對新修訂《證券法》制度設計的思考

西南民族大學 盧廣源

一、證券的定義仍不夠?qū)挿?/h2>

（一）修訂后證券的定義

《證券法》第二條規(guī)定的證券定義是通過列舉方式實現(xiàn)的，包括股票、公司債券、存托憑證、政府債券、證券投資基金份額、資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品和國務院依法認定的其他證券。其中，資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)管理產(chǎn)品是此次新法中增添的，適當?shù)財U大了證券的定義。將這些投資產(chǎn)品納入證券原因在于實現(xiàn)用《證券法》對其規(guī)制，增強投資者的保護和相關產(chǎn)品融資的合法性。故最理想的方式是實現(xiàn)所有融資活動均可以受到《證券法》的規(guī)制，則可實現(xiàn)資本市場秩序的穩(wěn)定和健康。

（二）證券定義的方式

彭冰教授認為，從保護投資者的角度出發(fā)，應將所有直接融資活動納入《證券法》的監(jiān)管視野。且證券的定義應當采用概括定性的方式，輔之以列舉和豁免的安排則更顯全面。我也是比較認同他的觀點的，新修《證券法》也只是通過列舉的方式，劃定了證券法的規(guī)制范圍，未能從中抽象出證券的概念。通過抽象的概念和列舉的方式便于拓展證券的定義，根據(jù)概念的符合性及列舉種類的相似性即可吸收同屬性的投資產(chǎn)品作為證券，納入《證券法》的保護范圍。

（三）拓寬證券范圍的必要性

并且如今法律面臨非法集資和合法融資的區(qū)分問題，雖然法律概念已十分明確，非法集資是未經(jīng)批準從事融資業(yè)務，合法融資是在《證券法》或《公司法》規(guī)定的形式下進行相關的報批手續(xù)，進而實現(xiàn)融資目的。在實際操作中存在這樣的案情：為實現(xiàn)鄉(xiāng)村振興的目的，具備一個很合理的商業(yè)藍圖的融資計劃，向村民吸納資金或土地經(jīng)營權的方式進行融資規(guī)劃，最終實現(xiàn)村民的共同獲利，但因未經(jīng)有關部門批準則導致融資計劃推行人被冠以非法集資的罪名。其融資目的僅是為了落實該項目，帶動鄉(xiāng)村地區(qū)的發(fā)展，這樣的處理方式是否有些有悖常理？顯然這類融資計劃難以將其歸為股票、債券或其他類型的證券種類中，故其難以獲得證券監(jiān)督管理部門的批準，因此會使得正在孕育中的項目被扼殺。故其無法得到相關部門的批準再從事融資活動在法律概念上是典型的非法集資，因此需思考這樣的法律論證環(huán)節(jié)中哪個要素出現(xiàn)了問題，我認為乃是證券概念的范圍窄導致的，因其進行的融資活動在《證券法》中無法被界定為證券，故其當然不能得到證券監(jiān)督管理的批準，不存在融資的合法依據(jù)。若拓展其概念，納入證券法調(diào)整范圍進行融資活動則可能處理結果就大相徑庭。因此我認為再度拓展證券的定義有相當?shù)谋匾浴?/p>

二、證券發(fā)行注冊制的保障、配套制度不夠

（一）證券發(fā)行注冊制的基本概念

注冊制是與核準制相并行而非對立的一組概念，注冊制是在核準制的基礎上發(fā)展而來，去除核準制過多的行政化，使得市場主導證券發(fā)行。在注冊制下，證券發(fā)行的審核主體由證監(jiān)會轉(zhuǎn)為證券交易所；在發(fā)行審核過程中更注重于信息的披露和企業(yè)經(jīng)營能力的實質(zhì)化審查；去除過多的行政干預，以加強行業(yè)自律及強化發(fā)行監(jiān)督的方式增強市場化。

（二）注冊制的制度保障的需求

在注冊制改革下，淡化行政職能在證券發(fā)行中的干預性，根據(jù)市場的自決性輔以行政監(jiān)管來判定證券發(fā)行上市資格，使得證券市場可能存在投資風險增大，投資者利益保障不善等問題。為了應對潛在風險，需通過充分的信息披露、增強相關機構的審核義務和加強行政外部監(jiān)管等一系列手段保障實施。

（三）保障、配套制度的具體規(guī)定

首先，新法將信息披露和投資者保護列為專章加以強調(diào)，即為配套證券注冊制而立；其次，證券發(fā)行的相關機構包括保薦人、證券承銷機構、證券服務機構等主體，新法對于保薦人和證券公司應遵守的義務和法律責任予以明確規(guī)定。卻僅對證券服務機構的義務進行單獨規(guī)定?！蹲C券法》第一百六十條規(guī)定，證券服務機構應當勤勉盡責、恪盡職守，按照相關業(yè)務規(guī)則為證券的交易及相關活動提供服務，卻在法律責任部分未提及證券服務機構違反義務規(guī)定需承但何種法律責任。這些相關機構在證券發(fā)行中扮演著重要角色，未對其進行法律責任規(guī)定則可能造成證券發(fā)行注冊中間審核、輔助環(huán)節(jié)出現(xiàn)披露，進而使得注冊制難以控制其所帶來的市場風險；最后，在注冊制下，證券交易所作為證券發(fā)行的審核主體，其理應受到更為嚴格的外部行政監(jiān)管，并應加強其法律責任。作為證券發(fā)行的看門人應該置身于充分的監(jiān)管之下，確保行業(yè)自律管理和外部行政監(jiān)管相結合。

三、證券發(fā)行信息披露的豁免

（一）信息披露豁免的意義

證券法作為資本市場最為重要的法律，其存在的意義在于為企業(yè)獲得合法的融資途徑，并保障投資者權益。但一直存在著平衡投資者融資權益的保障和投資者利益維護之間的矛盾，故在其中包含著權利讓渡的問題，一方權利擴張則另一方權利會相對受損。故在經(jīng)濟發(fā)展下行的趨勢下，應適當維護企業(yè)的融資利益，但仍應堅決維護投資者利益，故僅需投資者進行些許的權利讓渡，即在某些特殊情形下，發(fā)行人可不必做完全的信息披露，以降低其發(fā)行成本。

（二）豁免的情形

通過減免發(fā)行人的信息披露義務又稱發(fā)行豁免，發(fā)行豁免僅可作為極個別的特殊情形，基本的公開原則不可突破，信息披露制度也不得違背，此情形僅是小幅度變通。當今對于信息披露的豁免情形僅包括法定的國家秘密、商業(yè)秘密可以不向公眾公開，并且規(guī)定向不特定的對象發(fā)行證券即公開發(fā)行應當嚴格遵循信息披露義務，故針對非公開發(fā)行可不必嚴格履行信息披露義務。由此可適度推行私募發(fā)行豁免、小額發(fā)行豁免、網(wǎng)路股權眾籌豁免、員工持股計劃豁免，這類小額度的發(fā)行和小范圍內(nèi)的發(fā)行可通過減免信息披露義務來減輕發(fā)行人的負擔，從而降低公司的融資成本，便利資金來源促進企業(yè)發(fā)展。

四、退市制度的改革仍有期待

（一）法律對證券退市制度的規(guī)定

《證券法》第四十八條規(guī)定上市交易的證券，有證券交易所規(guī)定的終止上市情形的，由證券交易所按照業(yè)務規(guī)則終止其上市交易。將證券退市的審核權限通過法律授權的方式賦予了證券交易所，如此制度安排是為了迎合證券發(fā)行注冊制權限的轉(zhuǎn)移，故證券的入市和退市均由證券交易所把控，完全交由市場來把控。

（二）證券退市制度存在的問題

《證券法》中未對退市制度作另外規(guī)定，只是進行了簡單的制度安排，具體適用情形由證券交易所按照業(yè)務規(guī)則進行操作。一方面為后續(xù)制度的補充性規(guī)定夯實了基礎，另一方面也表明我國退市制度的具體內(nèi)容安排并未有明確的設計和安排，仍需從實踐中獲取經(jīng)驗進而填補法律的內(nèi)容。因此新法開啟了證券退市制度，后續(xù)制度安排仍有期待。

五、總結

因法律都有其滯后性的特點，故應當依據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的實際情形不斷地完善補充，基于證券法對于新制度給予了充足的空間，可由證券交易所在實際操作中在其業(yè)務規(guī)則中進行補充完善。通過不斷完善適應經(jīng)濟發(fā)展的需求，發(fā)揮證券法在資本市場對保障融資和保護投資者權益的作用。