可轉(zhuǎn)債投資思路與對(duì)策研究

張 凱

我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)從1992年發(fā)展至今，已經(jīng)歷近29個(gè)年頭，特別是2017年以來(lái)，市場(chǎng)進(jìn)入了繁榮期。截至2020年12月，當(dāng)年共發(fā)行可轉(zhuǎn)債192只，發(fā)行規(guī)模2 612億元，總存續(xù)規(guī)模達(dá)到5 450億元，創(chuàng)歷史新高。但在實(shí)際交易中，投資者對(duì)可轉(zhuǎn)債交易普遍存在產(chǎn)品條款了解不夠、投機(jī)性操作較強(qiáng)和投資方法缺失的現(xiàn)狀。本文擬從可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品投資特點(diǎn)出發(fā)，找尋其中的投資規(guī)律和思路，以期對(duì)此類(lèi)產(chǎn)品投資提供借鑒。

一、可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品概述

可轉(zhuǎn)債一般指可轉(zhuǎn)換債券，即債券持有人可按照發(fā)行時(shí)約定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換成公司普通股票的債券。作為一種兼具“股性”和“債性”的證券品種，其為上市企業(yè)多渠道融資提供了更多的選擇渠道，極大程度增強(qiáng)了資本市場(chǎng)直接融資比例，發(fā)揮了資本市場(chǎng)直接融資的功能。由于可轉(zhuǎn)債上市價(jià)格等于轉(zhuǎn)換價(jià)值與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率乘積，而轉(zhuǎn)換價(jià)值與正股價(jià)格、轉(zhuǎn)股價(jià)相關(guān)，通常情況下，可轉(zhuǎn)債價(jià)格取決于正股價(jià)格、轉(zhuǎn)股價(jià)與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率三個(gè)核心指標(biāo)。短期而言，可轉(zhuǎn)債的上漲源于資金的介入熱度，而從長(zhǎng)期看，可轉(zhuǎn)債的上漲則是源于正股的上漲、轉(zhuǎn)股價(jià)的下調(diào)等。

二、可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格分布情況

結(jié)合2020年5月前已退市的142只可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品來(lái)看，可轉(zhuǎn)債投資守正出奇的特點(diǎn)較為明顯，正股是根本，可轉(zhuǎn)債條款和估值的市場(chǎng)博弈是補(bǔ)充，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在衡量可轉(zhuǎn)債價(jià)值和正股價(jià)值關(guān)系中起到較為核心的作用。但市場(chǎng)受情緒影響，其可轉(zhuǎn)債價(jià)格在存續(xù)期間將會(huì)產(chǎn)生較大幅度起伏。

最高價(jià)方面：在149-198元的只數(shù)最多，達(dá)到70只，占總數(shù)的49.29%；最高價(jià)在198-247元的只數(shù)第二，達(dá)到28只，占總數(shù)的19.72%；最高價(jià)在100-149元的只數(shù)第三，達(dá)到26只，占總數(shù)的18.3%。以上三類(lèi)可轉(zhuǎn)債只數(shù)總量達(dá)到124只，占總數(shù)的87.3%。由此可見(jiàn)，在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，其最高價(jià)往往會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)，其價(jià)格在149-200元處居多。

最低價(jià)方面：最低價(jià)在95.3-101.6元的只數(shù)最多，達(dá)到45只，占總數(shù)的31.69%；最低價(jià)在101.6-107.9元的35只，占總數(shù)的24.65%；最低價(jià)在89-95.3元的只數(shù)第三，達(dá)到21只，占總數(shù)的14.78%。以上三類(lèi)可轉(zhuǎn)債只數(shù)總量達(dá)到101只，占總數(shù)的71%。由此可見(jiàn)，在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，其最低價(jià)往往受債底特性的影響，較為安全，其價(jià)格在89-108元處居多。

從以上已退市可轉(zhuǎn)債價(jià)格歷史數(shù)據(jù)反映，可轉(zhuǎn)債的債底保護(hù)性較強(qiáng)，從中長(zhǎng)期持有考慮看，出現(xiàn)較為可觀的預(yù)期收益概率較大。

三、可轉(zhuǎn)債投資特點(diǎn)

一是具備穩(wěn)健的債性屬性同時(shí)擁有較強(qiáng)的股權(quán)投資屬性。在債性保底的前提下，可轉(zhuǎn)債品種具有較強(qiáng)的安全保障，只要上市公司經(jīng)營(yíng)正常，大部分可轉(zhuǎn)債到期后本息均能正常兌付。截至2020年，在當(dāng)前發(fā)行的可轉(zhuǎn)債中，除輝豐股份由于涉及退市，其可轉(zhuǎn)債(余額1 900萬(wàn)元)存在一定的兌付風(fēng)險(xiǎn)外，其余可轉(zhuǎn)債目前未發(fā)生違約情況。在具備較高的債券安全屬性同時(shí)，可轉(zhuǎn)債的股權(quán)屬性亦非常明顯，其價(jià)格與正股具有較強(qiáng)的相關(guān)性，如英科轉(zhuǎn)債，在2019年發(fā)行后跟隨正股一路上揚(yáng)，最高達(dá)到3 618元/張，較發(fā)行價(jià)100元/張上漲36倍，顯示出強(qiáng)勁的投資屬性。

二是交易量能通常不穩(wěn)定?？赊D(zhuǎn)債產(chǎn)品與一般股票產(chǎn)品不同，由于其“T+0”的交易特點(diǎn)及市場(chǎng)關(guān)注度隨正股公開(kāi)信息披露影響較大等情況，在每個(gè)交易日的量能上通常呈現(xiàn)出極度的平衡，一定程度上加大了投資者的操作難度，交易時(shí)間和空間的不穩(wěn)定性較為突出。而在量能放大期間，其價(jià)格也存在較強(qiáng)的波動(dòng)性，且交易價(jià)格集中程度較高。

三是政策及交易條款具有一定的復(fù)雜性?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行一般經(jīng)歷上市公司董事會(huì)、股東會(huì)審議后，還需報(bào)證監(jiān)會(huì)審批后實(shí)施，其條款內(nèi)容相對(duì)較為詳盡，關(guān)聯(lián)指標(biāo)較多。其中，在發(fā)行前，較為重要的是其發(fā)行方案中的轉(zhuǎn)股價(jià)格、存續(xù)期間、利率水平、債券評(píng)級(jí)、發(fā)行規(guī)模和回購(gòu)條款等，而發(fā)行后，則重點(diǎn)需關(guān)注其轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、轉(zhuǎn)股價(jià)值、轉(zhuǎn)股時(shí)間、債券余額、正股價(jià)格等。特別是上市公司股東及董監(jiān)高參與的投資，還需重點(diǎn)關(guān)注已發(fā)布實(shí)施的可轉(zhuǎn)債法律法規(guī)。

四是各指標(biāo)區(qū)間對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品屬性分化較為明顯。主要有：(1)當(dāng)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格＜債底價(jià)格，則轉(zhuǎn)債具備很強(qiáng)的債券屬性，投資關(guān)注點(diǎn)更多會(huì)采用債券投資的方法和策略，對(duì)資金的時(shí)間成本考慮更多，對(duì)資金的本金安全考慮較少。(2)當(dāng)債底價(jià)格＜轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格，則轉(zhuǎn)債具備較強(qiáng)的股票屬性，投資關(guān)注點(diǎn)更趨向于對(duì)正股價(jià)格的研究，對(duì)資金本金安全考慮較多。(3)當(dāng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率＜0，則轉(zhuǎn)債具備較強(qiáng)的套利功能，投資關(guān)注點(diǎn)更趨向于對(duì)交易時(shí)機(jī)的把握和量能的釋放，以短線交易為主。(4)當(dāng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率＞0，則轉(zhuǎn)債存在一定的溢價(jià)空間，具有較強(qiáng)的投機(jī)色彩，投資關(guān)注點(diǎn)更趨向于正股和轉(zhuǎn)債的關(guān)聯(lián)性、自身技術(shù)的分析等。

五是上市公司管理層對(duì)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債存在更多的轉(zhuǎn)股意愿。由于可轉(zhuǎn)債是上市公司對(duì)外債務(wù)性融資，在沒(méi)有轉(zhuǎn)股的情況下，存續(xù)期滿(mǎn)，上市公司應(yīng)按照約定還本付息。而作為上市公司管理層，為降低公司資金成本和融資壓力，更希望可轉(zhuǎn)債在存續(xù)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，從而依托資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)既定的融資目標(biāo)。正是鑒于此，通常在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，上市公司更愿意發(fā)布多重利好，并積極參與市值管理，不斷推動(dòng)對(duì)股價(jià)可能的提升，盡可能滿(mǎn)足轉(zhuǎn)股條件。當(dāng)然，當(dāng)股價(jià)下跌過(guò)深，在轉(zhuǎn)債到期前，上市公司也會(huì)積極思考下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格，實(shí)現(xiàn)其存續(xù)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股初衷。

四、可轉(zhuǎn)債投資策略

（一）高度重視對(duì)正股標(biāo)的公司的深入研究

一是根據(jù)轉(zhuǎn)債標(biāo)的正股走勢(shì)情況，重點(diǎn)分析其交易價(jià)格和交易時(shí)機(jī)的合理性，結(jié)合公司所處的行業(yè)現(xiàn)狀，對(duì)其估值的合理性做較為充分的研判，對(duì)可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品本身的交易特點(diǎn)做較為系統(tǒng)的行業(yè)統(tǒng)計(jì)，設(shè)置交易區(qū)間，保證收益空間。二是關(guān)注募投項(xiàng)目的實(shí)施情況和盈利情況，從產(chǎn)能規(guī)模、施工進(jìn)度、利潤(rùn)貢獻(xiàn)等方面對(duì)標(biāo)的企業(yè)做更為具體和相對(duì)準(zhǔn)確的預(yù)判，找尋存在相對(duì)低估的標(biāo)的，增加投資安全性和收益空間。三是關(guān)注正股所在行業(yè)和企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況，找準(zhǔn)處于上升期的朝陽(yáng)行業(yè)介入，與新興行業(yè)形成向上的共振，并對(duì)預(yù)虧預(yù)減的標(biāo)的及時(shí)預(yù)警，重點(diǎn)關(guān)注，在其退市或破產(chǎn)等極端情況發(fā)生前處置持有的轉(zhuǎn)債標(biāo)的資產(chǎn)。

（二）仔細(xì)研讀各類(lèi)關(guān)聯(lián)信息材料

一是對(duì)轉(zhuǎn)債發(fā)行募集說(shuō)明書(shū)內(nèi)容深入研讀，對(duì)發(fā)行方案中的評(píng)級(jí)水平、存續(xù)條款、強(qiáng)贖條款等重點(diǎn)關(guān)注；對(duì)募集資金運(yùn)用中項(xiàng)目進(jìn)度、收益影響、實(shí)際用途等重點(diǎn)關(guān)注；對(duì)財(cái)務(wù)信息中的歷史對(duì)照、主要指標(biāo)、經(jīng)營(yíng)狀況等重點(diǎn)關(guān)注；對(duì)重大事項(xiàng)提示中的風(fēng)險(xiǎn)揭示重點(diǎn)關(guān)注；對(duì)管理層討論分析中的重大戰(zhàn)略方向和特殊說(shuō)明等重點(diǎn)關(guān)注。二是及時(shí)關(guān)注轉(zhuǎn)債標(biāo)的上市公司最新公告信息，對(duì)出現(xiàn)股票質(zhì)押、重大增減持變化、重大經(jīng)營(yíng)變化等情況做較為專(zhuān)業(yè)的研判，及時(shí)調(diào)整交易策略。三是重視對(duì)其他關(guān)聯(lián)信息的梳理分析。重點(diǎn)關(guān)注大宗交易動(dòng)向、新聞媒體報(bào)告、券商研報(bào)、龍虎榜信息、跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告等，發(fā)掘價(jià)值信息，提供決策參考。

（三）準(zhǔn)確把握持債期間的交易時(shí)機(jī)

一是安排具有較強(qiáng)專(zhuān)業(yè)背景和實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的操盤(pán)人員開(kāi)展交易，如使用計(jì)算機(jī)程序化交易，應(yīng)按照監(jiān)管部門(mén)要求合法合規(guī)操作，規(guī)模高頻交易和有可能被認(rèn)定為操縱市場(chǎng)的行為，合理運(yùn)用交易策略把握交易時(shí)機(jī)。二是對(duì)已跟蹤和掌握的標(biāo)的公司披露的各類(lèi)信息，需進(jìn)一步進(jìn)行較為細(xì)致的梳理。對(duì)可能影響股價(jià)的信息源，按照利空和利好、影響程度高低、對(duì)轉(zhuǎn)債標(biāo)的傳導(dǎo)性強(qiáng)弱等類(lèi)別進(jìn)行動(dòng)態(tài)記錄分析，制定交易策略，把握買(mǎi)入和賣(mài)出的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)并嚴(yán)格執(zhí)行。三是在出現(xiàn)例如大股東減持等重大事項(xiàng)時(shí)，需結(jié)合標(biāo)的轉(zhuǎn)債實(shí)際交易量能等技術(shù)指標(biāo)，判斷其整體減持進(jìn)度和減持價(jià)格，掌握交易主動(dòng)權(quán)，對(duì)出現(xiàn)明顯放量的交易日，應(yīng)結(jié)合自身倉(cāng)位和標(biāo)的體量情況，做出敏銳的分析和判斷，及時(shí)止盈或止損。

（四）嚴(yán)格執(zhí)行各項(xiàng)政策法規(guī)

自2021年1月31日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》施行后，可轉(zhuǎn)債交易政策監(jiān)管力度越發(fā)強(qiáng)勁，投機(jī)性炒作行為被有效控制，在實(shí)際操作中，應(yīng)認(rèn)真研究政策法規(guī)，及時(shí)更新交易制度。特別是上市公司持股5%以上的大股東、董監(jiān)高等參與本公司可轉(zhuǎn)債交易，須著重考慮交易合規(guī)性問(wèn)題。同時(shí)應(yīng)持續(xù)關(guān)注監(jiān)管部門(mén)動(dòng)態(tài)，并結(jié)合交易所等機(jī)構(gòu)的實(shí)際指導(dǎo)意見(jiàn)，謹(jǐn)慎開(kāi)展各項(xiàng)交易，杜絕違背法律法規(guī)及制度規(guī)定等不良情況出現(xiàn)。

（五）積極借助各類(lèi)輔助投資工具

可轉(zhuǎn)債投資作為一類(lèi)較為專(zhuān)業(yè)的領(lǐng)域，其牽涉和需考慮的因素較多，僅僅依靠簡(jiǎn)單的分析判斷往往難以達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)，盤(pán)中交易的難度也遠(yuǎn)高于一般股票。在實(shí)際操作中，投資者應(yīng)加大相關(guān)專(zhuān)業(yè)研究力度，充分掌握并靈活運(yùn)用各類(lèi)投資方法和策略，匹配較為先進(jìn)的軟件和工具。其中主要體現(xiàn)在行業(yè)周期研究、財(cái)務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)分析、交易操作優(yōu)化輔助和技術(shù)形態(tài)專(zhuān)業(yè)判斷等，有意識(shí)在實(shí)際交易中進(jìn)一步培養(yǎng)盤(pán)感，熟悉并能熟練應(yīng)對(duì)各類(lèi)交易情況，以期實(shí)現(xiàn)較為圓滿(mǎn)的投資目標(biāo)。