環(huán)境不確定性、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率

謝喬昕，王珺怡 ，侯和宏

(1.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué) a.會(huì)計(jì)學(xué)院；b.公共管理學(xué)院，杭州 310018；2.浙江工業(yè)大學(xué) 之江學(xué)院，浙江 紹興 312030)

一、引言

投資是企業(yè)核心財(cái)務(wù)決策之一，投資質(zhì)量高低與企業(yè)成長和價(jià)值提升密切相關(guān)。投資效率常被視為評(píng)判企業(yè)投資優(yōu)劣以及資源配置效率的關(guān)鍵依據(jù)，通常是指企業(yè)投資成效與投資活動(dòng)消耗或占用資源間的比例關(guān)系。現(xiàn)實(shí)中，投資效率受調(diào)整成本、代理問題、制度環(huán)境等內(nèi)外部多重因素驅(qū)動(dòng)，使企業(yè)容易置身于投資不足或投資過度的非效率狀態(tài)。

信息環(huán)境是企業(yè)投資效率的重要決定因素[1]。在信息不對(duì)稱條件下，作為代理人的管理層受自利動(dòng)機(jī)驅(qū)使或盲目擴(kuò)張投資，追逐個(gè)人聲望，造成過度投資；或消極規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資不足。會(huì)計(jì)信息披露被視為降低外部利益相關(guān)方與內(nèi)部管理層間信息不對(duì)稱程度，提升公司治理對(duì)管理層代理行為的監(jiān)督力，治理非效率投資的重要機(jī)制。現(xiàn)實(shí)中，盡管近年來，國家大力強(qiáng)化會(huì)計(jì)信息質(zhì)量監(jiān)督、加大財(cái)務(wù)造假行為懲處力度，但我國上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量問題仍十分突出，康得新利潤造假、華澤鈷鎳偽造應(yīng)收票據(jù)、瑞幸咖啡收入虛增等重大財(cái)務(wù)造假行為頻發(fā)。

環(huán)境是每個(gè)企業(yè)必須面對(duì)卻無法改變的外部條件。環(huán)境除了靜態(tài)特征外，其不確定性特征對(duì)企業(yè)的影響也不容忽視。高度不確定的環(huán)境一方面增加企業(yè)對(duì)投資機(jī)會(huì)和融資可得性的預(yù)判難度，干擾管理者決策質(zhì)量；另一方面，高度不確定的環(huán)境增加企業(yè)業(yè)績的噪聲，令管理者自利行為難以被發(fā)現(xiàn)。二者均會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。伴隨著國際經(jīng)濟(jì)形勢日趨復(fù)雜動(dòng)蕩，以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革步入深水區(qū)，怎么改、何時(shí)改等問題短期內(nèi)不明朗，企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性問題愈發(fā)突出。加之2018年中美貿(mào)易摩擦陰霾未散、2020年新冠肺炎病毒全球肆虐，上升的環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)投融資決策提出嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。那么，在高度不確定性環(huán)境中，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率間的關(guān)聯(lián)關(guān)系是否會(huì)被削弱？會(huì)計(jì)信息質(zhì)量保障能否在不確定性環(huán)境中發(fā)揮對(duì)投資效率的治理功能？進(jìn)一步地，這種關(guān)系在不同規(guī)模、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中是否呈現(xiàn)差異？為回答這些問題，本文以環(huán)境不確定性為切入點(diǎn)，對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率關(guān)聯(lián)關(guān)系展開經(jīng)驗(yàn)考察，并在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探索三者關(guān)系在規(guī)模異質(zhì)性和產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性條件下的差異特征。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文可能的貢獻(xiàn)在于：理論層面，盡管國內(nèi)外學(xué)術(shù)界圍繞環(huán)境不確定性與微觀企業(yè)行為、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和企業(yè)投資效率積累了一定研究成果，但已有研究未將三者置于同一分析框架下綜合討論，對(duì)環(huán)境不確定性差異背景下會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率關(guān)系尚缺乏深入討論，無法為新近環(huán)境不確定變化下會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資效率的影響效應(yīng)提供經(jīng)驗(yàn)支撐。本文從環(huán)境嬗變視角檢視了會(huì)計(jì)信息與投資效率的關(guān)系，既豐富了微觀層面環(huán)境不確定性的經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，也為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量治理效應(yīng)提供有益拓展。現(xiàn)實(shí)層面，面對(duì)不確定性陡增帶來的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，本研究將為企業(yè)提升投資效率，充分發(fā)揮會(huì)計(jì)信息對(duì)投資決策的引導(dǎo)作用提供決策支持。同時(shí)，本研究對(duì)于監(jiān)管層進(jìn)一步完善企業(yè)會(huì)計(jì)信息編制和披露，促進(jìn)不確定性環(huán)境下企業(yè)投資效率優(yōu)化的政策制訂也具有一定的政策啟示意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率

真實(shí)可靠的會(huì)計(jì)信息被視為高質(zhì)量投融資決策的重要前提和保障。Ghosh和Olsen發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提升對(duì)投資效率的影響效應(yīng)具有非對(duì)稱性，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在降低企業(yè)過度投資概率的同時(shí)，也增加了企業(yè)投資不足的可能性[2]。袁振超和饒品貴經(jīng)驗(yàn)分析表明，會(huì)計(jì)信息可比性越高，企業(yè)投資效率以及對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感度越高[3]。馬春光研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提升對(duì)增進(jìn)企業(yè)投資效率，治理非效率投資行為具有積極意義[4]。進(jìn)一步地，劉曉華、張利紅將產(chǎn)品市場競爭引入會(huì)計(jì)信息披露與投資活動(dòng)關(guān)系的分析框架，結(jié)果顯示，產(chǎn)品市場競爭激烈程度顯著地負(fù)向調(diào)節(jié)了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資效率的正向影響，即高度競爭的產(chǎn)品市場環(huán)境削弱了會(huì)計(jì)信息對(duì)非效率投資的治理效應(yīng)[5]。陳運(yùn)森和黃健嶠研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提升是股票市場開放改善企業(yè)投資效率的重要作用機(jī)制[6]。

決策有用論強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)信息應(yīng)當(dāng)滿足決策者會(huì)計(jì)信息需求[7]。受信息搜尋能力和搜尋成本的制約，絕大多數(shù)外部投資者無法深入企業(yè)掌握實(shí)際經(jīng)營狀況，其投資決策高度依賴于公開會(huì)計(jì)信息。企業(yè)會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性、可靠性越高，即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，其反映和展示出的企業(yè)經(jīng)營狀況越真實(shí)，評(píng)估與投資決策相對(duì)越準(zhǔn)確。從監(jiān)督機(jī)制看，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息強(qiáng)化了外部利益相關(guān)者如債權(quán)人和股東對(duì)企業(yè)管理層自利行為的監(jiān)督和約束，進(jìn)而有助于遏制管理層非效率投資行為。與此同時(shí)，對(duì)企業(yè)決策而言，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息有助于管理層自身及時(shí)、全面地掌握企業(yè)整體財(cái)務(wù)狀況，提高投資決策質(zhì)量，對(duì)企業(yè)投資效率具有增進(jìn)效應(yīng)?；谏鲜隼碚?，我們提出研究假設(shè)H1：會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，投資效率越高。

(二)環(huán)境不確定性與企業(yè)投資效率

外部環(huán)境不確定性與微觀企業(yè)投資決策行為相關(guān)性的討論是投資理論重要研究脈絡(luò)。早期研究主要圍繞不確定性促進(jìn)還是抑制企業(yè)投資這一問題展開探討。Bloom、Stokey等人的研究[8-9]均發(fā)現(xiàn)，不確定性的上升對(duì)企業(yè)投資行為具有顯著的抑制效應(yīng)。進(jìn)一步地，申慧慧、于鵬和吳聯(lián)生研究結(jié)果顯示，環(huán)境不確定性與企業(yè)投資的關(guān)系受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性的影響，環(huán)境不確定性正向影響國有企業(yè)投資過度在國有控股公司中投資偏離表現(xiàn)為投資過度，而在非國有控股公司中則表現(xiàn)為投資不足的結(jié)論[10]。廖義剛和鄧賢琨考察了環(huán)境不確定性與非效率投資的關(guān)系以及內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)二者關(guān)系的影響，研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性與公司非效率投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系[11]。荊中博、王羚睿和方意研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性的上升提高了房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)體投資和金融化程度[12]。此外，劉貫春、潘攀等分別從資產(chǎn)可逆性、銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等角度入手，探討了環(huán)境不確定性與企業(yè)投資行為的關(guān)聯(lián)關(guān)系[13-14]。

環(huán)境不確定性的上升加劇了信息不對(duì)稱問題，弱化了外部利益相關(guān)者對(duì)管理層的監(jiān)督有效性。在這種環(huán)境下，管理層更容易開展非效率投資活動(dòng)謀取私利，產(chǎn)生渾水摸魚效應(yīng)。同時(shí)，環(huán)境不確定性的變化也可能通過影響管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好作用于企業(yè)投資效率。保守的管理者可能在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)更為謹(jǐn)慎，從而導(dǎo)致投資過度收縮，加劇投資不足。激進(jìn)的管理者面對(duì)環(huán)境不確定性中潛在的投資機(jī)遇，可能表現(xiàn)得更為冒進(jìn)，進(jìn)而引致投資過度問題?；诖耍岢鲅芯考僭O(shè)H2：環(huán)境不確定性越強(qiáng)，企業(yè)投資效率越低。

(三)環(huán)境不確定性對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

環(huán)境不確定性對(duì)財(cái)務(wù)治理與投資效率的關(guān)系具有重要調(diào)節(jié)作用。巫琳和張多蕾通過研究發(fā)現(xiàn)，無論企業(yè)投資過度還是不足，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的執(zhí)行能夠顯著地抵御環(huán)境不確定性對(duì)投資效率的負(fù)面影響[15]。劉惠好和馮永佳的研究發(fā)現(xiàn)，信息披露對(duì)企業(yè)融資獲取的積極影響在高度不確定環(huán)境中發(fā)揮得更為充分[16]。這些研究均表明，環(huán)境不確定性可能是影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量治理效能發(fā)揮的重要情境因素。

隨著環(huán)境不確定性的上升，企業(yè)行為噪聲因素增加，外部利益相關(guān)者對(duì)管理層行為的監(jiān)督有效性下降。這一方面使管理層更容易開展非效率投資行為而不被察覺，另一方面降低了外部利益相關(guān)方如股東、債權(quán)人為企業(yè)提供資金支持的行為意愿，加劇企業(yè)投資不足風(fēng)險(xiǎn)。此外，在高度不確定環(huán)境中，管理者對(duì)投資機(jī)遇、融資約束的預(yù)判能力被顯著削弱，也會(huì)導(dǎo)致不確定性上升對(duì)企業(yè)投資效率構(gòu)成損害。此時(shí)，信息披露質(zhì)量在治理企業(yè)投資效率的作用將會(huì)放大。高質(zhì)量的信息披露使管理者能夠較為準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)和判斷企業(yè)真實(shí)狀況，從而提升投融資決策質(zhì)量。另一方面，高質(zhì)量的信息披露抵御了不確定性對(duì)公司治理監(jiān)督機(jī)制的削弱效應(yīng)，使利益相關(guān)方能夠更好地制約管理層代理問題，并增強(qiáng)股東、債權(quán)人等資金供給方為企業(yè)提供資金支持的行為意愿，促進(jìn)投資效率的改善?；诖?，提出研究假設(shè)H3：環(huán)境不確定性正向調(diào)節(jié)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率之間的關(guān)系，即在高度不確定環(huán)境中，企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)非效率投資的治理效應(yīng)將會(huì)被放大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源說明

本文選用2013-2018年滬、深A(yù)股上市制造業(yè)公司為初始研究樣本，剔除樣本期間*ST或者ST公司、關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失公司后，最終得到5976個(gè)公司—年度樣本觀測值。為避免異常值的干擾，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位的縮尾處理。樣本數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫與同花順數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量：投資效率

借鑒多數(shù)文獻(xiàn)的做法，采用Richardson[17]期望投資偏移模型對(duì)企業(yè)投資效率進(jìn)行測度。其模型如方程(1)所示：

Invi;t=α0+α1Growthi;t-1+α2Sizei;t-1+α3Levi;t-1+α4Cashi;t-1+α5Agei;t-1+α6Roei;t-1+α7Invi;t-1+∑Year+∑Ind+εi;t。

(1)

其中，Inv表示新增投資支出，采用(構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金凈額+購買子公司及其他營業(yè)單位所支付的現(xiàn)金-處置子公司及其他營業(yè)單位所收到的現(xiàn)金)與年末總資產(chǎn)的比值表示。Grow表示成長性，使用營業(yè)收入增長率衡量。Size表示企業(yè)規(guī)模，使用總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)衡量。Levi;t-1表示資本結(jié)構(gòu)，使用資產(chǎn)負(fù)債率衡量。Cash表示現(xiàn)金持有水平，使用(貨幣資金+短期投資)與年末總資產(chǎn)的比值衡量。Age表示年齡，使用企業(yè)上市年份數(shù)衡量。Roe表示盈利水平，使用每股收益衡量。ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。ε的絕對(duì)值常被用以反映企業(yè)投資效率狀況，ε越接近于0，投資效率越高，反之，投資效率越低。為便于分析，本文對(duì)ε的絕對(duì)值作負(fù)值處理，Inveffi;t=-|εi;t|。Inveffi;t越低，投資效率越低，Inveffi;t越高，投資效率越高。

2.解釋變量：會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

本文采用修正的瓊斯模型[18]對(duì)其信息質(zhì)量的指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算，具體模型形式如方程(2)所示：

(2)

其中，Tacc表示應(yīng)計(jì)利潤總額，采用凈利潤扣減經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量得到。Size表示企業(yè)規(guī)模，使用企業(yè)總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)衡量，這里用于標(biāo)準(zhǔn)化?！鱎ev代表企業(yè)銷售收入變化，用主營業(yè)務(wù)收入的增加額進(jìn)行衡量，PPE則代表固定資產(chǎn)凈額。ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。ε用來反映會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，ε越接近于0，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，反之，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低。為便于分析，本文對(duì)ε的絕對(duì)值作負(fù)值處理，即AQi;t=-|εi;t|，AQi;t越低，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低，Inveffi;t越高，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高。

3.解釋變量與調(diào)節(jié)變量：環(huán)境不確定性

在H2假設(shè)檢驗(yàn)中，環(huán)境不確定性被視為投資效率的解釋變量，而在H3假設(shè)的檢驗(yàn)中，環(huán)境不確定性將被視為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)變量。環(huán)境不確定性來源于企業(yè)外部環(huán)境的不斷變化，包含政策的變動(dòng)、行業(yè)競爭、市場發(fā)展趨勢等因素，通過這些不確定的因素作用外部環(huán)境，對(duì)企業(yè)的利潤甚至是發(fā)展?fàn)顟B(tài)產(chǎn)生影響。借鑒申慧慧、吳聯(lián)生(2012)[10]的做法，運(yùn)用過去5年經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差測度環(huán)境不確定性。具體模型形式如下：

Salei;t=α0+α1Year+εi;t。

(3)

其中Sale表示企業(yè)銷售收入，Year代表年度。ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)，反映企業(yè)非正常銷售收入。首先通過該模型通過運(yùn)算出過去5年的非正常收入后，對(duì)該數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)差處理后除以銷售收入均值，得到個(gè)體年度環(huán)境不確定性。在此基礎(chǔ)上，將同一年度同一個(gè)體環(huán)境不確定性中位值衡量年度環(huán)境不確定性水平。最后，將各年度環(huán)境不確定性水平進(jìn)行排序，將高于環(huán)境不確定性中位值的年度賦值為1，反之賦值為0。

4.控制變量

根據(jù)已有研究，選取負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)收益率(Roe)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(At)以及自由現(xiàn)金流量(Fcf)作為模型控制變量。具體變量及定義如表1所示。

表1 模型變量定義表

(三)模型設(shè)計(jì)

借鑒已有研究，構(gòu)建方程(4)檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和環(huán)境不確定性對(duì)投資效率的影響：

Inveff=α0+α1AQ+α2EU+∑Control+ε。

(4)

模型(4)中，α1反映了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資效率的影響，依據(jù)假設(shè)H1，預(yù)計(jì)α1顯著為正；α2反映了環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)投資效率的影響，依據(jù)假設(shè)H2，預(yù)計(jì)α2顯著為負(fù)。

為檢驗(yàn)環(huán)境不確定性對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，在方程(4)基礎(chǔ)上引入環(huán)境不確定性與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的交叉項(xiàng)構(gòu)建方程(5)：

Inveffi;t=α0+α1AQi;t+α2EUi;t+α3(AQ×EU)i;t+∑Control+εi;t。

(5)

依據(jù)假設(shè)H3，預(yù)期方程(5)中α3顯著為正，即環(huán)境不確定性正向調(diào)節(jié)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資效率的正向影響。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性分析

表2列示了本文主要變量的描述性分析結(jié)果(觀測數(shù)5975)。從投資效率Inveff看，樣本企業(yè)均值為-0.047，最大值與最小值分別為-0.590和0.000，說明投資效率在各企業(yè)各年樣本間存在較大差異。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量AQ的均值為-0.052，最大值與最小值分別為-1.892和0.000，其差距較投資效率相對(duì)更大，反映出會(huì)計(jì)信息質(zhì)量具有較大的個(gè)體年度異質(zhì)性。環(huán)境不確定性EU依據(jù)是否高于中位值進(jìn)行設(shè)定，呈現(xiàn)統(tǒng)計(jì)特征與樣本年份是否高度環(huán)境不確定性年份二分法思路一致。其余變量描述性統(tǒng)計(jì)均處合理水平，未見異常。

表2 各變量數(shù)據(jù)描述性分析

(二)基準(zhǔn)回歸

為檢驗(yàn)假設(shè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和環(huán)境不確定性對(duì)投資效率的影響，以及環(huán)境不確定性對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，首先對(duì)模型進(jìn)行全樣本估計(jì)，結(jié)果列示于表3。

表3 經(jīng)濟(jì)政策不確定、企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率：基準(zhǔn)回歸

表3中，列(1)和列(2)分別檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量AQ和環(huán)境不確定性EU對(duì)企業(yè)投資效率Inveff的影響。列(3)引入環(huán)境不確定性EU與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的交叉項(xiàng)，旨在考察環(huán)境不確定性對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三列數(shù)據(jù)中，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量AQ對(duì)投資效率Inveff均具有顯著正向影響，即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，企業(yè)投資效率越高，支持了假設(shè)H1。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠提升利益相關(guān)方對(duì)管理層自利行為監(jiān)督和約束的有效性，既有助于遏制管理層盲目擴(kuò)張引致的過度投資問題，也有助于約束管理層惰性和資金不足導(dǎo)致的投資不足問題，從而對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生正向影響。在高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息供給條件下，對(duì)于過度投資情況，股東和債權(quán)人通過表決、分紅以及終止債務(wù)契約等方式減少管理層對(duì)財(cái)務(wù)資源的濫用。對(duì)于投資不足的情況，股東在獲知可靠信息后會(huì)通過追加投資方式、強(qiáng)化對(duì)管理層監(jiān)督等方式，促使管理層把握優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)。在高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息供給條件下，上述機(jī)制的發(fā)揮均有助于企業(yè)資本配置效率的提升，實(shí)現(xiàn)投資效率的增進(jìn)。

環(huán)境不確定性EU對(duì)投資效率Inveff的估計(jì)系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)(-0.010)，表明環(huán)境不確定性的上升會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生顯著抑制效應(yīng)，支持了假設(shè)H2。環(huán)境不確定性越高，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績的噪聲效應(yīng)越強(qiáng)，利益相關(guān)方對(duì)管理層的監(jiān)督難度增加，管理層對(duì)企業(yè)投融資環(huán)境的預(yù)判準(zhǔn)確度降低，最終導(dǎo)致企業(yè)投資效率的下降。

交互項(xiàng)EU×AQ的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正，結(jié)合環(huán)境不確定性EU的估計(jì)系數(shù)可知，環(huán)境不確定性上升正向調(diào)節(jié)了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資效率的正向影響，假設(shè)H3得到支持。換言之，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在一定程度上能夠有效地抵御了環(huán)境不確定性對(duì)投資效率的負(fù)向影響。環(huán)境不確定上升，一方面強(qiáng)化避險(xiǎn)情緒，降低金融機(jī)構(gòu)資金支持意愿，導(dǎo)致企業(yè)投資不足；另一方面，管理層出于自利動(dòng)機(jī)盲目擴(kuò)張投資的行為難以得到有效監(jiān)督和制約。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息披露一定程度上降低了金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)狀況的信息搜尋成本，改善其信貸投放意愿，同時(shí)也降低了利益相關(guān)方與管理層間信息不對(duì)稱程度，提升了公司治理對(duì)管理層投資決策的監(jiān)督效力，從而降低了不確定性對(duì)企業(yè)投資效率的損害作用。

(三)分組回歸

考慮到規(guī)模異質(zhì)性以及產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性條件下，信息質(zhì)量對(duì)投資效率的治理效應(yīng)以及投資決策機(jī)制存在較大差異。在全樣本分析基礎(chǔ)上，進(jìn)一步依據(jù)企業(yè)規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行分組分析。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)主要依據(jù)企業(yè)最終控制人屬性將樣本企業(yè)區(qū)分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)。企業(yè)規(guī)模則依據(jù)企業(yè)資產(chǎn)均值排序，將樣本企業(yè)區(qū)分為大規(guī)模企業(yè)與中小規(guī)模企業(yè)。在此基礎(chǔ)上分別對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及不同企業(yè)規(guī)模企業(yè)。分組估計(jì)結(jié)果如表4所示。

由表4結(jié)果可知，規(guī)模異質(zhì)性條件下，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量AQ對(duì)大規(guī)模企業(yè)投資效率Inveff具有顯著的負(fù)向影響，但在中小規(guī)模企業(yè)組中該變量系數(shù)未通過顯著性檢驗(yàn)。這表明，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資效率的治理效能在大規(guī)模企業(yè)中發(fā)揮得更為充分。這是由于大規(guī)模企業(yè)內(nèi)部由于組織架構(gòu)的復(fù)雜性和較長的信息傳遞鏈條，令其投資效率更容易受到代理問題的困擾，而高質(zhì)量的信息質(zhì)量通過強(qiáng)化外部利益相關(guān)方對(duì)管理層的監(jiān)督有效性以及提升決策層對(duì)企業(yè)狀況掌握的準(zhǔn)確度，對(duì)企業(yè)投資效率的提升產(chǎn)生積極效果。相對(duì)而言，小規(guī)模企業(yè)的組織架構(gòu)較簡單，信息傳遞鏈條較短，削弱了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資效率的促進(jìn)效應(yīng)。環(huán)境不確定性EU僅對(duì)大規(guī)模企業(yè)投資效率Inveff構(gòu)成顯著負(fù)向影響，表明大規(guī)模企業(yè)的投資效率更容易受到環(huán)境不確定性的影響。

表4 經(jīng)濟(jì)政策不確定、企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率：分組回歸

交叉項(xiàng)EU×AQ估計(jì)系數(shù)在兩組企業(yè)中均顯著為正，大規(guī)模企業(yè)估計(jì)系數(shù)(0.118)大于中小規(guī)模企業(yè)(0.060)，說明大規(guī)模企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提升在抵御環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)投資效率損害效應(yīng)中發(fā)揮得作用更為充分?？赡艿脑蚴牵笠?guī)模企業(yè)的代理問題較中小規(guī)模企業(yè)相對(duì)更嚴(yán)重，外部股東、債權(quán)人對(duì)管理層的監(jiān)督成本高昂，中小股東搭便車現(xiàn)象更為嚴(yán)重，使得信息質(zhì)量在提升治理有效性，增進(jìn)投資效率方面的作用擁有更大的發(fā)揮空間。

產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性方面，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量AQ對(duì)國有企業(yè)投資效率Inveff產(chǎn)生顯著正向影響，在非國有企業(yè)中則未通過顯著性檢驗(yàn)。這可能是由于國有企業(yè)存在所有者缺位引致的代理問題以及因政策性負(fù)擔(dān)產(chǎn)生的預(yù)算軟約束問題，股東制衡、債權(quán)人監(jiān)督等治理機(jī)制的發(fā)揮受到限制，從而放大了高質(zhì)量信息披露在企業(yè)投資效率中的治理作用。環(huán)境不確定性EU僅對(duì)非國有企業(yè)投資效率Inveff產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，國有企業(yè)投資效率對(duì)環(huán)境不確定性的影響不敏感。交叉項(xiàng)EU×AQ在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中均顯著為正，其中國有企業(yè)的估計(jì)系數(shù)(0.153)大于非國有企業(yè)估計(jì)系數(shù)(0.112)。這一結(jié)果與環(huán)境不確定性對(duì)國有企業(yè)與非國有企業(yè)投資效率的影響機(jī)制差異有關(guān)。

所有者缺位和預(yù)算軟約束造成的過度投資是國有企業(yè)非效率投資的主要成因[19]，這一制度性因素弱化了環(huán)境不確定性與國有企業(yè)投資效率的直接關(guān)聯(lián)關(guān)系。高質(zhì)量的信息披露使國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)能夠依據(jù)企業(yè)投資質(zhì)量調(diào)整國有企業(yè)間資本配置，對(duì)管理層代理行為進(jìn)行監(jiān)管。在高度不確定環(huán)境中，國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)信息依賴度增加，從而放大了信息治理機(jī)制在提升國有企業(yè)投資效率中的積極作用。非國有企業(yè)中，造成非效率投資的成因包括信息不對(duì)稱引致的代理問題以及管理層決策偏差等。無論是代理問題還是管理層決策偏差對(duì)環(huán)境不確定性均具有較高的敏感度。環(huán)境不確定性的升高既加劇了信息不對(duì)稱問題，導(dǎo)致代理成本的上升，也使管理層預(yù)判準(zhǔn)確度下降，增加了投資誤判的幾率。這種成因上的差異使環(huán)境不確定性對(duì)非國有企業(yè)投資效率產(chǎn)生顯著影響，同時(shí)也令環(huán)境不確定性上升時(shí)，高質(zhì)量信息披露能夠通過改善代理問題，抵御不確定性對(duì)企業(yè)投資效率的負(fù)面影響。

(四)穩(wěn)健性回歸

為避免研究結(jié)果的偏誤，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為避免異常值的影響，利用3%水平上的縮尾處理，對(duì)模型進(jìn)行重新估計(jì)。同時(shí)，采用固定效應(yīng)模型替換混合模型，對(duì)模型進(jìn)行重新估計(jì)。表5的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與本文主要研究結(jié)論基本一致，即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提升對(duì)企業(yè)投資效率具有促進(jìn)效應(yīng)，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性正向調(diào)節(jié)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率間的正向關(guān)聯(lián)。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與研究啟示

利用滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，文章考察了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資效率的影響以及環(huán)境不確定性對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果顯示，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量增強(qiáng)對(duì)企業(yè)投資效率的提升具有積極意義，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量有助于遏制非效率投資，增進(jìn)投資效率。環(huán)境不確定性與企業(yè)投資效率呈顯著負(fù)向關(guān)系，即環(huán)境不確定性上升伴隨著投資效率的下降。環(huán)境不確定性對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，即在高度不確定環(huán)境中，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的投資效率治理效應(yīng)發(fā)揮的更為充分。進(jìn)一步研究顯示，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資效率的影響以及環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在不同規(guī)模、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間存在差異。

根據(jù)上面的研究結(jié)果，提出以下建議：

首先，高度重視會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在企業(yè)投資效率治理中的積極作用。完善會(huì)計(jì)信息相關(guān)法規(guī)，約束會(huì)計(jì)處理中的主觀性判斷空間，提高會(huì)計(jì)信息的穩(wěn)健性和可靠性。加大會(huì)計(jì)信息造假的懲處力度，發(fā)揮新聞媒介在會(huì)計(jì)信息監(jiān)督中的積極作用，建構(gòu)并完善會(huì)計(jì)信息供給的制度性約束，是發(fā)揮會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的投資效率治理效能的前提和保障。

其次，面對(duì)當(dāng)前上升的環(huán)境不確定性，加強(qiáng)企業(yè)投融資預(yù)期引導(dǎo)。通過提高財(cái)政貨幣政策透明度，構(gòu)建政企間關(guān)于宏觀環(huán)境動(dòng)向交流平臺(tái)，緩解環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)投資決策的不利影響。

最后，針對(duì)環(huán)境不確定性對(duì)不同規(guī)模、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)間企業(yè)投資效率影響的分異特征，精準(zhǔn)施治。宏觀層面應(yīng)持續(xù)推進(jìn)市場化改革，提高金融機(jī)構(gòu)、資本市場參與者資本配置效率。微觀層面構(gòu)建適應(yīng)企業(yè)特點(diǎn)的治理架構(gòu)，適度強(qiáng)化股東對(duì)管理層、中小股東對(duì)大股東的制衡力，提高企業(yè)投資決策前瞻性，增進(jìn)投資決策機(jī)制對(duì)環(huán)境變化的靈活性和適應(yīng)性。