實物期權法在PPP 項目物有所值評價中的可行性研究

□李曜君，麥強盛

（西南林業(yè)大學會計學院 云南 昆明 650224）

PPP（Public-Private-Partnership）模式，即公私合營模式，是政府和社會資本在公共基礎設施項目中合作的模式，該模式不僅能夠保證項目的順利實施，而且能夠有效緩解融資困難。但作為PPP 項目能否采用的關鍵環(huán)節(jié)——物有所值評價，仍然在學術界受到很多爭議和質疑。一個重要原因是PPP 項目在后期建設和運營過程中存在許多不確定因素，但是傳統(tǒng)的物有所值評價沒有正確評估這些因素，導致這種不確定性所帶來的價值被忽略，這就會低估PPP 項目的價值，從而使社會資本認為其無利可圖而放棄投資[1]。因此，如何完善這一評價方法成為資產評估人員亟待解決的問題。

1 PPP 模式概述及其定量評價方法

1.1 PPP 模式概述

PPP 模式是以實現公眾利益、政府和社會資本方之間互利共贏為基礎，通過政府將基礎設施等準公益性項目以特許經營的方式交由社會資本進行建設和運營，以使其發(fā)揮傳統(tǒng)公共服務的功能。政府通過PPP 模式利用社會資本進行基礎設施建設，不僅能夠將社會資本高效的管理方式和先進的技術方法帶到基礎設施的建設和運營中，而且不影響政府對項目建設和運營的有效監(jiān)督，在使基礎設施建設速度加快和運營質量提高的同時，也規(guī)避了相關風險，在此基礎上，社會資本方也可以獲得一定的收益。

1.2 物有所值定量評價方法

對于PPP 項目而言，能否通過物有所值評價是政府判斷是否采用PPP 模式進行基礎設施建設的重要標準。公共部門比較值（Public Sector Comparator，PSC）是一種對比值，是假設該項目由政府采用傳統(tǒng)方式提供全部資源進行建設時需要支出的全部成本值。PCS值是在假設的情況下，該項目將未來全部的現金流進行折現加總，因此測量PSC 值的關鍵是對于未來現金流的預測以及如何合理選取折現率以體現項目未來的風險。PPP 項目全生命周期內政府方凈成本的現值（PPP 值）是在建設和運營方提供相同質量和同等水平服務的前提下，與采用傳統(tǒng)投資建設模式相比較，政府部門所需要承擔的財政支出。該值測算的關鍵則是準確衡量政府未來需要承擔風險的現值。

1.3 物有所值定量評價方法的不足

在進行價值評估時，需要通過現金流進行計算，同時PPP 項目的建設和運營周期較長，因此需要對之后每一年產生的現金流按照固定的比率折現到項目初始年份，這一固定比率就是物有所值評估中用到的折現率。因此如何確定折現率將會直接決定PPP 值和PSC 值的大小，進而對定量評價結果產生重要影響。

傳統(tǒng)的物有所值定量評價隱含的一個重要假設就是社會資本方對于PPP 項目的決策是一成不變的，從而忽略了不確定性因素會對這一模式的價值產生重要影響。同時，PPP 項目在決策過程中會發(fā)生一定的沉沒成本，社會資本方也可以通過改變投資時機和策略而形成一定的期權價值，而這些成本和價值并沒有在傳統(tǒng)的物有所值定量評價中體現出來。

傳統(tǒng)的評價方法仍然存在一定的不足。首先，折現率的確定。項目建設和運營周期較長，導致不確定性因素較多，在進行項目現值折算時較難選擇恰當的折現率。其次，忽視了項目投資和運營過程中的柔性管理。傳統(tǒng)的定量評價方法認為項目投資是一次性的，但在項目實際運行過程中具有很強的柔性管理特點和動態(tài)性，社會資本方可以根據項目所面臨的外部環(huán)境及時調整投資策略，從而規(guī)避風險，降低風險成本。

2 實物期權法的特點及優(yōu)勢

2.1 實物期權法概述

實物期權是由金融期權衍生而出的概念。Stewart Myers（1977）[2]認為，傳統(tǒng)的收益現值法并不能準確判斷資產或項目的價值，其價值來源于現有資產所帶來收益的價值和未來選擇權的價值，而這個未來選擇權的價值就是該資產實物期權的價值。

實物期權法是利用金融期權的理論對資產的價值進行評估，在考慮項目靜態(tài)收益的基礎上，充分考慮項目管理的柔性和風險性，并將其帶來的期權價值計入項目整體價值中[3]，從而得到一種更加合理的估值新方法。

2.2 實物期權法適用范圍

實物期權法主要是通過對標的資產在未來可能遇到的不確定性等因素所帶來的期權價值進行分析，然后通過特定的數據和合適的模型計算這一期權價值，但并不是每種標的資產都具有期權價值或者可以利用實物期權法求取其期權價值，因此通過對實物期權法特點和適應情況進行分析，總結出以下3 種情形可以考慮使用實物期權法求取期權價值。①未來可能產生的現金流是決定標的資產價值的主要因素。②標的資產在未來可能遇到較大的風險和機遇，同時存在很多不確定性因素，需要在風險未知的情況下作出決策。③標的資產擁有較強的靈活性和一定的管理柔性，后期決策會對標的資產價值產生較大影響。

3 實物期權法應用于PPP 項目物有所值評價的可行性

3.1 PPP 項目物有所值評價中的期權特性

在PPP 項目中，社會資本方經過政府授權取得其他企業(yè)無法獲得的特殊經營銷售權利，并且這一特殊的經營權利能夠給其帶來額外的收益。這一權利可以被認為是一種看漲期權，而這一看漲期權的執(zhí)行價格就是社會資本的投入，其期限就是項目建設和運營總時間。因此當社會資本方認為投資這一項目產生的預期收益高于執(zhí)行價格，也就是投入成本時，社會資本方就會選擇投資這一項目。同時，社會資本方可以根據環(huán)境、風險等因素的變化而靈活調整投資策略，這種可以進行靈活調整的選擇也是具有一定價值的。社會資本方具有選擇是否進行投資的權力，而沒有必須投資的義務。只有在投資對象有利可圖時，社會資本方才會進行投資，以獲得收益。當社會資本方認為項目無法獲得足夠回報時，就會選擇等待機會或者放棄，以保證能夠降低損失。這兩者的權利和義務是不相等的，這種不對稱性就是期權價值的體現。正是由于這種期權特性的存在，對項目價值下限進行了限制，但同時使得項目價值的上限很高。PPP 項目大多應用于具有準公益性的基礎設施建設項目，而這些基礎設施會受到國家政策、經濟情況以及社會發(fā)展現狀等多種因素的制約，并且受很多不確定性因素的影響。這些不確定性因素帶來的期權價值就會很大，從而使項目價值也增大。如果在評估PPP 項目價值時忽略這一部分期權價值，就會使評估價值低于項目的實際價值，導致企業(yè)不愿意投資，進而影響項目建設。

3.2 應用實物期權法于PPP項目物有所值評價的優(yōu)勢

實物期權法的應用是對物有所值評價方法的一種補充。利用實物期權模型，測算項目建設期和運營期所固有的期權價值，突破了傳統(tǒng)物有所值定量評價方法中存在的局限性，得到更為準確的評估價值。實物期權法在PPP 項目物有所值評價的優(yōu)勢可以概括為以下幾點。①實物期權法可以充分考慮項目決策靈活性所帶來的價值。傳統(tǒng)的物有所值評價方法使社會資本更加關注短期利益，而不注重長遠利益，同時忽視了項目具有柔性管理這一特點，但在評估項目價值時應考慮這些因素。在利用實物期權法補充傳統(tǒng)評估方法時，會將項目具有的靈活性及管理柔性所帶來的價值計算在內，這樣就可以從戰(zhàn)略層面和投資項目層面來提高項目價值。②實物期權法能夠更科學地量化項目中不確定性因素所帶來的價值。由于存在不確定性因素，想要準確評估PPP 項目的價值，就需要全面考慮不確定性因素所產生的價值。相較于傳統(tǒng)的評價方法，實物期權法有明顯的優(yōu)勢，因為物有所值定量評價方法并不考慮風險的動態(tài)性，而是采用同一折現率來折算這種風險，并且其往往采用較高的折現率來體現這種項目風險的影響[4]。③實物期權法可以有效降低風險。利用實物期權法可以更加合理地評估項目風險的價值及項目的整體價值，從而為社會資本的投資決策提供更好的參考，降低因不確定性因素可能導致的項目實際現金流與預測結果出現偏差的風險，使社會資本方能夠依據市場環(huán)境的變動進行提前應對和靈活調整，降低項目后期失敗的風險。

實物期權法是對物有所值評價方法的補充，但這一補充并不是否定傳統(tǒng)評價方法操作簡單、適用范圍廣等優(yōu)點，而是將物有所值評價方法無法體現出的期權價值考慮在內，因此在物有所值評價基礎上利用實物期權方法計算出的結果是項目的凈現值加上期權價值。

4 結論

隨著我國經濟和社會水平不斷發(fā)展，城鎮(zhèn)化建設快速推進，社會對于各項基礎設施建設的需求也快速增長。PPP 模式作為基礎設施建設的重要方式，得到了更廣泛的應用。更加準確合理地評估PPP 項目價值是加快PPP 項目落地的重要方式。