雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的本質(zhì)反思與規(guī)制路徑重構(gòu)*

王博琨

（中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，北京 100088）

一、引言

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，又被稱為表決權(quán)差異安排。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，公司股份分為特別表決權(quán)股和普通股兩種類別，持有特別表決權(quán)股的股東通常是公司的創(chuàng)始人和控制股東（李苗苗，2021）。隨著雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國科創(chuàng)板落地，如何在具體的制度設(shè)計中規(guī)制濫用特別表決權(quán)之行為以保護(hù)公眾投資者的利益，就成為了一個值得研究的現(xiàn)實(shí)問題。國外學(xué)者的實(shí)證研究表明，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的平均股價在發(fā)行初期會高于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，但這種溢價會隨著時間的流逝而不斷減少。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，兩類表決權(quán)的差異配置促使現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)分離（李燕，2020），為了防止創(chuàng)始人濫用權(quán)利謀求私人利益，時間日落條款被引入雙重股權(quán)制度以保護(hù)公眾投資者的利益。但進(jìn)一步的研究表明，時間日落條款存在著諸如日落時間難以確定、容易引發(fā)創(chuàng)始人在臨近日落時的機(jī)會主義行為、可能降低雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)始人的吸引力等明顯缺陷（Fisch和Solomon，2019）。因此，基于特定事件的日落條款漸漸得到了人們的關(guān)注，事后的司法審查作為一條規(guī)制特別表決權(quán)濫用的重要路徑也被廣泛探討。無論是基于特定事件的日落條款還是事后的司法審查，其核心都指向了如何判斷創(chuàng)始人是否濫用了特別表決權(quán)，而進(jìn)一步的爭議焦點(diǎn)則在于采納何種規(guī)則進(jìn)行判斷。有學(xué)者主張構(gòu)建一種以一般過失為要件、更為嚴(yán)格的“商業(yè)判斷規(guī)則”進(jìn)行判斷（Choi，2018）；也有學(xué)者認(rèn)為濫用特別表決權(quán)將導(dǎo)致董事責(zé)任與控制股東責(zé)任的競合，需要對二者加以區(qū)分（高菲，2019）；還有學(xué)者認(rèn)為，不宜用董事的信義義務(wù)來規(guī)制雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，因?yàn)殡p重股權(quán)結(jié)構(gòu)的本質(zhì)是股東行使控制權(quán)（張巍，2020）。

產(chǎn)生這些分歧的根本原因是以往研究忽視了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司法體系中應(yīng)然的制度定位。長期以來，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)被認(rèn)為違背了股東平等、一股一權(quán)、資本多數(shù)決等傳統(tǒng)公司法基本原則，特別表決權(quán)股與優(yōu)先股、限制表決權(quán)股、無表決權(quán)股被歸類為組織法上的表決權(quán)差異化安排（朱慈蘊(yùn)和神作裕之，2019）。在這種理念的指導(dǎo)下，特別表決權(quán)股與優(yōu)先股等限制表決權(quán)、無表決權(quán)股份均被歸為類別股。在慣性思維的沖擊下，值得反思的是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的本質(zhì)究竟為何，其在公司法體系中的性質(zhì)、定位又應(yīng)在何處。法律本應(yīng)如一面墻一般完整，法律漏洞則如墻之缺口一般，而漏洞之填補(bǔ)亦須依墻之本質(zhì)。濫用特別表決權(quán)之判定在立法中并無可供法官直接援引并適用于特定案件事實(shí)之大前提，大前提的缺失已然構(gòu)成法律漏洞。三位階之法源體系中發(fā)揮漏洞填補(bǔ)作用的乃是第三位階的法源——依基本原則確立之規(guī)則（于飛，2018）。法官在裁判濫用特別表決權(quán)的案件時，并不可在判決書中僅僅將權(quán)利不得濫用原則抑或是誠實(shí)信用原則作為裁判依據(jù)，其仍負(fù)有依雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之本質(zhì)并結(jié)合基本原則確立之規(guī)則進(jìn)行裁判的義務(wù)。據(jù)此，本文之意圖就在于厘清雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之本質(zhì)，并嘗試構(gòu)建規(guī)制特別表決權(quán)濫用之規(guī)則。

二、雙重股權(quán)制度與類別股制度的區(qū)別

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對股東平等原則的偏離

股東異質(zhì)化理論指出，基于股東同質(zhì)化理論而衍生出的一股一權(quán)原則僅僅維護(hù)股東形式上之平等，股東在公司法上被抽象為能力相同、利益同一的資本載體。這種資本拜物教理念下的一股一權(quán)原則忽視了不同股東間利益、目標(biāo)偏好的差異，扼殺了對股東應(yīng)有的人文關(guān)懷，而能夠滿足各類股東偏好的類別股制度恰好可以修正一股一權(quán)原則的上述缺陷、實(shí)現(xiàn)股東的實(shí)質(zhì)平等（汪青松，2011）。股東異質(zhì)化理論本質(zhì)上仍是對股東平等原則的再闡釋，故基于股東異質(zhì)化理論所衍生出的類別股制度也不可背離股東平等原則。對此，有學(xué)者已經(jīng)注意到各種類別股項下的各類股東的權(quán)利仍處于均衡的狀態(tài)，“每份股票所承載的投票權(quán)在被放大和縮小的同時，其所承載的經(jīng)濟(jì)權(quán)利會相應(yīng)地縮小和放大”（馮果，2016）。

以類別股股東權(quán)利均衡的特征為視角審視雙重股權(quán)制度，雙重股權(quán)制度因其項下的股東權(quán)利處于失衡的狀態(tài)而難以歸入類別股制度，因?yàn)樘貏e表決權(quán)股的表決權(quán)在被擴(kuò)張的同時，其他的權(quán)利仍與普通股一致③《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第4.5.5條第二款規(guī)定，“除公司章程規(guī)定的表決權(quán)差異外，普通股份與特別表決權(quán)股份具有的其他股東權(quán)利應(yīng)當(dāng)完全相同?！?。對于這種失衡，當(dāng)前主流的解釋是仍將特別表決權(quán)股作為類別股對待，并類比人力資源出資的模式將特別表決權(quán)股持有人的企業(yè)家精神等人力資源或“非資本性要素”作為取得特別表決權(quán)的對價，以此來彌補(bǔ)雙重股權(quán)制度在股東平等原則上的重大缺陷（劉勝軍，2020）。

這種觀點(diǎn)實(shí)則走入了經(jīng)驗(yàn)層面的誤區(qū)，其僅僅是論證雙重股權(quán)制度存在合理性的一個法律制度之外的經(jīng)濟(jì)或政策上的理由，而非雙重股權(quán)制度在公司法體系中的內(nèi)在根本邏輯。企業(yè)家人力資源對價理論在回答企業(yè)家的人力資源如何評估、企業(yè)家的人力資源為何不能取得股權(quán)權(quán)利束中的財產(chǎn)性權(quán)利、企業(yè)家在出資期限屆滿后能否永久獲得特別表決權(quán)、為何存在“日落條款”等一系列問題時顯然有些無力。此外，即使是從經(jīng)驗(yàn)層面來看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司并無將企業(yè)家的人力資源作為特別表決權(quán)對價的意思，客觀上也未對企業(yè)家人力資源的價值進(jìn)行評估進(jìn)而確定特別表決權(quán)股表決權(quán)相對普通股表決權(quán)的倍數(shù)，同一公司內(nèi)不同的企業(yè)家也未因他們之間人力資源價值的差異而取得不同倍數(shù)的表決權(quán)。以我國科創(chuàng)板的優(yōu)刻得公司為例，優(yōu)刻得將A類股份的表決權(quán)確定為B類股份的5倍，如此安排并非是基于企業(yè)家的人力資源的價值值得其擁有相較B類股份5倍的表決權(quán)，而是為了平衡公司的控制權(quán)。對于優(yōu)刻得公司而言，3位持A類股的企業(yè)家在A類股相較B類股享有5倍表決權(quán)的情況下合計實(shí)際持有60%的表決權(quán)，恰好對簡單多數(shù)決事項享有絕對控制權(quán)，但無法對絕對多數(shù)決事項享有絕對控制權(quán)。

以類別股制度為基礎(chǔ)去解釋雙重股權(quán)制度無法填補(bǔ)其在股東平等原則上的重大缺陷，而這一缺陷也正是雙重股權(quán)制度的支持論者和反對論者所爭議的焦點(diǎn)之一。無法合理解釋雙重股權(quán)制度在股東平等原則上的缺陷將會直接動搖雙重股權(quán)制度存在的根基。

（二）特別表決權(quán)股對類別股定義的偏離

或許是得益于英國《1985年公司法案》《2006年公司法案》均對類別權(quán)利的變更、廢止設(shè)置了嚴(yán)苛的程序，英國學(xué)者對類別權(quán)、類別股概念的研究更為深入。在著名的Cumbrian Newspapers案中，法官Scott將公司章程所授予的權(quán)利或利益歸納為三類：①特定股份所附的權(quán)利或利益，該類屬于類別權(quán)；②并非基于公司成員或股東的身份而授予的權(quán)利或利益，而是因與公司的事務(wù)管理或業(yè)務(wù)開展有關(guān)等原因而授予的權(quán)利或利益，這類權(quán)利通常不屬于類別權(quán)；③盡管未附加在任何特定股份上，但基于公司成員或股東身份而授予的權(quán)利或利益，該類屬于類別權(quán)。此后的觀點(diǎn)普遍認(rèn)為，Scott法官不當(dāng)?shù)財U(kuò)大了類別權(quán)的范圍，不合理地將基于公司成員或股東身份而授予的權(quán)利也歸為類別權(quán)（Hannigan，2016）。反對Scott 法官觀點(diǎn)的學(xué)者指出，在英國公司法中類別權(quán)變動一章中有明文提及“股份上所附之利益”④Section 630 UK Companies Act 2006.，并且條文中使用的語言似乎將類別權(quán)指向了股東的財產(chǎn)性權(quán)利、表決權(quán)，而先買權(quán)、知情權(quán)等依附于股東資格的權(quán)利則不屬于類別權(quán)（Kershaw，2012）。進(jìn)一步而言，由于類別權(quán)依附于股份而非依附于股東個人，持有股份即可行使類別權(quán)，故類別股應(yīng)當(dāng)具有可轉(zhuǎn)讓性。在股份轉(zhuǎn)讓的同時，出讓人因喪失類別股而失去類別股股東身份，受讓人因繼受取得類別股而成為類別股股東（Polack，1986）。借鑒域外之經(jīng)驗(yàn)，類別權(quán)是附著于某類股份、可隨股份轉(zhuǎn)讓的財產(chǎn)性權(quán)利或表決權(quán)，而類別股則是公司章程對普通股所附財產(chǎn)性權(quán)利或表決權(quán)進(jìn)行擴(kuò)張或限制而形成的股份，類別股依其股份性質(zhì)可以轉(zhuǎn)讓。

在一般觀念上，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中的特別表決權(quán)股是公司章程對普通股表決權(quán)進(jìn)行擴(kuò)張形成的一類股份，特別表決權(quán)是附于該類股份上的權(quán)利。但從本質(zhì)而言，特別表決權(quán)是公司章程授予創(chuàng)始人個人的權(quán)利。通覽當(dāng)前雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)盛行的主要國家、地區(qū)的立法例，創(chuàng)始人取得特別表決權(quán)股的條件一般有二：一是滿足法律法規(guī)關(guān)于特別表決權(quán)股持有人資格限制的規(guī)定；二是創(chuàng)始人持有特別表決權(quán)股應(yīng)經(jīng)股東大會表決通過并得到公司章程的確認(rèn)。在特別表決權(quán)股存續(xù)期間，創(chuàng)始人仍需維持其取得股份時的特定身份，否則就會面臨“日落”。特別表決權(quán)股的取得、權(quán)利行使、終止都與創(chuàng)始人個人身份緊密相連，在此意義上，可以認(rèn)為特別表決權(quán)股依附于創(chuàng)始人個人。至于特別表決權(quán)股具有的特別表決權(quán)，其作為特別表決權(quán)股權(quán)利束中的一項權(quán)利，亦如特別表決權(quán)股一般依附于創(chuàng)始人個人。另外，授予股東個人的權(quán)利在股份轉(zhuǎn)讓時不會轉(zhuǎn)移，也不會產(chǎn)生類別股股東身份的更迭。特別表決權(quán)股轉(zhuǎn)讓之后特別表決權(quán)將會轉(zhuǎn)換為一般表決權(quán)，因此特別表決權(quán)股并不符合類別股的定義。

域外關(guān)于類別股的界定并非僅源于對法律文本的解讀，這一定義在理論上也是合理的。類別股制度伴隨商事實(shí)踐中公司融資方式之革新而產(chǎn)生，其目的在于為公司吸收不同風(fēng)險偏好的融資。從融資方的角度看，類別股作為一種融資工具，其面向更多的投資者群體并具有一定的流動性。幾乎所有立法例都允許上市公司發(fā)行限制表決權(quán)股，但相當(dāng)一部分立法例即使允許上市公司發(fā)行無表決權(quán)股，也不允許上市公司發(fā)行超級表決權(quán)股，如《多倫多證券交易所公司守則》⑤TSX Company Manual, Section 624.《東京證券交易所證券上市規(guī)則》⑥Tokyo Stock Exchange Securities Listing Regulations, Rule 205.(9).均有此種規(guī)定。發(fā)行無表決權(quán)股、超級表決權(quán)股雖在公司中均可形成創(chuàng)始人控制的局面，但無表決權(quán)股因其所附經(jīng)濟(jì)權(quán)利優(yōu)先于普通股，股東權(quán)利相對均衡且股份可以自由轉(zhuǎn)讓以實(shí)現(xiàn)類別股制度的融資功能，因而能夠歸屬類別股。超級表決權(quán)股由于并不具備融資工具應(yīng)有的流通性而無法歸入類別股。從投資者的角度看，財產(chǎn)性權(quán)利直接影響投資者向融資方提供資金所獲的收益。投資者因向公司提供股權(quán)、債權(quán)、介于股債之間等不同模式的融資，其取得本金收益的方式、承擔(dān)的風(fēng)險也不同。法律也對不同融資模式的投資者的財產(chǎn)性權(quán)利提供了不同的保護(hù)，最為重要的一點(diǎn)則是依投資者承擔(dān)風(fēng)險的差異而設(shè)置對公司剩余財產(chǎn)索取權(quán)不同的分配順位。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中的特別表決權(quán)股與普通股在公司剩余財產(chǎn)分配中處于同一順位，無法為公司吸收不同風(fēng)險偏好的融資。表決權(quán)通過影響投資者監(jiān)督管理者的成本進(jìn)而間接影響投資者的收益。股份中的財產(chǎn)性權(quán)利、表決權(quán)的設(shè)定對投資者是否向融資方提供資金影響很大。只有財產(chǎn)性權(quán)利、表決權(quán)等與投資者回報息息相關(guān)的權(quán)利方可納入類別權(quán)的范疇，進(jìn)而受到類別股制度的保護(hù)。

（三）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對控制股東規(guī)制路徑的偏離

如果認(rèn)為特別表決權(quán)股屬于類別股的一種，則創(chuàng)始人行使特別表決權(quán)就屬于控制股東行使控制權(quán)，創(chuàng)始人需承擔(dān)控制股東的信義義務(wù)。控制股東是否應(yīng)承擔(dān)信義義務(wù)本身就存在較大爭議。即使認(rèn)為控制股東負(fù)有信義義務(wù)，仍不宜利用控制股東信義義務(wù)來規(guī)制雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司創(chuàng)始人，有如下理由：

第一，控制股東的信義義務(wù)本質(zhì)上是控股股東與其他股東的利益平衡問題。其背后的邏輯在于：一方面，公司法確立了資本多數(shù)決原則，控制股東作為理性經(jīng)濟(jì)人有權(quán)在資本多數(shù)決原則的庇護(hù)之下行使控制權(quán)，做出符合自己利益之決策。另一方面，控制股東擁有對公司的控制權(quán)，其他中小股東在實(shí)質(zhì)上卻無法取得與其持股比例相匹配的對公司的控制力，故控制股東不可濫用控制權(quán)以損害中小股東利益。由此，控制股東的信義義務(wù)本質(zhì)上是控制股東利益、非控制股東利益的利益平衡問題（黃輝，2020）。以控制股東轉(zhuǎn)讓控制權(quán)所得溢價歸屬為例，美國大多數(shù)法院并沒有賦予非控制股東以控制權(quán)出售所得溢價的分享權(quán)，這直觀地反應(yīng)了法律對待控制股東信義義務(wù)、董事信義義務(wù)不同的態(tài)度（克拉克曼和漢斯曼，2012）。然而，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)并不與其持有的現(xiàn)金流權(quán)相匹配，其背后并沒有相應(yīng)的多數(shù)資本的支持。創(chuàng)始人行使控制權(quán)的正當(dāng)性并不能由資本多數(shù)決原則推導(dǎo)出來，自然也無須考量控制股東利益、非控制股東利益的平衡問題。因此，不宜采用規(guī)制控制股東濫用控制權(quán)的方式規(guī)制創(chuàng)始人對特別表決權(quán)的濫用，而應(yīng)當(dāng)訴諸董事之信義義務(wù)或類似于董事信義義務(wù)之制度。

第二，控制股東行使控制權(quán)屬于權(quán)利的行使而非履行法定職責(zé)，控制股東的信義義務(wù)僅僅包含禁止權(quán)利濫用等忠實(shí)義務(wù)，而無法包含注意義務(wù)，或者僅僅承擔(dān)較低程度的注意義務(wù)（趙旭東，2020）。然而，在雙重股權(quán)制度下，公司之運(yùn)作系于創(chuàng)始人一身。若創(chuàng)始人不承擔(dān)注意義務(wù)或僅承擔(dān)較低程度的注意義務(wù)，顯然與雙重股權(quán)制度激勵創(chuàng)始人專注于公司發(fā)展的目標(biāo)背道而馳。

第三，控制股東信義義務(wù)本質(zhì)上是利己的，控制股東在行使控制權(quán)時僅需適當(dāng)照顧公司利益及其他中小股東的利益。而特別表決權(quán)股持有人行使控制權(quán)應(yīng)當(dāng)以實(shí)現(xiàn)公司最佳利益為唯一標(biāo)準(zhǔn)，其所負(fù)擔(dān)的信義義務(wù)本質(zhì)上是利他的。當(dāng)特別表決權(quán)股持有人不能以公司、其他中小股東的利益為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行決策時，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)就面臨被濫用的風(fēng)險，產(chǎn)生更加嚴(yán)重的代理問題（程即正，2020）。

綜上，在理論上不宜用類別股制度來解釋雙重股權(quán)制度，必須重新尋找雙重股權(quán)制度在法律體系中的應(yīng)然定位。

三、雙重股權(quán)制度在公司法中的應(yīng)然定位

（一）董事身份作為雙重股權(quán)制度的核心

1.特別表決權(quán)股持有人的董事身份限制

通過對各個國家、地區(qū)關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的立法例進(jìn)行總結(jié)，特別表決權(quán)股持有人資格的法定限制中相當(dāng)一部分是采用“股東+董事”這一雙重身份要求模式：上交所科創(chuàng)板規(guī)定持有特別表決權(quán)股份的股東應(yīng)當(dāng)在公司上市前及上市后持續(xù)擔(dān)任公司董事；港交所主板上市規(guī)則規(guī)定不同投票權(quán)的受益人必須為申請人上市時的董事會成員；新加坡交易所主板上市規(guī)則規(guī)定超級表決權(quán)股的持有人必須被任命為合資格董事；東京證券交易所要求特別表決權(quán)股持有人能夠持續(xù)參與公司經(jīng)營管理，實(shí)現(xiàn)公司利益最大化（朱德芳，2018），這實(shí)際上要求特別表決權(quán)股持有人必須持續(xù)擔(dān)任公司的董事職位。

紐交所和納斯達(dá)克對雙重股權(quán)制度的規(guī)定極為簡略，其采納的監(jiān)管政策是“僅作披露”的模式，對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的限制均僅在于已上市而未設(shè)置雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司不得新發(fā)特別表決權(quán)股，以避免公司現(xiàn)有股東的利益受損。美國并未明文規(guī)定特別表決權(quán)股持有人的資格限制，而是將其納入公司自治領(lǐng)域。美國部分雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司（例如Facebook公司）會同時采納“離職日落條款”，即當(dāng)創(chuàng)始人不再管理公司時，特別表決權(quán)股會轉(zhuǎn)換為普通股（Winden，2018）。在一定程度上，美國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的商事實(shí)踐中也形成了對特別表決權(quán)股持有人“股東+董事”的身份資格限制。

2.董事身份作為雙重股權(quán)制度核心的內(nèi)在邏輯

對特別表決權(quán)股持有人董事身份的限制絕非各個國家、地區(qū)立法、商事實(shí)踐的偶然統(tǒng)一，這是董事身份作為雙重股權(quán)制度核心的必然邏輯延申。第一，在所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)分離的模式下，公司的管理權(quán)已然掌握在創(chuàng)始人董事手中，只是董事之管理權(quán)面臨著數(shù)輪融資后股權(quán)分散的股東會解雇之風(fēng)險以及敵意收購之危機(jī)。為確保創(chuàng)始人在此境遇下仍能專注于公司長遠(yuǎn)之利益、企業(yè)創(chuàng)新之發(fā)展，乃賦予創(chuàng)始人董事特別表決權(quán)股。在此意義上，創(chuàng)始人的董事身份才是雙重股權(quán)制度所維系的目標(biāo)，而各交易所規(guī)則中關(guān)于創(chuàng)始人股東身份、持股比例之要求，無非是為了避免特別表決權(quán)股所附現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)之差異極度不均衡而帶來過于高昂的代理成本。第二，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中股東會的職能已經(jīng)基本消解，董事會成為公司運(yùn)營之中心，創(chuàng)始人董事身份在公司運(yùn)營中更為關(guān)鍵。相較于傳統(tǒng)的公司治理架構(gòu)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中非創(chuàng)始人股東發(fā)生了從決策者、監(jiān)督者到僅僅作為監(jiān)督者的角色轉(zhuǎn)變，股東會幾乎不可能通過與創(chuàng)始人意見相左的決議。因此，公司決策能否通過的關(guān)鍵在于董事會，股東會的決策權(quán)事實(shí)上被董事會分享。第三，由于我國科創(chuàng)板規(guī)定特別表決權(quán)在選舉監(jiān)事時仍然適用，非創(chuàng)始人股東對創(chuàng)始人的監(jiān)督唯有通過選舉獨(dú)立董事方可實(shí)現(xiàn)。股東會對董事會的監(jiān)督也轉(zhuǎn)變?yōu)槎聲?nèi)部獨(dú)立董事對非獨(dú)立董事的監(jiān)督。由此可見，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中股東會基本淪為了創(chuàng)始人的橡皮圖章，公司決策之產(chǎn)生、對決策之監(jiān)督均在于董事會，創(chuàng)始人的董事身份在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位。

已有的研究在探討雙重股權(quán)制度的相關(guān)問題時過分強(qiáng)調(diào)了股東這一身份。筆者認(rèn)為，董事身份才是創(chuàng)始人取得特別表決權(quán)的依據(jù)。雙重股權(quán)制度并非是對一股一權(quán)原則的背離，其本質(zhì)上是管理層對股東會的入侵，屬于表決權(quán)的歸屬問題。

（二）董事行使股東會表決權(quán)的理論基礎(chǔ)

長期以來，在公司法領(lǐng)域中占據(jù)統(tǒng)治地位的代理成本理論將投票權(quán)與剩余索取權(quán)捆綁在一起。代理成本理論認(rèn)為，公司是一系列合約的連結(jié)，而合約中總會存在未予詳細(xì)約定之事項，享有投票權(quán)的群體則對這些事項作出決議以填補(bǔ)合同之不完備性。剩余索取權(quán)的所有者承擔(dān)著絕大多數(shù)的邊際成本、獲取絕大多數(shù)的邊際收益，剩余索取權(quán)激勵著它的所有者投入時間和精力去改善公司。因此，公司法將投票權(quán)賦予享有剩余索取權(quán)的股東，這會使得公司利益最大化。反之，不享有剩余索取權(quán)的群體管理公司就會產(chǎn)生代理成本（伊斯特布魯克和費(fèi)希爾，2014）。將經(jīng)濟(jì)學(xué)的成本效益分析運(yùn)用到法學(xué)研究中很重要的一點(diǎn)就是要對制度的成本、效益進(jìn)行全面的評估，而代理成本理論在這一方面有重大缺陷。近年來，被代理人成本理論在美國公司法領(lǐng)域興起，所謂被代理人成本也即為公司提供風(fēng)險資本的投資者行使控制權(quán)所帶來的成本。該理論認(rèn)為，公司治理之最優(yōu)結(jié)構(gòu)在于最小化企業(yè)的總控制成本——即代理成本與被代理人成本之和。兩類成本都可以細(xì)分為能力成本與沖突成本，前者來源于因缺乏專業(yè)知識、信息或人才而導(dǎo)致的誠實(shí)錯誤，后者來源于所有權(quán)和控制權(quán)分離所產(chǎn)生的扭曲的激勵。代理成本理論則僅僅考慮了代理成本項下的沖突成本，并未涉及代理能力成本、被代理人能力成本、被代理人沖突成本。代理成本與被代理人成本屬于一種此消彼長的關(guān)系，不同的公司應(yīng)根據(jù)自身的特點(diǎn)在代理成本與被代理人成本之間進(jìn)行組合最小化企業(yè)的總控制成本。這意味著，法律的恰當(dāng)作用是允許公司從范圍廣泛的治理結(jié)構(gòu)中進(jìn)行選擇，而不是授權(quán)某些結(jié)構(gòu)、禁止其他結(jié)構(gòu)（戈申和斯奎爾，2017）。

在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東基于自身專業(yè)知識、信息的匱乏，為降低被代理人成本以實(shí)現(xiàn)企業(yè)總控制成本最小化，將其在股東會中的一部分表決權(quán)交予他們所信任的管理層行使。正如法律沒有理由反對由全體股東擔(dān)任董事所形成的控制權(quán)與經(jīng)營權(quán)合一的低代理成本、高被代理人成本的公司治理模式，法律也沒有理由反對全體股東將自己在股東會的部分表決權(quán)交予管理層行使所形成的高代理成本、低被代理人成本的公司治理模式。更為重要的是，法律在設(shè)計公司治理的結(jié)構(gòu)時必須要考慮公司存在的價值之所在，這集中體現(xiàn)為以股東利益為中心與以公司利益相關(guān)者為中心兩種理念之間的沖突。在股東利益中心之框架與交易自由理念的指引下，無論表決權(quán)歸屬何種群體，只要能夠?qū)崿F(xiàn)股東利益最大化，任何表決權(quán)的分配模式的正當(dāng)性都可以得到證成（Xu，2020）。

公司合同理論表明公司的成功運(yùn)營與股東之外的其他與公司相關(guān)的團(tuán)體往往密不可分。雖然代理成本理論為股東通過擁有股份而控制公司提供了一個強(qiáng)有力的理由，但股東擁有股份從邏輯上并不能直接推導(dǎo)出股份附帶對公司之控制權(quán)（戴維斯，2007）。公司是一個獨(dú)立的實(shí)體，既獨(dú)立于股東、也獨(dú)立于董事，股東會、董事會的權(quán)利分配應(yīng)當(dāng)由各方以市場化的方式進(jìn)行磋商并在章程中加以規(guī)定，立法并不宜強(qiáng)制干預(yù)（羅培新，2016）。實(shí)踐中已有一些實(shí)例，2017年Snap在紐交所掛牌上市，Snap的股東完全放棄了表決權(quán)并通過章程將股東會的表決權(quán)授予創(chuàng)始人管理層，Snap的創(chuàng)始人則持有近90%的表決權(quán)。如果立法強(qiáng)制否定公司章程關(guān)于公司權(quán)利分配的安排，那么恐怕其恰是在假借保護(hù)股東投票權(quán)之名行損害股東投票權(quán)之實(shí)。

（三）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的表決權(quán)信托本質(zhì)

筆者認(rèn)為，雙重股權(quán)制度從本質(zhì)上而言應(yīng)當(dāng)是以非創(chuàng)始人股東為委托人、受益人，創(chuàng)始人董事為受托人所成立的表決權(quán)信托，創(chuàng)始人對非創(chuàng)始人股東負(fù)有表決權(quán)信托中受托人的信義義務(wù)。商事實(shí)踐中也存在發(fā)起人意圖籌集資金，但又不想將表決權(quán)授予他人，故其以表決權(quán)信托為基本框架發(fā)行表決權(quán)信托證書來募集資金的實(shí)例（梁上上，2005）。此外，由于委托人并無明確的設(shè)立信托之意思，故其應(yīng)當(dāng)屬于歸復(fù)信托。默示信托的成立要件可參照明示信托的要件進(jìn)行分析。

1.適格的信托關(guān)系當(dāng)事人

非創(chuàng)始人股東作為委托人、受益人自無疑問，問題在于創(chuàng)始人應(yīng)當(dāng)以董事身份還是股東身份作為受托人。前文已述，創(chuàng)始人的董事身份是特別表決權(quán)取得的依據(jù)，創(chuàng)始人應(yīng)當(dāng)以其董事身份作為表決權(quán)信托的受托人，其意義在于：如果創(chuàng)始人不擔(dān)任董事而享有特別表決權(quán)，那么其選舉的董事將僅承擔(dān)董事信義義務(wù)；若創(chuàng)始人以董事身份作為表決權(quán)信托受托人管理公司，則其在董事會表決中也屬處理信托事務(wù)，同時受董事信義義務(wù)、表決權(quán)信托受托人信義義務(wù)的約束。信托受托人的信義義務(wù)較董事的信義義務(wù)更為嚴(yán)格，讓創(chuàng)始人董事承擔(dān)表決權(quán)信托受托人的信義義務(wù)更有利于實(shí)現(xiàn)公司利益最大化（姜雪蓮，2016）。另外，若創(chuàng)始人以董事身份作為表決權(quán)信托的受托人，僅會在公司形成“公眾股東——創(chuàng)始人董事”的代理構(gòu)造，反之就會形成“公眾股東——創(chuàng)始人——董事”的兩層代理構(gòu)造，后者層層嵌套的代理結(jié)構(gòu)徒增了公司的代理成本，降低了公司的運(yùn)營效率（蔣大興，2020）?；谝陨侠碛?，創(chuàng)始人應(yīng)當(dāng)以董事身份作為表決權(quán)信托的受托人。

2.信托意思的存在

默示信托雖無明示信托中委托人、受托人明確的意思表示，但為避免信義關(guān)系的泛化，默示信托成立之關(guān)鍵在于信義承諾的認(rèn)定，信義承諾是信義義務(wù)的來源。默示信托中是否存在信義承諾的判斷不僅僅建立在受托人是否存在能夠被判定為信義承諾的特定行為方式或表現(xiàn)的基礎(chǔ)之上，受托人的身份或職責(zé)也是判斷信義承諾是否存在的重要因素（戈德爾和米勒，2020）。通常而言，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在申請上市之時會被要求向交易所說明該公司適合采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的理由，證券交易所會慎重審查這些理由。一般而言，公司之所以采納雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，是因?yàn)槠淠軐?shí)現(xiàn)公司、股東之長遠(yuǎn)利益，此種必要性聲明應(yīng)當(dāng)可以作為判斷創(chuàng)始人信義承諾存在之依據(jù)。此外，創(chuàng)始人控制股東會、間接控制董事會，成為非創(chuàng)始人股東的代理人，其董事身份佐證了創(chuàng)始人信義承諾、信義義務(wù)的存在。

3.信托財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移

表決權(quán)信托中的信托財產(chǎn)即是表決權(quán)。類似于諸如優(yōu)先股等類別股本質(zhì)上是股、債之結(jié)合體，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)則是股、信托之組合，公司法也賦予了特別表決權(quán)股以組織法的效力，避免了信托合同所可能產(chǎn)生的糾紛、實(shí)現(xiàn)了公示之效果（朱慈蘊(yùn)和沈朝暉，2013）。特別表決權(quán)股與類別股的本質(zhì)區(qū)別在于前者建立在信義關(guān)系基礎(chǔ)之上，而后者建立在等價有償?shù)暮贤P(guān)系基礎(chǔ)上。在信托關(guān)系中，受托人的權(quán)利來源于委托人的讓渡。就特別表決權(quán)股而言，從表面上看，似乎創(chuàng)始人的每一單位股份相較于非創(chuàng)始人股東附有更多的表決權(quán)，其中并不存在信托財產(chǎn)——表決權(quán)的轉(zhuǎn)移。但從本質(zhì)上看，股東所擁有的表決權(quán)之多寡并不在于其股份上附帶了多少單位的表決權(quán)，而在于其所擁有的表決權(quán)占據(jù)公司全部表決權(quán)的比例。因此，特別表決權(quán)股持有人的特別表決權(quán)本質(zhì)上并非源于其所持有的股份附有更多數(shù)量的表決權(quán)，而是源于其他非創(chuàng)始人股東表決權(quán)所占比例的讓渡，這構(gòu)成了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)信托關(guān)系成立的客體基礎(chǔ)。

四、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)制路徑之重構(gòu)

在澄清雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的表決權(quán)信托本質(zhì)之后，特別表決權(quán)股持有人應(yīng)承擔(dān)表決權(quán)信托中受托人的信義義務(wù)。受托人的信義義務(wù)無疑不能照搬董事之信義義務(wù)，但其范疇仍應(yīng)類似于董事信義義務(wù)，香港、新加坡、美國均以董事信義義務(wù)規(guī)制雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也印證了本文之觀點(diǎn)（張巍，2020）。進(jìn)一步的問題關(guān)鍵在于，此類信義義務(wù)應(yīng)如何設(shè)定，較董事之信義義務(wù)究竟更為嚴(yán)格抑或更為寬松。一方面，根據(jù)商業(yè)判斷規(guī)則，法院不會輕易用司法判斷取代董事的商業(yè)判斷。只要董事無私、誠信地做出決策，即使事實(shí)證明董事的決策是錯誤的，法院也不會輕易判決董事違反了信義義務(wù)。這是由于股東在選舉董事前就應(yīng)存在對自己所選舉的董事所做的失誤的商業(yè)決策負(fù)責(zé)之預(yù)期。然而，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，股東無法實(shí)質(zhì)上行使投票權(quán)，故法院應(yīng)判定企業(yè)家承擔(dān)更為嚴(yán)格的信義義務(wù)以實(shí)現(xiàn)對公眾股東的保護(hù)。但另一方面，公司之所以選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，無非是保留企業(yè)家對公司長久、穩(wěn)定之控制以實(shí)現(xiàn)企業(yè)家的特質(zhì)愿景。在信息公開與交易自由理念的指引下，投資者可以自由選擇是否向雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司投資。一旦投資者入股雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，其應(yīng)當(dāng)被視為同意創(chuàng)始人控制的治理模式，創(chuàng)始人應(yīng)當(dāng)可以自由地做出任何決策以實(shí)現(xiàn)其特質(zhì)愿景，嚴(yán)格的信義義務(wù)約束與司法介入可能會使公司的發(fā)展與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)意圖實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)背道而馳（Grinapell，2020）。于此種意義上，企業(yè)家又應(yīng)承擔(dān)較為寬松的信義義務(wù)以便企業(yè)家實(shí)現(xiàn)其特質(zhì)愿景。因此，只有通過進(jìn)一步解構(gòu)特別表決權(quán)股持有人所負(fù)的信義義務(wù)才能調(diào)和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)制路徑理念上的矛盾。

（一）創(chuàng)始人于股東會中所負(fù)之信義義務(wù)

首先，創(chuàng)始人在股東會表決中對非創(chuàng)始人股東負(fù)有表決權(quán)信托中受托人之信義義務(wù)。雖然創(chuàng)始人所負(fù)乃是受托人的信義義務(wù)，但其適用的情形仍應(yīng)與控制股東的信義義務(wù)類似，只是判斷標(biāo)準(zhǔn)不同。在信義義務(wù)二分法的理論框架下，表決權(quán)信托中受托人的信義義務(wù)包含忠實(shí)義務(wù)、注意義務(wù)。

就忠實(shí)義務(wù)而言，其包含以下幾類適用情形：不得欺詐、排擠其他股東，不得篡奪公司機(jī)會，不得違反信息公開義務(wù)，不得進(jìn)行自我交易，不得違反控股溢價分享義務(wù)，不得違反競業(yè)禁止義務(wù)。從控制股東之忠實(shí)義務(wù)的角度看，欺詐或排擠其他股東、篡奪公司機(jī)會、違反信息公開義務(wù)都是絕對禁止的行為，其對于表決權(quán)信托中受托人之忠實(shí)義務(wù)而言同樣應(yīng)屬絕對禁止之行為。至于自我交易、違反控股溢價分享義務(wù)、違反競業(yè)禁止義務(wù)在控制股東之忠實(shí)義務(wù)中則屬于相對禁止的行為，只要控制股東能夠證明自我交易的公平性、違反競業(yè)禁止義務(wù)并未對公司造成損失則可以豁免控制股東忠實(shí)義務(wù)之追責(zé)，而控制股東不與其他中小股東分享控股溢價甚至屬于合法行為。對于表決權(quán)信托中受托人之忠實(shí)義務(wù)而言，自我交易、違反競業(yè)禁止義務(wù)應(yīng)屬絕對禁止之行為。作為表決權(quán)信托之受托人的創(chuàng)始人在單次交易中更類似于公司之代理人。在民法上，除非取得被代理人的事先同意或事后追認(rèn)，否則自己代理是絕對禁止之行為，即使作為受托人的創(chuàng)始人能證明其公平性亦不可豁免忠實(shí)義務(wù)之追責(zé)。作為受托人的創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓控制權(quán)所獲溢價則必須與其他股東分享，因?yàn)槠渥鳛槭芡腥吮仨殞⒆鳛槲腥说姆莿?chuàng)始人股東的利益置于自己利益之前。

至于作為受托人的創(chuàng)始人違反競業(yè)禁止義務(wù)的行為也應(yīng)絕對禁止，此類行為一方面涉及違反忠實(shí)義務(wù)，另一方面則可能涉及違反注意義務(wù)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)旨在實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人的特質(zhì)愿景、實(shí)現(xiàn)其為公司設(shè)計的宏偉藍(lán)圖，違反競業(yè)禁止之行為有違雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之初衷，會分散創(chuàng)始人作為表決權(quán)信托受托人以高標(biāo)準(zhǔn)之善意管理公司之注意。單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中控制股東一般不負(fù)有注意義務(wù)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中創(chuàng)始人仍應(yīng)負(fù)擔(dān)表決權(quán)信托中受托人的注意義務(wù)。注意義務(wù)本身較為抽象，將其分為不履行職責(zé)、不當(dāng)履行職責(zé)兩類行為或較為妥當(dāng)。對創(chuàng)始人不履行表決權(quán)信托受托人之職責(zé)的行為應(yīng)以普通過失作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，這是由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司股東會之運(yùn)轉(zhuǎn)系于創(chuàng)始人一身，創(chuàng)始人懶惰、不作為之行為應(yīng)受嚴(yán)厲之約束。對創(chuàng)始人不當(dāng)履行職責(zé)之行為，仍應(yīng)以類似商業(yè)判斷規(guī)則所采納的重大過失作為標(biāo)準(zhǔn)，以避免給創(chuàng)始人施加過多負(fù)擔(dān)。

（二）創(chuàng)始人于董事會中所負(fù)之信義義務(wù)

創(chuàng)始人于董事會中既負(fù)有表決權(quán)信托中受托人之信義義務(wù)，也仍以董事身份負(fù)有董事之信義義務(wù)。在此兩類信義義務(wù)之中，創(chuàng)始人所負(fù)表決權(quán)信托中受托人之信義義務(wù)應(yīng)有優(yōu)先地位，這是源于在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中創(chuàng)始人董事身份的取得與表決權(quán)信托的牽連性更為緊密，而并非如一般公司通過股東以一股一權(quán)為原則選舉。創(chuàng)始人于董事會中所負(fù)信義義務(wù)仍劃分為忠實(shí)義務(wù)、注意義務(wù)。忠實(shí)義務(wù)仍應(yīng)采納更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，完全禁止自我交易、規(guī)定競業(yè)禁止；注意義務(wù)則應(yīng)與商業(yè)判斷規(guī)則類似。

（三）創(chuàng)始人所負(fù)信義義務(wù)與特質(zhì)愿景實(shí)現(xiàn)之調(diào)和

綜合前文的判斷，創(chuàng)始人所負(fù)擔(dān)的表決權(quán)信托中受托人的信義義務(wù)較控制股東之信義義務(wù)、董事之信義義務(wù)均更為嚴(yán)格，嚴(yán)格的信義義務(wù)恐怕并不利于企業(yè)家實(shí)現(xiàn)其特質(zhì)愿景。由此，或許可以設(shè)置后端的豁免事項以調(diào)和嚴(yán)格的信義義務(wù)。本文認(rèn)為，創(chuàng)始人如果能夠證明其決策符合公司長遠(yuǎn)利益、發(fā)展，則可以豁免信義義務(wù)之追責(zé)。就一般公司運(yùn)營而言，法院作為司法者不可輕易替代董事、控制股東做出商業(yè)判斷。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司多處于發(fā)展上升期，創(chuàng)始團(tuán)隊設(shè)計的公司發(fā)展路線對于公司的成長往往至關(guān)重要，其判斷之正當(dāng)性、價值之所在可能僅為創(chuàng)始人所發(fā)掘，法院更不宜橫加干涉。如公司長期盈余而不分配股利、增資稀釋其他股東股權(quán)等一般情形下違反忠實(shí)義務(wù)之行為，或許恰符合初創(chuàng)公司長遠(yuǎn)發(fā)展之利益。

另外，法院在對濫用特別表決權(quán)案件進(jìn)行裁判時應(yīng)慎用決議無效、可撤銷。美國特拉華州法院所帶來的一個重要啟示是：司法對于創(chuàng)始人的商業(yè)判斷應(yīng)當(dāng)采取審慎介入之態(tài)度⑦In re Delphi Fin. Grp. S'holder Litig., No.CIV.A. 7144-VCG, 2012 WL 729232, at *14 (Del. Ch. Mar. 6, 2012).。如創(chuàng)始人確有濫用特別表決權(quán)之情形以致其他股東利益受損，應(yīng)盡可能判決創(chuàng)始人對其他股東承擔(dān)損害賠償責(zé)任，以維護(hù)創(chuàng)始人對公司長遠(yuǎn)發(fā)展之規(guī)劃、特質(zhì)愿景之實(shí)現(xiàn)。

五、結(jié)語

雙重股權(quán)制度并非類別股制度，其本質(zhì)屬于組織法上的表決權(quán)信托，屬于股權(quán)與信托之結(jié)合。創(chuàng)始人對非創(chuàng)始人股東負(fù)有表決權(quán)信托中受托人之信義義務(wù)。盡管在制度的內(nèi)在邏輯上我們對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有了一個更為清晰、合理的認(rèn)識，但并非要徹底顛覆當(dāng)下立法中關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的一切制度。對于目前在經(jīng)驗(yàn)層面符合雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)本質(zhì)的現(xiàn)象、觀念仍可予以保留，如特別表決權(quán)股表面上體現(xiàn)為一股附帶多倍投票權(quán)的類別股，我們?nèi)钥蓪⑵湟暈橐环N類別股。然而，在司法裁判之漏洞填補(bǔ)中則仍須遵循特別表決權(quán)股的表決權(quán)信托本質(zhì)，以表決權(quán)信托中受托人之信義義務(wù)為中心構(gòu)建特別表決權(quán)濫用之規(guī)制規(guī)則。