信用評(píng)級(jí)對(duì)債券融資成本的影響

劉 航， 劉勝題

(上海理工大學(xué) 管理學(xué)院， 上海 200093)

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，債券成為除貸款之外實(shí)體企業(yè)獲得資金的第二大渠道。中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年2月國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)托管余額達(dá)到100.4萬(wàn)億元，市場(chǎng)規(guī)模位居世界第二。國(guó)內(nèi)仍在加快債券市場(chǎng)改革創(chuàng)新，提升債券市場(chǎng)融資功能。制約債券市場(chǎng)發(fā)展的重要因素是信息不對(duì)稱問(wèn)題，企業(yè)為了壓縮融資成本瞞報(bào)真實(shí)信息。當(dāng)無(wú)法獲取企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)信息時(shí)，投資者難以做出投資決策，進(jìn)而導(dǎo)致“融資難”、逆向選擇等問(wèn)題。如何避免債券市場(chǎng)成為“檸檬”市場(chǎng)，為公眾和投資者提供一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)呢？在信息生產(chǎn)假說(shuō)下，投資者不愿面對(duì)不確定性，而不確定性可以通過(guò)增加額外的評(píng)級(jí)來(lái)降低。為了規(guī)范國(guó)內(nèi)企業(yè)債券的發(fā)展，1987年在中國(guó)人民銀行和國(guó)家發(fā)改委的牽頭下組建了第一家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，之后信用評(píng)級(jí)行業(yè)迎來(lái)了探索期和成長(zhǎng)期，并在2005年之后進(jìn)入了快速發(fā)展階段。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為金融市場(chǎng)的守門人[1]將企業(yè)的履約能力或者債券的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行劃分，從而為投資者提供了一個(gè)相對(duì)更加可靠的參考指標(biāo)。

信用評(píng)級(jí)主要分為企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)和債券信用評(píng)級(jí)，主體信用評(píng)級(jí)是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)公司如期足額償還債務(wù)本息的能力和意愿的總體評(píng)價(jià),根據(jù)國(guó)內(nèi)的相關(guān)法律規(guī)定，獲取信用評(píng)級(jí)是企業(yè)發(fā)債的必要條件；債券信用評(píng)級(jí)是對(duì)具有獨(dú)立法人資格企業(yè)所發(fā)行某一特定債券，按期還本付息的可靠程度進(jìn)行評(píng)估，并標(biāo)示其信用程度的等級(jí)，而且地方政府或非國(guó)家銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的某些有價(jià)證券也必須進(jìn)行評(píng)級(jí)。由于信用評(píng)級(jí)側(cè)重評(píng)價(jià)公司違約風(fēng)險(xiǎn)，可降低管理層隱藏壞消息的能力，因此投資者可以通過(guò)信用評(píng)級(jí)了解公司真實(shí)信用狀況和履約能力，也有利于規(guī)范債券市場(chǎng)。

1 文獻(xiàn)綜述

關(guān)于信用評(píng)級(jí)對(duì)債券市場(chǎng)的影響的研究主要集中在兩大領(lǐng)域：一是信用評(píng)級(jí)是否夸大了企業(yè)本身的履約能力，即信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏監(jiān)督導(dǎo)致信用膨脹問(wèn)題；二是信用評(píng)級(jí)是否能夠?qū)袌?chǎng)產(chǎn)生影響，也就是信用評(píng)級(jí)是否會(huì)影響企業(yè)發(fā)債融資成本。

許多學(xué)者通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)不僅國(guó)外存在信用評(píng)級(jí)膨脹的問(wèn)題，國(guó)內(nèi)一樣有此類問(wèn)題。宋敏等[2]通過(guò)分析美國(guó)次貸危機(jī)后次貸產(chǎn)品淪為“燙手山芋”、國(guó)內(nèi)“11超日債”等案例，認(rèn)為信用評(píng)級(jí)膨脹與具有信息含量的評(píng)級(jí)并存。信用評(píng)級(jí)的付費(fèi)模式是造成這一矛盾的重要原因，一方面需要迎合付費(fèi)評(píng)級(jí)的客戶；另一方面又不能報(bào)告完全錯(cuò)誤的信息，使金融市場(chǎng)參與者不再把信用評(píng)級(jí)作為參考指標(biāo)。黃小琳等[3]發(fā)現(xiàn)債券違約事件發(fā)生之后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)收縮信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，反而采用“放款標(biāo)準(zhǔn)、提高評(píng)級(jí)”的策略。這也說(shuō)明了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有如實(shí)地報(bào)告企業(yè)信息，信用評(píng)級(jí)膨脹、失真的問(wèn)題的確存在。屈廣玉、梁柱[4]在分析大公、聯(lián)合、鵬元和中誠(chéng)信4家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)后發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間存在異質(zhì)性，并且推測(cè)其原因可能是評(píng)級(jí)購(gòu)買導(dǎo)致部分評(píng)級(jí)膨脹虛高。周嘉[5]論述了資本市場(chǎng)或公共部門對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的認(rèn)證功能過(guò)度依賴，從而對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生了許多負(fù)面影響。信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性，透明性和公正性都因缺乏監(jiān)管而存在問(wèn)題。聶飛舟[6]對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的改革之路進(jìn)行了論述，在分析發(fā)行人付費(fèi)模式下固有的利益沖突會(huì)導(dǎo)致評(píng)級(jí)的真實(shí)性存疑之后給出了恢復(fù)訂購(gòu)人付費(fèi)模式、政府設(shè)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)責(zé)任制3個(gè)方案。張時(shí)坤[7]認(rèn)為信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主營(yíng)收入來(lái)源于發(fā)行人而非評(píng)級(jí)的使用者，這就可能導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為獲取高額收入而上調(diào)信用評(píng)級(jí)。同時(shí)他還對(duì)經(jīng)濟(jì)周期對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明在“順周期”使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更樂(lè)于推高信用評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不僅存在評(píng)級(jí)虛高的情況，有的學(xué)者對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)現(xiàn)行的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型也提出了質(zhì)疑。張雙雙等[8]認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型上以打分卡模型為主，模型單一且模型的準(zhǔn)確性缺少統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，而實(shí)際評(píng)級(jí)中也很少參考模型的計(jì)算結(jié)果。Shi等[9]認(rèn)為一般信用等級(jí)模型可能具有較高的信用等級(jí)以及較高的違約損失，并且提出一種非線性規(guī)劃方法，建立滿足信用風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)匹配標(biāo)準(zhǔn)的信用評(píng)價(jià)模型。Hu等[10]認(rèn)為國(guó)內(nèi)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)歷史較短，因此評(píng)級(jí)方法和模型的差異并不明顯，評(píng)級(jí)趨同，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)整體壓力大。

雖然很多學(xué)者對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都持質(zhì)疑態(tài)度，但是還有很多學(xué)者利用實(shí)際數(shù)據(jù)分析得出信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的信用評(píng)級(jí)對(duì)于債券市場(chǎng)確實(shí)有著不可忽視的作用。馬麗娟[11]認(rèn)為信用評(píng)級(jí)與債券融資相伴而生，在投資者參與資本市場(chǎng)活動(dòng)、增強(qiáng)企業(yè)信用意識(shí)和活力以及維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定方面起著重要的作用。隨著國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的迅速發(fā)展，信用評(píng)級(jí)債券融資市場(chǎng)上的作用越來(lái)越大，許多研究也表明信用評(píng)級(jí)是眾多影響融資成本的因素之一。何平、金夢(mèng)[12]在選取2007年1月至2009年3月期間發(fā)行的企業(yè)債或公司債數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上建立真實(shí)利息成本(TIC)模型，論述了發(fā)行成本對(duì)債項(xiàng)評(píng)級(jí)與主體評(píng)級(jí)的敏感程度，通過(guò)定量分析得出本土信用評(píng)級(jí)對(duì)于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)具有顯著的影響力。楊國(guó)超、盤宇章[13]通過(guò)建立有序logit模型研究信用評(píng)級(jí)對(duì)信用利差的影響，并且分析了債券融資成本的內(nèi)在機(jī)制，發(fā)現(xiàn)信任建設(shè)對(duì)于化解債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、提高金融體系穩(wěn)定性尤其重要。朱波、劉文震[14]從不同市場(chǎng)和分層結(jié)構(gòu)兩個(gè)角度來(lái)驗(yàn)證信用評(píng)級(jí)對(duì)資產(chǎn)證券化債券發(fā)行定價(jià)有顯著影響。李亞平、黃澤民[15]在實(shí)證分析了2010年1月至2016年9月發(fā)行的中期票據(jù)后得出信用評(píng)級(jí)能夠減少市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱，從而顯著影響發(fā)行人的融資成本，并且研究了中期票據(jù)增信同樣會(huì)降低融資成本，當(dāng)發(fā)行人和擔(dān)保人或隱性擔(dān)保人的信用水平差別越大，降低融資成本的效果越明顯。趙立軍、張瑾[16]通過(guò)對(duì)信用評(píng)級(jí)對(duì)于股利政策影響的研究，證實(shí)了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠?qū)Πl(fā)債企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)督。為了加強(qiáng)監(jiān)管效率，建立監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)督發(fā)債企業(yè)的監(jiān)管模式。Mile等[17]在分析國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)分差異后，以國(guó)內(nèi)發(fā)行債券的信用利差為樣本證實(shí)了國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)和全球評(píng)級(jí)都具有重要的信息含量，盡管國(guó)內(nèi)外各機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)規(guī)模不同，但進(jìn)入中國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的投資者可能希望在其投資決策中同時(shí)考慮國(guó)內(nèi)和全球評(píng)級(jí)。Stenfan等[18]討論了多重信用評(píng)級(jí)對(duì)投資者與債券發(fā)行方的影響，通過(guò)對(duì)美國(guó)住宅抵押貸款支持證券的評(píng)級(jí)變化的分析得出在這種多重評(píng)級(jí)下能夠降低信息的不對(duì)稱性，提升整個(gè)行業(yè)的透明度，不僅能夠使投資者獲得更多的信息，發(fā)行人也能夠從多樣化的評(píng)級(jí)中受益。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取

此次研究選取東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)上2014—2018年在上海證券交易所發(fā)行的公司債券作為研究樣本，并研究信用評(píng)級(jí)是否會(huì)影響到企業(yè)債券融資成本。為了避免同一企業(yè)在一年內(nèi)發(fā)行過(guò)票面利率不相同的多個(gè)債券，數(shù)據(jù)選取時(shí)剔除了多余的債券數(shù)據(jù)，同一企業(yè)一年只保留一個(gè)債券信息，同時(shí)剔除缺失數(shù)據(jù)、未評(píng)級(jí)，以及異常值等因素之后得到705個(gè)公司債券樣本，并在此基礎(chǔ)之上進(jìn)行實(shí)證分析。由于國(guó)內(nèi)債券都是平價(jià)發(fā)行，因此以面值作為債券價(jià)格并沒(méi)有實(shí)際意義。為了使得到的結(jié)果更加精確，此次研究選擇將債券的票面利率和信用利差作為債券成本，并將兩者的實(shí)證分析進(jìn)行對(duì)比，并將同時(shí)期發(fā)行的同期限國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

2.2 研究假設(shè)

此次研究主要研究對(duì)象是信用評(píng)級(jí)與企業(yè)發(fā)債成本之間的關(guān)系，由于投資者都希望獲得較高的風(fēng)險(xiǎn)收益，而債券評(píng)級(jí)是重要的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)之一，所以猜想債券評(píng)級(jí)與債券成本有負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，主體評(píng)級(jí)作為發(fā)債主體償債履約能力的重要體現(xiàn)，同樣猜想其對(duì)債券融資成本具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。基于上述分析進(jìn)行以下假設(shè)。

假設(shè)1：公司債券信用評(píng)級(jí)越高，債券成本越低。

假設(shè)2：公司債券發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)越高，債券融資成本越低。

2.3 模型構(gòu)建與變量說(shuō)明

為了驗(yàn)證假設(shè)1，建立模型1：

COSTi=β0+β1BR+β2MAT+β3SIZE+

β4ROE+β5ROA+β6LR+β7LEV+β8IC+β9LC+

β10STATE+ε，i=1，2

(1)

為了驗(yàn)證假設(shè)2，建立模型2：

COSTi=β0+β1ECR+β2MAT+β3SIZE+

β4ROE+β5ROA+β6LR+β7LEV+β8IC+β9LC+

β10STATE+ε，i=1，2

(2)

相關(guān)變量的定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)與分析

描述性統(tǒng)計(jì)是運(yùn)用表格、圖形等方式來(lái)對(duì)樣本數(shù)的基本特征進(jìn)行描述。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

由于債券評(píng)級(jí)、主體評(píng)級(jí)、是否上市、是否為國(guó)企這些因素?zé)o法衡量，在此本文對(duì)其分布情況做出頻率描述，見(jiàn)表3。

表3 頻率分布

由上述表格可以看出公司債券的發(fā)行主體以國(guó)有企業(yè)為主，且大部分都是未上市企業(yè)。從信用評(píng)級(jí)的分布來(lái)看，無(wú)論是債券評(píng)級(jí)還是主體評(píng)級(jí)，AAA評(píng)級(jí)還是占據(jù)多數(shù)的，一方面能說(shuō)明發(fā)行主體的信用普遍較好，但是另一方面也反映出國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)可能存在虛高膨脹的情況。

3.2 相關(guān)性分析

為了進(jìn)一步探討信用評(píng)級(jí)和各個(gè)解釋變量與債券成本之間的關(guān)系，先對(duì)各項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，相關(guān)系數(shù)見(jiàn)表4。

表4 相關(guān)系數(shù)

從表4中可以看出，無(wú)論是用票面利率還是利差作為債券融資成本，債券評(píng)級(jí)與主體評(píng)級(jí)都與成本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，即評(píng)級(jí)較高的企業(yè)發(fā)行較高信用評(píng)級(jí)的公司債券較相對(duì)較低等級(jí)的企業(yè)或債券有更低的票面利率和利差，這初步印證了假設(shè)1和假設(shè)2，至于影響程度的大小，后文還會(huì)繼續(xù)實(shí)證分析。對(duì)于為什么資產(chǎn)負(fù)債率LEV、流動(dòng)比率LR、總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA的符號(hào)與預(yù)期不符還需要進(jìn)一步研究，在此暫不予以分析。從表4中可以看出，除了ROE、ROA之間的相關(guān)系數(shù)比較高，其他的相關(guān)系數(shù)最高值為0.46，初步判斷這些變量之間不存在共線性問(wèn)題。為了驗(yàn)證所有變量之間是否存在共線性問(wèn)題，對(duì)各個(gè)變量的VIF值進(jìn)行計(jì)算分析，得出所有變量的VIF值最大為3.947，遠(yuǎn)低于共線性的標(biāo)準(zhǔn)閾值5，因此認(rèn)為不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

3.3 回歸分析

前文討論了各因素對(duì)于債券融資成本的影響，為了進(jìn)一步了解信用評(píng)級(jí)對(duì)于公司債券的價(jià)格影響程度，首先對(duì)模型1進(jìn)行回歸分析(表5)，研究債券評(píng)級(jí)對(duì)于債券價(jià)格的影響程度。

對(duì)表5進(jìn)行分析可以得出，債券AA+與COST1和COST2的回歸系數(shù)為負(fù)，表明與債券AA相比，債券AA+和債券AAA的票面利率或利差都較低，其中債券AA+比債券AA的票面要低約17個(gè)基點(diǎn)，利差要低約16個(gè)基點(diǎn)；而債券AAA比債券AA的票面利率要低大約23個(gè)基點(diǎn)，利差要低約25個(gè)基點(diǎn)。由此可見(jiàn)，債券的信用評(píng)級(jí)越高，公司債券融資成本就會(huì)越小，這也印證了假設(shè)1。同時(shí)也能看出公司債券的成本與企業(yè)的性質(zhì)有很大的關(guān)系，表中顯示，國(guó)有企業(yè)相較于非國(guó)有企業(yè)，其債券融資成本要低大約38個(gè)基點(diǎn)，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)發(fā)行的公司債券往往會(huì)有隱性擔(dān)保，這種隱性擔(dān)保會(huì)降低債券融資成本。上市企業(yè)的債券成本比非上市企業(yè)的債券成本要低9個(gè)基點(diǎn)。

表5 回歸系數(shù)結(jié)果

為了驗(yàn)證模型2，同樣采取多元回歸的方法進(jìn)行分析，回歸系數(shù)見(jiàn)表6。

表6 回歸系數(shù)

從表6可以看出，主體AA+和主體AAA的票面利率COST1分別比主體AA的要低約21、30個(gè)基點(diǎn)，主體AA+和利差COST2的回歸系數(shù)與票面利率COST1的大致相當(dāng)，但是主體AAA的回歸系數(shù)為-0.325，說(shuō)明主體AAA的利差COST2比主體AA要低約33個(gè)基點(diǎn)。同樣，企業(yè)性質(zhì)STATE和上市與否對(duì)公司債券的成本具有很大的影響。結(jié)果顯示，上市企業(yè)的票面利率和利差都要比非上市企業(yè)的低到約9個(gè)基點(diǎn)；企業(yè)性質(zhì)的影響更大，國(guó)有企業(yè)的票面利率和利差要比非國(guó)有企業(yè)的低了大約35個(gè)基點(diǎn)。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證此次研究的實(shí)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，借鑒徐繼華、韓斯玥的觀點(diǎn)，將債券成本重新定義為票面利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的比值，并對(duì)模型重新進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表7。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表7

根據(jù)回歸結(jié)果，在變更了債券成本的計(jì)量方式以后，所得出的結(jié)論與上文的基本一致，債券評(píng)級(jí)和主體評(píng)級(jí)高的企業(yè)具有更低的債券融資成本，回歸結(jié)果支持前文所提出的假設(shè)。

4 結(jié)論和啟示

選取2014—2018年的公司債券數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，證實(shí)了在債券市場(chǎng)上信用評(píng)級(jí)是具有信息含量的，這種信息含量能夠減少債券市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱，具有較高的信用評(píng)級(jí)會(huì)降低企業(yè)的發(fā)債成本。除此之外還證實(shí)了企業(yè)的性質(zhì)與企業(yè)的發(fā)債成本具有重要影響，國(guó)有企業(yè)較非國(guó)有企業(yè)而言具有更低的發(fā)債成本，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)往往能夠獲得更高的信用評(píng)級(jí)。樣本統(tǒng)計(jì)顯示，以前文給的評(píng)級(jí)賦值為基準(zhǔn)，非國(guó)有企業(yè)的債券評(píng)級(jí)和主體評(píng)級(jí)的平均值約為0.64和0.54，而國(guó)有企業(yè)的債券評(píng)級(jí)和主體評(píng)級(jí)的平均值達(dá)到了1.42和1.32。也就是說(shuō)，對(duì)于所選取的樣本而言，國(guó)有企業(yè)的平均評(píng)級(jí)比非國(guó)有企業(yè)要高近一個(gè)級(jí)別。

信用評(píng)級(jí)在資本市場(chǎng)上具有很大的信息含量，既能夠降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資成本，還有利于幫助投資者“排雷”。正如Holmstrom所認(rèn)為的，債券市場(chǎng)本身就具有規(guī)避價(jià)格發(fā)現(xiàn)、信息不敏感且成交穩(wěn)定的特征，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性更多基于過(guò)度抵押以及對(duì)抵押品價(jià)值的信任，一旦這種信任被打破，原本信息不敏感的債券就會(huì)突然變得信息敏感，這將引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格暴跌和流動(dòng)性危機(jī)，剛性兌付被打破后的中國(guó)債券市場(chǎng)有可能面臨這一威脅。因此市場(chǎng)監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，通過(guò)監(jiān)管這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)強(qiáng)化發(fā)債企業(yè)的信用意識(shí)，達(dá)到規(guī)范債券市場(chǎng)的目的。當(dāng)然，在研究中還有許多不足，例如：僅僅是5年的公司債券可能并不具有代表性，沒(méi)有分析信用評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)債券、中期票據(jù)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等其他證券產(chǎn)品的影響。