股票市場波動(dòng)對家庭金融資產(chǎn)的異質(zhì)性影響
——基于TVP-VAR模型的實(shí)證分析

辛 波，鐘彬斌，婁譯丹

(1.山東工商學(xué)院 金融學(xué)院，山東 煙臺(tái) 264005；2.金融服務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)協(xié)同創(chuàng)新中心，山東 煙臺(tái) 264005)

一、引言

隨著改革開放的深入，我國經(jīng)濟(jì)得以穩(wěn)定增長，資本市場發(fā)展日趨壯大，城鄉(xiāng)家庭收入快速提升，金融資產(chǎn)規(guī)模也日益增大。但由于二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的約束，城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)規(guī)模存在著很大的差距，二者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)狀況也不相同?！吨袊鹑诜€(wěn)定報(bào)告(2019)》指出，我國防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)已取得良好開局，但金融風(fēng)險(xiǎn)正在呈現(xiàn)新的特點(diǎn)并逐漸傳導(dǎo)至家庭層面。家庭投資風(fēng)險(xiǎn)隨著金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)多元化而逐步上升，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)來自于多個(gè)層次的市場，這類異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對居民家庭金融資產(chǎn)價(jià)值會(huì)產(chǎn)生重大影響，因此對于這一問題必須給予高度關(guān)注。

目前，我國城鄉(xiāng)家庭主要持有現(xiàn)金、活期存款和定期存款等低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，以及股票基金等高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。根據(jù)常規(guī)的認(rèn)知邏輯，城鄉(xiāng)家庭對于高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)更為關(guān)注，因?yàn)楫?dāng)股市發(fā)生振蕩時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)會(huì)受到市場波動(dòng)更為直接的影響，而對于低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的影響不大。實(shí)際上，當(dāng)股市發(fā)生振蕩時(shí)，不管是哪種金融資產(chǎn)，其價(jià)值都會(huì)遭受一定的沖擊，只不過是程度或方向不同罷了。譬如，城鄉(xiāng)家庭所持有的低風(fēng)險(xiǎn)金融資就有發(fā)生“隱性變動(dòng)”的可能。所謂的“隱性變動(dòng)”是指在城鄉(xiāng)家庭低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)不發(fā)生本金損失的情況下，或通常城鄉(xiāng)家庭不清楚其資產(chǎn)所承擔(dān)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)狀況下，由于存款性金融機(jī)構(gòu)利用此類金融資產(chǎn)進(jìn)行高于原始標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)，從而使得原始資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值發(fā)生變動(dòng)的情形。因此，基于以上兩種情況，來探究城鄉(xiāng)家庭低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的“隱性變動(dòng)”，以及股票市場波動(dòng)對于城鄉(xiāng)家庭高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的時(shí)變影響就顯得尤為重要。這不僅可以進(jìn)一步提高城鄉(xiāng)家庭對于其金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及收益的認(rèn)知能力，而且對于揭示不同金融資產(chǎn)所受股票市場波動(dòng)的影響程度與方向，提出更為優(yōu)化的金融資產(chǎn)配置策略也很有啟示意義。

二、文獻(xiàn)綜述

從目前已有的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)來看，國內(nèi)外學(xué)者對于城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)問題的研究，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。

第一，金融環(huán)境對于城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)配置的影響。國外學(xué)者Guiso等研究發(fā)現(xiàn)，生活在社會(huì)資源越高地區(qū)的家庭，其資產(chǎn)進(jìn)入資本市場進(jìn)行配置的可能性就越大[1]。在此之后，尹志超、董曉林通過CHFS的相關(guān)數(shù)據(jù)對多信息渠道下的金融可得性、金融市場參與和家庭金融資產(chǎn)選擇的相互影響關(guān)系進(jìn)行了分析，結(jié)果顯示金融可得性對資產(chǎn)配置具有重要影響[2-3]。金融環(huán)境的優(yōu)劣代表著金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)程度，金融可得性直接影響到是否能夠進(jìn)行有效的金融資產(chǎn)配置，因此，發(fā)展普惠金融是優(yōu)化居民家庭資產(chǎn)配置策略的重要途徑。基于此，張曉玫、殷金朋等利用CHFS的數(shù)據(jù)，探討了普惠金融對于家庭金融資產(chǎn)選擇的正向促進(jìn)作用[4-5]。與此同時(shí)，葛和平等利用全國東中西部31個(gè)省的相關(guān)數(shù)據(jù)，就普惠金融對于縮小城鄉(xiāng)家庭財(cái)富差距的積極作用做了深入地探討，并提出了進(jìn)一步發(fā)展普惠金融的政策建議[6]。

第二，主客觀因素對資本市場參與及資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的影響。張海洋等基于CFPS數(shù)據(jù)，探討了家庭金融資產(chǎn)配置與生活滿意度的相互關(guān)系，結(jié)果指出，家庭成員的生活滿意度和風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)投資呈反向關(guān)系，可能存在多種因素共同影響家庭金融資產(chǎn)配置[7]。并且，盧亞娟和張菁晶認(rèn)為，性別、年齡、教育年限、健康狀況等個(gè)人基本狀況以及經(jīng)濟(jì)收入、戶主態(tài)度等因素，均會(huì)對家庭金融資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)和市場選擇產(chǎn)生影響[8]。不同的家庭結(jié)構(gòu)可能會(huì)使得居民的個(gè)體狀況有所差異，進(jìn)而導(dǎo)致家庭金融資產(chǎn)配置差異。與此同時(shí)，楊文珂、曹斌等則利用傾向得分匹配(PSM)的方法，來解釋城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)配置的差異性[9]。隨后，盧亞娟等基于CHFS2015的農(nóng)村家庭樣本，研究了家庭結(jié)構(gòu)對金融資產(chǎn)配置所產(chǎn)生的影響，結(jié)果顯示不同結(jié)構(gòu)的家庭風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不同，會(huì)產(chǎn)生異質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置[10]。在此之前，Campbell對家庭參與資產(chǎn)配置決策以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有多樣化進(jìn)行了研究，也證明了家庭金融資產(chǎn)配置的確會(huì)受到時(shí)機(jī)和貧富等多因素的影響[11]。

第三，金融機(jī)構(gòu)行為對于城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)配置行為的影響。付慶華基于商業(yè)銀行信貸的視角，對城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和金融穩(wěn)定的相互關(guān)系進(jìn)行探究[12]。在此基礎(chǔ)上，羅瑜通過探究商業(yè)銀行的金融資產(chǎn)配置，深入分析了貨幣政策在貨幣市場和債券市場傳導(dǎo)效率的差異性，以及對城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)的價(jià)值變動(dòng)所產(chǎn)生的影響[13]。由于商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置行為通常是一種受多因素影響且難以直接觀測到的過程，因此無論是直接投資或間接投資對于普通居民而言均是一個(gè)資本運(yùn)動(dòng)的盲區(qū)，在此之中極易產(chǎn)生投資主體之間的信任問題。據(jù)此，Guiso等從信任的角度來研究城鄉(xiāng)家庭在銀行與股市之間的資產(chǎn)配置選擇，發(fā)現(xiàn)對投資者保護(hù)力度越大的國家，行業(yè)透明度越高，家庭投資股票的意愿就越強(qiáng)[14]。此后，Christelis、Giannetti等人的研究也得出了類似的結(jié)論[15-16]。

通過相關(guān)文獻(xiàn)的回顧，可以發(fā)現(xiàn)在對城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)問題的研究，雖然很多學(xué)者在資本市場參與度和資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的影響等因素方面已取得了較為深入的進(jìn)展，但股票市場波動(dòng)對城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)價(jià)值影響的探究卻涉及較少。實(shí)際上，城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)可以通過多種途徑(包括股市)進(jìn)行不同風(fēng)險(xiǎn)程度的轉(zhuǎn)換，在此過程中，通過“隱形變動(dòng)”而達(dá)成的轉(zhuǎn)換會(huì)使其價(jià)值發(fā)生變化。為此，本文將通過把城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)劃分為高、低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，并基于“隱性變動(dòng)”的角度，采用 TVP-VAR模型，對股票市場波動(dòng)和城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)價(jià)值之間的時(shí)變關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，以期得出一些具有啟發(fā)意義的結(jié)論，以便為進(jìn)一步優(yōu)化城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)的配置策略提供有益的參考。

三、理論分析與研究假設(shè)

將暫時(shí)閑置的資金存放于銀行是多數(shù)城鄉(xiāng)居民的選擇，因此高儲(chǔ)蓄率一直是我國居民家庭的重要資產(chǎn)特征。城鄉(xiāng)家庭持有的活期存款與定期存款在不考慮利率風(fēng)險(xiǎn)的情況下，通常被認(rèn)為是低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，不會(huì)因股票市場波動(dòng)而產(chǎn)生直接的價(jià)值變化。事實(shí)上，這類金融資產(chǎn)也可能因股票市場波動(dòng)而產(chǎn)生相對價(jià)值變化，即發(fā)生“隱性變動(dòng)”。這是因?yàn)閷τ谏虡I(yè)銀行而言，在具備存款準(zhǔn)備金的條件下，只要儲(chǔ)蓄資金保持恰當(dāng)比例的流動(dòng)性即可規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。融資成本(即存款利率)一旦鎖定，商業(yè)銀行對于其資產(chǎn)配置的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)狀況就會(huì)給予更多的關(guān)注，進(jìn)行更高收益投資的期望和需求就會(huì)增加。當(dāng)上述情況發(fā)生時(shí)，股市波動(dòng)將會(huì)產(chǎn)生資金損益。由于商業(yè)銀行的這一資本的運(yùn)動(dòng)是建立在城鄉(xiāng)家庭低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)之上的，因此損益也將體現(xiàn)在其來源之上。當(dāng)投資或貸款出現(xiàn)損失時(shí)，會(huì)通過資金池、存款保險(xiǎn)制度等方式來彌補(bǔ)這種損失，即損失并不會(huì)反映到城鄉(xiāng)家庭存款的賬戶上；而當(dāng)投資或貸款產(chǎn)生收益時(shí)，城鄉(xiāng)家庭的低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)卻無法分享這一收益。簡言之，城鄉(xiāng)家庭低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)在承擔(dān)了等量風(fēng)險(xiǎn)的情況下，卻未得到應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)收益。因此，城鄉(xiāng)家庭低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置所處的環(huán)境是一個(gè)信息不對稱的市場，其風(fēng)險(xiǎn)與收益的不完全匹配造成了城鄉(xiāng)居民家庭的金融資產(chǎn)價(jià)值損失，這便是“隱性變動(dòng)”的實(shí)質(zhì)。據(jù)此，提出本文研究假設(shè)H1，即商業(yè)銀行等存款性金融機(jī)構(gòu)會(huì)利用部分城鄉(xiāng)家庭的低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)進(jìn)行高于其原始標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)的投資業(yè)務(wù)。

目前，由于我國股票市場已逐步發(fā)展出不同層次的市場，各市場的產(chǎn)業(yè)類型、準(zhǔn)入條件和規(guī)模體量均具有明顯差異，因此，股市的波動(dòng)對各種金融資產(chǎn)所造成的影響具有顯著異質(zhì)性。同時(shí)，隨著我國金融市場的快速發(fā)展，城鄉(xiāng)居民的可投資范圍的逐漸擴(kuò)大，多樣性投資已是常態(tài)。當(dāng)股票市場發(fā)生波動(dòng)時(shí)，城鄉(xiāng)家庭不同的金融資產(chǎn)對來自于同一股票市場的沖擊可能有差異性，同一金融資產(chǎn)對不同層次股票市場的沖擊也具有異質(zhì)性反映。據(jù)此，提出本文的研究假設(shè)H2，即城鄉(xiāng)家庭的金融資產(chǎn)受不同層次股市波動(dòng)的影響具有異質(zhì)性，不同風(fēng)險(xiǎn)程度的金融資產(chǎn)所受影響也具有異質(zhì)性(異質(zhì)性主要是指變動(dòng)方向和程度的異質(zhì)性)。

另外，不同貧富程度的城鄉(xiāng)家庭具有不同的金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。一般來說，貧困家庭由于可支配資金較少，在滿足日常性需求后，沒有更多的資金用于投資，因此低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例較高。而富裕家庭可能正好相反，其配置結(jié)構(gòu)中大部分為高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。由于“隱性變動(dòng)”的最終載體是城鄉(xiāng)居民家庭的金融資產(chǎn)，當(dāng)股票市場產(chǎn)生波動(dòng)時(shí)，不同貧富程度的城鄉(xiāng)家庭所受到的沖擊是具有一定差異的。據(jù)此，提出本文的研究假設(shè)H3，即富裕家庭與貧困家庭的金融資產(chǎn)受股市波動(dòng)的影響具有異質(zhì)性。

依據(jù)上面所作的理論分析與研究假設(shè)的提出，我們可以看出，因股市波動(dòng)所導(dǎo)致的城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)價(jià)值的變化，必定是基于以下兩條路徑實(shí)現(xiàn)的：一是股票市場波動(dòng)會(huì)對高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)產(chǎn)生直接的價(jià)值影響；二是股票市場的波動(dòng)會(huì)使得銀行投資收益發(fā)生變化，即出現(xiàn)“隱形變動(dòng)”，進(jìn)而使得城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)總價(jià)值發(fā)生變化。其路徑如圖1所示。

圖1 城鄉(xiāng)金融資產(chǎn)“隱性變動(dòng)”的路徑

四、實(shí)證模型的構(gòu)建與分析

(一)模型選取

由于股票市場波動(dòng)通常屬于隨機(jī)游走過程，其變動(dòng)具極為迅速，其產(chǎn)生的影響通常具有時(shí)滯特點(diǎn)，因此對不同時(shí)刻的股票市場變動(dòng)需要進(jìn)行連續(xù)分析，這樣才能探究其隨時(shí)間變化而產(chǎn)生的沖擊后果。為了更好地分析股票市場波動(dòng)對城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)價(jià)值的影響，本文擬采用Primiceri提出的具有時(shí)變參數(shù)的向量自回歸模型[17]進(jìn)行研究。由于股票市場波動(dòng)對于城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)價(jià)值的影響關(guān)系會(huì)呈現(xiàn)出不同的狀態(tài)，在此之中涉及到時(shí)變結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)的VAR模型無法將時(shí)變因素考慮到這三者的影響關(guān)系之中，并且股票市場數(shù)據(jù)為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，使用具有時(shí)變結(jié)構(gòu)的模型能夠更好的刻畫其波動(dòng)所造成的影響變動(dòng)，因此選擇TVP-VAR模型對這一過程進(jìn)行具體分析。

(二)數(shù)據(jù)選取與說明

由于城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和存量具有較大差異，為此可將其進(jìn)一步劃分為富裕家庭和貧困家庭，且城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源于2011-2018年的CHFS、CFPS數(shù)據(jù)[18]。結(jié)合我國市場現(xiàn)狀和相關(guān)文獻(xiàn)，本文將低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)界定為現(xiàn)金和儲(chǔ)蓄，即活期存款、定期存款；將高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)界定為股票、基金、收益未鎖定的理財(cái)產(chǎn)品以及互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品。此外，以滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、三板成指指數(shù)來代表主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、新三板市場股票市場的波動(dòng)。股票市場指數(shù)采用Wind數(shù)據(jù)庫的2015年9月2日至2018年12月31日的日數(shù)據(jù)。本文采用的變量為：滬深300指數(shù)(hs300)、創(chuàng)業(yè)板指指數(shù)(cyb)、三板成指指數(shù)(xsb)、城市家庭低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)(usec)、農(nóng)村家庭低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)(rsec)、城市家庭高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)(urisk)、農(nóng)村家庭高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)(rrisk)、富裕家庭低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)(rich_sec)、貧困家庭低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)(poor_sec)、富裕家庭高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)(rich_risk)、貧困家庭高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)(poor_risk)。詳見表1。

表1 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)(N=811)

(三)實(shí)證結(jié)果分析

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

TVP-VAR模型是一種具有時(shí)變參數(shù)的模型，需保證其數(shù)據(jù)平穩(wěn)性。由于來自股票市場的數(shù)據(jù)原序列不平穩(wěn)，因此本文對其進(jìn)行對數(shù)差分處理?；趯ψ兞苛烤V統(tǒng)一的要求，本文對城鄉(xiāng)居民家庭金融資產(chǎn)進(jìn)行z-score標(biāo)準(zhǔn)化處理及對數(shù)差分處理。數(shù)據(jù)處理后序列符合一階單整，變量平穩(wěn)。變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

2.時(shí)變參數(shù)估計(jì)結(jié)果及脈沖響應(yīng)分析

(1)滬深300指數(shù)波動(dòng)對于農(nóng)村家庭金融資產(chǎn)的時(shí)變影響。由表2可見TVP-VAR模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。就收斂性而言，這一組的Geweke值均未超過5%的臨界值1.96，故無法拒絕收斂于后驗(yàn)分布的虛擬假設(shè)。無效因子是代表獲取到不相關(guān)樣本所需要的抽樣次數(shù)，在10 000次模擬的設(shè)定下，無效因子最大值為119.16，因此可以得到約83(10 000/119.16)個(gè)不相關(guān)樣本，可以支持模型的推斷分析。并且，下文TVP-VAR模型估計(jì)結(jié)果均符合分析要求。限于篇幅，后文不再列出估計(jì)結(jié)果表。

表3 TVP-VAR模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

基于上述估計(jì)結(jié)果，可進(jìn)一步利用脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析股票市場波動(dòng)對城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)的時(shí)變影響。由于股票市場的波動(dòng)趨勢具有持續(xù)性，為凸顯不同時(shí)期股票市場波動(dòng)所帶來的影響，本文選取2016年第238個(gè)交易日附近作為第一個(gè)時(shí)點(diǎn)，2017年238個(gè)交易日附近作為第二個(gè)時(shí)點(diǎn)，2018年138交易日附近作為第三個(gè)時(shí)點(diǎn)，分別對應(yīng)于2016年11月中旬、2017年11月中旬、2018年6月中下旬。圖2、圖3表示具體時(shí)點(diǎn)上的脈沖響應(yīng)函數(shù)；圖4、圖5表示等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)。

圖2 農(nóng)村家庭低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的具體時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng) 圖3 農(nóng)村家庭高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的具體時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)

圖4 農(nóng)村家庭低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的等間隔脈沖響應(yīng) 圖5 農(nóng)村家庭高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的等間隔脈沖響應(yīng)

由圖2可知，在不同時(shí)點(diǎn)下，滬深300指數(shù)波動(dòng)對農(nóng)村家庭金融資產(chǎn)具有明顯時(shí)變影響。并且不同風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)在多個(gè)時(shí)點(diǎn)處的脈沖響應(yīng)具有一定的差異性。在2016年11月中旬，農(nóng)村家庭低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)對滬深300指數(shù)的沖擊呈現(xiàn)出較弱的波浪式響應(yīng)，沖擊后的第1～2期表現(xiàn)為微弱正向響應(yīng)，響應(yīng)趨勢從第2期開始逐漸回落。2017年與2018年處脈沖響應(yīng)在0～1期之間為負(fù)向響應(yīng)，第2期開始轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)正向響應(yīng)，隨即達(dá)到正向響應(yīng)峰值，隨后持續(xù)減弱。

2017年A股納入MSCI以及黨的“十九大”召開等因素影響，2017年滬深300指數(shù)較長時(shí)間處于上漲行情，市場氛圍持續(xù)火熱。結(jié)合圖3可知，2017年末農(nóng)村家庭高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)多數(shù)時(shí)間表現(xiàn)為正向響應(yīng)，此時(shí)資金活躍于滬深300市場，與2016年和2018年形成鮮明差異。結(jié)合圖4圖5，當(dāng)滬深300指數(shù)產(chǎn)生沖擊后，農(nóng)村家庭金融資產(chǎn)在短期內(nèi)出現(xiàn)較大波動(dòng)，長期趨于平穩(wěn)并逐漸收斂為0，此現(xiàn)象體現(xiàn)出農(nóng)村居民的投資敏感性較強(qiáng)，更傾向于短期投資。

(2)滬深300指數(shù)波動(dòng)對于城市家庭金融資產(chǎn)的時(shí)變影響。結(jié)合圖6圖7，2017年11月時(shí)，城市家庭高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)對滬深300指數(shù)沖擊的響應(yīng)程度弱于2016年、2018年；2017年的低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)響應(yīng)程度強(qiáng)于2016年、2018年。在此期間，雖然市場逐漸回暖，但金融素養(yǎng)較高的投資者比較謹(jǐn)慎，并未進(jìn)行大幅度的操作，使得低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)變動(dòng)大于高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，此現(xiàn)象進(jìn)一步驗(yàn)證了隱性變動(dòng)的影響。

圖6 城市家庭低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的具體時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng) 圖7 城市家庭高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的具體時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)

圖8 城市家庭低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的等間隔脈沖響應(yīng) 圖9 城市家庭高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的等間隔脈沖響應(yīng)

對比圖4和圖8，在5期間隔時(shí)，城市家庭為負(fù)向響應(yīng)，農(nóng)村家庭為正向響應(yīng)。此現(xiàn)象可歸結(jié)為三方面的原因。第一，農(nóng)村家庭相對于城市家庭而言，更缺乏金融知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)以及對自身權(quán)益維護(hù)的意識(shí)，導(dǎo)致其金融資產(chǎn)承受更多的風(fēng)險(xiǎn)。第二，農(nóng)村地區(qū)金融基礎(chǔ)設(shè)施較為落后，難以支持農(nóng)村家庭日益增長的投資需求。第三，農(nóng)村家庭金融資產(chǎn)持有量普遍低于城市家庭，導(dǎo)致其操作空間受到制約。

(3)創(chuàng)業(yè)板指指數(shù)波動(dòng)對于城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)的時(shí)變影響(限于篇幅，創(chuàng)業(yè)板指和三板成指波動(dòng)的其他脈沖響應(yīng)暫不列出)。由圖10可知，農(nóng)村家庭低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)對創(chuàng)業(yè)板沖擊的響應(yīng)在不同時(shí)點(diǎn)表現(xiàn)出異質(zhì)性，2016年11月的脈沖響應(yīng)程度遠(yuǎn)小于2017年和2018年。2017年和2018年農(nóng)村家庭低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的脈沖響應(yīng)方向相反，均在第2期出現(xiàn)峰值。雖然各時(shí)點(diǎn)處的脈沖響應(yīng)趨勢大致相同，但響應(yīng)程度差異較大。2017年創(chuàng)業(yè)板指整體處于下跌趨勢，投資者對于市場行情抱有一定期待，在市場下跌的過程中不斷“抄底”，因此在脈沖響應(yīng)圖上呈現(xiàn)出正向響應(yīng)。

由圖11可知，城市家庭低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)對創(chuàng)業(yè)板沖擊響應(yīng)具有明顯的時(shí)變特征。2016年，城市家庭低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)在第1期到達(dá)負(fù)向響應(yīng)峰值，響應(yīng)方向與農(nóng)村家庭情況類似，但響應(yīng)程度遠(yuǎn)大于農(nóng)村家庭，并且持續(xù)時(shí)間更長。該現(xiàn)象表明，城市家庭在市場行情發(fā)生變化時(shí)能夠迅速應(yīng)對。結(jié)合圖10、圖11，三個(gè)時(shí)點(diǎn)處的脈沖響應(yīng)均表現(xiàn)出明顯異質(zhì)性，在多數(shù)時(shí)候城鄉(xiāng)響應(yīng)方向相反，這表明城市家庭對于創(chuàng)業(yè)板市場反應(yīng)更為敏感。城市家庭金融資產(chǎn)的響應(yīng)在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅度振蕩，在長期內(nèi)逐漸趨穩(wěn)，并且，創(chuàng)業(yè)板波動(dòng)對于城市家庭金融資產(chǎn)的影響存在時(shí)滯現(xiàn)象。

圖10 農(nóng)村家庭低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的具體時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng) 圖11 城市家庭低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的具體時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)

綜上所述，滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)波動(dòng)均會(huì)對城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)產(chǎn)生異質(zhì)性的時(shí)變影響。除此之外，城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)同時(shí)也受到三板成指波動(dòng)的時(shí)變影響，異質(zhì)性的響應(yīng)程度表明新三板系統(tǒng)中確實(shí)有一部分資金來源于低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，限于篇幅，此處不再一一展開論述。綜合對比三個(gè)不同層次股市波動(dòng)對于城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)的時(shí)變影響可知，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)造成的時(shí)變影響最強(qiáng)烈，滬深300指數(shù)稍次，新三板指數(shù)的影響程度最小，各層次股票市場的異質(zhì)性準(zhǔn)入機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)程度體現(xiàn)出了我國股票市場堅(jiān)持多元化發(fā)展，正逐步走向成熟。

(4)股市波動(dòng)對不同貧富程度家庭金融資產(chǎn)的時(shí)變影響。我國城鄉(xiāng)家庭持有的金融資產(chǎn)無論在數(shù)量或結(jié)構(gòu)上均存在較大差異。據(jù)此，本文以低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)中位數(shù)50 000及高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)中位數(shù)23 500為臨界值，篩選出同時(shí)滿足兩個(gè)臨界值的樣本作為富裕家庭，同時(shí)不滿足兩個(gè)臨界值的樣本作為貧困家庭，對不同貧富程度家庭的金融資產(chǎn)受hs300指數(shù)沖擊的時(shí)變影響進(jìn)行分析。富裕家庭結(jié)果見圖12，貧困家庭結(jié)果見圖13。

圖12 富裕家庭低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的具體時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng) 圖13 貧困家庭低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的具體時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)

由圖12可知，富裕家庭低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)對滬深300指數(shù)沖擊在不同時(shí)點(diǎn)處的響應(yīng)趨勢較為類似，但響應(yīng)程度存在差異，不同時(shí)點(diǎn)均在1～2期內(nèi)表現(xiàn)出正向響應(yīng)，在1期附近到達(dá)正向響應(yīng)峰值，隨后響應(yīng)趨勢逐漸反轉(zhuǎn)。富裕家庭低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)對滬深300指數(shù)在2017年的沖擊表現(xiàn)出較強(qiáng)的正向響應(yīng)，可能的原因是2017年的行情對上一年下跌態(tài)勢進(jìn)行了修復(fù)，股市持續(xù)上漲的過程中，富裕家庭的高風(fēng)險(xiǎn)投資不斷獲利并轉(zhuǎn)化為低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，與此同時(shí)，來自于“隱性變動(dòng)”的相對價(jià)值變化也使得富裕家庭的低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)價(jià)值增加。對比圖13，貧困家庭在2017年的脈沖響應(yīng)表現(xiàn)出其操作與富裕家庭相反，可能有追漲的傾向，并且資金存量較低。

由圖13可知，貧困家庭低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)在各時(shí)點(diǎn)上的脈沖響應(yīng)趨勢和程度均具有明顯差異。在2017年和2018年的脈沖響應(yīng)存在較大差異，2017年期初為負(fù)向響應(yīng)，2018年期初為正向響應(yīng)，并且2018年響應(yīng)程度的峰值接近0.017 5，遠(yuǎn)高于同期富裕家庭的脈沖響應(yīng)程度。此現(xiàn)象說明，同一下跌行情中，貧困家庭比富裕家庭的低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)相對損失更多，受到市場波動(dòng)的影響更大。綜合上述的低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的脈沖響應(yīng)結(jié)果可知，城鄉(xiāng)家庭低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)對不同層次股票市場波動(dòng)的脈沖響應(yīng)具有明顯的時(shí)變特征，因此“隱性變動(dòng)”存在，本文假設(shè)H1成立。不同層次股票市場對城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)具有異質(zhì)性影響，并且，風(fēng)險(xiǎn)不同的金融資產(chǎn)所受影響也具有異質(zhì)性，因此假設(shè)H2成立。另外，由貧富家庭金融資產(chǎn)的脈沖相應(yīng)結(jié)果可知，富裕家庭與貧困家庭的金融資產(chǎn)受股票市場波動(dòng)的影響具有顯著異質(zhì)性，因此假設(shè)H3成立。

五、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

第一，股票市場波動(dòng)對于城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)價(jià)值存在“隱性變動(dòng)”影響，因此假設(shè)H1得以驗(yàn)證。金融機(jī)構(gòu)會(huì)利用城鄉(xiāng)家庭的儲(chǔ)蓄資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性高于其原始標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)程度的投資。當(dāng)股票市場發(fā)生波動(dòng)時(shí)，城鄉(xiāng)家庭低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)會(huì)存在一部分難以觀測到的價(jià)值變化。城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致流入不同股票市場的資金數(shù)量存在差異。

第二，不同層次股票市場對城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)具有異質(zhì)的時(shí)變影響，不同風(fēng)險(xiǎn)程度金融資產(chǎn)所受影響也具有差異性，因此假設(shè)H2得以驗(yàn)證。間隔期、城鄉(xiāng)對象以及股票市場三個(gè)維度均對居民金融資產(chǎn)價(jià)值具有的異質(zhì)性影響，并且可能存在多重異質(zhì)性。由于城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)存量和投資范圍存在差異，因此當(dāng)準(zhǔn)入門檻較低的市場產(chǎn)生波動(dòng)時(shí)，農(nóng)村家庭受影響更嚴(yán)重，而準(zhǔn)入門檻較高的市場對城市家庭沖擊更大，城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)存量和配置結(jié)構(gòu)具有顯著差異。

第三，滬深300指數(shù)波動(dòng)對不同經(jīng)濟(jì)狀況家庭金融資產(chǎn)的影響表現(xiàn)出明顯的時(shí)變差異，因此假設(shè)H3得以驗(yàn)證。貧困家庭金融資產(chǎn)所受滬深300指數(shù)波動(dòng)的影響大于富裕家庭所受影響；另一方面，低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)所受影響在一段時(shí)期內(nèi)大于高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)受到的影響；但長期來看，兩者反應(yīng)趨同。

(二)對策建議

第一，基于不同層次股票市場波動(dòng)對城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)的時(shí)變影響，可推出金融資產(chǎn)配置的優(yōu)化策略。當(dāng)?shù)惋L(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)受影響程度大于或接近高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)受影響程度時(shí)，將一半以上金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)；當(dāng)?shù)惋L(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)受影響程度小于高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)受影響程度時(shí)，將一半以上的家庭金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，僅留下少量高風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)以尋找市場潛在機(jī)會(huì)?；谶@樣的金融資產(chǎn)配置策略，可降低部分風(fēng)險(xiǎn)，且在承擔(dān)等量風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲取更多的收益，促使城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)保值增值，逐步實(shí)現(xiàn)家庭財(cái)富積累。

第二，基于城鄉(xiāng)家庭金融資產(chǎn)的異質(zhì)性，需要采取一些措施來提高農(nóng)村家庭金融資產(chǎn)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。譬如：完進(jìn)一步完善農(nóng)村地區(qū)的金融基礎(chǔ)設(shè)施(包括數(shù)量與質(zhì)量)；進(jìn)一步優(yōu)化農(nóng)村家庭金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，在保持日常性、預(yù)防性需求的情況下，將儲(chǔ)蓄更多地轉(zhuǎn)換為低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(包括貨幣性基金、債券型基金等)；加強(qiáng)農(nóng)村家庭與貧困家庭金融知識(shí)的教育等。