基于國企發(fā)行人視角對永煤控股債務(wù)違約事件的分析

□樊鼎之

（中原豫資投資控股集團有限公司 河南 鄭州 450000）

2020 年11 月10 日，銀行間市場清算所股份有限公司（以下簡稱上清所）發(fā)布了《關(guān)于未收到“20 永煤SCP003”付息兌付資金的通知》（清算所發(fā)〔2020〕158 號），該公告顯示永城煤電控股集團有限公司（以下簡稱為永煤控股）2020 年度第三期超短期融資券（債券簡稱：20 永煤SCP003，債券代碼：012000356）未能按期足額償付本息，已構(gòu)成實質(zhì)性違約。

永煤控股本次違約給河南地區(qū)及傳統(tǒng)能源行業(yè)帶來的影響最為明顯?；趪蟀l(fā)行人視角，對永煤控股違約事件進行簡要分析，就當前債券發(fā)行市場的劇烈波動提出了應(yīng)對措施。

1 永煤控股債務(wù)違約事件的基本情況

1.1 永煤控股簡介

永煤控股是河南省的國有大型煤炭企業(yè)，產(chǎn)業(yè)涵蓋了煤炭開采洗選、金屬礦業(yè)采選、煤化工、發(fā)供電、鐵路運輸、軸承制造、礦建以及商貿(mào)等。截至2020 年9 月末，永煤控股的總資產(chǎn)為1 726.50 億元，總負債為1 343.95 億元，資產(chǎn)負債率約為77.84%，其中短期負債約為979 億元，長期借款約為112 億元，貨幣資金約469.68 億元（受限數(shù)額并未詳細披露）。綜合來看，永煤控股短期借款及1 年內(nèi)到期非流動性貸款數(shù)額較高，現(xiàn)金流造血能力較弱，因此債務(wù)償還只能依靠借新還舊。

1.2 永煤控股債務(wù)違約事件經(jīng)過

2020 年11 月10 日為“20 永煤SCP003”的兌付日，應(yīng)付金額包括10 億元本金及3 238.52 萬元利息。11 月10 日下午上清所收到永煤控股消息，公告該筆債券已構(gòu)成實質(zhì)性違約。

永煤控股未采取任何“技術(shù)性違約”的迂回處理方式，直接宣布發(fā)生實質(zhì)性違約，這樣罕見的行為引起了金融市場的動蕩。截至2020 年11 月10 日，永煤控股存量債券234.1 億元，其控股股東河南能源化工集團有限公司（以下簡稱河南能化）存量債券255.3 億元，如果后續(xù)無法妥善處置“20 永煤SCP003”的違約事件，將直接構(gòu)成百億級別的交叉違約，進而引起信用債市場的系統(tǒng)性風險。2020 年11 月11 日，永煤控股存量債券二級交易價格暴跌，“18 永煤MTN001”跌至5 元（面值100 元），于2020 年11 月12 日再次暴跌至4.48 元，中誠信國際發(fā)布公告，將永煤控股及其控股股東河南能化一同從AAA 調(diào)至BB 級。2020 年11 月13 日，原定于上午10 時召開的河南能化債權(quán)人會議取消，河南省國資委、人民銀行鄭州中心支行等相關(guān)領(lǐng)導均未根據(jù)原定會議議程出席，導致市場的恐慌情緒進一步蔓延。2020 年11 月13 日晚，永煤控股發(fā)布公告稱，已完成“20 永煤SCP003”的利息兌付，債券本金正在籌措中。

2 主要影響

事實上，河南能化已獲得了河南省政府注資，資金流動性在整體上有所優(yōu)化，故違約事件基本出乎所有市場參與者的預料，影響格外強烈。

2.1 國企發(fā)行人股東背景遭到質(zhì)疑

據(jù)了解，河南省國資委將分批對河南能化注資150 億元左右，助力企業(yè)改革脫困，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展。據(jù)某分析師所述，永煤控股之所以能夠在2020 年10 月20 日成功發(fā)行10 億元中期票據(jù)（債券簡稱“20 永煤MTN006”），就是因為金融市場判斷其能夠獲得強有力的政府支持。但不到一個月，永煤控股就發(fā)生了實質(zhì)性違約。

與前期河南國控的事件相比，此次違約事件對國企發(fā)行人股東背景的影響更大。一是因為河南國控屬于非標產(chǎn)品違約，且企業(yè)資質(zhì)一般，而永煤控股屬于AAA 主體的標準化產(chǎn)品違約，涉及的交叉違約金額巨大。二是因為河南國控并未得到股東（其股東為河南省政府）任何實質(zhì)性的支持承諾，因而市場沒有太多相關(guān)預期，而永煤控股違約事件出乎所有人預料，截至2020 年11 月13 日，河南省政府仍然未采取任何解決措施。由此可以看出，今后河南省內(nèi)國企發(fā)行人的“股東背景”可能不是一個有效的加分項[1]。

2.2 國企發(fā)行人海外發(fā)債可能受阻

由于大部分國有企業(yè)的海外評級所屬方法論都是在“政府相關(guān)實體”的框架內(nèi)，企業(yè)形象與地方政府支持力度高度相關(guān)，此次永煤控股違約事件將大幅降低海外機構(gòu)對中資國企發(fā)行人的興趣?？梢灶A見，今后海外投資者對河南省屬國企“低負債率、經(jīng)營穩(wěn)健”等固有的良好印象可能會有所變化[2]。

2.3 金融市場改革開放可能受到影響

此次違約事件擾亂了正常的市場秩序，損害了市場信用，可能會對金融市場改革開放造成不良影響。

（1）沖擊信用債市場融資功能，導致一級發(fā)行市場萎縮。截至2020 年11 月13 日，已有至少20 只債券取消發(fā)行，其中不乏連云港發(fā)投、揚州經(jīng)開、泉州城建這樣的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人。

（2）導致金融機構(gòu)流動性緊張，引發(fā)連鎖效應(yīng)。該事件發(fā)生后，債券二級交易價格暴跌，金融機構(gòu)普遍調(diào)低了信用債的質(zhì)押率，甚至出現(xiàn)了不再接受信用債質(zhì)押的情況。如果事態(tài)進一步惡化，會進入“拋售一般信用債—資產(chǎn)價格下跌—進一步降低信用債質(zhì)押率—拋售優(yōu)質(zhì)信用債”的惡性循環(huán)中。截至2020 年6月30 日，我國信用債市場存量約為38 萬億元，占各類型債券市場總量的34%，占社會融資余額總量的13.5%，信用債市場資產(chǎn)價格大幅縮水勢必會引發(fā)一系列負面連鎖反應(yīng)。

（3）不利于信用債注冊制改革。2020 年11 月12 日，銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布公告稱，已關(guān)注到永煤控股繼10 月20 日發(fā)行“20 永煤MTN006”后迅速發(fā)生實質(zhì)性違約，將對發(fā)行人及相關(guān)中介機構(gòu)啟動自律調(diào)查?？梢灶A見的是，監(jiān)管方下一步會收縮監(jiān)管尺度，注冊制改革可能暫緩甚至倒退[3]。

2.4 河南省國企發(fā)行人經(jīng)營情況遭到質(zhì)疑

永煤控股擁有河南省內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的煤炭資源，采煤業(yè)務(wù)的可持續(xù)經(jīng)營能力較強，如此優(yōu)質(zhì)的企業(yè)緣何突發(fā)暴雷？故在今后一段時期內(nèi)，河南省國企可能會被投資者區(qū)別對待。

3 相關(guān)對策

鑒于永煤控股違約事件影響較大，基于國企發(fā)行人視角，為有效降低可能受到的影響，建議從如下方面探尋應(yīng)對措施。

3.1 堅定推進市場化轉(zhuǎn)型發(fā)展

永煤控股違約事件暴露了某些國企經(jīng)營者沒有充分尊重市場規(guī)則及投資人造成的嚴重后果，對其他煤炭企業(yè)及國企發(fā)行人均造成了巨大的再融資壓力及聲譽風險。因此，應(yīng)進一步尊重市場，摒棄“拉關(guān)系”“靠行政力量”等經(jīng)營方式，真誠對待市場參與者，堅定擁護金融市場改革開放，以宏觀改革為框架，持續(xù)推進企業(yè)自身的市場化轉(zhuǎn)型發(fā)展，維護企業(yè)信用。

3.2 切實提升公司經(jīng)營水平

3.2.1 聚焦主業(yè)

從當前內(nèi)外部形勢可以看出，市場仍存在較多不確定性的宏觀因素。國企作為國民經(jīng)濟發(fā)展的中堅力量，既要有所作為，也要善于作為，聚焦主業(yè)，避免盲目多元化。

3.2.2 精細化管理

由于歷史原因，大部分國企業(yè)務(wù)涉及重大領(lǐng)域、金額較大的基建類或產(chǎn)業(yè)類項目，持續(xù)推進精細化管理可節(jié)約大量綜合成本，減少不必要的支出。

3.2.3 高度重視信息披露相關(guān)工作

從永煤控股違約事件可以看出市場投資者對公開信息的重視程度，明晰、及時的信息披露可以有效提升企業(yè)形象，在關(guān)鍵時刻成功打消投資者的疑慮。

盡管永煤控股違約事件對金融市場造成了極大沖擊，但依然有部分優(yōu)質(zhì)發(fā)行人在市場震蕩期取得了較好的發(fā)行成果，例如陜西延長石油在2020 年11 月12 日完成25 億元永續(xù)債的簿記建檔，票面利率僅為4.25%?？梢妰?yōu)質(zhì)發(fā)行人始終都會被金融市場所追捧。

3.3 合理安排債務(wù)結(jié)構(gòu)

3.3.1 管理債務(wù)久期

通過短融、超短融等債務(wù)融資工具獲得的資金具有使用靈活、資金價格較低、募集難度較低等優(yōu)勢，受到了國企發(fā)行人的青睞，但其期限過短，一旦市場動蕩導致再融資受阻，就會對企業(yè)流動性產(chǎn)生極大影響，故建議規(guī)避“短債長投”“接續(xù)貸款”等融資模式。

3.3.2 持續(xù)增加資金儲備

國企發(fā)行人通常要接受來自各方的巡視、審計等，為避免對金融機構(gòu)進行利益輸送，“資金閑置”通常被視為經(jīng)營中的風險點。但目前可以看到，極端情況下流動性不足的風險遠高于資金閑置風險。因此，建議國企既要進一步拓寬融資渠道，創(chuàng)新融資模式，也要在不嚴重違背“資金閑置”的前提下，適當適時推進資金儲備工作。

4 結(jié)束語

永煤控股違約事件帶來的一系列連鎖反應(yīng)對金融市場的沖擊會持續(xù)多久？對金融業(yè)態(tài)中信用定價乃至金融思維的沖擊影響多大？這些問題尚不明朗。但是，中國金融市場改革開放之路不會停滯，經(jīng)過洗禮后的市場會更加健康，國企發(fā)行人應(yīng)在此事件中充分汲取經(jīng)驗教訓，幫助企業(yè)真正做強做大。