多元化股權(quán)激勵對企業(yè)價(jià)值的影響探究
——基于A集團(tuán)的案例分析

王莉君

（江蘇建筑職業(yè)技術(shù)學(xué)院，江蘇 徐州 221000）

在兩權(quán)分離的背景下，股權(quán)激勵機(jī)制能夠促使企業(yè)管理者更大程度履行管理職責(zé)，提升企業(yè)價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)所有者利益的最大化。股權(quán)激勵機(jī)制將公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營狀況和管理者工資聯(lián)系在一起，得到既定經(jīng)營目標(biāo)則可獲得較多工資報(bào)酬。通過這種股權(quán)激勵模式，促使管理者在工作過程中提升管理業(yè)績，增加企業(yè)價(jià)值，也有效將所有者和管理者之間的委托代理矛盾減弱，故而實(shí)現(xiàn)兩者之間風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享。

我國資本市場的不斷完善和相關(guān)法律法規(guī)出臺，為我國股權(quán)激勵模式的發(fā)展起到了極大的促進(jìn)作用。從黨的十八大以來，我國一直強(qiáng)調(diào)要把創(chuàng)新放在首位，其實(shí)創(chuàng)新主要取決于人才的競爭。隨著人才競爭的日益激烈，怎樣將核心人才留在企業(yè)，吸引外來優(yōu)秀人才是眾多企業(yè)需要思考的問題。股權(quán)激勵作為留住核心人才的重要措施，開始進(jìn)入人們的視野，這一點(diǎn)在萬科地產(chǎn)首次實(shí)行股權(quán)激勵方案取得良好效果就得到了驗(yàn)證。

但是股權(quán)激勵對于公司高管或核心人員到底是“金手鏈”還是“金手銬”，是實(shí)施股權(quán)激勵要思考的問題。如果股權(quán)激勵方案設(shè)計(jì)合理，則可以起到很好的正面效應(yīng)，提高經(jīng)營業(yè)績，提升企業(yè)價(jià)值；但如果設(shè)計(jì)不當(dāng)，則會失去激勵效應(yīng)，甚至起到反作用。雖然我國實(shí)施股權(quán)激勵方案的公司逐年增加，但與此同時(shí)，也有一部分公司宣布股權(quán)激勵計(jì)劃失敗。因此，在上市公司設(shè)計(jì)股權(quán)激勵方案時(shí)，要從實(shí)際情況出發(fā)，從自身公司的發(fā)展情況和經(jīng)營特點(diǎn)進(jìn)行設(shè)計(jì)，從而推動股權(quán)激勵機(jī)制的成功。

一、文獻(xiàn)綜述

1.正相關(guān)論

股權(quán)激勵能夠使得管理層與股東的利益保持一致，從而達(dá)到激勵的效果，其中最具有代表性的觀點(diǎn)是Jensen等（1976）。他們發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離使得企業(yè)所有者和管理層利益發(fā)生沖突，但當(dāng)管理者擁有公司的一部分股權(quán)時(shí)，這種利益的差異就會隨之縮小，實(shí)現(xiàn)兩者利益的趨同，即“利益趨同假說”。張肖飛等（2016）通過研究發(fā)現(xiàn)上市公司實(shí)行股權(quán)激勵，能夠有效解決委托代理問題，提高公司績效，給股東帶來更大的收益。通過對青島海爾案例進(jìn)行研究，王云嬌（2015）發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵后，企業(yè)財(cái)務(wù)績效和市場反應(yīng)都有不同程度的上升，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)有正面效應(yīng)。通過考察不同類型的股權(quán)激勵強(qiáng)度，胡景濤等（2020）發(fā)現(xiàn)相比較核心人員股權(quán)激勵，針對普通員工進(jìn)行股權(quán)激勵，激勵效果更明顯，能更有效提升企業(yè)價(jià)值。童長鳳等（2019）發(fā)現(xiàn)實(shí)行股權(quán)激勵確實(shí)可以減少核心人員的離職率，在一定程度上留住核心人才，從而為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值。

2.負(fù)相關(guān)論

關(guān)于股權(quán)激勵會提高還是降低公司業(yè)績的爭論一直得不到統(tǒng)一。因?yàn)楣蓹?quán)激勵是“激勵”還是“自利”，是一個值得探究的問題。在我國實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司中，部分激勵效果并不明顯，有些還出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)。通過對實(shí)施股權(quán)激勵方案的公司對比研究，蘇冬蔚等（2010）發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理者為例使得經(jīng)營業(yè)績達(dá)到既定目標(biāo)，采用一系列的會計(jì)政策進(jìn)行盈余管理，雖然達(dá)到既定目標(biāo)但是盈余管理對公司價(jià)值有負(fù)面影響。肖淑芳等（2016）發(fā)現(xiàn)上市公司在選擇股權(quán)激勵方式的過程中，存在一定的機(jī)會主義，這將會大大影響股權(quán)激勵的實(shí)施效果，損害公司價(jià)值。郝永亮（2019）發(fā)現(xiàn)大股東的自利行為會導(dǎo)致員工持股計(jì)劃對企業(yè)價(jià)值具有負(fù)面效應(yīng)，市場反應(yīng)不明顯。

3.非線性相關(guān)論或不相關(guān)論

Morck等（1988）研究得發(fā)現(xiàn)管理層的持股比例與公司價(jià)值呈非線性相關(guān)關(guān)系，當(dāng)持股比例小于5%，企業(yè)價(jià)值會逐步上升；當(dāng)持股比例介于5%到25%，公司價(jià)值會隨之下降；當(dāng)持股比例大于25%時(shí)企業(yè)價(jià)值又會上升。這一點(diǎn)在陳勝軍等（2016）的研究中也得到了驗(yàn)證。他們通過研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和股權(quán)激勵呈倒U型關(guān)系，股權(quán)激勵份額過低則失去了激勵效應(yīng)，從而達(dá)不到激勵目的，而股權(quán)激勵份額設(shè)置過高又會使得激勵過度。鄒靖（2016）在研究中指出股權(quán)激勵對公司的經(jīng)營績效沒有顯著效應(yīng)，企業(yè)應(yīng)通過其他措施提升企業(yè)管理績效，提高公司價(jià)值。

二、案例分析

A集團(tuán)醫(yī)院（以下簡稱A集團(tuán)）成立于2003年，是我國高品質(zhì)、覆蓋廣的眼科醫(yī)院集團(tuán)，也是IPO上市的全國連鎖眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)（上市時(shí)間：2009年10月、代碼：300015）。A集團(tuán)在2010年11月首次公布股票期權(quán)激勵計(jì)劃，于2017年行權(quán)結(jié)束；2012年10月公布限制性股票激勵計(jì)劃，于2017年行權(quán)結(jié)束。本文將重點(diǎn)對后續(xù)股權(quán)激勵進(jìn)行重點(diǎn)分析。

1.2014年合伙人計(jì)劃

2014年4月，A集團(tuán)公布合伙人計(jì)劃。該計(jì)劃主要指的是將醫(yī)院集團(tuán)的核心人才收納為醫(yī)院合伙人，與A集團(tuán)共同創(chuàng)建新的億元。等到創(chuàng)建的新醫(yī)院達(dá)到既定的經(jīng)營目標(biāo)后，醫(yī)院合伙人可按照簽訂的協(xié)議和相關(guān)法律法規(guī)得到一定金額的現(xiàn)金或者股票。

2015年4月，A集團(tuán)繼續(xù)公布合伙人計(jì)劃的加強(qiáng)版——省會醫(yī)院合伙人，這一舉措是公司在人才激勵體系中的又一大創(chuàng)新。該激勵計(jì)劃是指省會醫(yī)院在達(dá)到既定發(fā)展目標(biāo)后，核心管理人員和技術(shù)人員通過增資或受讓部分股權(quán)的方式，成為省會醫(yī)院的合伙人，這為醫(yī)院留住核心人才，加大人力資源隊(duì)伍起到重要的激勵作用。

2. 2016年限制性股票激勵計(jì)劃

2016年3月30日，A集團(tuán)公布限制性股票激勵計(jì)劃，具體股權(quán)激勵計(jì)劃如表1所示。

表1 2016年限制性股票激勵計(jì)劃

三、股權(quán)激勵對企業(yè)價(jià)值的影響分析

股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施意在緩解委托代理問題，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，通過激勵計(jì)劃有效吸引人才，提升企業(yè)的競爭力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長遠(yuǎn)健康發(fā)展。因此，本文研究A集團(tuán)股權(quán)激勵對企業(yè)價(jià)值的影響分別從財(cái)務(wù)績效、非財(cái)務(wù)績效、市場反應(yīng)進(jìn)行全方位的分析。

1.財(cái)務(wù)績效分析

公司的財(cái)務(wù)績效衡量建立在公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，具體包括反映公司盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力以及成長能力的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)。筆者搜集并整理A集團(tuán)從2014年～2020年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)行比較分析股權(quán)激勵實(shí)施前后公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化（見表2），從而進(jìn)一步判斷股權(quán)激勵對公司財(cái)務(wù)績效的影響。

表2 2014年～2020年A集團(tuán)財(cái)務(wù)業(yè)績統(tǒng)計(jì)

盈利能力是公司的立足根本，也會企業(yè)運(yùn)營源源不斷的資金源泉。盈利能力的高低直接影響著企業(yè)的價(jià)值，本文選擇凈資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)來衡量公司的盈利能力。從A集團(tuán)連續(xù)推出股權(quán)激勵方案后，其凈資產(chǎn)收益率每年都在穩(wěn)步上升，這表明公司的盈利能力也在逐年上升。尤其是在2014年A集團(tuán)實(shí)施合伙人計(jì)劃之后，2016年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到22%，比2014年上升了5%的增長點(diǎn)。在2020年度的財(cái)務(wù)報(bào)告中，其股東的凈利潤為18.77億元，同比增長31.17%。

圖1 2014年～2020年A集團(tuán)財(cái)務(wù)業(yè)績分析

營運(yùn)能力與企業(yè)的獲利能力息息相關(guān)，營運(yùn)能力越高表示企業(yè)的資本運(yùn)作效率越強(qiáng)，資產(chǎn)變現(xiàn)能力也就越強(qiáng)。營運(yùn)能力指標(biāo)有很多，本文選擇總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一指標(biāo)來衡量公司的營運(yùn)能力。從A集團(tuán)在2014年推出股權(quán)激勵方案后，公司的營運(yùn)效率整體變動不大，在2016年～2018年出現(xiàn)了下降趨勢，這表明在A集團(tuán)在資產(chǎn)管理方面還存在一定不足，資產(chǎn)的經(jīng)營質(zhì)量和利用效率還需提升。

償債能力主要是衡量企業(yè)的負(fù)債水平，也表明企業(yè)的償債壓力，但適當(dāng)?shù)呢?fù)債也是企業(yè)可利用財(cái)務(wù)杠桿而賺取的利潤。償債能力分析分為短期償債能力和長期償債能力，本文選擇常用長期償債能力指標(biāo)——資產(chǎn)負(fù)債率來衡量公司償債能力。A集團(tuán)2014年～2016年資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在20%的水平，在行業(yè)中屬于較低水平。2017年A集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率上升到40%，這一比率與我國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率適宜水平相接近，這反映出A集團(tuán)在實(shí)行股權(quán)激勵后優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升資金利用率。

公司發(fā)展不能只著眼于短期效應(yīng)，還應(yīng)注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。本文選擇主營業(yè)務(wù)收入增長率衡量公司的發(fā)展能力。主營業(yè)務(wù)增長率越高表明企業(yè)發(fā)展能力越強(qiáng)，從A集團(tuán)連續(xù)推出股權(quán)激勵方案后可以看出，公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率在2014年～2017年一直處于穩(wěn)步上升階段，2019年～2020年出現(xiàn)了下降，這主要是我國新冠疫情直接導(dǎo)致營業(yè)收入的大幅度下滑。但在2020年度的財(cái)務(wù)報(bào)告中A集團(tuán)主營業(yè)務(wù)收入已達(dá)到119億元，是2014年主營業(yè)務(wù)收入的5倍，從長遠(yuǎn)發(fā)展的角度看，A集團(tuán)的營業(yè)收入增長情況良好，發(fā)展能力較強(qiáng)。

2.非財(cái)務(wù)績效分析

財(cái)務(wù)指標(biāo)通過定量化指標(biāo)衡量，比較客觀準(zhǔn)確，而非財(cái)務(wù)指標(biāo)是不可量化的，它可以體現(xiàn)著企業(yè)長期發(fā)展態(tài)勢。A集團(tuán)之類的眼科醫(yī)院會根據(jù)臨床業(yè)務(wù)的實(shí)際需要，積極開展臨床型應(yīng)用創(chuàng)新項(xiàng)目，因此我們從科研創(chuàng)新能力來進(jìn)行非財(cái)務(wù)績效評價(jià)。

從表3我們發(fā)現(xiàn)，在2014年～2020年期間持續(xù)加大投入研發(fā)金額，從最初的0.1億元增加到1.64億元，增長幅度之高足以看出A集團(tuán)對科研創(chuàng)新能力的重視。從研發(fā)人員數(shù)量發(fā)現(xiàn)，自2014年以來，A集團(tuán)的研發(fā)人員數(shù)量一直處于增長狀態(tài)，從61人增加到291人，表明A集團(tuán)非常重視研發(fā)人員的管理。A集團(tuán)研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例雖保持較小幅度的增加，但也處于穩(wěn)步上升階段。以上表明A集團(tuán)在最近幾年間不斷提升科研能力，加大科研投入力度，而且越來越多的營業(yè)收入應(yīng)用在科研創(chuàng)新活動中。

表3 2014年～2020年研發(fā)投入情況

A集團(tuán)各期股權(quán)激勵的實(shí)施，極大提升了研發(fā)人員的工作熱情，提升科研創(chuàng)新能力。研發(fā)創(chuàng)新能力的提高勢必會增加A集團(tuán)的核心競爭力，具有創(chuàng)新性的科研團(tuán)隊(duì)也會提高A集團(tuán)在行業(yè)中的地位。

3.市場反應(yīng)分析

如表4所示，我們用托賓Q值來衡量股權(quán)激勵實(shí)施帶來的A集團(tuán)企業(yè)價(jià)值的增加。通過圖表可以發(fā)現(xiàn)A集團(tuán)的托賓Q值基本維持在6左右，這表明A集團(tuán)的市場價(jià)值大大高于其重置成本.尤其是在2014年合伙人計(jì)劃公布之后，托賓Q值從6直接上升到7.97，2017年至2020年，托賓Q值更是高速增長至16.90，因此從股權(quán)激勵的長期效果來說，公司推行激勵計(jì)劃對市場價(jià)值的提升是有促進(jìn)作用的。除去行業(yè)環(huán)境和公司負(fù)面新聞影響，A集團(tuán)的長期激勵效果還是值得肯定的。

表4 2014年～2020年托賓Q值分布表

四、結(jié)論與建議

1.結(jié)論

A集團(tuán)相繼推行的多元化股權(quán)激勵方案，形成了短中長期相結(jié)合的股權(quán)激勵體系。通過分析我們得出，A集團(tuán)在實(shí)施股權(quán)激勵方案后，公司的盈利能力、發(fā)展能力有了很大的改善，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也逐漸趨于合理化水平。從非財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，A集團(tuán)的科研創(chuàng)新人員數(shù)量逐年增加，科研投入也逐步增加，促使A集團(tuán)研發(fā)和創(chuàng)新能力有了很大提升。同時(shí)在市場反應(yīng)中，公司的市場價(jià)值穩(wěn)步增長，扣除大環(huán)境影響，A集團(tuán)的股權(quán)激勵效果還是值得肯定的。

2.建議

（1）制定合理行權(quán)條件

在A集團(tuán)已公布的股權(quán)激勵方案中，其設(shè)置的行權(quán)條件要求達(dá)到的財(cái)務(wù)指標(biāo)每年都可以超額完成，這表明股權(quán)激勵方案中的行權(quán)條件設(shè)置過低。這樣使得激勵對象不需要付出多大的努力，從而使得激勵效果大打折扣。在實(shí)際操作中，股權(quán)激勵方案的行權(quán)條件應(yīng)采用長遠(yuǎn)目光，將激勵方案與公司戰(zhàn)略相結(jié)合，并在設(shè)置行權(quán)條件時(shí)與上一年的數(shù)據(jù)相對比，而不是只采用某一年的基期數(shù)據(jù)，用動態(tài)數(shù)據(jù)來作為考核指標(biāo)，例如凈利潤環(huán)比增長率等。根據(jù)公司的發(fā)展?fàn)顩r，保證每期的行權(quán)條件與企業(yè)自身實(shí)際情況相吻合，確保行權(quán)條件的考核更具有實(shí)用性。這樣使得激勵者為達(dá)到行權(quán)條件而積極工作，提升激勵效果，也使得激勵方案的制定與企業(yè)戰(zhàn)略結(jié)合在一起，提升企業(yè)價(jià)值。

（2）建立多樣化績效考核體系

在A集團(tuán)公布的股權(quán)激勵方案中可以看出，激勵計(jì)劃中的考核目標(biāo)主要是財(cái)務(wù)類指標(biāo)，如盈利能力。但是對于企業(yè)發(fā)展而言，不能只依靠某一個指標(biāo)，而應(yīng)該綜合全面地去衡量。因此，在考核指標(biāo)設(shè)置中建議增加財(cái)務(wù)指標(biāo)，例如營運(yùn)能力。在各種定量和定性指標(biāo)的基礎(chǔ)上進(jìn)行綜合評價(jià)，更加綜合全面地衡量激勵對象，從而提升股權(quán)激勵考核體系的科學(xué)性和有效性，提升企業(yè)價(jià)值。

（3）結(jié)合崗位進(jìn)行激勵

在A集團(tuán)公布的股權(quán)激勵方案中，我們發(fā)現(xiàn)因?yàn)楣蓹?quán)激勵方案的行權(quán)期多數(shù)為3年以上，在行權(quán)期未結(jié)束之前就會有激勵對象離開工作崗位，從而使得激勵失去了作用。在競爭日益激烈的社會，優(yōu)秀人才的流失率還是較高的，那么隨著人才的流失，離職激勵對象的股票就會進(jìn)行回購注銷。因此，股權(quán)激勵對象不能只針對人，而應(yīng)該根據(jù)具體崗位設(shè)置，這樣即使在激勵崗位上的員工離開，新入職激勵崗位的人員也可以繼續(xù)獲得股權(quán)激勵，這在一定程度上吸引了外來優(yōu)秀人才，充分體現(xiàn)股權(quán)激勵實(shí)施效果，提升企業(yè)價(jià)值。