投資者情緒與上市公司投資行為研究

摘 要：本文通過對投資者情緒概念的回顧，對影響上市公司投資行為的要素進行分析，通過行為金融學(xué)的研究方法，對非理性投資者如何利用投資者情緒來直接和間接影響公司在投資決策中的不同走向，并對這些研究結(jié)果做出總的概括，其中主要包括投資者情緒對公司的投資決策行為所產(chǎn)生的直接影響，和投資者情緒通過情緒傳導(dǎo)效應(yīng)而影響管理者情緒，并間接影響到公司的投資行為。在這兩種影響中，區(qū)分了投資者情緒對公司的投資水平所起到的惡化效應(yīng)和校正效應(yīng)。目的是通過研究投資者情緒對上市公司投資行為的影響來分析在市場經(jīng)濟中，如何保證市場的主體積極性地位，在周期性金融危機前，更好保證市場自身的抗壓能力和穩(wěn)定性。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué);非理性投資者;投資行為;直接影響;上市公司

本文索引：張玥.<變量 2>[J].中國商論，2021（23）：-082.

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）12（a）--03

我們所研究的標準金融學(xué)，是以兩大假說為理論基礎(chǔ)的，這兩大假說分別是“有效市場假說”與“理性人假說”，以標準金融學(xué)為基礎(chǔ)，又形成了包括代理理論、信號傳遞理論、權(quán)衡理論一系列的核心理論。但是，市場并不是在任何時候都能發(fā)揮積極有效作用的，這一點可以從金融危機的周期性上充分證明，投資者并不能保持無時無刻的絕對理性。在如今的資本市場中，各種以噪聲教育、元月效應(yīng)以及股票溢價之類為主的異象紛紛出現(xiàn)，現(xiàn)如今的標準金融學(xué)對于這些日新月異的現(xiàn)象已經(jīng)無法作出充分完全的解釋，在這樣的條件下，一個新興的行為金融學(xué)就誕生了。行為金融學(xué)在投資者的理性程度上作出了相應(yīng)的放寬條件，以此來對市場經(jīng)濟中出現(xiàn)的各種異象進行研究，并且有了一定的成果。本文通過一系列的研究，得出了投資者情緒對于上市公司的投資行為存在著直接和間接兩種影響，一方面公司的投資決策會受到投資者情緒的直接性影響，另一方面，投資者情緒也會間接通過對管理者的影響來決定公司投資決策的走向[1]。

1 投資者情緒的含義及背景

1.1 關(guān)于投資者情緒概念的提出

關(guān)于投資者情緒概念的提出，雖然沒有十分明確，公認的定義，但是經(jīng)過長時間的研究，在各種不盡相同的定義中，投資者情緒的定義在各個學(xué)者那里大致有了兩方面的分類。一種是將投資者情緒從金融方面來定義，它是一種錯誤的股票定價，或者說是一種系統(tǒng)性的投資偏差。而另一種，投資者情緒在心理學(xué)上被定義為一種心理或認知，這種心理或認知是產(chǎn)生信念的基礎(chǔ)，因此，從心理學(xué)上，投資者情緒可以說是一種信念。本文研究的是上市公司的投資行為，與股票市場息息相關(guān)，因此本文更加傾向從金融學(xué)的角度來研究。根據(jù)金融學(xué)定義的投資者情緒，是我們認為的投資者在股票市場中的錯誤定價。而行為金融學(xué)中，主要研究非理性的投資者情緒和行為在資本市場中所產(chǎn)生的影響，也直接對上市公司的各種投融資決策、財務(wù)決策以及證券發(fā)行價格產(chǎn)生了重要的影響[2]。在標準金融學(xué)無法解釋的資本市場中所出現(xiàn)的異象里，研究投資者情緒，從其變化中找到對公司投資決策行為產(chǎn)生的影響規(guī)律，能夠幫助我們更好分析在外部資本市場無效的情況下，如何合理有效地調(diào)節(jié)公司的投資行為具有非常大的研究價值，也對我們在應(yīng)對金融危機爆發(fā)時，有更加清晰明確的方向。除此之外，對理論性的路徑也具有非常大的啟發(fā)價值。

1.2 投資者情緒概念在我國實際情況中的背景

在我國市場經(jīng)濟健康穩(wěn)定發(fā)展的今天，資本市場在市場經(jīng)濟中的作用越來越重要，而股票的價格對于經(jīng)濟的情況有著非常直接、迅速的反映，是進行信息傳遞的重要渠道。我國的資本市場還處在初級階段，在這種不穩(wěn)定和不完善的情況下，資本市場的股票價格更加容易受到投資者情緒的影響，在面臨金融危機時，動蕩的資本市場往往以投資者的情緒為主體。而在虛擬經(jīng)濟不斷發(fā)展的今天，股票價格是直接反映上市公司投資行為的晴雨表，相應(yīng)上市公司也會因為股票價格的波動而做出對應(yīng)的投資決策，不可避免導(dǎo)致上市公司會出于對投資者情緒的迎合而做出不符合公司價值的投資決策。這樣的行為在初期可能會有一定的積極作用，顯示出較好的有利局面，但是在長遠的將來必然會自食其果。在我國特殊的市場中，對投資者情緒有一個系統(tǒng)明確的理解能為上市公司的投資行為提供正向引導(dǎo)，同時，上市公司的正向投資也能使我國的投資者擁有更加理性的投資傾向，只有個人和公司同時遵守合理的市場經(jīng)濟制度，才能使我國的資本市場更加快速穩(wěn)定的成長起來，成為一個穩(wěn)定的，具有完善資本配置的成熟市場。在要求信息公開、透明的公平市場中，盡量減少企業(yè)投資行為受到來自投資者情緒的影響程度，從而建立一個健康、積極的市場經(jīng)濟制度[3]。

2 上市公司投資中的行為金融學(xué)

在上市公司的經(jīng)濟財務(wù)組成中，投資是十分重要的部分，也是一個公司在經(jīng)營過程中必不可少的環(huán)節(jié)。但是，公司的投資存在著效率與非效率的問題，其中非效率的投資行為是由于上市公司在投資過程中，所做的決策受到了各種因素的制約，這是一種非常正常的投資現(xiàn)象。因此，研究對上市公司的投資決策能夠產(chǎn)生影響的投資者情緒非常有意義，也是我國在資本市場行為金融學(xué)研究中一個非常重要的領(lǐng)域。

我們可以清晰看到，一個上市公司，必然與其股票價格和股權(quán)歸屬密不可分。當(dāng)股價在市場中的預(yù)期值被投資者作出了明顯高于自身的價格時，股票價格的預(yù)期值必然會影響公司在短期內(nèi)的各種決策。同時，股價在投資者那里的預(yù)期值越高，對公司的投資行為影響力越強，越能引起市場的波動;反之，股價在投資者那里的預(yù)期值越低，對公司投資行為的影響力越弱。這就說明投資者情緒對上市公司的投資行為是以股價為中介來實現(xiàn)其影響力的。

由于投資者明顯具有與公司不匹配的信息對稱，因此，在投資者那里，對公司各種價值方面的評估都是以公司一段時間內(nèi)所作出的投資行為決策來進行的。投資者情緒對公司投資行為的間接影響是通過對權(quán)益融資的成本來進行的，就是我們所說的權(quán)益融資的渠道。在投資者對公司的股價作出明顯高估的情緒判斷時，公司管理者為了避免投資者大量拋售而導(dǎo)致的股價下跌，會更加傾向迎合投資者的情緒。在這種情況下，即便是十分理性的管理者，在面臨被解雇的風(fēng)險時，也不會過于違背投資者的意向行為，反過來也是這樣。在中國，投資者情緒在上市公司的投資者決策中起到了近乎主導(dǎo)的地位，明顯是不正常的畸形投資市場，上市公司的管理者，通過對股價以及股權(quán)的長期操縱來迎合投資者的情緒，破壞了股東價值，違反了經(jīng)濟發(fā)展的規(guī)律，必然會導(dǎo)致一系列的問題[4]。

3 投資者情緒與上市公司的投資行為之間的關(guān)系

研究發(fā)現(xiàn)，投資者通常會以公司一段時間內(nèi)的投資行為為標準來對公司的價值做出相應(yīng)判斷，這是因為投資者和公司的信息是不對稱的，投資者無法保持絕對的理性，在非理性的投資者情緒影響下，公司的管理者必然會在一定程度上，對投資者情緒做出必要的考慮，再做出公司的投資決策，也會導(dǎo)致以下情況的發(fā)生。例如，當(dāng)投資者看好公司的發(fā)展，對公司價值作出較高的評估時，如果管理者不理睬投資者的情緒，做出與投資者預(yù)期中明顯相反的決策時，投資者就不會進行投資，導(dǎo)致公司的股價下跌，利益受損便會遷怒到管理者身上。一個公司的價值評估是各個方面的，對于個人投資者來說，在有限的信息中對公司價值做出一個非常理性、公正的評估是十分困難的，導(dǎo)致在個人投資者那里，投資者情緒的影響非常強，非理性因素非常多，對公司的投資決策影響也就非常大[5]。所以，在這種情況下，管理者為了自身及公司的短期利益，作出迎合投資者情緒傾向的投資行為是必然的，但也使得公司本身的發(fā)展節(jié)奏被打亂，整個戰(zhàn)略布局受到?jīng)_擊。在一方面投資增加的同時必然會導(dǎo)致另一方面的投資減少，真正有利于公司自身長期發(fā)展的投資就會不足，從而影響公司的長期利益。

但是，投資者情緒影響公司的投資決策所產(chǎn)生的結(jié)果并不是絕對的非效率，投資者情緒實際上是對股價作出的錯誤判斷，是一種對預(yù)期的系統(tǒng)偏差。投資者的情緒很難被控制，管理者無法操縱個人。因此，只能被動接受這種來自投資者的預(yù)期判斷，以此來調(diào)整自己在公司決策中對公司利益和挑戰(zhàn)的各項評估，所以，投資者情緒也會影響管理者自身的情緒。在投資者情緒影響公司決策的過程中，還會影響到管理者自身，通過管理者情緒再次間接影響公司的投資決策，就是投資者與管理者之間產(chǎn)生的情緒傳導(dǎo)效應(yīng)。

在投資者情緒處于積極高漲狀態(tài)下時，管理者更多是一種樂觀主義，這種積極性會使公司的投資決策水平相應(yīng)提升;相反，在投資者的情緒十分低迷的情況下，也會影響管理者的情緒，使得管理者對于公司的發(fā)展持消極悲觀態(tài)度，進一步使公司的投資決策水平下降。由此可以看出，投資者的情緒在影響公司的投資決策時，并不一定會帶來非效率性。在高昂的投資者情緒下，公司的投資行為雖然會經(jīng)常作出過度的決策，但是也會刺激公司的動力，在一定程度上為投資不足的情況作出了緩解;而在低迷的投資者情緒影響下，公司雖然會減少相應(yīng)的投資，但也能調(diào)節(jié)投資過度遺留下來的問題，為公司發(fā)展提供一個緩沖機會。因此，投資者決策并不是絕對的非效率性，在影響公司投資行為的同時，也能在一定程度上調(diào)整公司的投資行為，作出相應(yīng)的校正。換句話說，投資者情緒不僅具有惡化效應(yīng)，還有校正效應(yīng)[6]。

4 研究結(jié)論

通過投資者情緒對上市公司投資行為的研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒越高，上市公司就越容易陷入投資過度的局面，在這一方面呈現(xiàn)出正相關(guān)的趨勢;投資者情緒越低迷，上市公司就更加容易陷入投資不足的情況，在這一方面，投資者情緒與公司的投資行為呈現(xiàn)出負相關(guān)的趨勢。投資過度時，如果投資者情緒低迷，則可影響公司減少投資，從而達到校正公司投資行為的目的;如果投資者情緒高漲，那么在公司加大投資力度的情況下，就會越發(fā)陷入投資過度的情況，導(dǎo)致其他投資不足，使公司的投資情況更加惡化，反之亦然。這兩種情況分別被稱為校正效應(yīng)和惡化效應(yīng)，在公司的投資過程中，只有當(dāng)投資者情緒所產(chǎn)生的惡化效應(yīng)影響大于校正時，才會使公司的投資行為非效率，而如果校正效應(yīng)的積極影響大于惡化時，則會使公司的投資更加合理、有效。

所以，經(jīng)過一系列的研究，可以利用投資者情緒對公司投資行為所產(chǎn)生的校正效應(yīng)，來引導(dǎo)公司的投資行為決策，從而更好管理公司的投資決策。我國的資本市場是年輕的、不夠成熟的，而市場主體更多是個人投資者。個人投資者由于缺乏信息渠道，與公司的決策處在信息不匹配的狀態(tài)下，必然會導(dǎo)致以投資者情緒為主導(dǎo)的投資行為。要建立一個健康完善的市場機制，第一，要提高我國資本市場中的投資者素質(zhì)，其中最重要的是信息的匹配，要求公司在投資決策中，面向公眾的信息公開透明。第二，要加強對投資者的教育，系統(tǒng)培養(yǎng)投資者如何分析信息，了解公司的投資決策，理解公司制定的戰(zhàn)略布局，并對公司的決策和行為做出更加理性的判斷和評估。這些教育更需要政府牽頭，形成一個系統(tǒng)的培訓(xùn)教育課程，從最基礎(chǔ)的投資知識到更加深刻的金融資本領(lǐng)域，必然是一個十分漫長的過程，但是必不可少的一部分[7]。

最后，除了市場主體自身的調(diào)整外，監(jiān)管者也必須發(fā)揮相應(yīng)的作用。在資本市場中，如果全部都由市場來調(diào)整，那么由于市場自身的盲目性和利益為先性，就會導(dǎo)致市場的混亂，市場監(jiān)管者的作用是非常重要的，在市場出現(xiàn)動蕩，出現(xiàn)不符合市場經(jīng)濟發(fā)展的情況時，及時進行干預(yù)，作出引導(dǎo)，懲戒故意挑撥投資者情緒來擾亂市場秩序的情況，維持市場競爭秩序，從而為建立一個健康成熟的資本市場打好基礎(chǔ)[8]。

5 ?結(jié)語

本文通過投資者情緒對上市公司投資行為的研究，分析了投資者情緒對公司投資行為的不同影響，其中包括直接影響和間接影響，直接影響的是公司直接的投資決策，而間接影響主要是研究通過對管理者情緒的影響，來間接影響公司的相應(yīng)決策，得出了投資者情緒對公司的投資并不只有非效率的影響，在惡化效應(yīng)和校正效應(yīng)中，惡化大于校正是非效率的，而校正大于惡化則是有效的。這種消極和積極的影響為我們在市場管理過程中提供了不同的思路，為我國建立更好更穩(wěn)定健康的市場制度提供了借鑒。

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Research on Investors’ Sentiment and Investment Behavior of Listed Companies

University of Glasgow ?ZHANG Yue

Abstract： In this paper， based on the review of the concept of investors’ sentiment， it analyzes the factors affecting the investment behavior of listed companies， research methods through the study of behavioral finance， how irrational investors use their sentiment to directly and indirectly influence the different companies in the investment decision-making， and makes a general summary of these results. It mainly includes the direct influence of investors’ sentiment on the company's investment decision-making behavior， and the impact of investors’ sentiment on managers' emotions through emotional transmission effect， and the indirect influence on the company's investment behavior. In these two kinds of influences， the aggravation effect and the correction effect of investors’ sentiment on the investment level of companies are distinguished. The purpose is to study the influence of investors’ sentiment on the investment behavior of listed companies to analyze how to ensure the active role of the main body of the market in the market economy， and to better ensure the market's ability to resist pressure and stability in the face of the cyclical financial crisis.

Keywords： behavioral finance; irrational investors; investment behavior; direct impact; listed company