家族涉入、風(fēng)險(xiǎn)投資與公司審計(jì)定價(jià)

黃陽　金珂亦　李生校

【摘 要】 在家族涉入企業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)投資是否發(fā)揮了治理功能，是學(xué)術(shù)界缺少探究的問題。以2015—2019年中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究家族涉入對公司審計(jì)定價(jià)的影響以及風(fēng)險(xiǎn)投資在其中的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明，相較于非家族企業(yè)，家族涉入企業(yè)的審計(jì)費(fèi)用更高，并且家族涉入程度對公司審計(jì)定價(jià)有著正向影響，但是風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例能負(fù)向調(diào)節(jié)這一關(guān)系，在考慮內(nèi)生性問題和經(jīng)過多重穩(wěn)健性檢驗(yàn)后上述結(jié)論依舊成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，政府屬性的風(fēng)險(xiǎn)投資持股家族企業(yè)的審計(jì)定價(jià)更高，但這一現(xiàn)象僅在公司董事會中家族成員占比較低的情況下顯著。該研究從審計(jì)市場視角為檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的公司治理效應(yīng)提供了具體情境，為家族企業(yè)提升治理水平提供了實(shí)證依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 家族涉入; 風(fēng)險(xiǎn)投資; 審計(jì)定價(jià); 認(rèn)證監(jiān)督假說; 家文化

【中圖分類號】 F832? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）01-0124-08

一、引言

改革開放以來，我國家族企業(yè)發(fā)展迅速，家族涉入是我國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)較為普遍的治理特征。同時(shí)，作為產(chǎn)業(yè)升級、企業(yè)創(chuàng)新的利器，集融資和融智功能為一體的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近年來在我國蓬勃興起。風(fēng)險(xiǎn)投資重點(diǎn)專注于高成長性的私營企業(yè)，不僅為私營企業(yè)拓展了新的融資來源，而且積極進(jìn)入董事會，憑借其專業(yè)團(tuán)隊(duì)和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)為企業(yè)提供增值服務(wù)。家族企業(yè)在上市前也有強(qiáng)烈的意愿通過引入風(fēng)險(xiǎn)投資獲取資金的同時(shí)，幫助其提升公司治理水平，以求獲取投資者的信任和上市資格。對于公司治理問題較為突出的新興加轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，風(fēng)險(xiǎn)投資參股家族企業(yè)是否能積極參與管理，規(guī)范內(nèi)部治理，從而降低企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)？這又會向?qū)徲?jì)市場傳遞何種信號？會計(jì)師事務(wù)所作為外部獨(dú)立監(jiān)督者，對有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的家族企業(yè)，是會收取更高還是更低的審計(jì)費(fèi)用呢？因此，從審計(jì)定價(jià)視角研究風(fēng)險(xiǎn)投資在家族涉入公司中發(fā)揮的作用，有助于完善風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)理論，也對提升家族企業(yè)治理水平具有一定參考意義。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對公司治理的影響，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證和案例研究。前期研究結(jié)論可以概括為兩種假說，即認(rèn)證監(jiān)督假說和道德風(fēng)險(xiǎn)假說?！罢J(rèn)證監(jiān)督假說”提出，風(fēng)險(xiǎn)投資具有長期行為導(dǎo)向，一方面，其投資報(bào)酬主要通過幫助企業(yè)改善公司治理水平，從而提升長期經(jīng)營績效，最終通過公司上市或股價(jià)上漲，適時(shí)退出獲利[1];同時(shí)，作為企業(yè)重要的股東之一，需要時(shí)刻監(jiān)督大股東和內(nèi)部管理層的資金運(yùn)營效率，因而有動力參與公司治理，提高內(nèi)部控制水平和會計(jì)信息質(zhì)量[2]?！暗赖嘛L(fēng)險(xiǎn)假說”認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資具有短期行為導(dǎo)向，其目的只是為了短期套利，并沒有動力去改善公司治理，幫助公司取得長期效益。風(fēng)險(xiǎn)投資積極進(jìn)入公司治理層，真實(shí)目的只是為了獲取更多內(nèi)部信息，并引導(dǎo)公司朝著自身有利的方向做決策[3]。更有甚者，風(fēng)險(xiǎn)投資會利用其自身專業(yè)優(yōu)勢進(jìn)行報(bào)表粉飾，操縱股價(jià)，增加大股東與中小股東之間的代理成本。而且當(dāng)企業(yè)的長期導(dǎo)向和經(jīng)營理念與風(fēng)投機(jī)構(gòu)沖突時(shí)，會增加企業(yè)內(nèi)部摩擦，甚至發(fā)生爭奪控制權(quán)的行為，極大損害了公司經(jīng)營效率[4]。也有學(xué)者提出，一般而言，公司治理較為規(guī)范、會計(jì)信息質(zhì)量較高或者經(jīng)營績效潛力較大的公司更容易獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)注，因而已有相關(guān)領(lǐng)域?qū)嵶C研究大多會產(chǎn)生內(nèi)生性問題，其結(jié)論的可靠性和有效性存在質(zhì)疑[5]。綜上，針對家族企業(yè)的治理模式，風(fēng)險(xiǎn)投資的公司治理效應(yīng)是否能有效發(fā)揮，是值得進(jìn)一步探索的問題。

審計(jì)定價(jià)是事務(wù)所提供審計(jì)服務(wù)的收益，也是審計(jì)契約的關(guān)鍵條目，其確定的依據(jù)客觀與否，直接影響審計(jì)的獨(dú)立性和審計(jì)質(zhì)量。國際審計(jì)準(zhǔn)則的頒布實(shí)施逐步強(qiáng)化了以風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向?yàn)榛A(chǔ)的審計(jì)模式，同時(shí)也使得審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)作為審計(jì)定價(jià)的重要參考。目前對于影響審計(jì)定價(jià)因素的研究也較多，主要集中在財(cái)務(wù)特征和會計(jì)師事務(wù)所特征這些直接關(guān)聯(lián)變量。近年來，也有學(xué)者開始關(guān)注內(nèi)部控制等對審計(jì)費(fèi)用的影響[6]，但很少有學(xué)者聚焦家族企業(yè)這一特別群體。在“家文化”濃厚的我國，家族企業(yè)特有的治理模式及其引發(fā)的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量問題是導(dǎo)致審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因，這勢必會影響審計(jì)費(fèi)用?；诖?，本文以深市中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，重點(diǎn)分析家族涉入對公司審計(jì)定價(jià)的影響以及風(fēng)險(xiǎn)投資在其中的調(diào)節(jié)作用，從而為檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的公司治理效應(yīng)提供了具體情境。

本文研究的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）將家族企業(yè)治理、風(fēng)險(xiǎn)投資與審計(jì)市場有機(jī)融合，為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能否發(fā)揮積極的公司治理作用提供了新的理論證據(jù)和實(shí)證經(jīng)驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)前的資本市場上，風(fēng)險(xiǎn)投資的存在會被審計(jì)師關(guān)注和認(rèn)知，其持股比例負(fù)向調(diào)節(jié)家族涉入程度與審計(jì)定價(jià)的關(guān)系，進(jìn)一步支持了風(fēng)險(xiǎn)投資的“認(rèn)證監(jiān)督假說”。（2）解決了選擇偏差產(chǎn)生的內(nèi)生性影響。由于經(jīng)營狀況較好、公司治理較完善的企業(yè)更受風(fēng)險(xiǎn)投資青睞，所以已有文獻(xiàn)在檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的治理功能時(shí)，大多存在內(nèi)生性問題。本文采取傾向性得分匹配法有效降低了自選擇偏誤，使研究結(jié)論更加可靠。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）家族涉入與公司審計(jì)定價(jià)

1.家族涉入對公司審計(jì)定價(jià)的影響

審計(jì)定價(jià)由會計(jì)師事務(wù)所預(yù)期投入的審計(jì)成本、利潤和估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三部分構(gòu)成。我國以風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向?yàn)榛A(chǔ)的審計(jì)模式?jīng)Q定了事務(wù)所需要承擔(dān)的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)在定價(jià)過程中占有的重要位置。因此，事務(wù)所在進(jìn)行審計(jì)定價(jià)時(shí)通常會考慮公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)性質(zhì)及公司治理水平等因素對審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響[7-8]。

家族涉入與否的本質(zhì)即企業(yè)是否由家族所控制，同時(shí)決策安排、經(jīng)營理念、未來的發(fā)展導(dǎo)向是否都受家族成員意愿的影響。由家族涉入的上市公司往往一股獨(dú)大，所有權(quán)和控制權(quán)較為集中，因而家族能根據(jù)自己的意愿派遣董事會成員和指派其他高層管理人員，形成較為封閉的治理環(huán)境[9]。根據(jù)委托代理理論，家族企業(yè)中第二類代理問題尤為突出，委托人（如中小股東）以經(jīng)濟(jì)利益至上，而代理人（家族成員）追逐非經(jīng)濟(jì)私人收益，兩者利益并非一致。同時(shí)家族成員相對于只擁有股權(quán)而不參與管理的非家族股東，無論是經(jīng)營業(yè)績還是信息披露等方面，都掌握了更多的內(nèi)部信息，由此產(chǎn)生的信息不對稱使得代理問題較嚴(yán)重[10]。由于持股比例較高，家族成員在董事會中就會占有更多的席位，使得其可以通過控制董事會實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的控制，從而根據(jù)家族利益開展工作，進(jìn)行決策，獨(dú)立董事也往往由家族成員聘任，缺乏了必要的獨(dú)立性，難以形成權(quán)力制衡[11]。而且，在家族企業(yè)中，監(jiān)事會崗位設(shè)置也大多由家族大股東決定，無法發(fā)揮應(yīng)有的功能。即便是設(shè)計(jì)了完善的內(nèi)部控制體系，也大多受制于董事會和管理層，中小股東也只能“用腳投票”。這樣的治理結(jié)構(gòu)使得家族控股股東能有效控制上市公司，公司運(yùn)作透明度低，難以形成相互監(jiān)督制約的管理模式，損害了中小股東利益[12]。所以，相對于非家族企業(yè)，家族企業(yè)會計(jì)信息更不透明，利潤操縱行為更為突出，會計(jì)師事務(wù)所需要承擔(dān)更大的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：家族涉入會提高公司審計(jì)定價(jià)。

2.家族涉入程度對公司審計(jì)定價(jià)的影響

在家族企業(yè)中，控股股東為了實(shí)現(xiàn)家族利益，往往會通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股、董事會席位和管理層任免等公司治理安排，直接或間接加大對公司的實(shí)際控制權(quán)。這一方面降低了所有者與管理者之間的代理成本[13]，但另一方面，魏明海等[14]研究證實(shí)，董事會、監(jiān)事會和高管層中家族成員所占的比例越高，家族企業(yè)越容易發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，導(dǎo)致中小股東利益受損和公司價(jià)值下降的概率越大。原因在于家族涉入程度越高，越能決定信息披露行為，由于親密的家族血緣關(guān)系，需要公司內(nèi)部高管間協(xié)作時(shí)難度較低，可能存在串通舞弊的情況。同時(shí)，管理層中家族成員涉入程度越高，家族所有者與管理者之間越可能出現(xiàn)利他主義不對稱現(xiàn)象，家族管理者也會更傾向“搭便車”等機(jī)會主義行為。而為了維護(hù)家族社會情感財(cái)富，家族管理者的此類非效率行為通常不會受到懲罰，甚至不稱職的家族管理者也不會及時(shí)被解聘。因此，家族管理者反而會提高企業(yè)的代理成本，體現(xiàn)為明顯的利益壕溝效應(yīng)[15]。

可見，家族涉入程度越高，企業(yè)越傾向于維護(hù)家族名聲和利益，并出于保護(hù)社會情感財(cái)富的目的操縱信息披露，使得重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)較高。因此，審計(jì)師需要付出更多的審計(jì)成本，面臨更大的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而也會制定更高的審計(jì)收費(fèi)。由此，本文提出假設(shè)2。

H2：家族涉入程度會正向影響公司審計(jì)定價(jià)。

（二）家族涉入、風(fēng)險(xiǎn)投資與公司審計(jì)定價(jià)

我國關(guān)于家族涉入、風(fēng)險(xiǎn)投資與公司審計(jì)定價(jià)相關(guān)性研究的文獻(xiàn)極為匱乏，但類似的也有學(xué)者在研究風(fēng)險(xiǎn)投資與審計(jì)定價(jià)的關(guān)系，如權(quán)小鋒等[16]發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司比無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司審計(jì)費(fèi)用更低，并且風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的控制力越強(qiáng)，越能影響被投資企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和會計(jì)行為，提高財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，進(jìn)而降低審計(jì)定價(jià)。審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)要素理論認(rèn)為，審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)由固有風(fēng)險(xiǎn)、控制風(fēng)險(xiǎn)和檢查風(fēng)險(xiǎn)三部分構(gòu)成。一般而言，擁有更高持股比例的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)中具有更強(qiáng)的話語權(quán)，可通過影響家族涉入公司的固有風(fēng)險(xiǎn)和控制風(fēng)險(xiǎn)來影響審計(jì)定價(jià)，而檢查風(fēng)險(xiǎn)是審計(jì)師可控但又在較大程度上受前兩者影響的風(fēng)險(xiǎn)。

首先，對家族企業(yè)而言，尤其是處于發(fā)展期時(shí)，隨著規(guī)模不斷擴(kuò)大，家族自有資金不足以滿足發(fā)展需求，引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，不僅為其提供資金支持，還會憑借自身資源幫助家族企業(yè)拓展融資渠道，包括權(quán)益融資和債務(wù)融資[17]，從而改善被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，即從源頭上減少家族企業(yè)提供虛假財(cái)務(wù)信息的動機(jī)，降低固有風(fēng)險(xiǎn)。其次，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督功能假說，風(fēng)險(xiǎn)投資不同于其他機(jī)構(gòu)投資者，不僅為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持，還會借助自身的管理實(shí)力與資源優(yōu)勢積極參與公司經(jīng)營管理，謀求董事會席位，增強(qiáng)董事會獨(dú)立性并解聘不稱職家族管理者，適當(dāng)減少家族涉入程度[18]。同時(shí)積極尋求表決權(quán)和利用知情權(quán)來約束家族管理者的私利行為。因此，擁有較高持股比例的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有動機(jī)和能力改善信息披露行為，從而減少家族企業(yè)與外部審計(jì)間的信息不對稱問題，降低家族企業(yè)固有風(fēng)險(xiǎn)中的信息風(fēng)險(xiǎn)。最后，公司治理是內(nèi)部控制環(huán)境乃至整個(gè)內(nèi)部控制系統(tǒng)的基石，良好的公司治理可以提升企業(yè)內(nèi)部控制水平，減少審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，有益于降低審計(jì)定價(jià)。家族涉入公司普遍缺乏有效的內(nèi)部控制機(jī)制，家族實(shí)際控制人常通過家族成員管理權(quán)涉入強(qiáng)化控制權(quán)，使家族權(quán)威凌駕于內(nèi)部控制之上[19]。而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與公司治理，能促進(jìn)董事會和高管層發(fā)揮作用，優(yōu)化內(nèi)部控制環(huán)境，促進(jìn)信息與溝通，加強(qiáng)控制活動，從而降低內(nèi)部控制缺陷發(fā)生概率。

綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)投資參股能夠在一定程度上優(yōu)化家族涉入公司的治理水平，投入資金越多，與被投資企業(yè)聯(lián)系越緊密，越有能力和動機(jī)降低被投資家族企業(yè)的固有風(fēng)險(xiǎn)和控制風(fēng)險(xiǎn)，從而有助于審計(jì)師減少實(shí)質(zhì)性測試的范圍和程序，不僅減小了審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，而且降低了審計(jì)成本，被投資企業(yè)的審計(jì)定價(jià)也會相應(yīng)下降。由此，本文提出假設(shè)3。

H3：風(fēng)險(xiǎn)投資持股負(fù)向調(diào)節(jié)家族涉入程度與公司審計(jì)定價(jià)的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2015—2019年深交所中小板和創(chuàng)業(yè)板非金融類上市公司為樣本，并且剔除了控制人不詳?shù)墓尽⑻蕹薙T/PT和數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到4 244個(gè)觀測值。

本文對于家族涉入的定義參考李維安等[10]的研究，分為家族涉入與否（即是否為家族企業(yè)）和家族涉入程度。判別家族涉入企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)如下：第一，最終控制人能夠追溯到自然人或家族，并且具有實(shí)質(zhì)控制權(quán);第二，最終控制人直接或間接持股比例在20%及以上，或者控股比例達(dá)10%以上且家族成員擔(dān)任上市公司高管。公司治理、財(cái)務(wù)指標(biāo)和審計(jì)定價(jià)等數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并與上海證券交易所和深圳證券交易所的公開年報(bào)進(jìn)行雙重核對。

同時(shí)本文借鑒權(quán)小鋒等[16]的研究，按如下標(biāo)準(zhǔn)對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行界定：（1）名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”;（2）名稱中含有“投資公司”“投資有限公司”“投資有限責(zé)任公司”等，通過搜索查詢其主營業(yè)務(wù)來判斷。最終與《中國風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》中收錄的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)名單進(jìn)行比對加以確定。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

基于前文的理論分析和邏輯推理，本文構(gòu)建以下三個(gè)多元回歸模型來驗(yàn)證家族涉入對審計(jì)定價(jià)的影響和風(fēng)險(xiǎn)投資持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)：

Ln Fee=α+βFA+βSize+βLev+βGrowth+

βROA+βDDbi+βQuick+βChange+βLocal+

βTobinQ+βAge+βBig8+βOpi+∑Industry+

∑Year+ε （1）

Ln Fee=α+βFamDbi+βSize+βLev+βGrowth+

βROA+βDDbi+βQuick+βChange+βLocal+

βTobinQ+βAge+βBig8+βOpi+∑Industry+

∑Year+ε? ?（2）

Ln Fee=α+βFamDbi+βFamDbi×VCShare+

βVCShare+βSize+βLev+βGrowth+βROA+

βDDbi+βQuick+βChange+βLocal+βTobinQ+

βAge+βBig8+βOpi+∑Industry+∑Year+ε

（3）

在模型1和模型2中，主要關(guān)注系數(shù)β1的正負(fù)及顯著性，若為正，則H1和H2成立。在模型3中，加入了家族涉入程度和風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的交乘項(xiàng)（FamDbi×VCShare）以驗(yàn)證調(diào)節(jié)效應(yīng)是否存在，主要關(guān)注系數(shù)β的正負(fù)及顯著性。

1.被解釋變量為公司審計(jì)定價(jià)（Ln Fee）。本文以審計(jì)費(fèi)用的自然對數(shù)進(jìn)行度量。

2.解釋變量為家族涉入特征。由兩個(gè)變量反映：啞元變量“家族涉入與否（FA）”，屬于家族涉入企業(yè)賦值為1，否則為0;“家族涉入程度（FamDbi）”，用家族成員擔(dān)任董事占全部董事總?cè)藬?shù)的比例予以衡量。

3.調(diào)節(jié)變量為風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例（VCShare）。通過對上市公司前十大股東中風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的手工檢索、計(jì)算加以確定。

同時(shí)，已有文獻(xiàn)表明，公司規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、審計(jì)意見類型、是否國際四大事務(wù)所審計(jì)等因素均會影響審計(jì)定價(jià)，因此本文將其納入控制變量。

具體變量定義如表1所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

為防止異常樣本對結(jié)果產(chǎn)生干擾，本文對所有連續(xù)型變量在1%分位數(shù)進(jìn)行縮尾處理。除風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例外，所有變量均有4 244個(gè)觀測值。描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)（如表2），樣本公司審計(jì)定價(jià)自然對數(shù)的均值為13.577，有82.3%為家族企業(yè)，平均有13.3%的董事由家族成員擔(dān)任，最高達(dá)50%。4 244個(gè)樣本中有750個(gè)樣本存在風(fēng)險(xiǎn)投資持股，持股比例平均為6.1%，最高為41.7%?？梢娭行“搴蛣?chuàng)業(yè)板公司吸引了不少風(fēng)投入駐，有的甚至將超過1/3股權(quán)讓渡。從控制變量方面可以看出，企業(yè)規(guī)模差異較大，最小值20.044，最大值24.382。資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長性和總資產(chǎn)收益率的總體均值為36.4%、22.9%和5.5%。樣本公司獨(dú)立董事占比均值為37.8%，最小值33.3%也符合獨(dú)董不少于1/3的要求。在審計(jì)方面，近半數(shù)公司選擇由國際四大和本土四大事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，有6.3%的公司存在事務(wù)所變更情況，或由于事務(wù)所任期已滿，或由于公司主動變更，無論何種原因，都有可能影響審計(jì)定價(jià)。

接著，對家族涉入與非家族涉入樣本做分組描述性統(tǒng)計(jì)（篇幅所限，表略），相比非家族涉入樣本，家族涉入樣本的審計(jì)定價(jià)均值更高，初步支持了H1。最后對風(fēng)險(xiǎn)投資持股與無風(fēng)險(xiǎn)投資持股樣本做分組描述性統(tǒng)計(jì)（篇幅所限，表略）。相比無風(fēng)險(xiǎn)投資持股樣本，風(fēng)險(xiǎn)投資持股樣本的審計(jì)定價(jià)更低，初步支持了風(fēng)險(xiǎn)投資的“認(rèn)證監(jiān)督假說”。

為了確保變量選擇和模型設(shè)計(jì)的準(zhǔn)確性，本文在回歸分析前對變量間進(jìn)行了相關(guān)性分析（篇幅所限，表略），家族控制與審計(jì)定價(jià)在1%水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了H1。為了防止自變量間多重共線性的影響，本文同時(shí)進(jìn)行了多重共線性的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，三個(gè)模型的方差膨脹因子（VIF）最高分別為2.23、2.24和2.06，遠(yuǎn)小于10，且均值在1.4左右，均在可容忍范圍之內(nèi)。

（二）回歸結(jié)果分析

從表3模型1結(jié)果可知，解釋變量家族涉入（FA）的系數(shù)為0.143，與審計(jì)定價(jià)（Ln Fee）在1%水平上顯著為負(fù)，說明相較于非家族涉入公司而言，家族涉入公司的審計(jì)定價(jià)更高，家族涉入并未發(fā)揮積極的治理效應(yīng)，驗(yàn)證了H1。

模型2顯示家族涉入程度（FamDbi）的系數(shù)為0.202，與審計(jì)定價(jià)在1%水平顯著正相關(guān)。說明家族涉入程度越高，審計(jì)定價(jià)也越高，H2得到驗(yàn)證。這是由于家族企業(yè)公司治理安排雖然可以有效緩解股東與管理者之間的信息不對稱，減小第一類代理問題，但同時(shí)擴(kuò)大了大股東與中小股東間的第二類代理問題。在進(jìn)行決策時(shí)，掌握更多權(quán)力的家族成員會以家族利益至上，朝著有利于自身的方向決策，并且更容易與管理者形成合謀，增加了審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

從模型3的回歸結(jié)果可知，為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)，加入了家族涉入程度與風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的交乘項(xiàng)（FamDbi×VCShold）。結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為-2.563，H3得到驗(yàn)證。其可能的解釋在于，高持股比例的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為企業(yè)重要股東之一，在家族涉入公司中，由于兩者利益聯(lián)系緊密，出于對自身利益的維護(hù)，更有動力發(fā)揮積極的治理作用。同時(shí)因其有更多話語權(quán)和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，能影響家族決策，規(guī)范家族企業(yè)治理，從而降低審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和審計(jì)定價(jià)，驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資的“認(rèn)證監(jiān)督假說”。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性控制與處理

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在篩選投資項(xiàng)目時(shí)會認(rèn)真考察，謹(jǐn)慎選擇。由于經(jīng)營狀況較好、公司治理較完善的企業(yè)更受風(fēng)險(xiǎn)投資青睞，審計(jì)師在審計(jì)時(shí)需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也更小。由此，本文選用傾向性得分匹配法（PSM）以控制這種自選擇偏差產(chǎn)生的內(nèi)生性影響。首先，將存在風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司（VC=1）設(shè)置為處理組，沒有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司（VC=0）設(shè)置為對照組。然后選用企業(yè)規(guī)模（Size）、成長性（Growth）、盈利性（ROA）、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Lev）、行業(yè)（Industry）、上市年限（Age）、地域?qū)傩裕↙ocal）、董事會獨(dú)立性（DDbi）和公司價(jià)值（TobinQ）9個(gè)要素作為配對篩選變量，采用1：2最近鄰匹配法進(jìn)行匹配，為處理組當(dāng)年樣本配對對照組。配對后，共獲得1 836個(gè)有效樣本觀測值。最后，采用配對樣本按照模型1和模型2重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，其結(jié)果如表4所示，全樣本中FA系數(shù)和FamDbi系數(shù)均顯著為正，H1和H2成立，即家族涉入的中小板和創(chuàng)業(yè)板公司審計(jì)定價(jià)更高并且家族涉入程度與審計(jì)定價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。對比VC=1和VC=0的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)家族涉入和審計(jì)定價(jià)的正相關(guān)關(guān)系在無風(fēng)險(xiǎn)投資情況下更為顯著（系數(shù)為0.162，且在1%水平顯著），家族涉入程度和審計(jì)定價(jià)的正相關(guān)關(guān)系也僅在VC=0時(shí)成立（系數(shù)為0.260，且在1%水平顯著），即風(fēng)險(xiǎn)投資的存在能有效削弱家族因素所帶來的影響，可以向?qū)徲?jì)師傳遞企業(yè)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)較低，公司治理較規(guī)范的積極信號。

2.更換核心變量測度

（1）用董事長是否由家族成員擔(dān)任（Fam-D）來衡量家族涉入。本文以此替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果如表5所示，若家族成員擔(dān)任董事長，審計(jì)師會提高審計(jì)收費(fèi)。風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例同樣可以負(fù)向調(diào)節(jié)這一關(guān)系，是否由家族成員擔(dān)任董事長與風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的交乘項(xiàng)（Fam-D×VCShare）系數(shù)為-0.881，且在1%水平顯著。可見結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。（2）用家族持股比例（FO）來衡量家族涉入程度。家族企業(yè)的關(guān)鍵判別標(biāo)準(zhǔn)以及家族涉入的前提就是最終控制人持股比例。本文使用最終控制家族持有企業(yè)股權(quán)總和占比來衡量家族涉入程度，實(shí)證結(jié)果也未發(fā)生顯著改變。

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)：基于風(fēng)險(xiǎn)投資的政府背景分析

已有研究表明，不同屬性的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所發(fā)揮的公司治理效應(yīng)存在顯著差異[20]，由此，本文推斷，這種屬性差異對審計(jì)定價(jià)也會產(chǎn)生異質(zhì)性影響。在國外發(fā)達(dá)資本市場的相關(guān)研究中，更多考慮風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)、規(guī)模、經(jīng)驗(yàn)屬性、聯(lián)合屬性等異質(zhì)性問題。而我國風(fēng)險(xiǎn)資本市場起步較晚，隨著政府的大力支持才得以迅速發(fā)展。目前市場上從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，主要包括政府背景和民營背景兩類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。它們的資本來源不同，決定了具有不同的投資目標(biāo)、資源稟賦和治理能力。由此，本文進(jìn)一步探索我國政府背景與非政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對家族企業(yè)的治理和審計(jì)定價(jià)是否存在差異性影響。

若風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)股東包含中央/地方各級國資、發(fā)改、科技部門等，則認(rèn)為有政府背景（VCGov）。通過進(jìn)一步分析結(jié)果可知（如表6），若有政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資持股，審計(jì)定價(jià)更低，系數(shù)為-0.098，且在1%水平上顯著。同時(shí)，分樣本回歸發(fā)現(xiàn)，若公司董事會中家族成員占比較高，風(fēng)險(xiǎn)投資的政府屬性與公司審計(jì)定價(jià)便不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說明風(fēng)險(xiǎn)投資的政府背景只有在家族涉入程度較低的家族企業(yè)中發(fā)揮有效的治理作用。

六、研究結(jié)論及啟示

本文將公司治理、金融市場和審計(jì)市場連接起來，以2015—2019年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，檢驗(yàn)了家族涉入、風(fēng)險(xiǎn)投資和審計(jì)定價(jià)三者之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）家族涉入公司相較于非家族涉入公司而言，審計(jì)定價(jià)更高，而且家族涉入程度與審計(jì)定價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)中家族涉入因素表現(xiàn)出較高的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，而且這種信號會被審計(jì)師所感知，在審計(jì)定價(jià)中予以考慮。（2）風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例負(fù)向調(diào)節(jié)家族涉入程度與審計(jì)定價(jià)的關(guān)系，表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越大，與家族涉入公司聯(lián)系越緊密，越能發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，從而降低家族涉入對審計(jì)定價(jià)的影響，驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資的“認(rèn)證監(jiān)督假說”。（3）與沒有政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資相比，有政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資持股，審計(jì)定價(jià)更低，證明有政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資會向投資者和審計(jì)師傳遞會計(jì)信息質(zhì)量更高的積極效應(yīng)，但只在家族涉入程度較低的公司中存在。

本文的研究啟示是：家族涉入公司由于股權(quán)集中度高，兩權(quán)分離現(xiàn)象嚴(yán)重，家族有動機(jī)和能力影響公司治理、信息披露等行為，內(nèi)部控制系統(tǒng)薄弱，存在較高審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。而風(fēng)險(xiǎn)投資作為一項(xiàng)外部治理機(jī)制，持有一定的股權(quán)不僅能弱化家族“一股獨(dú)大”帶來的不利因素，而且為了保障自身利益會代表廣大中小股東積極參與公司治理，實(shí)現(xiàn)權(quán)力的制衡，降低固有風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部控制風(fēng)險(xiǎn)。因此，家族上市公司欲實(shí)現(xiàn)基業(yè)長青，有必要改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，考慮引入風(fēng)險(xiǎn)投資資本，這對完善公司治理結(jié)構(gòu)，降低與外部利益相關(guān)者的信息不對稱程度和在審計(jì)市場上提高議價(jià)能力具有重要意義。

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