創(chuàng)業(yè)板短期融資水平、市場(chǎng)績(jī)效與盈余管理
——來自創(chuàng)業(yè)板公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

林 華

（上海外國(guó)語大學(xué)賢達(dá)經(jīng)濟(jì)人文學(xué)院 商學(xué)院，上海 200081）

一、引言

債務(wù)融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)債務(wù)融資的構(gòu)成及其所占的比重[1]。短期債務(wù)又稱流動(dòng)負(fù)債，指在1 年或一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)償還的債務(wù)；它包括短期借款、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)、應(yīng)付利息、應(yīng)付股利、預(yù)收款項(xiàng)和其他應(yīng)付款等項(xiàng)目。與長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益等其他企業(yè)融資渠道相比，短期融資的期限較短且多采用流動(dòng)資產(chǎn)償還。短期融資是企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)與長(zhǎng)期資產(chǎn)的主要資金來源之一，因而直接影響其營(yíng)運(yùn)狀況、投資水平和盈利能力。不同板塊、行業(yè)上市公司的短期融資水平是它們面臨的重要決策，也都有其各自的特點(diǎn)。2009 年10 月，創(chuàng)業(yè)板在深交所正式設(shè)立，它被譽(yù)為中國(guó)的納斯達(dá)克。那么對(duì)于以高新技術(shù)企業(yè)為主的創(chuàng)業(yè)板公司，其短期融資是否能有效提升其企業(yè)績(jī)效？創(chuàng)業(yè)板公司又是否會(huì)為獲取短期融資進(jìn)行不同手段的盈余管理呢？這些是本文需要研究的問題。

二、文獻(xiàn)綜述

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)指短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)在企業(yè)債務(wù)融資中所占的比例[2]。根據(jù)MM 理論，若不考慮交易成本，資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響公司的價(jià)值。推理可得，同樣條件下債務(wù)期限選擇也不會(huì)影響公司價(jià)值（Kraus，1973）[3]。Myers 和Stewart（1977）[4]，Barnea 等（1980）[5]則認(rèn)為由于短期債務(wù)可以減弱債務(wù)人和股東的利益沖突，所以存在最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。譚小平（2005）[6]將債務(wù)期限選擇的理論分為七類，分別是代理成本假說、不對(duì)稱信息假說、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)假說、稅收假說、發(fā)行成本假說、利息率風(fēng)險(xiǎn)假說、和期限匹配原則假說等。Jensen 和Michael（1986）[7]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)流動(dòng)負(fù)債短期內(nèi)償付本息的特點(diǎn)能約束企業(yè)激進(jìn)投資，因而可以促進(jìn)企業(yè)績(jī)效。Diamond（1991）[8]發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期負(fù)債占比多的企業(yè)盈利水平比較低下，而短期負(fù)債則正向促進(jìn)企業(yè)績(jī)效增加。Jen 和Jun（2003）[9]發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口小、則營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)、周轉(zhuǎn)較高，因而短期負(fù)債可以提升其企業(yè)績(jī)效。趙全妹（2011）[10]以我國(guó)中小企業(yè)板上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)凈資產(chǎn)收益率有正向作用，而短期負(fù)債率卻正好相反。張榮艷等（2013）[11]以滬市上市公司為對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)短期負(fù)債并未有效提升企業(yè)績(jī)效。宋艷萍（2015）[12]對(duì)房地產(chǎn)類上市公司進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)債務(wù)比率對(duì)企業(yè)績(jī)效水平有負(fù)面影響。由上述文獻(xiàn)可知，國(guó)外研究?jī)A向于接受企業(yè)短期融資有助于提升企業(yè)績(jī)效的觀點(diǎn)；而國(guó)內(nèi)研究著眼于不同板塊或行業(yè)，發(fā)現(xiàn)短期負(fù)債未能有效提升企業(yè)績(jī)效。但是，目前為止缺乏短期融資對(duì)以高新技術(shù)企業(yè)為主的創(chuàng)業(yè)板公司企業(yè)績(jī)效影響的研究，更少有各類短期負(fù)債具體影響的文獻(xiàn)，本文試圖為此提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

盈余管理是資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)研究的熱點(diǎn)，20 世紀(jì)90 年代后的國(guó)內(nèi)外研究較多使用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目或真實(shí)項(xiàng)目來表示盈余管理程度。應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理指公司通過應(yīng)計(jì)制調(diào)節(jié)盈余，多運(yùn)用Dechow 等（1995）[13]提出的修正瓊斯模型[14]度量。真實(shí)項(xiàng)目盈余管理指企業(yè)通過對(duì)實(shí)際交易或其金額、時(shí)間進(jìn)行調(diào)節(jié)來管理盈余，多采用Roychowdhury（2006）[15]和Cohen 等（2008）[16]提出的真實(shí)項(xiàng)目盈余管理模型計(jì)量。李增福等（2011）[17]指出為避免債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，公司會(huì)進(jìn)行應(yīng)計(jì)項(xiàng)目與真實(shí)項(xiàng)目盈余管理，且負(fù)債率與盈余管理程度成正比。張柳（2017）[18]選取2009—2014 年上市公司的財(cái)務(wù)信息作為樣本進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析，結(jié)果顯示公司債務(wù)融資比例與盈余管理程度顯著正相關(guān)。程天健（2015）[19]實(shí)證檢驗(yàn)了債務(wù)規(guī)模與企業(yè)盈余信息變化的聯(lián)系，并發(fā)現(xiàn)債權(quán)人對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的監(jiān)督效應(yīng)小于公司為獲取融資而粉飾業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)。羅棟梁等（2019）[20]以滬深A(yù) 股公司為樣本，分析了機(jī)構(gòu)持股、債務(wù)融資和盈余管理之間的聯(lián)系，研究發(fā)現(xiàn)間接融資方式會(huì)促進(jìn)盈余管理行為。綜上所述，國(guó)內(nèi)研究?jī)A向于認(rèn)為債務(wù)融資會(huì)促進(jìn)公司的盈余管理行為。但是研究上市公司短期融資與盈余管理的關(guān)系，尤其是創(chuàng)業(yè)板公司短期融資與其盈余管理活動(dòng)聯(lián)系的文獻(xiàn)并不多見；研究短期負(fù)債各具體項(xiàng)目與盈余管理行為聯(lián)系的研究成果則更少。本文試圖彌補(bǔ)這方面的空白。

三、研究假設(shè)

由于下文的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板公司在研究期間占比最大的兩類短期負(fù)債分別是短期借款和應(yīng)付賬款，所以本文的研究重點(diǎn)是流動(dòng)負(fù)債和這兩類短期負(fù)債。短期借款指企業(yè)從銀行或其他金融機(jī)構(gòu)等借入的期限在1 年以下（含1 年）的各種借款，主要用于充實(shí)公司流動(dòng)資金。應(yīng)付賬款指企業(yè)因購(gòu)買商品或接受勞務(wù)等事項(xiàng)而產(chǎn)生的應(yīng)付款項(xiàng)，能減少購(gòu)貨或接受勞務(wù)公司的直接現(xiàn)金支出，可視為銷貨方或提供勞務(wù)方為客戶提供的短期信貸。由于短期負(fù)債、短期借款和應(yīng)付賬款能為創(chuàng)業(yè)板公司帶來大量資金或減少現(xiàn)金流出，可以增加自由現(xiàn)金流，從而提高創(chuàng)業(yè)板公司的經(jīng)營(yíng)和投資效率進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。由此，提出如下兩組研究假設(shè)：

假設(shè)1.1 創(chuàng)業(yè)板公司短期借款比重與其當(dāng)年企業(yè)績(jī)效正相關(guān)；

假設(shè)1.2 創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)付賬款比重與其當(dāng)年企業(yè)績(jī)效正相關(guān)；

假設(shè)1.3 創(chuàng)業(yè)板公司流動(dòng)負(fù)債比重與其當(dāng)年企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

假設(shè)2.1 創(chuàng)業(yè)板公司短期借款比重與其以后年度企業(yè)績(jī)效正相關(guān)；

假設(shè)2.2 創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)付賬款比重與其以后年度企業(yè)績(jī)效正相關(guān)；

假設(shè)2.3 創(chuàng)業(yè)板公司流動(dòng)負(fù)債比重與其以后年度企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

盈余管理方面，創(chuàng)業(yè)板公司可能會(huì)出于契約動(dòng)機(jī)[21]會(huì)主動(dòng)進(jìn)行盈余管理。銀行或其他金融機(jī)構(gòu)在對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)放短期借款前，會(huì)對(duì)其財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行考察。因此，創(chuàng)業(yè)板公司為了獲取短期貸款可能會(huì)主動(dòng)進(jìn)行應(yīng)計(jì)項(xiàng)目或真實(shí)項(xiàng)目盈余管理以迎合債權(quán)人的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。另一方面，商品銷售方或勞務(wù)提供方在制定賒銷政策時(shí)，同樣會(huì)考慮客戶的資信水平及財(cái)務(wù)狀況，盈利能力較好、償債能力較強(qiáng)的企業(yè)將更容易獲取賒銷額度。所以，創(chuàng)業(yè)板公司為了能延遲流動(dòng)資金支出，也可能主動(dòng)進(jìn)行應(yīng)計(jì)項(xiàng)目或真實(shí)項(xiàng)目盈余管理以滿足供貨方或勞務(wù)提供方的賒銷標(biāo)準(zhǔn)。由此，提出如下兩組研究假設(shè)：

假設(shè)3.1 創(chuàng)業(yè)板公司會(huì)為獲取短期借款進(jìn)行應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理；

假設(shè)3.2 創(chuàng)業(yè)板公司會(huì)為獲取應(yīng)付賬款額度進(jìn)行應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理；

假設(shè)3.3 創(chuàng)業(yè)板公司會(huì)為獲取流動(dòng)負(fù)債進(jìn)行應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理。

假設(shè)4.1 創(chuàng)業(yè)板公司會(huì)為獲取短期借款進(jìn)行真實(shí)項(xiàng)目盈余管理；

假設(shè)4.2 創(chuàng)業(yè)板公司會(huì)為獲取應(yīng)付賬款額度進(jìn)行真實(shí)項(xiàng)目盈余管理；

假設(shè)4.3 創(chuàng)業(yè)板公司會(huì)為獲取流動(dòng)負(fù)債進(jìn)行真實(shí)項(xiàng)目盈余管理。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）企業(yè)績(jī)效模型

為檢驗(yàn)假設(shè)1.1～1.3 和2.1～2.3，本文運(yùn)用以下模型進(jìn)行研究：

上述模型中，被解釋變量YRi，t、YRi，t+1、YRi，t+2分別代表研究窗口當(dāng)年、滯后一年和滯后兩年的創(chuàng)業(yè)板樣本公司股票年收益率。解釋變量DQBL代表短期負(fù)債變量，在實(shí)際研究中分別用流動(dòng)負(fù)債總負(fù)債比（LDFZ）、短期借款總負(fù)債比（DQJK）和應(yīng)付賬款總負(fù)債比（YFZK）表示，用于檢驗(yàn)研究假設(shè)1.1～1.3。LnZZC、ZCFZ、ROE、JLXJ、JZCZ為總資產(chǎn)對(duì)數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量以及凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率，分別控制創(chuàng)業(yè)板樣本公司的規(guī)模效應(yīng)、償債能力、盈利能力、盈利質(zhì)量和成長(zhǎng)性，用以檢驗(yàn)研究變量對(duì)年收益率的邊際影響。如果研究假設(shè)1.1～1.3成立，則上述模型（1）～ 模型（3）的β2系數(shù)應(yīng)顯著為正。

（二）盈余管理模型

關(guān)于創(chuàng)業(yè)板公司的盈余管理活動(dòng)，本研究從應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)項(xiàng)目盈余管理兩方面來衡量。

1.應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理。應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理方面，本文采用Dechow 等（1995）[13]提出的修正瓊斯模型[14]進(jìn)行計(jì)量。

式（4）中，NI為盈利為創(chuàng)業(yè)板公司當(dāng)期盈利，TA為總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，CFO為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~。其中，對(duì)NI使用兩種計(jì)量方法。第一種方法用凈利潤(rùn)代表NI，TA中包括線下項(xiàng)目等所有利潤(rùn)表項(xiàng)目。第二種方法用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)代表NI，不包含營(yíng)業(yè)外收支。第一種方法計(jì)量的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)較全面，它包含了由長(zhǎng)期資產(chǎn)處置、非貨幣性資產(chǎn)交換或債務(wù)重組等行為產(chǎn)生的非經(jīng)營(yíng)性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。第二種方法則只考慮創(chuàng)業(yè)板公司的經(jīng)營(yíng)性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。（5）式用來估計(jì)正常應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（NDA），REV、REC、PPE 分別代表營(yíng)業(yè)收入、應(yīng)收賬款和固定資產(chǎn)，A為上年總資產(chǎn)，用來消除量綱的影響?；貧w模型（5）的殘差項(xiàng)即為操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（DA）。

2.真實(shí)項(xiàng)目盈余管理。Roychowdhury（2006）[15]和Cohen 等（2008）[16]，從異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（ACFO）、異常生產(chǎn)成本（APROD）和異常酌量性費(fèi)用（ADISX）三個(gè)方面綜合衡量真實(shí)項(xiàng)目盈余管理程度。本文也采用這種方法，模型如下：

式（6）估計(jì)正常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，殘差（ACFO）即為樣本公司通過銷售折扣和寬松信用條款進(jìn)行促銷產(chǎn)生的異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。式（7）為以營(yíng)業(yè)收入和當(dāng)期及滯后一期營(yíng)業(yè)收入增量估計(jì)的正常生產(chǎn)成本（PROD），殘差（APROD）為公司由于超量生產(chǎn)而發(fā)生的異常生產(chǎn)成本。式（8）估計(jì)酌量性費(fèi)用（DISX）的正常值，其殘差（ADISX）是創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行盈余管理產(chǎn)生的異常酌量性費(fèi)用。當(dāng)公司異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流下降、異常生產(chǎn)成本上升或異常酌量性費(fèi)用下降時(shí)，說明公司通過真實(shí)活動(dòng)調(diào)增利潤(rùn)。因此，設(shè)計(jì)（9）式的RM指標(biāo)；RM越高，表示公司通過真實(shí)項(xiàng)目調(diào)增利潤(rùn)的程度越高。

3.回歸模型。為檢驗(yàn)假設(shè)3.1～3.3 和4.1～4.3，使用如下盈余管理模型。

式（10）、式（11）中，DA為操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，使用凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)兩種方法計(jì)算，RM為按（9）式計(jì)算的真實(shí)項(xiàng)目盈余管理變量。解釋變量DQBL為短期負(fù)債變量，在研究中分別用流動(dòng)負(fù)債總負(fù)債比（LDFZ）、短期借款總負(fù)債比（DQJK）和應(yīng)付賬款總負(fù)債比（YFZK）替代。其余的控制變量與模型（1）～模型（3）一致。如果假設(shè)3.1～3.3 及4.1～4.3 成立，則短期負(fù)債變量應(yīng)與因變量顯著相關(guān)。模型中全部變量說明如表1 所示。

表1 變量說明表

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文的經(jīng)驗(yàn)分析分為市場(chǎng)績(jī)效模型和盈余管理模型兩個(gè)主要部分。研究數(shù)據(jù)主要來源于銳思數(shù)據(jù)庫和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，使用SPSS 和Excel 軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。市場(chǎng)績(jī)效模型中，因變量為創(chuàng)業(yè)板公司股票的年回報(bào)率（YR）。由于有滯后兩期的因變量，所以自變量研究期間為2014—2016 年，因變量研究期間為2016—2018 年。盈余管理模型中，因變量為創(chuàng)業(yè)板公司各年的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理變量（DA）和真實(shí)項(xiàng)目盈余管理變量（RM）。由于真實(shí)項(xiàng)目盈余管理模型在計(jì)算異常生產(chǎn)成本（APROD）時(shí)需要滯后兩期的數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，所以盈余管理模型自變量和因變量的研究期間均為2016—2018 年。兩個(gè)模型變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2、表3 所示。

表2 短期融資水平與市場(chǎng)績(jī)效模型描述性統(tǒng)計(jì)（N=1061）

表3 短期融資水平與盈余管理模型描述性統(tǒng)計(jì)（N=1165）

由上述描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，在短期融資水平與市場(chǎng)績(jī)效模型中，因變量創(chuàng)業(yè)板公司當(dāng)年、滯后一年及滯后兩年的年股票收益率均值分別為0.513 4、0.265 1 和-0.217 0，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。自變量短期借款總負(fù)債比、應(yīng)付賬款總負(fù)債比及流動(dòng)負(fù)債總負(fù)債比的均值分別為0.200 0、0.282 6 和0.854 4，說明從均值統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，創(chuàng)業(yè)板公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)以流動(dòng)負(fù)債為主（長(zhǎng)期負(fù)債占比不到15%），同時(shí)流動(dòng)負(fù)債中短期借款和應(yīng)收賬款占主要部分。在短期融資水平與盈余管理模型中，因變量DA1、DA2 及RM的均值分別為0.004 9、0.006 1 和-0.000 01，這說明從均值分析看，創(chuàng)業(yè)板公司會(huì)進(jìn)行正向的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理；另一方面，總體看真實(shí)項(xiàng)目盈余管理不如應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理明顯。

（二）相關(guān)性分析

短期融資水平市場(chǎng)績(jī)效模型和短期融資水平盈余管理模型中研究變量的相關(guān)性分析如表4、表5所示。

由表4、表5 可知，短期融資水平市場(chǎng)績(jī)效模型中創(chuàng)業(yè)板公司股票當(dāng)年收益率與短期借款比重、應(yīng)付賬款比重及流動(dòng)負(fù)債比重沒有顯著相關(guān)，不符合研究假設(shè)1.1～1.3。滯后一年的年收益率與應(yīng)付賬款比重及流動(dòng)負(fù)債比重顯著正相關(guān)，部分符合研究假設(shè)2.2 和2.3。同時(shí)，短期融資水平市場(chǎng)績(jī)效模型中所有自變量的相關(guān)系數(shù)均不到0.5，沒有明顯的共線性問題。短期融資水平盈余管理模型中短期借款比重與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理變量和真實(shí)項(xiàng)目盈余管理變量都顯著正相關(guān)，符合研究假設(shè)3.1 和4.1。應(yīng)付賬款比重與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理變量沒有顯著相關(guān)關(guān)在系，但與真實(shí)項(xiàng)目盈余管理變量顯著正相關(guān)，這符合研究假設(shè)4.2，不符合3.2。流動(dòng)負(fù)債比重與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理變量和真實(shí)項(xiàng)目盈余管理變量都沒有顯著相關(guān)關(guān)系，不符合研究假設(shè)3.3 和4.3。同時(shí)，短期融資水平盈余管理模型中所有自變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，也沒有明顯的共線性問題。

表4 短期融資水平市場(chǎng)績(jī)效相關(guān)性分析

表5 短期融資水平盈余管理相關(guān)性分析

（三）回歸模型分析

1.市場(chǎng)績(jī)效模型。創(chuàng)業(yè)板公司在研究窗口期的市場(chǎng)績(jī)效模型如表6 所示。

表6 創(chuàng)業(yè)板公司市場(chǎng)績(jī)效模型統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從以上市場(chǎng)績(jī)效模型的統(tǒng)計(jì)結(jié)論可知，第一，創(chuàng)業(yè)板公司短期借款的比重與其股票的各期市場(chǎng)收益率都沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，即短期借款的多少不影響創(chuàng)業(yè)板公司市場(chǎng)價(jià)值。這不符合研究假設(shè)1.1 和2.1。第二，創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)付賬款與其當(dāng)期股票收率在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與其滯后一期的收益率在5%水平上顯著正相關(guān)，與滯后兩期的收益率沒有顯著關(guān)系。推測(cè)可能的原因如下，應(yīng)付賬款發(fā)生當(dāng)期公司的流動(dòng)性下降因而市場(chǎng)給予負(fù)面評(píng)價(jià)。同時(shí)由于應(yīng)付賬款在沒有實(shí)際現(xiàn)金流出的情況下為公司帶來了相關(guān)資產(chǎn)，提高了存貨周轉(zhuǎn)率；另一方面，創(chuàng)業(yè)板公司可以利用當(dāng)期應(yīng)付賬款節(jié)省下的資金進(jìn)行各種有利的短期或長(zhǎng)期投資。因此，應(yīng)付賬款比重可以提高公司下一年的股票收益率。由于應(yīng)付賬款影響的時(shí)期較短，所以對(duì)滯后兩年的收益率沒有明顯作用。這些結(jié)果不支持研究假設(shè)1.2，但部分支持假設(shè)2.2。第三，從整體上看，創(chuàng)業(yè)板公司的流動(dòng)負(fù)債比重并不影響當(dāng)期和之后期間的收益率。這說明，至少?gòu)臉颖敬翱谄诘慕y(tǒng)計(jì)結(jié)果看，負(fù)債結(jié)構(gòu)并不影響創(chuàng)業(yè)板公司的市場(chǎng)價(jià)值。這不符合假設(shè)3.1 和3.2。

2.盈余管理模型。創(chuàng)業(yè)板公司在研究窗口期的盈余管理模型如表7 所示。

表7 創(chuàng)業(yè)板公司盈余管理模型統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從上述盈余管理模型的回歸結(jié)論可以看出，第一，短期借款比重與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理變量（DA1、DA2）和真實(shí)項(xiàng)目盈余管理變量（RM）均顯著正相關(guān)。這說明，創(chuàng)業(yè)板公司的管理層會(huì)為獲取短期借款通過應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)項(xiàng)目盈余管理調(diào)高盈利，符合研究假設(shè)3.1 和4.1。第二，不論采用凈利潤(rùn)還是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)計(jì)量，應(yīng)付賬款比重都與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理沒有顯著關(guān)系。這說明創(chuàng)業(yè)板公司沒有為獲取賒銷額度而進(jìn)行應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理，不符合研究假設(shè)3.2。另一方面，應(yīng)付賬款比重與真實(shí)項(xiàng)目盈余管理變量顯著正相關(guān)，這表明創(chuàng)業(yè)板公司會(huì)利用真實(shí)項(xiàng)目盈余管理獲取更高的賒購(gòu)額度，符合假設(shè)4.2。第三，流動(dòng)負(fù)債比重與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理變量和真實(shí)項(xiàng)目盈余管理變量都沒有顯著的因果關(guān)系。這說明，從整體看看，獲取短期融資并非創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行盈余管理的主要原因。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)研究結(jié)論的正確性，本研究使用不考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率替代上述年收益率并重復(fù)上述市場(chǎng)績(jī)效模型研究，以總營(yíng)業(yè)收入代替營(yíng)業(yè)收入并重復(fù)上述盈余管理模型研究，得出的統(tǒng)計(jì)結(jié)論與上文基本一致。這進(jìn)一步證實(shí)了本文的研究結(jié)論。

六、結(jié)論

本文以創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，對(duì)其流動(dòng)負(fù)債整體以及短期借款和應(yīng)付賬款兩類主要流動(dòng)負(fù)債與市場(chǎng)績(jī)效和盈余管理活動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)分析，研究結(jié)論如下。在企業(yè)績(jī)效方面，第一，創(chuàng)業(yè)板公司的短期借款不影響股票收益率。第二，應(yīng)付賬款比重負(fù)面影響當(dāng)期收益率，正向影響下期收益率。第三，創(chuàng)業(yè)板公司的流動(dòng)負(fù)債比重整體上不顯著影響其各期的市場(chǎng)績(jī)效。在盈余管理方面，第一，創(chuàng)業(yè)板公司會(huì)運(yùn)用應(yīng)計(jì)或真實(shí)活動(dòng)盈余管理爭(zhēng)取短期借款。第二，創(chuàng)業(yè)板公司會(huì)為獲取賒購(gòu)額度進(jìn)行真實(shí)項(xiàng)目盈余管理。第三，整體看，沒有發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司運(yùn)用盈余管理獲取更大流動(dòng)負(fù)債比重的證據(jù)。本文的研究貢獻(xiàn)在于，一方面證明創(chuàng)業(yè)板公司短期負(fù)債比重與其市場(chǎng)績(jī)效不存在顯著關(guān)系；另一方面，驗(yàn)證了創(chuàng)業(yè)板公司為獲取更多的資金流動(dòng)性而進(jìn)行盈余管理的假設(shè)。