展望2022年房地產市場：能否出現(xiàn)V型反轉？

尹中立

（一）房地產市場出現(xiàn)了拐點信號

2021年初，筆者曾經撰文《2021年房地產市場可能呈現(xiàn)五大趨勢》，這五大趨勢分別是：一是市場出現(xiàn)分化，核心城市的房價走勢將強于非核心城市；二是在“三線四檔”政策影響下，房地產將進入低增長甚至負增長時代，房地產開發(fā)企業(yè)的收益率將快速下降，房地產企業(yè)將開啟去杠桿階段；三是為了尋找新的盈利增長點，房地產開發(fā)企業(yè)將開啟多元化經營嘗試；四是數(shù)字化科技轉型將成為房地產開發(fā)企業(yè)新的趨勢；五是市值管理和信用管理將受到重視。

新冠疫情沖擊下，2020年的新房成交額依然創(chuàng)歷史新高，使得2021年初的房地產市場充滿樂觀氣氛，筆者的上述預測分析屬于悲觀派，當然也是少數(shù)派。2021年的市場走勢與筆者的判斷基本一致，7月份之后的市場運行狀況比我年初的悲觀預測還要差，市場出現(xiàn)了明顯的拐點信號，也許這是我國房地產市場長期趨勢的拐點。筆者分別從銷售、投資、土地等幾方面進行總結如下：

2021年的商品房銷售高開低走，7月份之后出現(xiàn)負增長。2021年1-10月份，商品房銷售面積143041萬平方米，兩年平均增長3.6%；增速較三季度末回落1個百分點。商品房銷售額147185億元，兩年平均增長8.8%，增速較三季度末回落1.1個百分點。

從單月銷售數(shù)據(jù)走勢看（見圖1），商品住宅銷售從2021年7月份開始出現(xiàn)大逆轉，上半年的房地產銷售盡管高開低走，但總體仍然創(chuàng)歷史新高，7月份之后同比出現(xiàn)負增長，且呈加速下滑態(tài)勢。金九缺席，銀十不再，樓市交易加速下滑。10月份商品住宅銷售面積、銷售額同比分別下降24.11%、24.13%，降幅較9月分別擴大8.3、7.2個百分點。

高頻數(shù)據(jù)顯示，11月中上旬，樓市銷售依然下行。中國指數(shù)研究院重點監(jiān)測的20個城市商品住宅，11月第一周（11月1日-11月7日），成交面積環(huán)比下降19.4%，同比下降36.6%；11月第二周（11月8日-11月14日），成交面積環(huán)比下降5.8%，同比下降26.5%。

二手房成交量自6月份之后逐月下滑，10月份跌至歷史低位。二手房數(shù)據(jù)我們采取貝殼研究院的數(shù)據(jù)，據(jù)貝殼50城二手房監(jiān)測數(shù)據(jù)，10月50城二手房整體成交量與9月基本持平，單月同比降幅擴大至48%，單月成交量維持在2019年3月以來底部（除疫情剛發(fā)生的2020年1、2月之外）。50城中有41城（9月38城）成交量低于2019-2020年月成交均值，32城10月交易量跌破均值超20%。

房地產開發(fā)投資月度數(shù)據(jù)在7月份之后同樣快速下滑。2021年1-10月份，全國房地產開發(fā)投資124934億元，兩年平均增長6.8%，增速較上期回落0.4個百分點。10月份房地產開發(fā)投資同比下降5.4%，降幅較上月擴大1.9個百分點。新開工面積從7月份開始連續(xù)4個月負增長且降幅持續(xù)擴大，這是我國房地產市場少見的現(xiàn)象（見圖3）。

土地市場供需持續(xù)雙降。中指研究院數(shù)據(jù)顯示：全國300城，10月住宅用地供給、成交面積同比分別下降29.59%、57.96%，降幅較上期持續(xù)擴大。10月住宅用地出讓金達2774.57億元，環(huán)比下降42.65%，同比下降34.09%。平均溢價率為2.7%，較上月下降1.48個百分點，較去年同期下降10.95個百分點。

房地產開發(fā)資金來源持續(xù)惡化。1-10月份，房地產開發(fā)企業(yè)到位資金166597億元，兩年平均增長7.1%，增速較上期繼續(xù)回落0.6個百分點。其中，國內貸款降幅擴大至10%；自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款同比增速較上期分別回落1、4.6、1個百分點。

龍頭房地產開發(fā)企業(yè)的融資總量大幅下降?？硕鹧芯匡@示：10月排名前100家房地產開發(fā)企業(yè)的融資總量為367.35億元，環(huán)比下降54.5%，同比下降71.3%，融資量達到近年來新低。其中發(fā)債總額116.09億元，環(huán)比下降74.5%，同比下降78.6%。

房企境內外債券融資規(guī)模進一步收縮。貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示：1-10月房企境內外債券融資同比下降24%，前1-10月累計降幅較前三季度進一步增大。其中，10月單月境內外債券融資較上月減少31筆，發(fā)行規(guī)模折合人民幣約3 0 4億元，環(huán)比減少55.9%，同比減少56.1%。

大型房地產開發(fā)企業(yè)的債務違約事件頻繁出現(xiàn)是2021年房地產市場的典型特征。截至2021年11月末，債務違約房企名單包括中國恒大、華夏幸福、藍光發(fā)展、協(xié)信遠創(chuàng)、泰禾、中國泛海、北大資源、陽光100中國、新力控股、花樣年、佳兆業(yè)、時代中國、陽光城等。違約事件發(fā)生后，相關企業(yè)股票市值大跌，市值下跌幅度接近六成；債券價格被大幅打折，都已跌至30美元以下。

（二）市場快速降溫的原因分析

根據(jù)我們的觀察及市場調研資料，導致當前房地產市場快速降溫的主要原因是多方面的，既有房地產調控政策作用的結果，也與恒大等房地產龍頭企業(yè)出現(xiàn)債務危機對市場沖擊有關。

1、房地產金融調控政策在執(zhí)行過程中出現(xiàn)層層加碼現(xiàn)象

2020年8月份有關部門針對房地產開發(fā)企業(yè)的財務指標出臺了“三線四檔”要求，2020年底又對商業(yè)銀行的房地產金融業(yè)務集中度管理提出具體指標要求。這些房地產金融調控政策對遏制房地產開發(fā)企業(yè)的高負債擴張起到了良好的作用，有利于完善房地產市場的長效機制。有關部門在出臺“三線四擋”政策時，考慮到市場的穩(wěn)定，對財務數(shù)據(jù)不達標的房地產開發(fā)企業(yè)設置了三年過渡期，但此政策在執(zhí)行過程中出現(xiàn)層層加碼現(xiàn)象，財務不達標的企業(yè)基本失去了融資能力，有些商業(yè)銀行甚至出現(xiàn)提前抽貸現(xiàn)象，致使房地產市場出現(xiàn)了一定程度的流動性梗阻。

2、實施二手房指導價措施加劇了樓市的流動性困局

為了遏制部分城市的房價過快上漲，有關部門出臺了二手房指導價政策，居民購房申請按揭貸款必須按照指導價進行，降低了居民購房的財務杠桿，對降低房地產金融的風險是有積極意義的。但此政策在出臺之初對市場需求的抑制作用是十分顯著的，直接表現(xiàn)是市場交易量出現(xiàn)大幅度萎縮。深圳是首先推出二手房指導價格的城市，在出臺此項政策后，深圳二手房交易量降到了每月2000套左右，相當于政策出臺之前的20%左右。

上海在8月推出二手房申請房貸參考合同網(wǎng)簽價、銀行評估價、涉稅評估價，執(zhí)行“三價就低”原則作為貸款申請房價標準，這是8月上海二手房成交量下降約30%的最主要原因。

二手房指導價措施使得樓市的流動性受到較大的沖擊，個別城市的二手房指導價措施對整體的房地產市場影響有限，但如果越來越多的城市開始實施二手房指導價措施，其負面影響是不可忽視的。

3、住房信貸環(huán)境持續(xù)收緊

商業(yè)銀行為了滿足房地產金融集中度的要求，必須對房地產金融業(yè)務作適度調整，有些銀行分支機構出現(xiàn)了按揭貸款放款慢的現(xiàn)象，停貸范圍擴大。根據(jù)一線調查，目前重點城市平均房貸放貸周期延長到60多天，放貸周期明顯延長。西安、南京、上海、北京、昆明等城市部分銀行二手房房貸業(yè)務暫停，部分銀行已通知客戶額度緊張放貸可能需要等至2022年。9月底人民銀行提出“兩個維護”（維護房地產市場穩(wěn)定，維護消費者合法權益），按揭貸款的放款速度有所加快。

4、大型地產公司的債務違約對房地產市場產生了巨大沖擊

最近兩年來，先后有數(shù)家大型房地產開發(fā)企業(yè)出現(xiàn)債務違約事件，典型案例如：泰禾集團、華夏幸福等，但這些企業(yè)的資產負債規(guī)模不大，這幾家公司的年銷售額均在一千億左右，債務規(guī)模也在千億左右。這些房地產開發(fā)企業(yè)的債務違約不會對房地產市場全局產生沖擊。但最近幾個月來，恒大地產的違約事件對市場產生了巨大的沖擊。

恒大地產是“高杠桿、高負債、高周轉”經營的典型代表，從購置土地開始，每個環(huán)節(jié)均采取高杠桿模式操作，這是它規(guī)模迅速擴張的關鍵，它不僅有巨額的有息負債，而且有規(guī)模龐大的無息負債，債權人不僅有金融機構，還包括建筑商、供應商，甚至包括公司的所有員工。

為了應對債務危機，該公司出現(xiàn)打折賣房或以房抵債的情況。恒大在全國上千個城市都有在售的樓盤，其打折賣房對市場預期有直接沖擊。這樣的影響迫使更多的房地產開發(fā)企業(yè)加入降價賣房的行列，市場進入惡性循環(huán)。

恒大的債務危機還直接影響到金融機構對房地產金融業(yè)務的信心。在恒大危機爆發(fā)之前，金融機構選擇和識別房地產開發(fā)企業(yè)信用的主要標準是銷售規(guī)模，年銷售規(guī)模排名靠前的公司被認為是優(yōu)質客戶。該公司出現(xiàn)債務危機打破了金融機構對房地產龍頭企業(yè)的信仰，表現(xiàn)為房地產開發(fā)企業(yè)的融資更加困難，事實上形成了房地產金融的緊縮效應。

房地產市場的中長期趨勢與經濟基本面有關，短期趨勢由宏觀政策決定，在分析和預測2022年房地產市場短期波動趨勢時，我們著重從分析房地產調控政策入手。筆者以為，2022年的房地產調控政策將出現(xiàn)微調，房地產市場最壞的階段可能已經過去，但難以再次出現(xiàn)V型反轉。原因如下：

首先，房地產金融的政策邏輯已經出現(xiàn)變化。

回顧過去20余年房地產市場運行的特點，宏觀調控政策與房地產市場之間存在明顯的相關性，房地產市場一直充當著宏觀調控的工具，每當經濟下行壓力加大，刺激房地產市場總是成為必選動作。

最近一次類似的政策操作是2018年。2018年初確定的宏觀調控的基調是“去杠桿”，至2018下半年房地產市場出現(xiàn)趨勢性回調跡象，經濟下行壓力也隨之加大，2018年第四季度就出臺了諸如放松限購及增加房地產融資渠道的政策措施，房地產市場出現(xiàn)快速反轉。2019年一季度樓市各項數(shù)據(jù)出現(xiàn)回暖，房地產市場出現(xiàn)典型的V型反轉。

當前，經濟下行壓力超過2018年底，房地產市場也出現(xiàn)快速下滑，從10月份開始房地產金融政策暖風頻吹（見表1）。因此，很多分析人士期待房地產市場在2022年再次上演V型反轉。

當前的房地產金融政策變化更多地體現(xiàn)“防風險”的思路，“房住不炒”的指導思想不會改變。我國之所以“不再把房地產市場作為短期刺激經濟的手段”（2019年7月底政治局會議精神），與我國經濟及人口發(fā)展的階段有關。我國城鎮(zhèn)人均住房建筑面積已經超過40平方米，超過中等收入國家的住房消費水平，城鎮(zhèn)戶均套數(shù)超過了1；城鎮(zhèn)化人口比例已經超過60%，城鎮(zhèn)化已經接近尾聲；人口老年化已經快速到來，1962年至1975年出生的人口將步入退休年齡。我國城鎮(zhèn)的房價已經與居民收入水平相背離，每年巨額的償還按揭貸款的壓力已經嚴重影響到居民消費。

從政策操作層面看，2020年8月份出臺的旨在控制房地產開發(fā)商財務杠桿風險“三線四檔”政策，為房地產開發(fā)企業(yè)財務擴張行為設置了邊界。除非有關部門明確廢除“三線四檔”政策，讓房地產開發(fā)企業(yè)重新回到過去肆意擴張的時代，顯然這是不可能的。

其次，房地產稅政策的出臺將對房地產市場的預期產生巨大沖擊。

自今年十月中旬全國人大授權國務院試點房地產稅之后，引起廣泛關注，關于征收房地產稅對市場的影響，當前的觀點較為統(tǒng)一，普遍認為房地產稅短期內對樓市有一定沖擊，長期來看影響不大。得出以上觀點的依據(jù)主要是參考美、日、韓等國經驗，以及上海、重慶進行的房產稅試點經驗。

筆者認為，當前我國征收房地產稅的情況與2005年的韓國有很大的差異， 2005年韓國的房地產市場正處在上升周期，而當前的我國房地產市場已經從上升周期向下行周期轉變。十年前上海和重慶的房地產稅試點稅基比較窄，沒有涉及存量住房，因此，上海和重慶的試點經驗對未來的參考作用有限。

征收房地產稅可能使住房租金上漲，直接影響到租房者的利益。當前一線城市和二線城市的住宅租金收益率只有1.5%左右，遠低于按揭貸款的利率（5%左右），也低于銀行理財產品的收益率（3%左右）。征收房地產稅勢必刺激租金上漲，受損的是租房者的利益。對于難以通過租金上漲來轉移稅收成本增加的住房，持有成本的增加可能使住房所有者賣出住房。在房價持續(xù)上漲了20余年之后，房地產市場累積了巨大的 “獲利盤”，征收房地產稅可能會導致這些“獲利盤”套現(xiàn)，短期內可能導致有些城市的住房供求關系出現(xiàn)較大波動。市場供求關系變化會導致土地出讓收入出現(xiàn)大幅度下跌，影響地方政府的財政收入。目前已經出現(xiàn)大比例的土地流拍，征收房地產稅會加劇該預期。