融資融券與內(nèi)幕交易研究
——基于我國A股市場的實(shí)證分析

代 娟

（新疆科技學(xué)院，新疆 庫爾勒 841000）

一、 引言

融資融券是自2010年引入的一種新型業(yè)務(wù)。引入融資融券交易后投資者可以進(jìn)行做多和做空的操作來獲取利潤。2010年3月以前，還沒有融資融券交易這樣的概念，投資者若想進(jìn)行證券的買賣交易必須提供足額的保證金或證券。引入融資融券交易制度之后使得證券市場的交易制度更加完善，使得證券的供給和需求增加，從而帶來交易量的增加。

時至今日我國融資融券引入市場已經(jīng)經(jīng)歷了超過10年，在這期間融資融券的股票數(shù)量和規(guī)模也在不斷的增多，融資融券標(biāo)的股的數(shù)量占A股上市公司總數(shù)的3成多。融資融券交易規(guī)模已經(jīng)破萬億，具體來說已經(jīng)占整個A股市值的3%左右，融資融券交易額約占市場交易額的16%左右。融資融券進(jìn)入市場后不僅可以用來實(shí)現(xiàn)“做多+做空”的操作還可以進(jìn)行杠桿交易，但與此同時內(nèi)幕交易的風(fēng)險也隨之增加。

通過文獻(xiàn)閱讀發(fā)現(xiàn)眾多學(xué)者都是通過事件披露窗口期的異常換手率或超額收益率這樣的指標(biāo)來測度內(nèi)幕交易，這主要是因為他們假設(shè)內(nèi)幕交易一般發(fā)生在窗口期前，在這樣的假設(shè)基礎(chǔ)上，如果異常換手率和超額收益率低，那就表明內(nèi)幕交易發(fā)生的概率就很大。Biais 等（1999）假設(shè)若是有兩個證券市場，一個可以做空，一個不可以做空，那么能夠做空的證券市場有著更高的證券換手率，這說明他們認(rèn)為在證券市場中，融資融券與內(nèi)幕交易有一定的關(guān)系。Beaver（1968）認(rèn)為，信息可以通過股票的價格反映出來，投資者對由價格釋放的信息進(jìn)行的解讀，若是有利好的消息，則會導(dǎo)投資者購買股票，導(dǎo)致股票交易量的改變。在這里，是用異常換手率作為指標(biāo)來衡量股票交易量的相關(guān)情況，所以一旦公布信息后，異常換手率低，說明有人獲得了內(nèi)幕消息在信息公布之前提前進(jìn)行了交易，這樣內(nèi)幕交易存在的概率就高。Boulton 等（2009）將超額收益率作為衡量內(nèi)幕交易的一個指標(biāo)，提出可進(jìn)行融資融券股票的超額收益率低于一般股票，說明融資融券很可能增加了內(nèi)幕交易發(fā)生的概率。

在國內(nèi)也有學(xué)者對此進(jìn)行了相關(guān)的研究，薛爽等（2008）研究了融資融券交易能否提高內(nèi)幕交易發(fā)生的概率，他們從成本和利得兩個視角來研究融資融券和內(nèi)幕交易，想要看看融資融券是否使得內(nèi)幕交易發(fā)生得概率提高了，后來發(fā)現(xiàn)進(jìn)行融資融券獲得的收益大于內(nèi)幕交易付出的成本，由此得出結(jié)論，融資融券使得內(nèi)幕交易發(fā)生的概率提高了。張俊瑞等人也對融資融券與內(nèi)幕交易進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)進(jìn)行融資融券就降低融資融券標(biāo)的公司窗口期的累積異常收益率，得出結(jié)論，資融券增加了內(nèi)幕交易發(fā)生的概率[5]。當(dāng)然，還有一些國內(nèi)學(xué)者對投資者利用融資融券進(jìn)行內(nèi)幕交易的操作機(jī)制進(jìn)行了相應(yīng)的理論分析（徐楓等，2014）。

本文對融資融券與內(nèi)幕交易關(guān)系的研究，主要包括三個方面。一是要認(rèn)識融資融券的出現(xiàn)是否給內(nèi)幕交易者提供了新的可能進(jìn)行內(nèi)幕交易的方式，以此來豐富對融資融券與內(nèi)幕交易研究的理論知識。二是對融資融券與內(nèi)幕交易有關(guān)的理論進(jìn)行分析后，提出相關(guān)的假設(shè)，即融資融券確實(shí)增長了內(nèi)幕交易，在此假設(shè)的基礎(chǔ)上對相應(yīng)搜集到的股票數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，為投資者利用融資融券進(jìn)行內(nèi)幕交易提供相應(yīng)的經(jīng)驗證據(jù)。三是在前面已經(jīng)利用相應(yīng)的研究方法證明融資融券的確增長了內(nèi)幕交易的基礎(chǔ)上，從不同的視角如何加強(qiáng)內(nèi)幕交易治理給出了相關(guān)的政策建議。

二、研究方法和數(shù)據(jù)來源

本文的研究方法包括理論分析、實(shí)證分析和事件研究法三種。理論分析：采用理論分析的方法就是通過閱讀文獻(xiàn)、書籍等來查找融資融券和內(nèi)幕交易之間可能存在的關(guān)系。實(shí)證分析：在理論研究之后，對融資融券與內(nèi)幕交易之間存在的關(guān)系提出一個假設(shè)，本文提出的假設(shè)是融資融券增加了內(nèi)幕交易發(fā)生的概率。根據(jù)所提出的假設(shè)，搜集數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。事件研究法：選擇的事件為季度報告公布，然后測量事件發(fā)生前后換手率和超額收益率等的變化情況。

1.模型的設(shè)定

在理論分析的過程中發(fā)現(xiàn)多數(shù)學(xué)者大都是采用事件研究法來研究內(nèi)幕交易的。事件研究法的原理是基于事件的發(fā)生對換手率或超額收益率的影響，若是相應(yīng)的內(nèi)幕信息沒有被泄露，那么事件公布股票的換手率和超額收益率就會因為該事件而發(fā)生相應(yīng)的波動，如果換手率和超額收益率這兩個指標(biāo)沒有發(fā)生明顯的變動，那就說明內(nèi)幕消息已經(jīng)被泄露。所以，我們可以通過測量股票的兩個指標(biāo)即換手率和超額收益率，通過兩個指標(biāo)在事件前后的對比來看內(nèi)幕交易是否發(fā)生。

考慮到事件研究這種方法邏輯合理且使用的指標(biāo)是可以測量的，因此本文也采用事件研究法來測量內(nèi)幕交易。在閱讀文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)布季度報告這件事件對股票的影響最大，因此本文選擇的事件就是上市公司對季度報告進(jìn)行披露。根據(jù)理論分析和事件研究法的基本原理，我們知道如果有內(nèi)幕交易者提前獲取了上市公司季度報告所包含的信息，并且通過融資融券提前進(jìn)行了做多或者做空，那么就會導(dǎo)致上市公司季度報告披露窗口期的異常換手率降低，這樣就可以證實(shí)我們的假設(shè)，即融資融券助長了內(nèi)幕交易。

根據(jù)上面的分析，借鑒Chen 等（2012）研究融資融券與內(nèi)幕交易關(guān)系所使用的方法，將本文的實(shí)證模型設(shè)定如下：

有關(guān)上述實(shí)證模型中的變量解釋如下：

Cat1：季度報告披露窗口期日平均異常換手率

Cat2：季度報告披露窗口期日平均異常換手率

Trading：融資融券屬性值

Size：公司規(guī)模

Price：股價

Volume：股票交易量

Return：股票收益率

Age：上市年數(shù)

Firm：公司固定效應(yīng)

Year：年度效應(yīng)。

Cat1表示季度報告披露窗口期日平均異常換手率，Cat2表示季度報告披露窗口期日平均異常換手率。Cat1和Cat2都是被解釋變量。

本文是分四個步驟來計算Cat1的：首先，獲取上市公司季度報告公布日前即（-40，-11）這段區(qū)間交易日所選取的股票日換手率；其次，計算上市公司季度報告公布日前（-40，-11）這段區(qū)間正常交易日的日平均換手率；再次，計算上市公司季度報告日前后（-2，2）這段區(qū)間交易日的異常換手率，也就是將這處得到的股票日換手率進(jìn)行對數(shù)化處理，然后用得到的數(shù)據(jù)分別減去前面得到的（-40，-11）這段區(qū)間交易日的股票日平均換手率所得到的數(shù)據(jù)；最后，對上市公司季度報告日前后（-2，2）這段區(qū)間交易日的異常換手率加總后求均值后就可以得出本文所要用到的指標(biāo)即平均異常換手率，即Cat1。

Trading是選擇的解釋變量，如果這個股票是可以進(jìn)行融資融券的那么Trading的值是1；相反，Trading的值是0。Size是選擇的控制變量，我們選擇用上市公司經(jīng)過對數(shù)化處理的公司總資產(chǎn)來表示。Price是我們選擇的控制變量，我們用進(jìn)行過對數(shù)化處理的上市公司年均股價表示。Volume是選擇的控制變量，我們用進(jìn)行過對數(shù)化處理的上市公司股票年交易量表示。Return是選擇的控制變量，用上市公司季報披露當(dāng)天股票收益率的絕對值表示。Age是選擇的控制變量，用上市公司季報公布日距離股票首發(fā)的年數(shù)表示。

α，β，γ，δ，ε，θ，ρ分別表示相應(yīng)解釋變量或控制變量的系數(shù)。

2.數(shù)據(jù)來源

自2010年3月31日開始，上交所和深交所系統(tǒng)進(jìn)行融資融券試點(diǎn)交易以來，融資融券標(biāo)的股票的數(shù)量出現(xiàn)大規(guī)模的增長。

本文將將選擇的股票分成兩組，一組是融資融券標(biāo)的過票，一種是非融資融券標(biāo)的股票，來研究融資融券是否增加了內(nèi)幕交易發(fā)生的概率。

本文選取的樣本區(qū)間為2005年～2017年，將所研究股票的上市公司所包含年度和半年度報告在內(nèi)的季度報告作為研究事件，同時剔除停牌和缺失有關(guān)指標(biāo)的股票，最終獲得了113286個觀測值。

同時本文為了避免異常值影響研究結(jié)果。對所有在1%水平以下的連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理，

本文所有相關(guān)的原始數(shù)據(jù)來自于上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站以及銳思數(shù)據(jù)庫。

三、融資融券與內(nèi)幕交易的實(shí)證研究

通過理論研究，我們發(fā)現(xiàn)由于融資融券所具有的杠桿效應(yīng)，獲得內(nèi)幕消息的投資者就有了通過融資融券方式來進(jìn)行內(nèi)幕交易獲取額外收益的動機(jī)，一旦發(fā)生投資者利用內(nèi)幕消息進(jìn)行內(nèi)幕交易，那么就會表現(xiàn)在股票的異常換手率上。基于這樣的推論，本文提出以下假設(shè)：融資融券增加了內(nèi)幕交易發(fā)生的概率。

1.相關(guān)描述性統(tǒng)計

表1是對變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計后得出的結(jié)果。由表1可知，CAT1中位數(shù)為0.038，CAT2的中位數(shù)為0.032。兩者的中位數(shù)都為正，為正值的中位數(shù)表明在窗口期內(nèi)經(jīng)過對數(shù)化處理的股票的異常換手率為正值，這說明股票交易量較以往上升了，表明了市場主體對信息的公開披露作出了顯著的回應(yīng)。

表1 描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)

Trading的中位數(shù)為0.000，為0的中位數(shù)說明我國能夠進(jìn)行融資融券操作的股票數(shù)量并不是太多，這種情形與我國分階段，分步驟的將股票納入融資融券交易標(biāo)的股票的漸進(jìn)性融資融券交易制度是一致的。

2.相關(guān)性統(tǒng)計結(jié)果

表2、表3是用Pearson相關(guān)系數(shù)對解釋變量、被解釋變量和控制變量進(jìn)行統(tǒng)計后得出的結(jié)果。從上述結(jié)果可以看出所有解釋變量和控制變量間的相關(guān)系數(shù)都小于0.4，Pearson相關(guān)系數(shù)是用來衡量變量線性關(guān)系的指標(biāo)，由于處于0.4以下的相關(guān)系數(shù)表明兩個變量之間的相關(guān)關(guān)系很弱，0.2以下的相關(guān)系數(shù)表明兩個變量之間的關(guān)系極弱相關(guān)或根本不相關(guān)。從上面的統(tǒng)計結(jié)果可以看到所有解釋變量和控制變量之間的相關(guān)關(guān)系都是很弱或者根本不相關(guān)的，這避免了在回歸中出現(xiàn)多重共線性。

表2 Cat'相關(guān)性統(tǒng)計結(jié)果數(shù)據(jù)

表3 相關(guān)性統(tǒng)計結(jié)果

3.實(shí)證檢驗統(tǒng)計結(jié)果分析

表4為回歸分析的得出的數(shù)據(jù)，對上面的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們得到相應(yīng)的結(jié)論。

表4 實(shí)證檢驗統(tǒng)計結(jié)果

Cat1中Trading的回歸系數(shù)為-0.133中且顯著性水平為1%。這說明在對可能影響股價的變量進(jìn)行控制的情況下，能夠進(jìn)行融資融券的股票在窗口期的平均異常換手率有了很明顯的下降。這樣的結(jié)果表明這些股票進(jìn)行內(nèi)幕交易的可能性更大了。即證明了我們的假設(shè)，融資融券增加了內(nèi)幕交易發(fā)生的概率。

Cat2中Trading的回歸系數(shù)為-0.116，且顯著性水平為1%。這同樣說明在控制可能影響股價的變量的情況下，能夠進(jìn)行融資融券標(biāo)的股票在窗口期平均異常換手率有了明顯的降低。這樣的結(jié)果表明這些股票進(jìn)行內(nèi)幕交易的可能性更大了。即證明了我們的假設(shè)，融資融券增加了內(nèi)幕交易發(fā)生的概率。

總之，無論對于Cat1還是Cat2，對解釋變量Trading的回歸結(jié)果都可以證明我們的假設(shè)即融資融券增加了內(nèi)幕交易發(fā)生的概率。

四、結(jié)論和建議

本文通過對2005年～2017年期間選取的股票進(jìn)行實(shí)證研究后后，得出了本文的結(jié)論，融資融券增加了內(nèi)幕交易發(fā)生的概率。本文的研究結(jié)論為今后如何發(fā)揮融資融券業(yè)務(wù)的正面效果，降低由于融資融券所產(chǎn)生的內(nèi)幕交易提供了思考。因此，本文從上市公司、券商、監(jiān)管三個層面提出以下三條建議。

第一，在上市公司層面，最重要的就是要做好內(nèi)幕信息保密機(jī)制?？梢哉f上市公司是內(nèi)幕消息的源頭，一旦有內(nèi)幕消息被泄露，那么肯定是上市公司沒有做好工作。內(nèi)幕消息泄露的途徑有兩個，一是由內(nèi)幕消息知情者泄露，二是由公司公開的消息質(zhì)量不高。針對這兩個泄露的途徑，上市公司可以從下面的兩個方面進(jìn)行防范：一方面做好內(nèi)幕信息知情者的紀(jì)律約束工作，一方面提高企業(yè)公開披露信息質(zhì)量。

第二，在券商層面來看，要加強(qiáng)內(nèi)幕交易的審查。為了完善證券市場信用交易的功能，券商應(yīng)當(dāng)減少或者杜絕融資融券中的知情交易行為。當(dāng)然，為了避免承擔(dān)由于內(nèi)幕交易產(chǎn)生的風(fēng)險責(zé)任，券商可以成立客戶調(diào)查部門或委托第三方機(jī)構(gòu)，調(diào)查客戶融資融券動機(jī)，查看其是否是因為內(nèi)幕交易才進(jìn)行融資融券交易。

第三，在監(jiān)管層面，要創(chuàng)新新的監(jiān)管思路來治理內(nèi)幕交易。融資融券等新型業(yè)務(wù)的推出，使得內(nèi)幕交易者不僅可以通過單向做多來獲得收益，也使得內(nèi)幕信息交易者通過“做多+做空”的雙向模式來獲利。內(nèi)幕交易者獲利的方式改變了，這也要求證券市場交易監(jiān)管體系轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路，改革現(xiàn)有的只監(jiān)管 “單向做多”而忽略“做多+做空”的雙向監(jiān)管。