雙層股權結(jié)構本土化發(fā)展的潛在風險及預防機制研究

李 穆

(河南科技大學 法學院， 河南 洛陽 471000)

2019年3月，隨著《上海證券交易所科創(chuàng)版股票上市規(guī)則》(以下簡稱《規(guī)則》)的落地，作為舶來品的雙層股權結(jié)構首次在我國內(nèi)地公開亮相。盡管這一制度的推廣對改善我國營商環(huán)境有很大的促進作用，但雙層股權結(jié)構是外來的非傳統(tǒng)企業(yè)股權體系，其本土化發(fā)展會否出現(xiàn)水土不服，有待實戰(zhàn)論證。以雙層股權結(jié)構概念、價值和適用范例為依據(jù)，分析雙層股權結(jié)構在本土化過程中潛在的風險并提供相關的防范措施。

一、雙層股權結(jié)構概念及其內(nèi)涵

雙層股權結(jié)構是指代表具有不同表決權的兩種股票的股份結(jié)構共存，這表明物質(zhì)資本和非物質(zhì)資本在公司治理中表決權分配方面實現(xiàn)了新的平衡。具體而言，在雙層股權結(jié)構中，不同于傳統(tǒng)的一股一權原則，表決權和剩余控制權不再以相同比例的形式存在。相反，公司發(fā)行的是兩種不同類型的A、B股票，每股中所包含的剩余控制權相同而表決權不同。B類股票有超額表決權，其表決權是A類股票的幾倍。擁有A類股的持股人因表決權受限而很難參與公司治理，擁有B類股的持股人因具有表決權則可實際控制公司。

在一股一權原則下，股東擁有股權份額的多寡和其在公司中的控制權直接相關。這樣，通過二級市場資本運作獲得多數(shù)股權的投資者就有可能取代原先的公司創(chuàng)始人成為企業(yè)的實際控制者，使得公司創(chuàng)始人對公司的藍圖規(guī)劃和戰(zhàn)略設計落空，甚至直接導致公司破產(chǎn)。無論中外，現(xiàn)實中不乏這樣的例子。在同股同權原則下，對于外部的敵意收購，公司的創(chuàng)始人在維護控制權穩(wěn)定方面軟弱無力。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)股權結(jié)構存在著一個基礎性矛盾——創(chuàng)始人為了公司發(fā)展選擇外部融資，而外部融資則有可能稀釋其持有的股權。雙層股權結(jié)構則實現(xiàn)了企業(yè)控制和融資需要的平衡與兼顧。與傳統(tǒng)股權制度相比，雙層股權結(jié)構有利于確保創(chuàng)始人控制企業(yè)的穩(wěn)定，使創(chuàng)始人能夠更多地將注意力放在企業(yè)的發(fā)展方面。但雙層股權結(jié)構仍存在一定爭議：雙層股權結(jié)構將會偏離剩余控制權與表決權平衡的治理結(jié)構，加強股東控制地位會增加代理成本，破壞股東之間的民主關系，不利于保護中小投資者；雙層股權結(jié)構的公司控制者并不以民主生成或解職為基礎，其有可能成為擁有公司絕對控制權和話語權的“國王”[1]。盡管爭論不斷，雙層股權結(jié)構發(fā)展到今天，依然是眾多上市企業(yè)的首選。

二、雙層股權結(jié)構的歷史發(fā)展及價值

(一)雙層股權結(jié)構的歷史演進與發(fā)展

1898年，國際白銀公司(International Sliver Company)率先確立了雙層股權結(jié)構，開創(chuàng)性地發(fā)行了900萬股具有超額表決權的優(yōu)先股和1 100萬股限制表決權的普通股。這一新股發(fā)行方式實現(xiàn)了股東表決權轉(zhuǎn)移與創(chuàng)始人控制權保持的巧妙結(jié)合，成為雙層股權結(jié)構之濫觴[2]。1925年，道奇兄弟公司(Dodge Brothers Company)在紐約證券交易所的掛牌交易中，在向公眾發(fā)行大量限制表決權的A類股的同時，也發(fā)行了少量具有超額表決權的B類股，狄龍·瑞德公司(Dillon Read Company)購入少量擁有超額表決權的B類股控制了該公司[3]。當年，哈佛大學法學院教授威廉·里普利(William Ripley)認為，政府應當關注這一金融資本日益集中的趨勢。隨著公眾與學界反對的聲音擴大，美國政府開始調(diào)查采取雙層股權結(jié)構上市的公司發(fā)行此種股票行為的合法性，并于1940年正式宣布，禁止發(fā)行這種類別股的公司在紐約證券交易所上市交易。

20世紀80年代，越來越多的公司創(chuàng)建團隊與控制人使用雙層股權結(jié)構。納斯達克證券交易所及美國證券交易所對雙層股權結(jié)構的適用采取了寬容態(tài)度，于是吸引了更多的公司選擇在這兩家證券交易所上市。美國證券交易委員會于1988年頒布了著名的《19C-4規(guī)則》，旨在為所有交易所提供底線標準。該規(guī)則的出現(xiàn)為各種交易建立和相關標準完善提供了參考。

(二)雙層股權結(jié)構的價值

因為不同于傳統(tǒng)股權結(jié)構，雙層股權結(jié)構始終是引人注目的。傳統(tǒng)公司法學者不贊成上市企業(yè)發(fā)行沒有表決權的普通股，并主張公民投票權平等。而在公司創(chuàng)建者的融資需要滿足與控制權穩(wěn)定不悖的情況下出現(xiàn)了雙層股權結(jié)構，這種制度創(chuàng)新有其現(xiàn)實意義。

1.契合當代公司治理需求

在傳統(tǒng)股權結(jié)構中，隨著公司的不斷發(fā)展，外部資金源源不斷地進入，公司創(chuàng)始人對于公司的控制權會被逐漸稀釋進而被排除在外。而在雙層股權結(jié)構下，普通股東持有的限制表決權A類股及創(chuàng)始人持有的數(shù)倍于A類股的超額表決權B類股，不僅找到了股東利益最大化與股東民主的平衡點，也使得公司的創(chuàng)始人在融資的同時保持對公司的控制權，進而使創(chuàng)始人能夠投入更多的時間和資源，全身心地致力于公司的戰(zhàn)略經(jīng)營和發(fā)展。

2.利于抵制敵意收購并滿足股東異質(zhì)化需求

在實行雙層股權結(jié)構的公司中，公司創(chuàng)始人擁有數(shù)倍于普通股東的表決權，即使外部資本通過資本市場購入較大份額的股份，也難以獲得公司的控制權。所以說，創(chuàng)始人持有的具有超額表決權的股份足夠抵御外部惡意收購。事實上，股權中包含的表決權對投資市場的大多數(shù)參與者來說沒有太大意義，特別是對股本較小的中小股東來說。中小股東關心更多的是股票價值及其自身的盈利狀況，而不是公司的長期業(yè)務戰(zhàn)略、公司文化建設及公司治理結(jié)構等。與其給予這些股東與他們無關的表決權，不如將表決權交給有利于公司發(fā)展并能充分利用權力的公司創(chuàng)始人。因此，雙層股權結(jié)構在股東需求不同的背景下，可以滿足不同股東的需求，也更有利于實現(xiàn)中小股東的投資愿望[4]。

三、雙層股權結(jié)構本土化的潛在風險

經(jīng)過一個多世紀的發(fā)展和實踐，雙層股權結(jié)構充分證明了其獨特的價值。但是，雙層股權結(jié)構在本土化道路上的潛在風險不容忽視。本土化風險包括雙層股權結(jié)構系統(tǒng)理論本身的風險及本土化過程中發(fā)生突變的風險。

(一)控制權集中異變

從我國現(xiàn)行的做法看，盡管證券市場監(jiān)督的主要目標是保護中小股東，但這一目標在實踐過程中沒有達到。在雙層股權結(jié)構中，過度集中控制權很容易導致權力暴政。當公司創(chuàng)始人獲得了超額表決權后，更容易把自己的意志上升為企業(yè)意志，一旦與中小投資者出現(xiàn)利益分化，后者就不能通過表決權來與擁有超額表決權的創(chuàng)始人抗衡。擁有超額表決權的公司創(chuàng)始人就可能成為公司的“國王”，獲得企業(yè)專治的權力。

控制權集中雖然可以對外隔絕收購，但同時也使企業(yè)脫離了對控制權的監(jiān)督?！兑?guī)則》第四章第五節(jié)第九條規(guī)定，如果公司控制權發(fā)生變化，具有特別表決權的股票應按1:1比例轉(zhuǎn)為普通股。這也說明了立法者對控制權集中屏蔽外部收購市場的副作用是有所顧忌的。

(二)現(xiàn)行規(guī)則集中于事前治理

根據(jù)《規(guī)則》規(guī)定，上海證券交易所對以雙層股權結(jié)構上市的公司的治理集中于事前，主要表現(xiàn)為對發(fā)行人應具備的條件和持有超額表決權主體資格的規(guī)定上。

對發(fā)行人應具備條件的規(guī)定：科創(chuàng)板以雙層股權結(jié)構發(fā)行的應為首次公開發(fā)行并且在上市前不具有表決權差異安排的公司，不能在上市后再采用雙層股權結(jié)構，以保護投資者因突發(fā)情況被迫同意公司股權結(jié)構調(diào)整或資本重整受到不平等的表決權分配；預計市值不低于100億元或預計市值不低于50億元，并且最近一年的營業(yè)收入不低于5億元；科創(chuàng)板首次上市采用雙層股權結(jié)構設置，應經(jīng)參加股東大會的2/3以上股東所持票數(shù)通過；應充分和詳細地披露表決權差異和公司有關信息的風險。

對擁有特殊表決權主體條件的規(guī)定：擁有超額表決權的主體，應為上市公司的董事并為公司作出重大貢獻；超額表決權股票與限制表決權股票數(shù)量相同，但不能超過表決權股票數(shù)量的10倍，這意味著在公司掛牌后，特別表決權股票的表決權比例只能保持或降低；在上市時，持有超額表決權股份的股東擁有的超額表決權股份合計應達到該公司已發(fā)行有表決權股份的10%以上，這樣就可以避免由于經(jīng)濟利益和公司控制權的過度分離而產(chǎn)生負面影響。

根據(jù)前述對于發(fā)行人及可持有特殊表決權主體的條件規(guī)定，可以清晰觀察出上海證券交易所目前對雙層股權結(jié)構的引進控制重點為采取該結(jié)構上市的入門門檻，并沒有在后續(xù)規(guī)定中持續(xù)關注主體資格運行時可能出現(xiàn)的不適問題。公司從成立到運行再到滅失是一個運動的過程，治理規(guī)則應覆蓋公司運行全過程，而不僅是入門資格。現(xiàn)行管理規(guī)定集中于事前很有可能落入虎頭蛇尾的困境。

(三)外部監(jiān)督機制失效

在單一股權結(jié)構下，股票流動性相對較高，市場主體在股權交易中遵守證券市場規(guī)則，這構成了外部監(jiān)管。在單一股權結(jié)構下，當公司治理問題影響股價時，外部投資者可以通過購買股票獲得控制權，這對公司管理團隊是一種外在監(jiān)督，可以促使管理團隊致力于公司的發(fā)展。

而在雙層股權結(jié)構下，公司創(chuàng)始人持有的超額表決權股份流動性較低，超額表決權的存在使外部資本進入公司后不能稀釋公司原有控制權，這就使得證券市場的外部監(jiān)督失去原有的效果。換言之，公司采用雙層股權結(jié)構上市的，創(chuàng)始人的初衷之一就是完全掌握公司的控制權。除非持有超額表決權的股東自愿放棄對公司的控制權，否則，即使創(chuàng)始人將公司棄之不顧，任其自生自滅，來自外部的監(jiān)督都難以發(fā)揮有效作用。

(四)內(nèi)部監(jiān)督機制失效

公司治理中的重要保障之一就是有效的內(nèi)部監(jiān)督機制。在公司監(jiān)督機制的有效運作下，公司管理層的行為能夠受到直接規(guī)范。在傳統(tǒng)股權結(jié)構下，公司多數(shù)股東都可根據(jù)公司法行使提名董事和監(jiān)事的權利，董事會可以確定其他管理人員，特別委員會的主席由獨立董事?lián)危膳c執(zhí)行董事對抗，董事及董事會在公司所有股東和其他高級管理人員之間發(fā)揮著承上啟下的紐帶作用。但在雙層股權結(jié)構下，公司控制權天平向持有超額表決權股份的股東傾斜，傳統(tǒng)股權結(jié)構下為實現(xiàn)公司分權制衡而預設的監(jiān)督機制因超額表決權的存在而失去了平衡。董事會、高級管理人員和一些股東因持有超額表決權股份的股東的存在被切斷了聯(lián)系，這樣就出現(xiàn)了架空獨立董事和監(jiān)事的情況。在這種情況下，公司的獨立董事及監(jiān)事不能進行有效監(jiān)督，因為擁有超額表決權股票的股東持有控股股份及對獨立董事的任免權。

因此，我們在推進雙層股權結(jié)構的管理機制時，應認真考慮這種制度是否符合本地因素，提前建立風險防范制度，以避免對我國金融市場的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

四、雙層股權結(jié)構本土化潛在風險的防范

促進雙層股權本土化構建可以嘗試走實體法與公司章程自治相匹配的道路。在把公司法單一股權結(jié)構作為默認使用規(guī)則的同時，公司又可以在法律規(guī)范預留的制度空間內(nèi)，制定更加詳細的指引性規(guī)則，通過公司章程規(guī)定選擇采用何種股權結(jié)構。

(一)引入固定期限日落條款

雙層股權結(jié)構下的公司治理優(yōu)勢與創(chuàng)始人密切相連，而創(chuàng)始人的生命是有限的，這也充分說明應當考慮雙層股權結(jié)構是否可以一直延續(xù)的問題。比如，當某個采取雙層股權結(jié)構上市的公司創(chuàng)始人出現(xiàn)意外情況，而該公司采取此種股權結(jié)構上市也是因為該創(chuàng)始人的專屬人力資本，那么這種情況下，公司是否還應繼續(xù)延續(xù)雙層股權結(jié)構？或者當更適合公司治理的股權結(jié)構出現(xiàn)時，此時雙層股權結(jié)構優(yōu)勢退減，代理成本上升，實行雙層股權結(jié)構的公司應該如何調(diào)整股權結(jié)構，能否將單一股權結(jié)構作為中間過渡節(jié)點轉(zhuǎn)向更好的治理方式？針對上述問題，美國證券市場通常會在公司章程中設定日落條款進行兜底。目前，實踐中有三種日落條款：固定期限觸發(fā)的日落條款、特定時間觸發(fā)的日落條款及創(chuàng)始人低于規(guī)定持股比例觸發(fā)的日落條款。

《規(guī)則》第四章第五節(jié)第九條規(guī)定的日落條款包括：擁有超額表決權股份的股東不能作出重要貢獻和低于所規(guī)定的持股比例，或不能再繼續(xù)擁有超額表決權的股份；擁有超額表決權的股東失去對其股份的控制；持有超額表決權的股東向他人轉(zhuǎn)讓或委托其行使超額表決權；公司的控制權發(fā)生變更。上述4項規(guī)定僅包含特定事件觸發(fā)的日落條款和低于所規(guī)定持有比例觸發(fā)的日落條款，但并未規(guī)定固定期限觸發(fā)的日落條款。

固定期限觸發(fā)的日落條款具有一定的功能和價值，它表明公司生命周期的存在。固定期限引發(fā)的日落條款是雙層股權結(jié)構成本太高時唯一的解決方式。簡單地說，企業(yè)的生命周期理論創(chuàng)始人伊查克·愛迪斯(Ichak Adizes)將企業(yè)發(fā)展過程劃分為創(chuàng)造期、成長期、成熟期和衰退期，沒有一家公司能夠停留在某個階段，最終都將進入衰退期。公司成熟階段的發(fā)展提供了一個穩(wěn)定、舒適的環(huán)境，從而形成一種固定的工作模式，這也導致產(chǎn)生組織懶惰，表現(xiàn)出公司的活力和創(chuàng)新能力減弱。隨著企業(yè)不斷發(fā)展，創(chuàng)始者奮斗精神一直在消磨，加上組織惰性的作用，將導致企業(yè)的衰退和老化[5]。

特定事件日落條款及低于所規(guī)定的持股比例的日落條款不能應對由于自然時間推移而產(chǎn)生的代理費用，也不能解決雙層股權結(jié)構隨時間推移治理優(yōu)勢退減所導致公司發(fā)展受阻的問題。因此，針對持有特殊表決權的主體可能會造成控制權集中異變及現(xiàn)行《規(guī)定》僅關注于事前治理這兩個潛在風險，《規(guī)則》還應在特定時間觸發(fā)與低于規(guī)定持股比例觸發(fā)外，在公司章程內(nèi)設置固定期限觸發(fā)的日落條款。到達指定時間節(jié)點后是否仍繼續(xù)實行雙層股權結(jié)構，應由持普通股股東投票表決。

(二)強化控制股東的信義義務

在雙層股權結(jié)構下，控制股東與其他股東相比處于優(yōu)勢地位，控股股東可以通過其持有的超額表決權來任命公司管理層人員，然后對公司進行間接控制，進而影響股票交易、股息政策甚至是獨立董事的任免。根據(jù)傳統(tǒng)公司法理論，股東之間互不負有信義義務，當公司面臨利益沖突交易時，處于優(yōu)勢地位的控制股東能否履行信義義務，由控制股東確定的獨立董事能否拒絕通過利益沖突交易，均屬于未知數(shù)，因此就可能會存在內(nèi)外部監(jiān)督機制失效的潛在風險。盡管美國各州都準許中小股東以違信為由起訴控制股東，但仍不承認公司各股東之間互相負有信義義務，少數(shù)股東也可以通過轉(zhuǎn)讓股票回收資金來避免因控制股東濫用控制權而受到侵害。因此，除發(fā)生利益沖突等特殊情形外，控股股東對少數(shù)股東不負信義義務。

就目前來說，我國上市公司大股東濫權剝奪小股東權益的情況較多，而在雙層股權結(jié)構下，控制股東與小股東之間的權利差及利益沖突相比于單一股權結(jié)構下的公司更為嚴重。由于缺少內(nèi)部監(jiān)管機制和外部監(jiān)督，信義義務成為對股東監(jiān)管和控制的重要手段。

根據(jù)美國經(jīng)驗來看，實行雙層股權結(jié)構的公司會對股東的信義義務進行嚴格審查。當持有超額表決權的控制股東進行利益沖突交易時，對于信義義務的審查應當是基于實質(zhì)的公平而非商業(yè)價值的判斷[6]。即使該利益沖突交易獲得了與該交易無利益關系的董事及股東的批準，而仍然有股東因該交易提起利益沖突訴訟時，控制股東仍要對利益沖突交易進行實質(zhì)公平的證明。

需要注意的是，通過立法設定其他法規(guī)規(guī)定不能取代信義義務。此前，香港聯(lián)合交易所的綜合《主板上市規(guī)則》要求持有超額表決權的股東擔任董事，試圖弱化股東的信義義務，轉(zhuǎn)而將重心放在董事的信義義務上，以此保持公司治理發(fā)展的平衡。然而，港交所沒有清晰地探查到不同股權結(jié)構下隱藏的本質(zhì)即控制股東能否忠于信義義務，所以這項規(guī)定不能達到防范控制股東濫權的目的。如適用該規(guī)定，持有表決權的控制股東將不僅具有股東身份，同時也具有董事身份。那么，對于利益沖突的交易，如果該股東僅履行董事的信義義務，可能會在股東大會上利用控制股東身份促成交易，上述規(guī)定就被規(guī)避而形同虛設。

在雙層股權結(jié)構本土化的進程中，當有股東以違信為由起訴控制股東時，可以借鑒美國的司法經(jīng)驗，控制股東應對實質(zhì)公平予以證明以達到強化信義義務的目的。同時，還應通過司法解釋等手段具體化信義義務審查的內(nèi)容，這不僅對信義義務的實質(zhì)履行有利，對司法審判也有好處[7]。

五、結(jié) 語

雙層股權控制結(jié)構首次打破了傳統(tǒng)股權結(jié)構下一股一權的基本控制原則，主要突出了大股東的控制異質(zhì)，有利于科技創(chuàng)新與信息技術結(jié)合企業(yè)快速獲得首輪融資的資本優(yōu)勢，同時也避免了公司創(chuàng)始人由于投資公司的內(nèi)部股權控制稀釋問題導致的無權控制。科創(chuàng)板雙層股權結(jié)構改革試點與當前我國新興證券市場健康發(fā)展的總體趨勢相符，但雙層股權結(jié)構仍處于前期試點試行階段，在本土化過程中仍然存在著潛在的風險。因此，制度上不僅要規(guī)范雙層股權結(jié)構的內(nèi)部設計，還要注意機制間的相互適應，完善有關支持系統(tǒng)，以利于我國證券市場的安全發(fā)展。