混改國(guó)企多個(gè)大股東與過度負(fù)債

張慧敏 孫浩然 蓋瑤 肖紅瑋

【摘要】混合所有制改革的背景下， 已有范例驗(yàn)證多個(gè)大股東并存能實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。 以2014 ～ 2019年我國(guó)A股國(guó)有上市公司為研究對(duì)象， 實(shí)證檢驗(yàn)多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)過度負(fù)債的影響， 并探究控制鏈長(zhǎng)度在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。 研究表明， 多個(gè)大股東的結(jié)構(gòu)有利于降低過度負(fù)債程度， 且大股東數(shù)量越多， 國(guó)有企業(yè)過度負(fù)債水平越低， 并且國(guó)有企業(yè)的控制鏈條在上述關(guān)系中存在正向調(diào)節(jié)作用。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 多個(gè)大股東股權(quán)性質(zhì)的多樣化與過度負(fù)債程度負(fù)相關(guān)。 多個(gè)大股東中有民營(yíng)及自然人大股東時(shí)更有利于抑制過度負(fù)債。 分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 多個(gè)大股東對(duì)國(guó)有企業(yè)過度負(fù)債的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)與地方國(guó)有企業(yè)之中。

【關(guān)鍵詞】多個(gè)大股東;國(guó)有企業(yè);混合所有制改革;過度負(fù)債

【中圖分類號(hào)】F271;F272.3? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）24-0020-9

一、引言

國(guó)有企業(yè)（簡(jiǎn)稱“國(guó)企”）混合所有制改革（簡(jiǎn)稱“混改”）的實(shí)現(xiàn)途徑以及經(jīng)濟(jì)后果是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。 相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)， 通過引入積極的外部股東、建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 有利于國(guó)企提高經(jīng)營(yíng)效率、改善績(jī)效[1] 。 推行實(shí)質(zhì)性的混改需要進(jìn)行深層次的股權(quán)結(jié)構(gòu)改革， 以保證國(guó)企形成良好公司治理并轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制[2] 。 在近年來的混改案例中， 一些國(guó)企在不放棄大股東地位的情況下， 刻意安排了多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 本文的研究樣本顯示， 有34%的國(guó)有上市公司同時(shí)存在兩個(gè)及兩個(gè)以上持股比例超過10%的大股東， 而在2013年后， 有115家國(guó)有上市公司建立了多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 因此， 立足于混改的背景， 關(guān)注國(guó)企的多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果具有現(xiàn)實(shí)意義。

相較于民營(yíng)企業(yè)（簡(jiǎn)稱“民企”）， 我國(guó)國(guó)企擁有更高的杠桿率水平， 其中有企業(yè)規(guī)模、所處行業(yè)等特征因素的影響[3] ， 更重要的是， 因所有者缺位以及預(yù)算軟約束等缺陷造成的特殊代理問題[4，5] ， 使國(guó)企實(shí)際負(fù)債率遠(yuǎn)超合理水平， 形成過度負(fù)債的局面。 在此情況下， 國(guó)企的資本成本增加、財(cái)務(wù)彈性降低， 最終阻礙了國(guó)有資本保值增值的實(shí)現(xiàn)[6，7] 。 因此， 如何合理有效地降低國(guó)企的杠桿率既事關(guān)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展， 同時(shí)也是目前政府重點(diǎn)關(guān)注的議題。 研究表明， 國(guó)企引入非國(guó)有股東進(jìn)行治理有助于緩解其過度負(fù)債[5] ， 然而， 單純的非國(guó)有股東持股難以觸動(dòng)原有經(jīng)營(yíng)體制[8] ， 使其發(fā)揮的改革效果有限。 與中小股東相比， 非控股大股東的持股比例更高， 在企業(yè)中擁有更大的影響力與話語(yǔ)權(quán)， 并能夠形成針對(duì)控股股東的控制權(quán)壓力， 有效監(jiān)督并遏制控股股東的利益掏空行為[9] 。 在國(guó)企混改的背景下， 多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)能否有效監(jiān)督國(guó)有控股股東、促進(jìn)國(guó)企轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制， 由形式上的混改邁向?qū)嵸|(zhì)性的混改， 進(jìn)而遏制國(guó)企的過度負(fù)債呢？ 與此同時(shí)， 政府作為國(guó)企的終極控制人， 組建了金字塔式的控股結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)企進(jìn)行控制， 由此形成對(duì)國(guó)企的控制鏈條。 延長(zhǎng)控制鏈長(zhǎng)度會(huì)減輕政府的干預(yù)動(dòng)機(jī)， 同時(shí)會(huì)提高企業(yè)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平[10] 。 通過延長(zhǎng)控制鏈長(zhǎng)度， 是否有利于破除改革阻力， 促進(jìn)國(guó)企實(shí)質(zhì)性混改的實(shí)現(xiàn)， 進(jìn)而影響多個(gè)大股東對(duì)于過度負(fù)債的治理效果， 現(xiàn)有文獻(xiàn)無法給出滿意的答案。

基于以上分析， 本文以2014 ～ 2019年國(guó)有上市公司為樣本， 實(shí)證研究混改背景下多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)企過度負(fù)債的影響， 并檢驗(yàn)控制鏈條長(zhǎng)度在二者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。 本文的創(chuàng)新之處在于： 首先， 豐富了多個(gè)大股東經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的文獻(xiàn)。 有關(guān)多個(gè)大股東對(duì)于企業(yè)融資決策的影響已得到證實(shí)， 具體表現(xiàn)在融資約束、融資成本、融資規(guī)模等方面[11，12] 。 在融資規(guī)模方面， 已有文獻(xiàn)的結(jié)論為多個(gè)大股東并存的企業(yè)有更高的銀行債務(wù)水平[13] ， 而本文基于我國(guó)國(guó)企進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)， 多個(gè)大股東是降低而非提高國(guó)企的杠桿率， 上述結(jié)論的差異有助于深入理解多個(gè)大股東在不同市場(chǎng)環(huán)境下的治理后果。 其次， 豐富了國(guó)企過度負(fù)債治理領(lǐng)域的文獻(xiàn)。 現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從集團(tuán)控制、國(guó)家審計(jì)監(jiān)督、對(duì)外直接投資等角度探討了過度負(fù)債的成因以及治理措施， 在此基礎(chǔ)上， 非國(guó)有股東參與治理有利于遏制國(guó)企過度負(fù)債[5] ， 但對(duì)于國(guó)企的股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響過度負(fù)債這一問題， 并沒有過多地涉及。 最后， 通過探究控制鏈長(zhǎng)度在多個(gè)大股東與過度負(fù)債關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用， 更加深入地揭示了政府適當(dāng)放權(quán)、延長(zhǎng)控制鏈長(zhǎng)度對(duì)于形成有效的內(nèi)部治理機(jī)制的重要性。 此外， 本文具有一定的現(xiàn)實(shí)意義， 通過豐富混改具體股權(quán)結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域的文獻(xiàn)， 為混改實(shí)踐中設(shè)計(jì)科學(xué)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性混改提供了理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

在混改過程中， 通過引入外部股東作為國(guó)企的非實(shí)際控制人[14] ， 既有利于國(guó)企轉(zhuǎn)型為真正的市場(chǎng)主體， 又有利于不同所有制性質(zhì)的資本相互融合與促進(jìn)， 最終提高國(guó)企的核心競(jìng)爭(zhēng)力[15] 。 在此期間， 需要確保非國(guó)有股東的話語(yǔ)權(quán)與影響力， 以避免國(guó)企混改流于形式， 無法發(fā)揮出應(yīng)有的效果[16] 。 而跨越股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)是形式上的混改向?qū)嵸|(zhì)性混改轉(zhuǎn)變的重要標(biāo)志[2] 。 在股權(quán)安排設(shè)計(jì)上， 一方面需要提高非國(guó)有股東的持股比例， 保障其擁有足夠的話語(yǔ)權(quán)與影響力， 另一方面， 國(guó)有股東能夠在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新等方面發(fā)揮積極作用[17] ， 國(guó)企的民營(yíng)化亦會(huì)加劇民營(yíng)股東的掏空行為[18] ， 因此引入的非國(guó)有股東并不是越多越好， 其持股比例存在合理區(qū)間[15] 。 綜上所述， 股權(quán)結(jié)構(gòu)安排應(yīng)當(dāng)遵循分權(quán)控制的原則， 確保在打破國(guó)有控股股東“一股獨(dú)大”情況的同時(shí)形成股東間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系[19] ， 有利于混改目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[20] 。

在多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)下， 企業(yè)存在一個(gè)或多個(gè)持股比例較高的非控股股東。 由于持有較高比例的股份， 非控股大股東能夠通過投票權(quán)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策施加影響。 進(jìn)一步地， 多個(gè)大股東的出現(xiàn)提高了對(duì)控股股東的監(jiān)督效率， 可抑制控股股東侵害中小股東利益的行為， 緩解第二類代理問題[21] 。 由于退出威脅的存在， 多個(gè)大股東能遏制管理層的機(jī)會(huì)主義行為， 緩解第一類代理問題[22] 。 因此， 作為股權(quán)集中與股權(quán)分散兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)的中間之選， 多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)能帶來積極的治理效果。 例如， 馮曉晴等[23] 發(fā)現(xiàn)， 多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排可以對(duì)管理層形成有效監(jiān)督， 抑制管理層私利行為， 進(jìn)而提高社會(huì)責(zé)任績(jī)效。 覃志剛和陳茂南[24] 發(fā)現(xiàn)， 多個(gè)大股東的存在對(duì)公司業(yè)績(jī)起到促進(jìn)作用， 體現(xiàn)了降低公司代理成本的積極效果。 但與此同時(shí)， 多個(gè)大股東的出現(xiàn)增加了溝通與協(xié)調(diào)成本， 降低了監(jiān)督高管的效率[25] ， 提高了管理層的超額薪酬[26] 。 當(dāng)大股東之間持股比例相近時(shí)， 控股股東會(huì)受到控制權(quán)爭(zhēng)奪的壓力， 會(huì)降低決策效率[27] 。 在混改背景下， 國(guó)企建立多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)能起到監(jiān)督與制衡的作用， 從而提高國(guó)企的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[28] 。

從過度負(fù)債形成的原因角度看， 我國(guó)國(guó)企普遍存在國(guó)有股“一股獨(dú)大”的問題， 即國(guó)有股東掌握了企業(yè)的絕對(duì)控制權(quán)。 國(guó)有股東具有控制剛性， 由于擔(dān)心股權(quán)融資會(huì)沖淡國(guó)有股份及其控制力， 同時(shí)考慮到債務(wù)融資具有更加便利的條件， 國(guó)有股東更傾向于通過債務(wù)融資而非股權(quán)融資進(jìn)行擴(kuò)張。 作為政府與國(guó)企間的紐帶， 國(guó)有股東加強(qiáng)了企業(yè)與政府之間的聯(lián)系。 國(guó)有股東兼顧政治目標(biāo)與績(jī)效目標(biāo)， 需要國(guó)企承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)， 增加了國(guó)企降低杠桿率的難度。 而且， 國(guó)有股東代表國(guó)家的利益， 對(duì)企業(yè)行使監(jiān)督權(quán)， 客觀上存在“所有者缺位”的問題。 因此， 國(guó)企管理層會(huì)擁有一定的信息優(yōu)勢(shì)， 僅憑國(guó)有股東難以對(duì)國(guó)企管理層實(shí)行有效的監(jiān)督。 在此前提下， 國(guó)企管理層通過負(fù)債融資進(jìn)行企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張、公益捐贈(zèng)等行為， 從而獲得更高的個(gè)人收益。 而負(fù)債決策更容易得到國(guó)有股東的批準(zhǔn)， 并且高負(fù)債帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本相對(duì)較低。 因此， 國(guó)企管理層會(huì)產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”與“短期行為”， 使負(fù)債結(jié)構(gòu)偏離合理水平， 造成國(guó)企過度負(fù)債。

混改后引入多個(gè)大股東為國(guó)企過度負(fù)債治理提供了機(jī)會(huì)。 首先， 進(jìn)入國(guó)企的其他大股東具備逐利的天性， 在某些情況下更加注重短期利益最大化[29] 。 對(duì)于過度負(fù)債企業(yè)而言， 進(jìn)一步提高企業(yè)的杠桿率不僅會(huì)增加企業(yè)潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、有損企業(yè)的長(zhǎng)期利益， 也會(huì)因增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)而損害其短期利益[30] 。 由于更高的持股比例會(huì)帶來更大的損失， 因此其他大股東更有動(dòng)機(jī)對(duì)國(guó)企管理層進(jìn)行監(jiān)督， 參與國(guó)企的經(jīng)營(yíng)管理， 對(duì)可能造成過度負(fù)債、有損企業(yè)價(jià)值的決策施加影響。 與此同時(shí)， 其他大股東也會(huì)參與國(guó)企治理， 改進(jìn)企業(yè)的激勵(lì)制度， 減少國(guó)企管理層的短期行為。 在多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)下， 其他大股東會(huì)緩解在國(guó)有控股股東“一股獨(dú)大”情況下的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象， 有助于加強(qiáng)對(duì)國(guó)企管理層的監(jiān)督， 緩解委托代理問題。 其次， 其他大股東會(huì)對(duì)國(guó)有控股股東進(jìn)行制衡， 這將打破國(guó)有控股股東的控制剛性， 其他大股東會(huì)利用自身的投票權(quán)， 遏制國(guó)有控股股東過度利用負(fù)債的融資決策。 最后， 多個(gè)大股東有利于破除企業(yè)的非市場(chǎng)化機(jī)制， 為企業(yè)減負(fù)。 其他大股東的存在意味著國(guó)有控股股東影響力的下降， 多個(gè)大股東會(huì)參與企業(yè)的制度改革， 去除非市場(chǎng)化機(jī)制。 增加企業(yè)自身的自主權(quán)， 有利于擺脫政策性負(fù)擔(dān)， 降低過度負(fù)債程度。 因此， 本文提出假設(shè)1。

H1： 混改國(guó)企存在多個(gè)大股東與過度負(fù)債程度負(fù)相關(guān)。

國(guó)企內(nèi)部普遍存在金字塔式的控制結(jié)構(gòu)， 控制鏈的長(zhǎng)度體現(xiàn)了金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度。 基于政府放權(quán)觀， 政府會(huì)在國(guó)企內(nèi)部建立金字塔式的組織結(jié)構(gòu)， 通過延長(zhǎng)控制鏈的方式建立政府與國(guó)企之間的“隔離帶”， 實(shí)現(xiàn)放大國(guó)有控制權(quán)以及減少政府干預(yù)的雙重目標(biāo)[10] 。 相關(guān)研究表明， 延長(zhǎng)國(guó)企控制鏈有利于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[8] ， 降低權(quán)益資本成本[31] 。 但與此同時(shí)， 也會(huì)弱化國(guó)有股東的監(jiān)督能力， 加劇國(guó)企管理層的“內(nèi)部人控制”[32] 。

延長(zhǎng)國(guó)企的控制鏈有利于增強(qiáng)多個(gè)大股東對(duì)過度負(fù)債的治理效果。 一方面， 延長(zhǎng)國(guó)企控制鏈會(huì)減少國(guó)有控股股東對(duì)其他大股東的利益侵害行為。 政府會(huì)通過國(guó)有控股股東對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行干預(yù)， 強(qiáng)化非市場(chǎng)機(jī)制， 同時(shí)向企業(yè)轉(zhuǎn)嫁政策性負(fù)擔(dān)， 提高其他大股東的治理難度和治理成本。 隨著控制鏈的延長(zhǎng)， 行政干預(yù)會(huì)減弱， 國(guó)有控股股東由此產(chǎn)生的政治優(yōu)勢(shì)與資源優(yōu)勢(shì)會(huì)被削弱， 其他大股東參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的話語(yǔ)權(quán)會(huì)相應(yīng)地得到增強(qiáng)。 另一方面， 控制鏈的延長(zhǎng)會(huì)提高國(guó)企行為的市場(chǎng)化程度， 從而建立起有效的投資者保護(hù)制度[33] 。 與此同時(shí)， 擁有更長(zhǎng)控制鏈國(guó)企的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)更具有盈利性， 從而擁有更好的績(jī)效表現(xiàn)。 在此情況下， 其他大股東的決策參與權(quán)與剩余現(xiàn)金流索取權(quán)能得到充分保障， 有利于消除其他大股東的后顧之憂， 充分參與到企業(yè)治理之中。 因此， 本文提出假設(shè)2。

H2： 控制鏈的延長(zhǎng)會(huì)增強(qiáng)多個(gè)大股東對(duì)過度負(fù)債的抑制作用。

三、研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。 本文選取2014 ～ 2019年A股國(guó)有上市公司為樣本， 去掉金融類上市公司、ST和?ST公司以及數(shù)據(jù)不全的公司， 最后刪除第一大股東持股比例低于10%的公司， 共計(jì)獲得5088個(gè)觀測(cè)樣本。 本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR以及WIND數(shù)據(jù)庫(kù)， 此外， 國(guó)企控制鏈長(zhǎng)度數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司年報(bào)手工整理而得。 為了避免極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響， 本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平的Winsorize處理。 相關(guān)回歸結(jié)果使用Stata 16.0軟件進(jìn)行處理。

2. 研究模型。 為了驗(yàn)證假設(shè)1， 即多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)企過度負(fù)債程度的影響， 本文構(gòu)建多元回歸模型， 如（1）式所示：

Overdebt=α0+α1MLS+α2controls+Firm+Year+εit （1）

為了驗(yàn)證假設(shè)2， 即政府控制層級(jí)對(duì)多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)企過度負(fù)債程度影響的調(diào)節(jié)作用， 本文構(gòu)建多元回歸模型， 如（2）式所示：

Overdebt=α0+α1MLS+α2MLS×Layer+

α3Layer+α4controls+Firm+Year+εit （2）

3 變量說明。

（1）被解釋變量過度負(fù)債程度（Overdebt）的衡量。 借鑒張會(huì)麗和陸正飛[34] 的研究思路， 采用有息負(fù)債率與其年度行業(yè)平均值之差（Overdebt1）對(duì)過度負(fù)債程度進(jìn)行衡量， 該指標(biāo)越大則說明過度負(fù)債程度越高。 該種測(cè)算方式的一個(gè)重要假設(shè)是將行業(yè)的平均負(fù)債水平作為企業(yè)的合理負(fù)債水平， 從而忽視了企業(yè)之間合理水平的個(gè)體差異， 具有一定的局限性。 因此， 本文同時(shí)采用有息負(fù)債率與企業(yè)目標(biāo)有息負(fù)債率（Lev_aim）之差（Overdebt2）對(duì)企業(yè)過度負(fù)債進(jìn)行衡量， 該種方法需要基于影響企業(yè)負(fù)債程度的因素對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行擬合， 考慮企業(yè)目標(biāo)負(fù)債水平的個(gè)體差異， 能夠較為準(zhǔn)確地衡量企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債程度， 該指標(biāo)越大則說明過度負(fù)債程度越高。 對(duì)企業(yè)目標(biāo)有息負(fù)債率（Lev_aim）預(yù)測(cè)的回歸模型如（3）式所示：

Lev_aimt=α0+α1Levt-1+α2Sizet-1+

α3ROAt-1+α4MBt-1+α5DEPt-1+α6Mortgaget-1+

α7Lev_medt-1+Year+Firm+εit （3）

其中， 用于對(duì)目標(biāo)有息負(fù)債率進(jìn)行擬合的變量包括： 企業(yè)實(shí)際有息負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（ROA）、市值賬面比（MB）、非債務(wù)稅盾（DEP）、資產(chǎn)抵押能力（Mortgage）、有息負(fù)債率的年度行業(yè)平均值（Lev_med）， 在此基礎(chǔ)上采用固定效應(yīng)模型對(duì)目標(biāo)有息負(fù)債率進(jìn)行擬合。

（2）解釋變量多個(gè)大股東（MLS）的衡量。 我國(guó)《公司法》規(guī)定， 持股比例在10%以上的股東擁有召開臨時(shí)股東大會(huì)、提出臨時(shí)提案以及提出股東代表訴訟等權(quán)利。 因此， 本文以持股比例大于10%為標(biāo)準(zhǔn)判斷是否為大股東。 在此基礎(chǔ)上， 使用大股東數(shù)量（MLS_n）及多個(gè)大股東結(jié)構(gòu)的啞變量（MLS_dum）對(duì)多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行衡量。

（3）調(diào)節(jié)變量控制鏈長(zhǎng)度（Layer）的衡量。 本文借鑒已有文獻(xiàn)[10，33] 的做法， 使用終極控制人與上市公司之間控制鏈長(zhǎng)度的最大值衡量。 相關(guān)數(shù)據(jù)通過收集上市公司年報(bào)中披露的控股股東產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系圖， 手工整理得出。

（4）控制變量的選取。 本文選取了企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（ROA）、市值賬面比（MB）、非債務(wù)稅盾（DEP）、資產(chǎn)抵押能力（Mortgage）、有息負(fù)債率的年度行業(yè)平均值（Lev_med）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）和企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（cf）作為控制變量。 Year表示年度的固定效應(yīng)， Firm表示企業(yè)個(gè)體的固定效應(yīng)， 以對(duì)不隨時(shí)間變化的不可觀測(cè)因素進(jìn)行控制。 具體的變量定義見表1。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。 本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。 Overdebt1與Overdebt2作為過度負(fù)債的代理變量， 其平均數(shù)分別為0.0151與-0.0002， 中位數(shù)分別為0.0000與-0.0115， 說明樣本中有近一半的國(guó)企存在過度負(fù)債。 此外， Overdebt1的最大值、最小值分別為0.402與-0.288， 而Overdebt2的最大值為0.256、最小值為-0.159， 說明不同企業(yè)間的過度負(fù)債程度存在較大差異， 且國(guó)企的資本結(jié)構(gòu)向行業(yè)平均水平偏離的程度更大。 在多個(gè)大股東方面， 樣本期間平均有34%的國(guó)有上市公司存在多個(gè)大股東的結(jié)構(gòu)， 企業(yè)平均大股東數(shù)量為1， 這說明在推行股權(quán)分置改革以及混改后， 國(guó)有控股股東一股獨(dú)大的現(xiàn)象仍然普遍。 此外， 控制鏈長(zhǎng)度（Layer）的平均值為2.903、P50值為3， 這表明國(guó)企與終極控制人之間普遍存在2 ～ 3層的控制層級(jí); 控制鏈長(zhǎng)度（Layer）的標(biāo)準(zhǔn)差為1.18、最大值為11， 這說明不同企業(yè)間的控制鏈長(zhǎng)度存在較大差異， 可能在多個(gè)大股東對(duì)過度負(fù)債的治理效果上產(chǎn)生影響。

2. 基準(zhǔn)回歸結(jié)果。 本文采用多元回歸模型（1）對(duì)多個(gè)大股東對(duì)國(guó)企過度負(fù)債程度進(jìn)行了檢驗(yàn)， 結(jié)果如表3所示。 其中， 列（1）與列（2）表示解釋變量多個(gè)大股東的虛擬變量（MLS_dum）分別在兩種過度負(fù)債計(jì)算方式（Overdebt1與Overdebt2）下的回歸結(jié)果， 結(jié)果顯示MLS_dum的系數(shù)分別為-0.02與-0.014， 且均在1%的水平上顯著， 即是否建立多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)與過度負(fù)債程度顯著負(fù)相關(guān)。 列（3）與列（4）表示解釋變量大股東數(shù)量（MLS_n）的回歸結(jié)果。? MLS_n的系數(shù)分別為-0.017與-0.011且均在1%的水平上顯著， 即大股東數(shù)量與國(guó)企過度負(fù)債程度顯著負(fù)相關(guān)。 上述回歸結(jié)果證明了H1， 即建立多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯著降低了國(guó)企的過度負(fù)債程度。 同時(shí)， 大股東數(shù)量越多， 產(chǎn)生的制衡效應(yīng)越明顯， 國(guó)企的過度負(fù)債程度越低。 因此， 隨著國(guó)企混改的不斷推進(jìn)， 非國(guó)有控股股東會(huì)積極主動(dòng)地參與公司治理， 對(duì)管理層及控股股東進(jìn)行監(jiān)督與控制， 對(duì)企業(yè)的負(fù)債決策進(jìn)行糾偏， 以保證自身的權(quán)益， 進(jìn)而促使國(guó)企杠桿率回歸合理水平。

3. 政府控制層級(jí)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 表4報(bào)告了假設(shè)2的回歸結(jié)果。 其中列（1）和列（2）解釋變量為多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的虛擬變量（MLS_dum）， 從回歸結(jié)果來看， 多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的虛擬變量和政府控制層級(jí)的交乘項(xiàng)（MLS_dum×Layer）與過度負(fù)債程度Overdebt1在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 與過度負(fù)債程度Overdebt2關(guān)系為負(fù)向但不顯著。 列（3）和列（4）的解釋變量為大股東數(shù)量（MLS_n）， 多個(gè)大股東數(shù)量和政府控制層級(jí)的交乘項(xiàng)（MLS_n×

Layer）在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。 這表明政府的控制鏈長(zhǎng)度作為一種保護(hù)混改股東利益與阻止政府干涉的替代性手段， 有利于其他大股東充分發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督與制衡作用。 隨著控制鏈長(zhǎng)度的延長(zhǎng)， 非國(guó)有控股股東在企業(yè)中的實(shí)際影響力增大， 更有利于發(fā)揮其治理效果， 降低國(guó)企的過度負(fù)債程度， 驗(yàn)證了H2。

4. 內(nèi)生性控制。 多個(gè)大股東與國(guó)企過度負(fù)債程度之間可能存在一定的內(nèi)生性。 首先， 二者之間可能存在反向因果的關(guān)系， 如推行債轉(zhuǎn)股、通過增資擴(kuò)股的方式引入外部股東等方法是緩解過度負(fù)債的重要手段， 而過度負(fù)債程度高的國(guó)企可能在財(cái)務(wù)狀況的壓力下， 建立了多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 其次， 回歸結(jié)果可能會(huì)受到樣本自選擇偏差的影響， 過度負(fù)債程度低的國(guó)企財(cái)務(wù)狀況較好， 可能會(huì)吸引其他大股東的進(jìn)入。 最后， 可能存在不可觀測(cè)的因素同時(shí)影響股權(quán)結(jié)構(gòu)以及過度負(fù)債， 帶來遺漏變量的內(nèi)生性問題。 因此， 本文采取二階段工具變量回歸法（2SLS）以及傾向得分匹配法（PSM）對(duì)潛在的內(nèi)生性問題進(jìn)行處理。

（1）二階段工具變量回歸法（2SLS）。 為了緩解多個(gè)大股東與國(guó)企過度負(fù)債程度之間的內(nèi)生性問題， 本文借鑒王美英等[28] 、Ben-Nasr等[12] 的研究思路， 以上一年度同行業(yè)平均股權(quán)結(jié)構(gòu)（Multipro）作為工具變量。 一方面， 行業(yè)內(nèi)的平均股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)， 滿足工具變量選擇的相關(guān)性要求;另一方面， 行業(yè)內(nèi)的平均股權(quán)結(jié)構(gòu)除對(duì)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)有影響外， 不會(huì)對(duì)過度負(fù)債治理產(chǎn)生任何直接影響， 滿足工具變量選擇的外生性要求。

表5報(bào)告了2SLS第二階段的回歸結(jié)果。 列（1）與列（2）分別報(bào)告了過度負(fù)債程度（Overdebt1、Overdebt2）與大股東數(shù)量（MLS_n）的回歸結(jié)果， 兩者分別在1%以及5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。 列（3）與列（4）報(bào)告了過度負(fù)債程度與多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)（MLS_dum）的回歸結(jié)果， 兩者分別在1%以及5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。 Year與Ind分別表示本文對(duì)模型中可能出現(xiàn)的年度與行業(yè)效應(yīng)進(jìn)行了控制。 綜上所述， 使用2SLS模型控制了潛在的內(nèi)生性問題后， 回歸結(jié)果與前文的結(jié)論基本一致。

（2）傾向得分匹配法（PSM）。 本文使用傾向得分匹配法， 將具有相同財(cái)務(wù)特征， 同時(shí)在是否存在多個(gè)大股東結(jié)構(gòu)上存在差異的樣本進(jìn)行匹配， 以此緩解遺漏變量引發(fā)的內(nèi)生性問題。 采用鄰近匹配法， 以存在多個(gè)大股東結(jié)構(gòu)的樣本為處理組， 以不存在多個(gè)大股東結(jié)構(gòu)的樣本為對(duì)照組， 按照1∶1的比例進(jìn)行樣本配對(duì)。 其中， 識(shí)別對(duì)照組采用Logit回歸計(jì)算傾向得分， 企業(yè)特征變量包括公司規(guī)模、盈利能力、市值賬面比、年度行業(yè)負(fù)債平均值、資產(chǎn)抵押能力、非債務(wù)稅盾以及行業(yè)和年度等變量。 在計(jì)算概率并配對(duì)的基礎(chǔ)上， 對(duì)模型（1）重新進(jìn)行回歸分析， 結(jié)果（略）顯示， 平均處理效應(yīng)ATT均在10%的水平上顯著， 且符號(hào)與前文回歸結(jié)果一致， 表明結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5. 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 本文同時(shí)采取以下措施對(duì)結(jié)論的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)： 第一， 更改多個(gè)大股東的界定標(biāo)準(zhǔn)， 以持股比例20%與5%作為大股東的界定標(biāo)準(zhǔn)， 重新對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn); 第二， 考慮其他大股東的相對(duì)力量， 使用其他大股東持股比例作為解釋變量， 對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn); 第三， 替換被解釋變量的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)， 借鑒吳秋生與獨(dú)正元[5] 的研究， 使用是否過度負(fù)債的虛擬變量對(duì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行回歸。 經(jīng)過上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 回歸分析的基本結(jié)論不變， 表明本文的結(jié)論可靠。

五、進(jìn)一步分析

1. 其他大股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與過度負(fù)債治理。 實(shí)際上， 其他大股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)并非完全相同， 而不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的股東在話語(yǔ)權(quán)、參與意愿以及決策偏好等方面存在明顯的異質(zhì)性， 影響了治理效果[35] 。 因此， 本文進(jìn)一步檢驗(yàn)其他大股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)多樣性（MLS_type）以及特定所有權(quán)性質(zhì)的其他大股東對(duì)國(guó)企過度負(fù)債程度的影響。 借鑒郝陽(yáng)和龔六堂[1] 的研究， 將其他大股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有股東、民營(yíng)及自然人股東、機(jī)構(gòu)投資者以及外資股東四類。 通過計(jì)算大股東種類即可得到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)多樣性指標(biāo)。 其他大股東中是否包括國(guó)有股東、民營(yíng)及自然人股東、機(jī)構(gòu)投資者和外資股東分別使用State_dum、Private_dum、Inst_dum和Foreign_dum指標(biāo)表示。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)多樣性與過度負(fù)債程度的回歸結(jié)果如表6的列（1）和列（2）所示， MLS_type與過度負(fù)債程度分別在10%與5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。 這表明在產(chǎn)權(quán)多元化的條件下， 其他大股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)越豐富， 越有利于對(duì)國(guó)有控股股東以及管理層形成制衡， 從而實(shí)現(xiàn)了對(duì)過度負(fù)債的治理。 進(jìn)一步地， 列（3）和列（4）、列（5）和列（6）、列（7）和列（8）、列（9）和列（10）分別表示以過度負(fù)債為因變量， 以不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)股東的虛擬變量為自變量的回歸結(jié)果。 結(jié)果表明， 自變量State_dum、Inst_dum、Foreign_dum與過度負(fù)債的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著。 Private_dum與過度負(fù)債的回歸系數(shù)分別為-0.033與-0.023， 絕對(duì)值與其他自變量的回歸系數(shù)相比較大， 且均在1%的水平上顯著為負(fù)。 從回歸結(jié)果中可以看出， 民營(yíng)及自然人大股東對(duì)國(guó)企過度負(fù)債的治理效果更加明顯。 原因可能在于， 與其他所有權(quán)性質(zhì)的大股東相比， 民營(yíng)及自然人持股能夠在企業(yè)中獲取較大的所有權(quán)和話語(yǔ)權(quán)[35] ， 從而更有意愿以及動(dòng)力參與到國(guó)企過度負(fù)債治理中。

2. 國(guó)企分類與多個(gè)大股東治理效果。 本文從行政層級(jí)以及所處行業(yè)兩個(gè)角度對(duì)國(guó)企進(jìn)行分組， 檢驗(yàn)多個(gè)大股東對(duì)過度負(fù)債治理效果的差異。 在行政層級(jí)方面， 參考陳艷利和姜艷峰[36] 的做法， 本文按照樣本企業(yè)最終控制人的性質(zhì)， 將全樣本分為中央國(guó)企樣本組和地方國(guó)企樣本組， 對(duì)模型重新進(jìn)行回歸。 表7的列（1） ～ 列（4）為中央國(guó)企樣本組的回歸結(jié)果， 結(jié)果顯示， 自變量MLS_dum與MLS_n在中央國(guó)企組均不顯著。 列（5） ～ 列（8）為地方國(guó)企樣本組的回歸結(jié)果， 以O(shè)verdebt1與Overdebt2為因變量， 以MLS_dum與MLS_n為自變量的回歸系數(shù)分別在1%、1%、5%、1%的水平上顯著為負(fù)。 說明多個(gè)大股東對(duì)過度負(fù)債的治理效果僅僅在地方國(guó)企才能起到作用。 這可能是因?yàn)橹醒雵?guó)企的國(guó)有控股股東在企業(yè)內(nèi)部擁有更大的話語(yǔ)權(quán)和影響力， 僅憑其他大股東的力量難以對(duì)其進(jìn)行制衡， 削弱了多個(gè)大股東對(duì)于過度負(fù)債的治理效果。

在所處行業(yè)方面， 本文參考許晨曦等[37] 的研究， 按照國(guó)有企業(yè)所處行業(yè)， 將全樣本分為壟斷性行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。 表8的列（1） ～ 列（4）報(bào)告了壟斷性行業(yè)的回歸結(jié)果， 結(jié)果顯示， 自變量MLS_dum與MLS_n在中央國(guó)企組均不顯著。 列（5） ～ 列（8）為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的回歸結(jié)果， 以O(shè)verdebt1與Overdebt2為因變量， 以MLS_dum與MLS_n為自變量的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。 說明多個(gè)大股東對(duì)過度負(fù)債的治理效果僅僅在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的國(guó)企才能起到作用。 原因可能在于， 壟斷性質(zhì)的國(guó)企擁有更多的利潤(rùn)， 其他大股東則擁有更高的進(jìn)入積極性。 在此情況下， 國(guó)有控股股東會(huì)擁有更大議價(jià)權(quán)， 其他大股東進(jìn)行制衡的難度會(huì)提高， 削弱了過度負(fù)債治理的效果。

六、結(jié)論與啟示

本文以2014 ～ 2019年國(guó)有上市公司為研究樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)并分析多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)企過度負(fù)債的影響。 研究結(jié)果表明， 多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)與過度負(fù)債程度負(fù)相關(guān)， 且大股東數(shù)量越多， 國(guó)企的過度負(fù)債程度越低。 控制鏈的延長(zhǎng)強(qiáng)化了多個(gè)大股東與過度負(fù)債之間的關(guān)系。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 多個(gè)大股東的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)企與地方國(guó)企中， 且非控股大股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與過度負(fù)債治理效果之間存在明顯的異質(zhì)性。 以上得到的結(jié)論有助于進(jìn)一步加深對(duì)于多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的公司治理效果的理解， 并且為國(guó)企過度負(fù)債治理以及國(guó)企混改中股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的啟示在于： ①應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)企的治理效果， 適當(dāng)增加大股東數(shù)量， 目的在于形成股東間相互競(jìng)爭(zhēng)、相互監(jiān)督以及相互促進(jìn)的關(guān)系， 有利于緩解因“一股獨(dú)大”與“內(nèi)部人控制”帶來的代理問題， 進(jìn)而優(yōu)化財(cái)務(wù)融資決策， 降低國(guó)企的過度負(fù)債程度。 ②延長(zhǎng)國(guó)企的控制鏈?zhǔn)钦艡?quán)的一種手段， 有利于增強(qiáng)企業(yè)的自主權(quán)， 但也會(huì)降低國(guó)資監(jiān)管力度， 甚至惡化治理環(huán)境。 而在多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)下， 適當(dāng)延長(zhǎng)控制鏈有利于國(guó)有控股股東建立與其他大股東的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系， 提高其他大股東的治理積極性， 不僅能彌補(bǔ)延長(zhǎng)控制鏈后國(guó)資監(jiān)管缺失的問題， 而且為有效治理國(guó)企過度負(fù)債問題提供了更強(qiáng)的動(dòng)力。 ③分層分類推動(dòng)國(guó)企混改， 正確認(rèn)識(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效果。 本文的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 在中央國(guó)企與壟斷性行業(yè)中， 由于國(guó)有控股股東的強(qiáng)勢(shì)地位， 導(dǎo)致多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒有發(fā)揮出應(yīng)有的治理效果， 這說明多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在一定的局限性， 不能適用于所有類型的國(guó)企。 因此， 在積極推動(dòng)國(guó)企分類改革的基礎(chǔ)上， 還應(yīng)加大對(duì)上述兩種國(guó)企的放權(quán)力度， 規(guī)范國(guó)有控股股東的行為， 最終實(shí)現(xiàn)國(guó)企治理現(xiàn)代化的目標(biāo)。

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