新三板變革對中小企業(yè)資本市場融資的影響與對策研究

劉錦彬

（華福證券有限責(zé)任公司，福建 福州 350000）

在企業(yè)的發(fā)展過程中，融資是否順暢是企業(yè)發(fā)展壯大過程中的重要制約因素。企業(yè)發(fā)展初期通常通過債務(wù)融資（主要是銀行借款）的方式獲取發(fā)展所需要的資金，但債務(wù)融資往往規(guī)模有限、期限較短，且定期支付的利息費(fèi)用必然會增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦企業(yè)經(jīng)營遭遇危機(jī)，銀行極有可能斷貸，如此往往會對企業(yè)的生死存亡造成致命的打擊。目前，在我國的金融體制下，作為中小企業(yè)的最高效的融資渠道又只有債務(wù)融資而別無他法。這種現(xiàn)象在一定程度上長期制約了我國中小企業(yè)的發(fā)展和壯大。

近年來，隨著金融市場、資本市場改革的不斷深化，2018年上海證券交易所科創(chuàng)板的推出，2020年深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革，以及今年9月剛剛官宣擬設(shè)立的北京證券交易所的，無一不在向市場傳遞一個(gè)積極的信號。國家正在通過努力構(gòu)建一個(gè)多元化的資本市場，依托新三板原有分層架構(gòu)，構(gòu)建了從股份掛牌、股權(quán)交易到公開發(fā)行募資的企業(yè)全生命周期資本市場服務(wù)體系，補(bǔ)足了中國多層次資本市場的關(guān)鍵一環(huán)。

一、重要事件--北京證券交易所設(shè)立

2021年9月2日，國家主席習(xí)近平在2021年中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會全球服務(wù)貿(mào)易峰會上致辭宣布，繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。當(dāng)晚，證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)文表示，堅(jiān)持錯(cuò)位發(fā)展、突出特色建設(shè)北京證券交易所，進(jìn)一步提升服務(wù)中小企業(yè)的能力，更好服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《全國股轉(zhuǎn)公司黨委堅(jiān)決貫徹落實(shí)習(xí)近平總書記重要指示，高質(zhì)量建設(shè)北京證券交易所》文章

接踵而至的消息轟動(dòng)了整個(gè)金融資本市場，“新三板&北交所”成為資本市場的關(guān)鍵詞，規(guī)格如此之高，推進(jìn)速度如此之快，是所有業(yè)內(nèi)人士始料不及的。也足以彰顯國家對本輪新三板市場的改革決心之大，期望之高。深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，是資本市場更好地支持中小企業(yè)發(fā)展壯大的內(nèi)在剛性需求，是落實(shí)國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的必然產(chǎn)物，也是新的經(jīng)濟(jì)形勢下全面深化資本市場改革的重大之舉。北交所的職能與滬、深交易所不同，北交所是為了完善資本市場的各環(huán)節(jié)并幫助更多的中小企業(yè)完成融資與發(fā)展而設(shè)立的。

二、本次變革對中小企業(yè)在資本市場融資的影響

北京證券交易所（以下簡稱“北交所”）的設(shè)立或許將給中小企業(yè)帶來一個(gè)全新的時(shí)代、最好的時(shí)代。

一方面，它為中小企業(yè)帶來了全新、便利的融資渠道，成為服務(wù)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的主陣地；另一方面，它也讓中小企業(yè)有機(jī)會更早地了解和參與資本市場，建立現(xiàn)代化的公司治理制度，從而迅速成長。這對廣大中小企業(yè)，尤其是優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)來說，是巨大的挑戰(zhàn)，也是巨大的騰飛機(jī)會。

三、中小企業(yè)參與北交所公開發(fā)行證券融資的可行性

（一）目前全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中掛牌的中小企業(yè)的現(xiàn)狀

（1）經(jīng)營規(guī)模較小

2020年全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的企業(yè)中，66家精選層企業(yè)年平均營業(yè)收入為66776萬元，凈利潤為7738萬元；1250家創(chuàng)新層企業(yè)2020年平均營業(yè)收入49715萬元，平均凈利潤2712萬元。相較于主板上市公司來說整體經(jīng)營規(guī)模較小，大部分企業(yè)還處于初創(chuàng)期或高速成長期，發(fā)展?jié)摿^大。相應(yīng)的，企業(yè)經(jīng)營的波動(dòng)性也往往較大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。

（2）財(cái)務(wù)規(guī)范有待提高

中小企業(yè)受限于企業(yè)規(guī)模、管理層對財(cái)務(wù)的重視程度，以及合規(guī)意識。大部分在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的小企業(yè)都存在一定程度的財(cái)務(wù)規(guī)范性瑕疵。早期掛牌的企業(yè)由于資本市場監(jiān)管較為寬松，在財(cái)務(wù)尚不規(guī)范的情況下也成功地在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中順利掛牌，在后期的持續(xù)督導(dǎo)中，中介機(jī)構(gòu)也普遍對全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌企業(yè)的要求較低，導(dǎo)致全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌企業(yè)的財(cái)務(wù)合規(guī)性與主板上市公司始終存在較大的差距。

（3）二級市場交易不活躍

2020年，在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的企業(yè)中，66家精選層企業(yè)2020年平均日成交額為527萬元，平均年換手率為74.53%；1250家創(chuàng)新層企業(yè)2020年平均日成交額為20萬元，平均年換手率為7.44%。二級市場總體交易不活躍，尤其是創(chuàng)新層企業(yè)的交易活躍度簡直能用“慘淡”來形容。造成這種現(xiàn)狀的原因有很多，首先，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的合格投資者門檻較高；其次，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的掛牌公司質(zhì)量參差不齊，時(shí)有造假、財(cái)務(wù)舞弊等事件的發(fā)生，這也在一定程度上打擊了投資者的投資熱情，從而導(dǎo)致整個(gè)市場的交易逐漸低迷。

（4）估值較低，融資規(guī)模有限

截至2021年9月，在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的企業(yè)中，66家精選層企業(yè)的平均市值為30億元，1250家創(chuàng)新層企業(yè)平均市值為7億元。且截至目前，66家精選層企業(yè)向不特定對象公開發(fā)行股票募集資金總額平均數(shù)為2.32億元，中位數(shù)為1.97億元，發(fā)行時(shí)市盈率平均數(shù)為25.77倍，中位數(shù)為21.89倍，最多為貝特瑞募集資金16.72億元，最少為永順生物募集資金僅0.36億元。不難看出，整個(gè)市場估值偏低，融資規(guī)模比較有限。

（二）中小企業(yè)在北交所公開發(fā)行證券上市融資的可行性

目前北交所已公布四套上市標(biāo)準(zhǔn)，四套標(biāo)準(zhǔn)各有側(cè)重，力圖從多角度滿足不同行業(yè)企業(yè)、不同發(fā)展階段企業(yè)的多元化需求。具體來看，對凈利潤、營業(yè)收入、市值等硬性財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求相對于主板降低了許多，這也進(jìn)一步凸顯了北交所主要服務(wù)于“專精特新”中小企業(yè)的歷史使命。升級后的新三板，將精選層平移至北交所，即變?yōu)椤盎A(chǔ)層、創(chuàng)新層、北交所”，可以說只要是真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)、創(chuàng)新的企業(yè)、高成長的企業(yè)、前景廣闊的企業(yè)，總能在北交所當(dāng)中找到自己的定位，占據(jù)一席之地，使得中小企業(yè)上市融資具有較大的可行性。不久，我們能夠看到“北交所”“深交所”“上交所”將形成“鏈條式”的良性融資發(fā)展路徑，從而讓更多的中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

四、中小企業(yè)參與北交所公開發(fā)行證券融資的常見問題及應(yīng)對策略

（一）常見的問題

1.內(nèi)控較為薄弱的問題

許多企業(yè)由于種種原因未實(shí)施ERP系統(tǒng)，導(dǎo)致內(nèi)控測試可依賴程度較低。相關(guān)信息匯集與審核工作存在缺失，如采購與銷售訂單系通過電話或微信方式確認(rèn)，未留存書面訂單，合同多為框架合同，未約定價(jià)格和數(shù)量等關(guān)鍵信息。另外，未實(shí)施ERP，必然會導(dǎo)致公司成本核算的準(zhǔn)確性和完整性存疑，各階段生產(chǎn)領(lǐng)用的材料、人工費(fèi)用、折舊費(fèi)用均依賴于各生產(chǎn)單元人工統(tǒng)計(jì)上報(bào)，中間某一環(huán)節(jié)記錄不及時(shí)或不準(zhǔn)確，均將影響產(chǎn)品成本核算的準(zhǔn)確性和完整性。

建議所有擬IPO或者有北交所掛牌計(jì)劃的公司，務(wù)必在向?qū)徍藱C(jī)構(gòu)申報(bào)上市前實(shí)施ERP管理系統(tǒng)，加強(qiáng)對員工的培訓(xùn)，特別是對基層業(yè)務(wù)人員加強(qiáng)培訓(xùn)，確保上市申報(bào)前業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)可在ERP管理系統(tǒng)中準(zhǔn)確記錄，確保收入成本核算的準(zhǔn)確性和完整性。

2.財(cái)務(wù)核算合規(guī)問題

許多項(xiàng)目型的中小企業(yè)往往存在項(xiàng)目成本核算不規(guī)范、不準(zhǔn)確的問題。在實(shí)際工作中，許多中小企業(yè)財(cái)務(wù)人員由于規(guī)范意識不足或者為減輕工作量，常常會將許多費(fèi)用不按項(xiàng)目歸集成本，而是直接計(jì)入當(dāng)期損益當(dāng)中，雖然這種做法對企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表最終的凈利潤總額不產(chǎn)生影響，但不準(zhǔn)確的項(xiàng)目成本核算數(shù)據(jù)必將扭曲公司的真實(shí)毛利率水平，進(jìn)而影響投資者對公司真實(shí)經(jīng)營狀況的判斷，也是監(jiān)管所不允許的。常見的情況如項(xiàng)目人工成本，包括實(shí)施人員及售后人員，未登記工時(shí)，導(dǎo)致項(xiàng)目人工成本無法按工時(shí)或其他合理方法分?jǐn)傆?jì)入項(xiàng)目成本，而全部計(jì)入當(dāng)期損益。該種核算方式，導(dǎo)致項(xiàng)目無人工成本，與實(shí)際情況不符，不能準(zhǔn)確體現(xiàn)公司的業(yè)務(wù)模式。還有一些如將運(yùn)費(fèi)、差旅費(fèi)等，全部計(jì)入當(dāng)期費(fèi)用的行為。

（二）建議應(yīng)將能直接歸屬于項(xiàng)目的人員工資、差旅費(fèi)、運(yùn)費(fèi)等，應(yīng)區(qū)分項(xiàng)目登記至各個(gè)項(xiàng)目成本中，以體現(xiàn)真實(shí)的項(xiàng)目毛利水平。

3.法務(wù)合規(guī)問題

常見的有銀行貸款的轉(zhuǎn)貸支付問題，“轉(zhuǎn)貸”即為滿足貸款銀行受托支付要求，在無真實(shí)業(yè)務(wù)支持情況下，通過供應(yīng)商等取得銀行貸款或?yàn)榭蛻籼峁┿y行貸款資金走賬通道。這種行為在目前國內(nèi)的中小企業(yè)與銀行間是一種普遍存在的問題，很多中小企業(yè)抱有“法不責(zé)眾”的僥幸心理，使得這種違規(guī)行為始終存在。但該行為存在巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楣精@取的流動(dòng)資金貸款無真實(shí)貿(mào)易背景的交易，根據(jù)相關(guān)法規(guī)，需要對其進(jìn)行詳細(xì)披露，并披露切實(shí)可行的整改意見。若未整改完即申報(bào)上市，存在兩方面的風(fēng)險(xiǎn)，一方面，銀行抽貸給公司帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，考慮到上市申報(bào)時(shí)，企業(yè)的轉(zhuǎn)貸信息將被公開披露，部分銀行出于控制風(fēng)險(xiǎn)考慮，可能要求提前收回貸款，公司存在銀行抽貸風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，上市審核部門要求公司切實(shí)整改，并取得主管部門的專項(xiàng)證明，若規(guī)定時(shí)間整改不完成，可能面臨被要求撤回上市申報(bào)材料的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）應(yīng)對策略

建議中小企業(yè)如還未發(fā)生轉(zhuǎn)貸行為的，要杜絕不存在實(shí)際業(yè)務(wù)支持的受托支付，對銀行貸款的取得、使用行為進(jìn)行規(guī)范管理；已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)貸行為的中小企業(yè)在上市申報(bào)日前及時(shí)清理相關(guān)轉(zhuǎn)貸行為，清理后不再發(fā)生新的轉(zhuǎn)貸行為，并獲取貸款銀行出具的證明文件、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)出具的說明文件。說明公司貸款均正常履約，不存在罰息，不存在主管部門對公司貸款業(yè)務(wù)處罰等情形，從而保證上市申報(bào)時(shí)已發(fā)生的轉(zhuǎn)貸行為不構(gòu)成上市障礙。

五、結(jié)束語

綜上所述，對中小企業(yè)來說，北京證券交易所的成立既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。要想在現(xiàn)代資本市場中突出重圍，獲得認(rèn)可，并最終成功發(fā)行股票上市，必須要注重和加強(qiáng)合規(guī)性建設(shè)，先知先覺提前做好準(zhǔn)備和布局，審視自身客觀條件，明確定位發(fā)展方向，為上市融資創(chuàng)造有利條件。這樣，企業(yè)才能在日趨激烈的市場競爭中始終保持生命力，并為實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。