多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與企業(yè)違約風(fēng)險

□文/ 李文慧

（上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 上海）

［提要］ 本文以 2009～2018年我國滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，實證檢驗多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與企業(yè)違約風(fēng)險之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與企業(yè)違約風(fēng)險之間呈U型關(guān)系，并且宏觀經(jīng)濟環(huán)境的繁榮有利于緩解企業(yè)由于多元化經(jīng)營程度過高而帶來的違約風(fēng)險上升。

一、引言

2018年由于受到金融去杠桿、宏觀經(jīng)濟下行、集中兌付等多種因素的影響，債券違約總數(shù)達到120 只，違約余額高達1，176.51 億元。從這些違約企業(yè)的成因來看，其共性在于大肆進行業(yè)務(wù)擴展，通過公司主營業(yè)務(wù)多元化或與產(chǎn)業(yè)上下游整合從而實現(xiàn)外延式發(fā)展。根據(jù)Merton（1974）提出的期權(quán)定價理論，當(dāng)資產(chǎn)的價值低于債務(wù)的賬面價值時企業(yè)就會發(fā)生違約，因此企業(yè)資產(chǎn)價值的大小是影響企業(yè)違約風(fēng)險的重要因素。多元化經(jīng)營戰(zhàn)略能夠決定企業(yè)的資源配置流向，因此會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。在以往圍繞多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的實證研究當(dāng)中，主要有多元化折價和多元化溢價兩種觀點。本文認為多元化經(jīng)營戰(zhàn)略程度與企業(yè)違約風(fēng)險之間并不存在簡單的線性關(guān)系。多元化經(jīng)營戰(zhàn)略是中性的，沒有好壞之分，運用恰當(dāng)可能會降低企業(yè)違約風(fēng)險，而運用不當(dāng)則會引起違約風(fēng)險上升。

二、文獻綜述

（一）違約風(fēng)險的影響因素。首先從公司治理的角度來看，一方面企業(yè)違約風(fēng)險會隨著股權(quán)集中度的增加而上升，第一大股東股權(quán)集中度越高企業(yè)違約風(fēng)險越大，而流通股所占比例越大、企業(yè)成長性越強，則企業(yè)違約風(fēng)險越??；另一方面企業(yè)管理層作為非理性人，過度自信會使其傾向于使用高杠桿以及通過主營業(yè)務(wù)的過度多元化來增加企業(yè)規(guī)模，從而增大了企業(yè)的違約風(fēng)險。其次從財務(wù)信息角度來看，銀行在評估企業(yè)違約概率大小時，在很大程度上也是以企業(yè)會計信息作為參考依據(jù)，而企業(yè)在申請貸款的過程中也會進行盈余管理來應(yīng)對銀行的監(jiān)督檢查。這也說明銀行業(yè)在提供企業(yè)貸款時不能有效地識別企業(yè)的盈余管理行為，從而導(dǎo)致資源錯配、不良借款等現(xiàn)象。最后從債券抵押擔(dān)保的角度來看，企業(yè)在發(fā)行債券時提供抵押品會減少逆向選擇，具有信號作用。但基于道德風(fēng)險的角度，企業(yè)為了獲取較多的貸款會增加抵押品，這也降低了監(jiān)督篩選的標(biāo)準(zhǔn)，從而加大企業(yè)違約風(fēng)險。抵押品雖然會使企業(yè)違約的概率有所上升，但由抵押品所造成的損失會對企業(yè)違約風(fēng)險有一定的防范作用。另外，從企業(yè)擔(dān)保業(yè)務(wù)方面考察其對違約風(fēng)險的影響，在控制產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響的情況下?lián)I(yè)務(wù)不會引起企業(yè)違約風(fēng)險上升。

（二）多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的經(jīng)濟后果。圍繞多元化經(jīng)營戰(zhàn)略展開的研究主要是多元化對企業(yè)價值及公司治理的影響，且對于多元化折價和多元化溢價一直沒有達成一致的結(jié)論。多元化經(jīng)營戰(zhàn)略結(jié)果具有很高的不確定性，多元化經(jīng)營成功會為企業(yè)帶來超額的收益，而一旦經(jīng)營失敗則會給企業(yè)帶來巨大的損失。

多元化經(jīng)營戰(zhàn)略給企業(yè)帶來的益處主要體現(xiàn)在以下幾個方面：實行多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的公司可以協(xié)調(diào)每個部門的收入現(xiàn)金流，使整個公司的收入更加穩(wěn)定，具有更強的債務(wù)籌資能力。就我國上市公司而言，從客觀條件和主觀動機兩個角度對多元化經(jīng)營的決定因素進行實證檢驗，結(jié)果表明我國上市公司選擇多元化經(jīng)營戰(zhàn)略主要是為了降低企業(yè)的風(fēng)險。多元化經(jīng)營戰(zhàn)略在給企業(yè)帶來收益的同時也給企業(yè)帶來了很大的成本，主要表現(xiàn)為：一方面在多元化經(jīng)營企業(yè)當(dāng)中，由于存在跨部門補貼的現(xiàn)象，往往會使得收益為負的經(jīng)營單位仍然消耗企業(yè)的資源；另一方面多元化經(jīng)營企業(yè)往往會采用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而導(dǎo)致控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，進而引起大股東掏空、在職消費等現(xiàn)象。管理者往往會為了擴大自身的職業(yè)聲譽而進行過度多元化擴張，而不顧股東利益和企業(yè)價值的損失。

通過以往的研究可以看出，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與企業(yè)價值之間關(guān)系的研究一直存在較大的分歧，而且由于選擇的樣本不同，分析角度選擇的差異，所得結(jié)論也不一致，并且在違約風(fēng)險的研究當(dāng)中尚未關(guān)注到多元化經(jīng)營戰(zhàn)略這一角度。因此，本文研究的是，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略如何影響企業(yè)的違約風(fēng)險？

三、理論分析與研究假設(shè)

多元化經(jīng)營戰(zhàn)略是企業(yè)的一種特殊戰(zhàn)略選擇，多元化經(jīng)營成功會為企業(yè)帶來超額的收益，而如果經(jīng)營失敗則會給企業(yè)帶來巨大的損失。企業(yè)選擇多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的周期一般都比較長，很難在短期內(nèi)獲得回報，并且多元化經(jīng)營戰(zhàn)略所帶來的結(jié)果也具有很高的不確定性。多元化經(jīng)營成功可能會給企業(yè)開拓新的市場，從而形成新的競爭優(yōu)勢，而多元化經(jīng)營失敗可能會使企業(yè)在錯誤的領(lǐng)域消耗資源，蒙受損失。也正是因為多元化經(jīng)營結(jié)果具有很大的不確定性，因此其對企業(yè)違約風(fēng)險可能存在著兩種截然不同的影響。一方面由于具有高收益性，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略可能會使企業(yè)的違約風(fēng)險降低。主要原因在于企業(yè)不同業(yè)務(wù)部門產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不完全相關(guān)，所以選擇多元化經(jīng)營戰(zhàn)略有利于分散風(fēng)險，進而會提高企業(yè)的融資能力，降低其違約風(fēng)險；但從另一方面來看，多元化經(jīng)營的企業(yè)往往會存在對于投資機會較差的部門過度投資，而對效益較好的部門投資不足的現(xiàn)象，而這種低效投資以及資源錯配與企業(yè)價值相聯(lián)系。在以上分析中可以看出，多元化經(jīng)營可能會降低企業(yè)的違約風(fēng)險，也可能會由于過度多元化而使得違約風(fēng)險上升，基于此提出本文假設(shè)1：

H1：多元化經(jīng)營程度與企業(yè)違約風(fēng)險之間呈U 型關(guān)系

以往大量的研究顯示，企業(yè)違約風(fēng)險與宏觀經(jīng)濟環(huán)境密切相關(guān)，隨著經(jīng)濟周期不同階段的變化，企業(yè)破產(chǎn)的可能性也會發(fā)生相應(yīng)的改變。在經(jīng)濟繁榮時期破產(chǎn)的概率較小，企業(yè)違約風(fēng)險也相對較小，反之在經(jīng)濟下行期容易出現(xiàn)集聚違約現(xiàn)象，企業(yè)違約風(fēng)險上升。在以往研究中以GDP、S&P 指數(shù)來表征宏觀經(jīng)濟變量，結(jié)果表明在宏觀經(jīng)濟較好的時期企業(yè)違約風(fēng)險相對較低，并且GDP 增長率這一指標(biāo)對債券違約有著顯著的預(yù)測作用。受限于數(shù)據(jù)的可得性，我國對于宏觀經(jīng)濟因素影響企業(yè)違約風(fēng)險的直接研究相對較少，間接性的研究主要體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟對于信用利差的影響上。一方面以GDP 增長率、消費物價指數(shù)等指標(biāo)來衡量宏觀經(jīng)濟的波動，其研究結(jié)果表明以上因素對企業(yè)陷入違約風(fēng)險的概率有著顯著影響；另一方面以GDP 指數(shù)、M1 發(fā)行量等指標(biāo)來衡量宏觀經(jīng)濟，研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟因素會顯著影響債券信用利差。另外，在宏觀經(jīng)濟繁榮時期進行多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，企業(yè)受益于國家整體經(jīng)濟增長的成果，其所處的經(jīng)營環(huán)境會有利于企業(yè)盈利能力的增加，并且企業(yè)所面臨的融資約束也會相對較小?；诖颂岢霰疚牡募僭O(shè)2：

H2：宏觀經(jīng)濟的繁榮有利于緩解企業(yè)由于多元化經(jīng)營程度過高而帶來的違約風(fēng)險上升

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。本文選取2009～2018年我國滬深全部A 股上市公司的數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，采用面板數(shù)據(jù)進行回歸。借鑒已有研究按照如下原則對研究樣本進行了篩選：（1）剔除金融行業(yè)的上市公司樣本；（2）剔除ST 的上市公司樣本；（3）剔除相關(guān)變量存在缺失值的上市公司樣本；（4）為了消除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量按1%和99%的水平進行了縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1、企業(yè)違約風(fēng)險。本文對于企業(yè)違約風(fēng)險的衡量主要借鑒Altaman（1968）等的研究，采用Zscore 模型來衡量企業(yè)違約風(fēng)險的大小，Zscore 模型的計算公式為：

Zscore=1.2×（營運資金/資產(chǎn)總額）+1.4×（留存收益/資產(chǎn)總額）+3.3×（息稅前利潤/資產(chǎn)總額）+0.6×（權(quán)益的價值/負債的價值）+（銷售收入/資產(chǎn)總額）

其中，Zscore 的值越大，企業(yè)違約風(fēng)險越小。

2、多元化經(jīng)營程度。根據(jù)本文的研究需要，主要選擇了銷售收入的赫芬德爾指數(shù)來衡量多元化經(jīng)營程度。其計算公式為：

其中，pi為第i 個行業(yè)在企業(yè)總收入中的比重，該指數(shù)越大多元化經(jīng)營程度越小。

3、其他控制變量。借鑒呂?。?008）的研究選取GDP 的增長率衡量宏觀經(jīng)濟環(huán)境，參照王化成（2019）等的研究并結(jié)合本文的實證研究問題選取控制變量，并且對行業(yè)和年度進行了控制。

（三）模型設(shè)計。為了檢驗多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與企業(yè)違約風(fēng)險之間的關(guān)系，構(gòu)建如下回歸模型：

為了進一步考察宏觀經(jīng)濟對于多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與企業(yè)違約風(fēng)險之間關(guān)系的影響，本文加入了GDP 增長率與多元化經(jīng)營程度的交乘項，構(gòu)建如下回歸模型：

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計。主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果表明，企業(yè)違約風(fēng)險（Zscore）的平均值為5.68，中位數(shù)為3.85，最大值為37.45，最小值為0.4，最大值與最小值之間差距較大，說明我國不同企業(yè)之間的違約風(fēng)險差異較大。多元化經(jīng)營戰(zhàn)略（Dyh_hhi）的平均值為0.78，中位數(shù)為0.89，最小值為0.23，最大值為1，說明不同企業(yè)的多元化經(jīng)營程度差異較大，標(biāo)準(zhǔn)差為0.25，整體分布合理。

（二）相關(guān)性分析。從相關(guān)性分析結(jié)果來看，企業(yè)違約風(fēng)險與多元化經(jīng)營程度的相關(guān)系數(shù)為0.105，且在1%水平上顯著，初步說明了多元化經(jīng)營程度對企業(yè)違約風(fēng)險的正向影響。其他控制變量之間的相關(guān)系數(shù)都比較小，表明本文回歸分析中不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）回歸分析。本文借鑒Altaman 等（1968）的方法估算企業(yè)違約風(fēng)險（Zscore），作為本文的被解釋變量，以營業(yè)收入的赫芬德爾指數(shù)衡量多元化經(jīng)營程度（Dyh_hhi）作為本文的解釋變量，對多元化經(jīng)營戰(zhàn)略程度與企業(yè)違約風(fēng)險之間的關(guān)系進行研究。在此基礎(chǔ)上本文還考察了宏觀經(jīng)濟對于兩者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

回歸結(jié)果表明，多元化經(jīng)營程度二次項（hhi2）的系數(shù)分別為2.561，且在1%的水平上顯著，支持了本文的假設(shè)1，即多元化經(jīng)營程度與違約風(fēng)險之間呈U 型關(guān)系。在達到某個閾值之前，多元化經(jīng)營程度增加會使企業(yè)違約風(fēng)險降低，但是超過了該閾值之后，企業(yè)違約風(fēng)險會隨著多元化經(jīng)營程度的增加而上升。基于宏觀經(jīng)濟環(huán)境狀況，在模型（2）加入多元化經(jīng)營程度與gdp 增長率的交乘項（hhi×gdq）。在控制其他變量的基礎(chǔ)上，hhigdp 的系數(shù)分別為-51.95，且在1%的水平上顯著，說明宏觀經(jīng)濟的繁榮有利于緩解企業(yè)由于多元化經(jīng)營程度過高而帶來的違約風(fēng)險上升，由此也證明了本文的假設(shè)2。

六、結(jié)論及啟示

本文的實證結(jié)果表明：（一）多元化經(jīng)營程度與違約風(fēng)險之間呈U型關(guān)系，在達到某個閾值之前，多元化經(jīng)營程度的增加會使企業(yè)違約風(fēng)險下降，但是在超過該閾值之后，企業(yè)違約風(fēng)險會隨多元化經(jīng)營程度的增加而上升；（二）宏觀經(jīng)濟的繁榮有利于緩解企業(yè)由于多元化經(jīng)營程度過高而帶來的違約風(fēng)險上升。

本文的實踐意義在于：以企業(yè)違約風(fēng)險為切入點研究多元化經(jīng)營程度對企業(yè)違約風(fēng)險的影響，有助于企業(yè)以違約風(fēng)險作為預(yù)警信號，根據(jù)企業(yè)自身的實際狀況及時調(diào)整企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，在多元化經(jīng)營程度與企業(yè)風(fēng)險控制之間做好權(quán)衡，控制擴張步伐，從而維持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。另外，也為投資者制定合理的投資決策提供了實踐指導(dǎo)，投資者進行決策的參考依據(jù)最重要的一點就是收益與風(fēng)險的平衡，而本文從多元化經(jīng)營戰(zhàn)略、企業(yè)違約風(fēng)險等方面出發(fā)引導(dǎo)其做出更理性的投資決策。