新《證券法》實(shí)施對(duì)企業(yè)董事會(huì)的影響研究

程安然 劉名旭

（成都信息工程大學(xué)，四川 成都 610000）

一、新《證券法》出臺(tái)背景、根本目的及意義

1.新《證券法》出臺(tái)背景

我國(guó)證券市場(chǎng)在經(jīng)過近三十年的發(fā)展后已經(jīng)愈加成熟壯大，之前的《證券法》中不少規(guī)定已經(jīng)明顯滯后于現(xiàn)在市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際需求。近幾年，在我國(guó)，深入資本市場(chǎng)可知，建設(shè)相關(guān)制度時(shí)問題頻發(fā)，犯罪的代價(jià)不高，所以財(cái)務(wù)造假、欺詐上市等不合法行為屢次發(fā)生。這不僅導(dǎo)致大量投資者在合法范圍內(nèi)應(yīng)享有的權(quán)益被損害，使健康的市場(chǎng)秩序遭到破壞，而且對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生抑制作用，造成了極為惡劣的市場(chǎng)影響。

在舊制度下，上市公司發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)造假的，證監(jiān)會(huì)僅僅只是給予警告，并處以60萬元頂格罰款。60萬元對(duì)于該類惡性事件給市場(chǎng)帶來的巨大負(fù)面影響，以及造假利潤(rùn)的幾個(gè)億，就顯得微不足道了。處罰力度太輕是資本市場(chǎng)亂象叢生的根本原因，所以只有嚴(yán)厲打擊財(cái)務(wù)舞弊、欺詐等危害市場(chǎng)的惡劣行為，才能保障市場(chǎng)生態(tài)的穩(wěn)定，形成良性循環(huán)。

當(dāng)前，新出臺(tái)的《證券法》開始生效，由此產(chǎn)生了一系列正向變化。根據(jù)新《證券法》的規(guī)定，在資本市場(chǎng)中，行為人觸犯法律、實(shí)施犯罪行為，對(duì)應(yīng)的成本更高，并且董監(jiān)高也要承擔(dān)更高層次的責(zé)任，逐步完善與監(jiān)督管理相關(guān)的規(guī)章制度。由此產(chǎn)生了良好的打擊效用，對(duì)犯罪活動(dòng)起到有效的遏制作用，使包括中小投資者在內(nèi)的全體投資者得到更加切實(shí)的保護(hù)，有效震懾市場(chǎng)亂象，促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

2.新《證券法》出臺(tái)意義

出臺(tái)新《證券法》之后，帶動(dòng)資本活力，推動(dòng)資本市場(chǎng)迎來新發(fā)展階段。根據(jù)前證監(jiān)會(huì)主席肖剛的論述，“資本市場(chǎng)從未這樣被黨中央關(guān)注！”在這些修改中，有幾項(xiàng)內(nèi)容跟上市公司董監(jiān)高治理結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系，也受到了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，使資本市場(chǎng)的發(fā)展方向更加明晰，相關(guān)制度逐步建立健全。

第一，在資本市場(chǎng)內(nèi)，對(duì)應(yīng)的制度發(fā)展方向更為清晰。經(jīng)過修訂之后的《證券法》，對(duì)資本制度予以優(yōu)化，并明確授權(quán)有關(guān)機(jī)構(gòu)具有規(guī)章制度設(shè)定權(quán)。

第二，緊密圍繞信息披露。所以，這次修訂后的《證券法》中以專章系統(tǒng)規(guī)定了信息披露，要求針對(duì)發(fā)行證券，發(fā)行人在做出申請(qǐng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)將必要的信息進(jìn)行充分披露，方便投資者進(jìn)行判斷。由于新《證券法》的出現(xiàn)，對(duì)信息披露進(jìn)行更為嚴(yán)格的規(guī)定，其中涉及的內(nèi)容較為明晰，更容易被人理解，準(zhǔn)確性和真實(shí)性也能得到保障，有利于規(guī)范資本市場(chǎng)。

第三，針對(duì)資本市場(chǎng)，其生態(tài)環(huán)境有所優(yōu)化。經(jīng)過修訂之后的《證券法》，以不同的市場(chǎng)主體為對(duì)象，將其義務(wù)與權(quán)力界限劃分清楚，使責(zé)任范圍更加清晰。這樣，對(duì)于各個(gè)市場(chǎng)主體來說，其能夠按照法律要求行事，契約意識(shí)有所強(qiáng)化，自我約束力提升，為市場(chǎng)機(jī)制的完善貢獻(xiàn)力量。

第四，促使資本市場(chǎng)逐步健全，為發(fā)展實(shí)力經(jīng)濟(jì)助力。根據(jù)新《證券法》的規(guī)定，關(guān)于發(fā)行證券，采用注冊(cè)制，以提升融資效率；并且針對(duì)上市公司，將相應(yīng)的收購(gòu)制度予以改進(jìn)，對(duì)資源進(jìn)行引導(dǎo)，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷增強(qiáng)發(fā)展實(shí)力。

第五，為投資者提供切實(shí)的保障，使他們重拾信心，在資本市場(chǎng)中積極參與。在新《證券法》中，針對(duì)投資者，設(shè)置了多層保護(hù)，尤其是中小投資者，可以獲得更加廣泛的信息，維護(hù)自身權(quán)益的渠道也相對(duì)通暢。

《證券法》經(jīng)過修訂，更加完善，從法律層面為資本市場(chǎng)的發(fā)展保駕護(hù)航，使其能夠穩(wěn)定健康向前進(jìn)，同時(shí)也為上市公司提供參考，推動(dòng)改革治理結(jié)構(gòu)。

二、新舊《證券法》對(duì)董事會(huì)要求的變化

在現(xiàn)代公司中，作為核心治理機(jī)構(gòu)，董事會(huì)將內(nèi)外聯(lián)通，搭建溝通橋梁，增進(jìn)內(nèi)外了解。隨著新《證券法》的正式落地實(shí)施，企業(yè)董事會(huì)的治理效果也隨之發(fā)生了變化。

1.新《證券法》給董事會(huì)帶來的法律責(zé)任變化

表1 新《證券法》相關(guān)法律責(zé)任

上表主要對(duì)比了新舊《證券法》中幾個(gè)對(duì)公司治理具有重大影響的事項(xiàng)對(duì)上市公司直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員的處罰金額的變化。由上市公司對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員的金額處罰對(duì)比看出，新《證券法》提高處罰金額，負(fù)有直接責(zé)任的主管人員以及其他責(zé)任人員被處以罰款的最高金額原本為30萬元，但是現(xiàn)在上升至500萬元，罰金的大幅提高將很大程度上遏制上市公司及董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員謀求自身利益的動(dòng)機(jī)，顯著加強(qiáng)了對(duì)公司董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員的監(jiān)督和決策職能的要求，讓他們自覺維護(hù)資本市場(chǎng)的正常運(yùn)行。

2.新《證券法》對(duì)董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)的影響

（1）新《證券法》對(duì)董事會(huì)的影響

在公司內(nèi)部，董事會(huì)議的召開以后，可以就緊急或重大事項(xiàng)進(jìn)行討論，并分析制定戰(zhàn)略，反映出監(jiān)督各部門方面，董事會(huì)的積極作用。有研究表明，董事會(huì)會(huì)議舉行的頻率越高，越有可能發(fā)現(xiàn)管理層的不合理行為，也有利于重大決策的制定和重要信息的傳遞。

新《證券法》不僅強(qiáng)化了對(duì)各事項(xiàng)的要求，還增加了各方責(zé)任，上市公司應(yīng)當(dāng)將董事會(huì)議的舉行次數(shù)適當(dāng)增加，進(jìn)而使董事、股東等更加全面掌握真實(shí)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，并及時(shí)發(fā)現(xiàn)存在的缺陷，加以彌補(bǔ)，避免釀成重大紕漏。所以在《新證券法》后，對(duì)于董事，企業(yè)會(huì)從內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)方向，強(qiáng)化監(jiān)督，避免董事會(huì)懈怠履職，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。

因此，新《證券法》頒布后，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)會(huì)越來越多。

（2）新《證券法》對(duì)董事會(huì)成員的影響

①獨(dú)立董事出勤率增加。從董事會(huì)會(huì)議的功能來看，其主要是董事參與工作的積極性和董事會(huì)運(yùn)作情況和決策效率的體現(xiàn)，是能夠體現(xiàn)董事會(huì)監(jiān)督職能的行為之一，而獨(dú)立董事履行職責(zé)最主要且最普遍的方式也是出席董事會(huì)會(huì)議。一般來說，獨(dú)立董事會(huì)議的出勤率是董事以何種心態(tài)面對(duì)工作的真實(shí)反映。換句話來說，在會(huì)議中，獨(dú)立董事幾乎從不缺席，那么他可以擁有更多溝通的機(jī)會(huì)，能夠與其他董事互相探討公司的發(fā)展，同時(shí)積極開展監(jiān)督工作，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、投資決策等提出自己的看法，并且會(huì)議中的提議如果不具備合理性，那么獨(dú)立董事能夠?qū)@種行為進(jìn)行有效的約束。相反，獨(dú)立董事的會(huì)議出勤率若較低，經(jīng)常缺席或者找人代為出席，那么與公司發(fā)展具有緊密關(guān)聯(lián)的事項(xiàng)便無從知曉，可能會(huì)對(duì)建議的有效性產(chǎn)生負(fù)面影響。但是目前很多公司都會(huì)出現(xiàn)獨(dú)立董事成員因?yàn)楦鞣N原因委托他人參加董事會(huì)議，并不自己親自到場(chǎng)的情況。

新《證券法》不僅強(qiáng)化了對(duì)各事項(xiàng)要求，并增加了各方責(zé)任，對(duì)于獨(dú)立董事，其監(jiān)督職責(zé)加以優(yōu)化，進(jìn)而提升決策的正確性，為公司的穩(wěn)定長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展保駕護(hù)航。降低委托參會(huì)的頻率，更好地履行勤勉義務(wù)，充分發(fā)揮對(duì)公司經(jīng)營(yíng)事務(wù)的建議權(quán)及對(duì)董事會(huì)和管理層的監(jiān)督權(quán)，這樣才能更有效地預(yù)防企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

②獨(dú)立董事成員兼任數(shù)減少。當(dāng)前，從獨(dú)立董事的視角出發(fā)，其在多個(gè)上市公司中擔(dān)任職務(wù)，往往分身乏術(shù)。但是如果獨(dú)立董事只在少數(shù)幾家上市公司內(nèi)兼任，其不論時(shí)間，還是精力，均較為充沛，職務(wù)的履行會(huì)更為積極，對(duì)公司的了解程度更深，最終作出的決策可能會(huì)更加適合公司的發(fā)展；反過來，在眾多上市公司中，獨(dú)立董事均擔(dān)任一定職務(wù)，其可能會(huì)因?yàn)檫^于忙碌，而不能更好履職，難以充分發(fā)揮其治理作用。

新《證券法》的頒布，強(qiáng)化了董事的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警意識(shí)，董事就會(huì)為了避免由于公司潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所帶來的或有成本，而主動(dòng)獲知信息，對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)督，以慎重的態(tài)度制定決策，盡量避免因?yàn)檫^于忙碌所帶來的不利影響，在必要時(shí)減少兼任企業(yè)數(shù)量。

③董事薪酬增加。董事會(huì)作為公司中至關(guān)重要的機(jī)構(gòu)，被賦予董事權(quán)利的同時(shí)，合適的薪酬匹配也是至關(guān)重要的。由于薪酬存在差別，不同的董事工作態(tài)度和工作動(dòng)力也具有一定差異，導(dǎo)致決策和監(jiān)督成效參差不齊。所以，公司有必要逐步完善激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)而促使董事積極履職。對(duì)企業(yè)而言，其董事收獲更高水平的薪酬，工作熱情自然有所提升，董事在董事會(huì)中積極地發(fā)表自己的看法并做出合理的決議，更有效地監(jiān)督管理層。反之，假如薪酬激勵(lì)不足，董事不積極地履行職責(zé)和義務(wù)，意見的發(fā)表總是慢人一步，不利于企業(yè)管理，極大增加了風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的可能性。

新《證券法》實(shí)施后對(duì)罰款金額進(jìn)行了重新規(guī)定，對(duì)上市公司及直接負(fù)責(zé)的高管人員各項(xiàng)違規(guī)情形的違規(guī)成本都大幅度提高，若因?yàn)樾匠昙?lì)不足導(dǎo)致他們未能積極履行勤勉義務(wù)，那在企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加的同時(shí)，董事也將面臨巨額的違規(guī)成本。由此可見，新《證券法》在強(qiáng)化董事責(zé)任的同時(shí)，也讓董事在巨額賠償金面前有了前所未有的壓力，積極的薪酬激勵(lì)才能更好匹配董事所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，充分調(diào)動(dòng)獨(dú)立董事工作積極性，有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，可以從董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、獨(dú)立董事會(huì)議出勤率、董事成員兼任情況及董事薪酬情況這四個(gè)維度反映新《證券法》頒布對(duì)上市公司董事會(huì)的影響。

董事會(huì)會(huì)議次數(shù)。受開展董事會(huì)議的影響，在傳遞信息方面，渠道更加通暢，決策的制定效率也有所提升。按照會(huì)議組織的頻次，可以知曉董事會(huì)的職能發(fā)揮情況。

獨(dú)立董事會(huì)議出勤率，能夠體現(xiàn)其是否勤勉。從獨(dú)立董事的角度切入，其出席會(huì)議的次數(shù)，可以將其職務(wù)履行現(xiàn)狀充分體現(xiàn)出來，具體采用以下方式進(jìn)行度量：針對(duì)獨(dú)立董事，將其會(huì)議參與的實(shí)際次數(shù)以及應(yīng)到次數(shù)分別統(tǒng)計(jì)，之后用前者除以后者，得出對(duì)應(yīng)的比值，計(jì)算得出每位獨(dú)立董事在會(huì)議中出現(xiàn)的頻率，并以此為變量，其中若是委托出席的也不算作獨(dú)立董事實(shí)際出席。

董事成員兼任情況，可以反映董事會(huì)成員的專注度。根據(jù)上市公司的現(xiàn)實(shí)情況可知，其獨(dú)立董事的數(shù)量可能不止一個(gè)，而且存在兼任的現(xiàn)象。

獨(dú)立董事薪酬情況，可知其是否能夠被激勵(lì)，這會(huì)制約決策、監(jiān)督的質(zhì)量。

三、新《證券法》對(duì)四川省上市公司董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)的影響分析

為了更好地研究新證券法對(duì)上市公司董事會(huì)的影響，本文選取了四川省上市公司作為研究樣本，從四個(gè)維度對(duì)所研究的樣本進(jìn)行了分析。在事前先對(duì)樣本進(jìn)行預(yù)處理 ， 剔除以下樣本：（1）剔除金融類（銀行、保險(xiǎn)、證券等）公司；（2）剔除ST以及*ST 等特殊交易狀態(tài)的公司；（3）剔除上市不滿3年的公司；（4）剔除數(shù)據(jù)不完整或異常的公司，剩下的一共98家上市公司，對(duì)比證券法實(shí)施前（2019年）和實(shí)施后（2020年）的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析新《證券法》給董事會(huì)帶來的影響。數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)及上市公司公開的年報(bào)。

表2和表3是相關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，新《證券法》的頒布對(duì)董事會(huì)會(huì)議的次數(shù)、獨(dú)立董事出勤率以及董事薪酬均具有積極的效果。

表2 2019年及2020年董事會(huì)變化情況

表3 2019年及2020年董事會(huì)特征比較

截至2020年12月31日，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)較上年增加的上市公司占總樣本的46.94%，與尚未出現(xiàn)數(shù)量波動(dòng)的上市公司相加，在總樣本中占比超過50%，反映出在大部分公司中，董事會(huì)會(huì)議已經(jīng)被認(rèn)可，其召開有利于降低決策風(fēng)險(xiǎn)，加快信息流通傳遞的速率，避免公司走入錯(cuò)誤的經(jīng)營(yíng)道路，更加從容不迫地應(yīng)對(duì)各種經(jīng)營(yíng)問題，達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

在獨(dú)立董事出勤率方面，2020年出勤率明顯高于2019年，其中表2里出勤率不變的上市公司2020年出勤率均是為100%，說明新《證券法》后獨(dú)立董事責(zé)任感有所加強(qiáng)，從而也證明前文假設(shè)。

在董事薪酬方面，2020年上市公司薪酬較2019年增加的占比67%，并且從表3可較為直觀地反映，2020年薪酬平均值及中值是大于2019年的，并且變化較為明顯，所以說明在新《證券法》頒布后，董事所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)變大了，相應(yīng)的薪酬也就越來越高了。

還有一項(xiàng)特征較為特殊，獨(dú)立董事的兼任數(shù)量，從表2及表3可以看到，獨(dú)立董事兼任職數(shù)量并沒有減少，甚至有點(diǎn)微微增加的趨勢(shì)，沒有辦法證明前文的假設(shè)。其原因有可能是新《證券法》頒布時(shí)間較短，獨(dú)立董事面對(duì)政策和市場(chǎng)的變化，短時(shí)間內(nèi)還沒有來得及去改變，需要緩沖時(shí)間去應(yīng)對(duì)。

四、結(jié)論及啟示

本研究以2019年及2020年期間四川省上市公司作為研究樣本，分析新《證券法》正式實(shí)施后給董事會(huì)帶來的影響，以董事會(huì)會(huì)議頻數(shù)、獨(dú)立董事出勤率、獨(dú)立董事兼任數(shù)量和董事薪酬作為研究指標(biāo)。

研究發(fā)現(xiàn)，新《證券法》實(shí)施后與董事會(huì)會(huì)議頻數(shù)呈正相關(guān)，在董事會(huì)成員特征中，對(duì)于獨(dú)立董事出勤率以及董事報(bào)酬也有積極的正向影響。但是對(duì)獨(dú)立董事兼任職數(shù)量上沒有顯著影響，這有可能是新《證券法》頒布時(shí)間較短的緣故。不過從整體上來看，新《證券法》對(duì)董事會(huì)的治理效果確實(shí)帶來了積極的影響。

本研究的結(jié)論意味著新《證券法》不僅增加了各方責(zé)任，提高了違規(guī)成本，還從董事會(huì)行為強(qiáng)度、勤勉度和激勵(lì)強(qiáng)度三方面為董事會(huì)帶來了實(shí)質(zhì)性的變化，從而整體上提高董事會(huì)的監(jiān)督和決策效應(yīng)。后續(xù)上市公司還面臨著更大的挑戰(zhàn)，更高的違法成本。董事會(huì)作為連接股東與管理層之間的紐帶，更應(yīng)該對(duì)新《證券法》形成更加清晰的認(rèn)知，將違法責(zé)任予以明確，在法律框架內(nèi)履職，保障資本市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展。