論掛牌交易與資產(chǎn)評估如何實現(xiàn)國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓利益最大化

李天育

（中國神華能源股份有限公司，北京 100011）

一、引言

國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時，為保值增值，國資監(jiān)管制度安排了兩項舉措：第一，轉(zhuǎn)讓必須進交易所掛牌；第二，掛牌之前必須委托專業(yè)機構(gòu)開展資產(chǎn)評估，并以評估值為基礎(chǔ)確定掛牌價。兩項舉措互為補充，如果評估不準(zhǔn)確，可以通過掛牌讓市場來彌補；如果掛牌出現(xiàn)不透明、買賣雙方合謀等情況，則獨立的評估結(jié)果可以劃出資產(chǎn)價值的基準(zhǔn)，起到價值錨定作用。兩項舉措在預(yù)想的理論上可以實現(xiàn)國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的利益最大化，也確實在實踐中發(fā)揮了重要作用，成為國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的基本流程。但是現(xiàn)實比理論復(fù)雜得多，很難達到完美條件。有了兩項舉措，國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓也不能高枕無憂，相關(guān)制度仍需不斷完善（黃丹華，

2012）。

本文著眼于不完美的現(xiàn)實條件，分析買家報價時的博弈過程，推導(dǎo)各因素對成交價的影響，對于改進流程、促進國有資產(chǎn)保值增值具有重要意義。

二、兩項舉措綜述

1.掛牌交易

（1）制度依據(jù)

根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》、《關(guān)于促進企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)有關(guān)事項的通知》（國資發(fā)產(chǎn)權(quán)〔2014〕95號），國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓一般要求進交易所掛牌。《關(guān)于調(diào)整從事中央企業(yè)國有資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)的通知》（國資廳產(chǎn)權(quán)〔2020〕333號）限定了可以從事中央企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)增資、實物資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的機構(gòu)。

（2）目標(biāo)

一是擴大信息傳播面，發(fā)掘買家。由于各交易所掛牌信息全國共享，相比傳統(tǒng)招標(biāo)模式，極大的擴大了公布范圍。二是陽光操作，自由競價，實現(xiàn)規(guī)范化。由于買家眾多，買方很難單獨把持出價權(quán)力，避免了圍標(biāo)、串標(biāo)等行為。

2.資產(chǎn)評估

（1）制度依據(jù)

根據(jù)《中華人民共和國資產(chǎn)評估法》《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》，掛牌交易的國有資產(chǎn)，一般要求以評估值為基礎(chǔ)確定掛牌價。如果一次掛牌無法成交，可降低至90%的價格重新掛牌。如果仍然無法成交需繼續(xù)降價時，需獲得原批準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓單位的批準(zhǔn)。

（2）目標(biāo)

一是給掛牌方以定價依據(jù)。評估機構(gòu)是獨立第三方，其評估值具有獨立性，為掛牌方提供背書。二是給買方以專業(yè)參考作用。由于資產(chǎn)評估師通過嚴格考核產(chǎn)生，具備專業(yè)判斷力，比買家更直接的接觸到資產(chǎn)，其評估值具有專業(yè)參考價值。

三、現(xiàn)實困境

設(shè)想中，評估機構(gòu)出具公允的評估值，賣方以此為掛牌價，透明地公布資產(chǎn)狀況；眾多買方在激烈競爭中報出最高價；國有資產(chǎn)由此實現(xiàn)利益最大化。但現(xiàn)實中會出現(xiàn)各種問題，證明這個鏈條存在不完美。

1.掛牌交易環(huán)節(jié)失效

第一，買賣雙方合謀，在線下精準(zhǔn)設(shè)計，隱匿關(guān)鍵信息，使外人無法做出合理判斷而處于劣勢，優(yōu)質(zhì)買家流失。

第二，宣傳廣度不夠，很多潛在買家沒接觸到信息，或不習(xí)慣在交易所交易，購買力沒有充分挖掘。

2.資產(chǎn)評估報告未發(fā)揮應(yīng)有作用

第一，評估過程受到委托方干涉，導(dǎo)致評估結(jié)果偏離公允值，評估淪為過場。畢竟資產(chǎn)費由賣方支付，這種情況時有發(fā)生。

第二，評估師水平不一，評估結(jié)果偏離公允值。雖然評估師都是經(jīng)過嚴格考試選拔才授予資質(zhì)，但是存在評估師掛名、由不具備資質(zhì)的人員實際評估等不規(guī)范情況，導(dǎo)致評估報告良莠不齊。

第三，買家對評估結(jié)果不信任，懷疑其獨立性、專業(yè)性，評估值的指導(dǎo)作用大大降低?，F(xiàn)實中，成交價遠原高于評估值，或評估值偏高造成多輪流拍，均對資產(chǎn)評估的權(quán)威性造成損害。

四、各因素對成交價影響機制分析

1.研究目標(biāo)

本文研究受限條件下掛牌交易和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中各要素如何影響最終成交價。

2.理論依據(jù)

（1）博弈論

本文運用博弈論分析買家競價的過程。博弈論，又稱對策論，是運籌學(xué)的重要學(xué)科，考慮決策中的個體的預(yù)測行為和實際行為，并研究其優(yōu)化策略。其中“囚徒困境”“納什均衡”等經(jīng)典問題及推演過程已被國內(nèi)外很多學(xué)者研究。

（2）博弈者特征分析

資產(chǎn)掛牌后賣方再難以有什么動作，因此本文不分析買賣雙方的博弈，僅分析買家之間的博弈。買家面臨諸多競爭者，影響其決策的有：一是掛牌信息，其透明度、評估值等；二是揣摩其他買家的報價策略，調(diào)整自身報價以達到利益最大化；三是買家風(fēng)險偏好、價格敏感度以及購買欲等。例如，有的拿不準(zhǔn)時再便宜也不出手；有的只要達到預(yù)期價位就會報價；有的對某件商品勢在必得等。

此外，本文也用到概率學(xué)中的一些普遍結(jié)論。

3.研究假設(shè)

本文依據(jù)現(xiàn)實，提出在國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中的三個不完美：

（1）掛牌環(huán)節(jié)不完美

指掛牌公布的資產(chǎn)信息不夠全透明。信息傳播范圍只能到達部分買家。因此設(shè)置：

變量1：信息披露的透明度T。T越大，資產(chǎn)信息越透明。

變量2：信息傳播力度C。C越大，信息傳播范圍越廣。

（2）資產(chǎn)評估環(huán)節(jié)不完美

評估結(jié)果可能偏離公允值。因此設(shè)置變量3：資產(chǎn)評估值Z1，定量1：市場公允價值Z0。設(shè)置衡量評估準(zhǔn)確度的變量4：資產(chǎn)評估偏離值Z=Z1-Z0。Z>0時，評估值高估。Z絕對值越大，評估誤差越大。

（3）買家不完美

第一，數(shù)量不完美。即潛在買家不能被全部激活，由此設(shè)置變量5：買家激活比例M，M越大，報價的買家越多。

第二，出價不完美。即買家對資產(chǎn)價值的判斷存在誤差，不同程度會參考評估報告。

設(shè)置變量6：成交價J，即買家最終報價。

設(shè)置定量2：理論完美條件下的成交價Jmax。即在掛牌信息全透明、評估值公允、潛在買家全部參與時的成交價。

設(shè)置定量3：最受限條件下的成交價Jmin。即在掛牌信息極不透明、按委托方意愿出具低估的評估值Zmin、無關(guān)買家完全被排除，由利益輸送對象按Zmin摘牌。Jmin可直接等同于Zmin。

4.理論推導(dǎo)

根據(jù)實踐數(shù)據(jù)、概率學(xué)、博弈論，分析變量之間關(guān)系。需指出，變量之間有直接和間接的影響，如果單說二者的影響，默指其它條件不變時二者的直接影響。通過推導(dǎo)得出以下定理。

定理1：資產(chǎn)披露的透明度T、信息傳播力度C與買家激活比例M正相關(guān)。

分析：透明度越低，買家越流失。謹慎買家感覺拿不準(zhǔn)而退出競價。信息傳播力度降低，也會導(dǎo)致買家錯過交易。有買家對交易流程不熟而不參與，或者僅對特定資產(chǎn)有需求，不能時刻盯著掛牌信息。

定理2：買家激活比例M與成交價J正相關(guān)。

分析：越多買家參與，按概率報出更高價的幾率增加。

定理3：資產(chǎn)評估值偏離值Z對成交價J的影響不確定。

分析：如果資產(chǎn)評估嚴重誤判，會產(chǎn)生兩個效果。如果評估高估，則掛牌價虛高，首先，理智自信的買家堅持判斷不動搖，選擇退出市場或等降價后再出手。即，Z正向變大，導(dǎo)致M變小，根據(jù)定理2，間接導(dǎo)致J變小。其次，也有買家選擇信賴評估結(jié)果，會誤導(dǎo)其調(diào)高報價。即，Z正向變大，直接導(dǎo)致J變大。綜合下來，Z對J的影響方向不確定，正負都可能。

定理4：資產(chǎn)評估值Z1對買方的參考價值與資產(chǎn)披露的透明度T負相關(guān)。

分析：買家對資產(chǎn)評估不信任的原因有多方面，或許買家過于自信，有獨立價值評判；或許認為賣方委托的資產(chǎn)評估不中立，評估師專業(yè)性不足。因此，評估報告的參考價值是浮動的。得出：

定理4.1：資產(chǎn)披露的透明度T越高，資產(chǎn)評估值Z1對買方的參考價值就越低。

分析：當(dāng)信息透明時，評估師壟斷信息的優(yōu)勢降低，諸多買家會形成較公允的行價，這降低了Z1的重要性。反之，T越低，買家信息來源變少，Z1越重要。得出：

定理4.2：資產(chǎn)披露的透明度T越低，資產(chǎn)評估值偏離值Z越正向誤導(dǎo)買方。

分析：評估值誤差時，會通過兩個途徑影響買家：第一，引起不堅定買家的誤判。懷疑自己之前對資產(chǎn)的預(yù)估是否準(zhǔn)確?？吹綊炫苾r偏低，買家會懷疑資產(chǎn)有瑕疵?？吹綊炫苾r偏高，會認為資產(chǎn)潛藏著不明優(yōu)勢。第二，改變了博弈的平衡。部分理性買家并沒有受到資產(chǎn)評估誤差的影響，但根據(jù)博弈論，該買家知道必然有其他買家受到影響且調(diào)整報價，因此最佳策略是做出同向調(diào)整。例如，甲雖然認為掛牌價低估，但猜測對手受到了誤導(dǎo)而調(diào)低出價，此時甲的競爭壓力減小，因此調(diào)低報價的利益更大。同樣，如果評估發(fā)生高估，經(jīng)過這番博弈，不管是否相信評估值，最后合理的策略也是抬高報價。甚至兩個理性買家因為猜測對方不理智，因此都只能抬高報價。這與博弈論中“囚徒困境”相似。

5.定理組合應(yīng)用

組合以上定理可分析不同情景，現(xiàn)選取條件最佳和最差情景試用以上工具分析。

（1）情景1：Jmax一定是最大值嗎

前文將最佳條件下的成交價定義為Jmax，那么有無成交價大于Jmax的情景呢？來看以下情景。

根據(jù)定理1、定理2，資產(chǎn)披露的透明度T下降導(dǎo)致成交價J下降。定理4.2得出，T變小時，資產(chǎn)評估偏離值Z影響力變大。定理3得出，Z>0且變大時，即評估高估時，對J的影響為：一是買家激活比例M下降；二是假設(shè)完美條件下出價Jmax的買家沒有退出，此時評估結(jié)果對其影響力變大且同向。他在Z=0時報價Jmax，此時Z>0，他的報價就大于Jmax。這種情況下，多項不完美條件誤導(dǎo)出了大于Jmax的報價。

以上為理論推導(dǎo)，現(xiàn)實中也有案例，例如賭石。如果玉石一開始被切開拍賣，則參與的買家眾多，對該石有理智的行價判斷，最終成交價Jmax不會偏離公允價值Z0太多。如果改成賭石，玉石以原石形態(tài)拍賣，資產(chǎn)狀況極不透明，這會勸退很多保守玩家，但之前準(zhǔn)備出Jmax的人如果沒走，他找來信任的專家評估，如果專家高估了（Z為正值），綜合導(dǎo)致其此時出價比Jmax高。

當(dāng)然這種結(jié)果必須滿足幾個極端條件，概率很小，但在理論上證明了Jmax在極端情況下可以被突破。

（2）情景2：實現(xiàn)Zmin需要哪些條件

前文定義，在最不完美條件下，賣方發(fā)布不透明信息，串通評估機構(gòu)出具低估評估值Zmin，最終成交價Jmin=Zmin。如果賣家不能同時控制掛牌、評估環(huán)節(jié)，成交價必然大于Zmin。例如，賣家僅控制了評估環(huán)節(jié)，但如果交易所披露了透明的資產(chǎn)信息，根據(jù)定理4.1，評估值不會造成太大誤導(dǎo)，成交價J>Zmin。如果賣家發(fā)布不透明信息，但評估值真實公允，根據(jù)定理4.2買家依然可作出較正確決策，成交價J>Zmin。即使賣家控制了兩個環(huán)節(jié)，也沒法絕對控制買家，只能是將信息賦予利益輸送對象使其具備很大優(yōu)勢而已。因此盡管兩項舉措不能完全解決問題，但對國有資產(chǎn)依然起了重要保護作用。

（3）各因素影響表

為直觀反映各因素影響路徑，通過以上分析形成表1。

表1 各因素影響情況表

五、政策建議

國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程涉及4個主體：賣家、交易所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、買家。賣家、買家數(shù)量多，情況各異，政策對其發(fā)生作用的效果不太確定。現(xiàn)針對數(shù)量較少的交易所和評估機構(gòu)提出管理建議。

1.對交易所的建議

資產(chǎn)披露的透明度T和信息傳播力度C的責(zé)任主體是交易所。前文證明提高T和C通常會提高成交價。雖然情景1中出現(xiàn)了降低T導(dǎo)致成交價大于Jmax的例外，但這顯然不是制度追求的目標(biāo)，一是實現(xiàn)的概率極??；二是誤導(dǎo)買方不符合國有企業(yè)價值定位。因此提出如下：

建議1：對提高信息透明度和傳播度作硬性要求。

目前保證透明度一般是通過設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)格式要求賣家披露。改進建議：一是調(diào)研買家信息需求，優(yōu)化披露標(biāo)準(zhǔn)格式，二是允許買家針對項目提出具體信息需求。

目前保證傳播度的舉措就是各交易所信息共享，個別重大項目通過推薦會等專門推廣。改進建議：超過一定規(guī)模的轉(zhuǎn)讓要求強制推薦。

也可以用報價人數(shù)衡量透明度和傳播度，分類規(guī)定最低報價人數(shù)，低于該人數(shù)的視為流拍，在改善信息披露狀況后再掛牌。為避免買家找人陪標(biāo)，以目前大數(shù)據(jù)的能力可以甄別出關(guān)聯(lián)人，加大打擊力度可以解決。

建議2：多輪競價糾正偶發(fā)失誤。

掛牌成交后如果發(fā)現(xiàn)有重大瑕疵或沒有達到預(yù)定效果時，應(yīng)該予以排除后重新掛牌。當(dāng)然多輪競價應(yīng)該屬于例外，不能濫用，應(yīng)該設(shè)置苛刻的觸發(fā)條件。

建議3：要求賣家掛牌時確定最大折扣力度，縮短周期。

掛牌價低于評估值90%時需要原單位批準(zhǔn)。經(jīng)過多輪掛牌，再中途等待原單位批準(zhǔn)會延長流程，導(dǎo)致買家流失。因此簡化程序、縮短周期就可以正向影響成交價?？梢砸筚u家前置決策，掛牌時就確定最大打折力度，掛牌中途不暫停，到達最大折扣后就撤牌，確保連貫、高效。

2.對資產(chǎn)評估的建議

建議4：提升資產(chǎn)評估準(zhǔn)確度。

首先，對資產(chǎn)評估值與成交價偏離大的予以負面評價。

市場成交價J較公允價有溢價是正常的，但如果高出太多，說明評估值嚴重低估。如果多輪掛牌仍賣不出去，說明評估值嚴重高估。交易所應(yīng)統(tǒng)計相關(guān)數(shù)據(jù)，資產(chǎn)評估協(xié)會、國資監(jiān)管機構(gòu)隨時掌握，通過獎懲措施對評估嚴重偏離公允值的情況予以糾正。

其次，交易所可以組織專家對評估報告抽查復(fù)核，以提升評估準(zhǔn)確度。

建議5：提升買家對資產(chǎn)評估的信任度。

買家如果對資產(chǎn)評估不信任，評估權(quán)威性弱化相當(dāng)于一道閥門被侵蝕。交易所可以組織評估師主動解答，使買家對評估值加深理解；或宣傳評估知識，提高買家使用評估報告的能力。只有買家對資產(chǎn)評估充分信任，這一環(huán)節(jié)才能發(fā)揮應(yīng)有作用。

3.結(jié)語

兩項措施在制度上被確立為國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的必要流程，其重要性不言自明。但通過本文分析，對其發(fā)揮作用的機制更加明晰，推導(dǎo)出的定理可以運用到分析不同的交易情景，總結(jié)的各因素影響圖更為直觀，提出的改進措施也有了更堅實的理論基礎(chǔ)和針對性?？傊疚膶μ嵘龂匈Y產(chǎn)轉(zhuǎn)讓工作作出了有益探索。