機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

周琪

摘要：中國股市經(jīng)過20多年的發(fā)展，取得了不小的成績，但中國股市穩(wěn)定性依然較差。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者是抑制市場(chǎng)波動(dòng)的“穩(wěn)定器”，但學(xué)界對(duì)中國機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定性作用爭議較大。本文聚焦機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性這一研究視域，從資本來源、盈利模式、資本規(guī)模、持股意愿、機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)立性五個(gè)角度出發(fā)，探究機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的成因和內(nèi)涵。本文研究表明，資本來源和盈利模式深刻影響了機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和時(shí)間偏好，資本規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)偏好與時(shí)間偏好又進(jìn)一步影響了機(jī)構(gòu)投資者的持股意愿。持股穩(wěn)定性強(qiáng)、持股比例高、獨(dú)立性強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性強(qiáng)，能夠發(fā)揮好第三方監(jiān)管的職能，這對(duì)降低股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)意義重大。

關(guān)鍵詞：股價(jià)崩盤;機(jī)構(gòu)投資者;公司治理

一、引言

我國作為一個(gè)新興的資本市場(chǎng)，自改革開放以來，資本市場(chǎng)管控逐步放開，改革步伐穩(wěn)步向前，中國股市經(jīng)過20多年的發(fā)展，已成為中國資本市場(chǎng)的主陣地，但與國外發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，我國股市穩(wěn)定性較差，股價(jià)的“暴漲暴跌”現(xiàn)象屢見不鮮。由于股價(jià)暴跌造成股價(jià)崩盤，不僅會(huì)導(dǎo)致中小投資者的財(cái)富被洗劫一空，更可能引發(fā)投資者恐慌和資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)皞魅尽钡綄?shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)而引發(fā)對(duì)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的沖擊。

二、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性及其特征

廣義來看，機(jī)構(gòu)投資者是指在證券市場(chǎng)上通過各類金融產(chǎn)品參與投資交易活動(dòng)的所有機(jī)構(gòu)，包括政府機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等。但具體來說，政府機(jī)構(gòu)投資于證券市場(chǎng)的目的，不是為了贏利，而是為了進(jìn)行宏觀調(diào)控，這與一般意義上的以贏利為目的而積極管理的投資行為有很大區(qū)別。因此，本文研究的機(jī)構(gòu)投資者主要是指積極投身于證券市場(chǎng)，并積極管理、以贏利為目的的金融機(jī)構(gòu)，考慮到我國實(shí)際國情，我國的機(jī)構(gòu)投資者主要有證券投資基金、社?；?、保險(xiǎn)公司、證券公司、信托公司、QFII等幾類。

2.1機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場(chǎng)的原理

（1）機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)性

機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)性，其投資持倉行為大多依仗的是其專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)對(duì)股票基本面的分析后做出的決定。不會(huì)像個(gè)人投資者一樣受“市場(chǎng)情緒”、“噪聲交易”的迷惑，追漲殺跌造成股市波動(dòng)加劇。依據(jù)專業(yè)分析后，他們所持資的股票多是較能長久發(fā)展，有利于股市資源的合理配置，且機(jī)構(gòu)投資者往往持有股票數(shù)額巨大，為了減少交易成本，不會(huì)像個(gè)人投資者一樣頻繁換股，從而有利于整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定。

（2）機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢(shì)

機(jī)構(gòu)投資者是市場(chǎng)中的信息優(yōu)勢(shì)者，依靠其信息優(yōu)勢(shì)及專業(yè)分析，機(jī)構(gòu)投資者能發(fā)現(xiàn)價(jià)格，對(duì)價(jià)值低估股的力挺，使市場(chǎng)資源流向低估股，有利于其成長，讓股市價(jià)格更合理，增加強(qiáng)了股市穩(wěn)定性。

（3）機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用

機(jī)構(gòu)投資者的“積極主義”是公司重要的外部治理機(jī)制，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司管理層的影響有兩個(gè)方面，一是認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理不會(huì)造成公司管理層的短視，反而更注重長期的經(jīng)營戰(zhàn)略;二是機(jī)構(gòu)投資者能夠提升公司的信息披露質(zhì)量，有助于通過改善公司治理水平。

2.2機(jī)構(gòu)投資者加劇市場(chǎng)波動(dòng)的原理

（1）機(jī)構(gòu)投資者“羊群效應(yīng)”

機(jī)構(gòu)投資者由于很多市場(chǎng)信息的一致性，加上機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)信息的分析方法相同或相似，因此很多時(shí)候，不同機(jī)構(gòu)投資者基于市場(chǎng)信息的反應(yīng)相同，從而做出相同決策。這種“虛假羊群行為”加劇著股價(jià)的波動(dòng)，而且機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為還會(huì)擴(kuò)展至個(gè)人投資者。其次，機(jī)構(gòu)投資者的“搭便車”行為，也帶來機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為。

（2）機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)性動(dòng)機(jī)

由于公眾往往根據(jù)基金的當(dāng)期表現(xiàn)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績進(jìn)行排名。激烈的竟?fàn)帀毫ψ寵C(jī)構(gòu)投資者更加短視，投資策略也不是基于長遠(yuǎn)考慮，而是競爭壓力下，最求更高的短期利益。機(jī)構(gòu)投資者的利潤來源恰恰是股價(jià)賣買差價(jià)，那么短期內(nèi)差價(jià)越大，機(jī)構(gòu)投資者獲利越多。

三、結(jié)論

可以看出，機(jī)構(gòu)投資者之所以存在異質(zhì)性，與其資本來源、盈利模式、資本規(guī)模、持股意愿和獨(dú)立性有關(guān)。從這五個(gè)角度出發(fā)，能夠?qū)C(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的成因和內(nèi)涵做出合理的解釋，而厘清機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)分析不同機(jī)構(gòu)投資者的效應(yīng)有重要意義。

資本來源和盈利模式直接影響了機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和時(shí)間偏好，保險(xiǎn)、社?；稹⑵髽I(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者的第一目的是保值，偏好低風(fēng)險(xiǎn)?；?、信托等機(jī)構(gòu)投資者增值意愿較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高。社?；?、保險(xiǎn)、私募基金等機(jī)構(gòu)投資者的資金來源較為長期，其更偏好長期投資;公募基金資金來源周期較短，更偏好短期投資。從盈利模式上看，公募基金主要依靠收取管理費(fèi)，小規(guī)?；痫L(fēng)險(xiǎn)偏好較高，大規(guī)?；痫L(fēng)險(xiǎn)偏好較低，增加基金規(guī)模能降低其風(fēng)險(xiǎn)偏好;私募基金、信托等主要依靠超額收益分成，分成比例會(huì)影響該機(jī)構(gòu)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好，恰當(dāng)?shù)姆殖杀壤兄诜€(wěn)定市場(chǎng)。

四、政策建議

根據(jù)以上分析，本文提出如下降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)股市價(jià)值投資的對(duì)策建議：

一、積極擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。鼓勵(lì)各類機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，提高機(jī)構(gòu)投資者占股比例，促進(jìn)我國股市波動(dòng)幅度的降低，提升股市價(jià)值投資的比率。

二、大力發(fā)展保險(xiǎn)業(yè)、發(fā)揮好社?；鸱€(wěn)定市場(chǎng)的“定海神針”作用。創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制，促進(jìn)私募基金、信托等機(jī)構(gòu)穩(wěn)健發(fā)展，加強(qiáng)對(duì)公募基金的監(jiān)管，提高大資本機(jī)構(gòu)投資者占比，引導(dǎo)基金投資向績優(yōu)股傾斜，并鼓勵(lì)其長線持有。

三、激發(fā)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者與其持股公司的商業(yè)來往。

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