債券套息在中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證研究

彭瀚宇 錢軍輝

摘 要： 資產(chǎn)的套息收益（Carry）可定義為假設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格不變時(shí)資產(chǎn)期貨合約的收益率，在投資期初便可計(jì)算，利用（合成）期貨可以對(duì)任意資產(chǎn)實(shí)施套息交易。使用中國(guó)債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)，在不同樣本期內(nèi)對(duì)不同種類債券的套息交易收益率進(jìn)行分析的結(jié)果表明，若僅對(duì)單種債券根據(jù)套息收益進(jìn)行交易（套息收益策略，Carry Trade），其夏普比率可能不如被動(dòng)策略甚至還有更高的失敗風(fēng)險(xiǎn)（收益率的偏度為負(fù)且絕對(duì)值更大），但同時(shí)投資多種債券（分散化）時(shí)，就能取得可觀的夏普比率。對(duì)套息收益的進(jìn)一步研究表明，它對(duì)債券價(jià)格和套息交易總收益具有正向預(yù)測(cè)能力，高套息收益（High Carry）債券具有更高的套息交易總收益。

關(guān)鍵詞： 套息收益;套息收益策略;套息交易總收益;利率平價(jià)

中圖分類號(hào)： F 832

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

Empirical Analysis of Carry Trade in ChineseBond Market： Strategies and Returns

PENG Hanyu QIAN Junhui

（Antai College of Economics & Management， Shanghai Jiao Tong University， Shanghai 200030， China）

Abstract： Carry is defined as an assets futures return， assuming prices of the asset stay the same. Carry is observable ex ante from futures （or synthetic futures） prices and can be used to implement carry trade for all assets. Using data from Chinese bond market， the empirical analysis on bond carry trade shows that： carry trades that involve only one type of bond may underperform a simple passive equal-weighted investment according to Sharpe ratio and even have higher crash risk（more negative skewness）. However， carry trades that involve all types of bonds（diversified） present far higher Sharpe ratio than the passive equal-weighted strategies. Further investigation into carry indicates that it positively predicts price movement and total returns， that is， bond with higher carry have higher total returns.

Key words： carry; carry trade; total returns; interest rate parity

1 文獻(xiàn)綜述

以往針對(duì)套息交易的相關(guān)研究，多集中于發(fā)達(dá)國(guó)家外匯市場(chǎng)中利率平價(jià)成立性與套息收益的實(shí)證檢驗(yàn)。利率平價(jià)理論中存在許多理想化的假設(shè)，很多原因都可能導(dǎo)致其不成立，例如：不完全的市場(chǎng)和交易成本（Abeysekera和Turtle（1995）、Bekaert等（2007）等），市場(chǎng)參與者的非理性（Verschoor等（1994）、Frankel和Kenneth（1987）等），時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的存在（Hetami-J和Maneschid（2004）、Brunnermeier等（2008）、Farhi和Gabaix（2015）等）。在利率平價(jià)不成立時(shí)，不同貨幣套息策略超額收益的存在性和持續(xù)性也已被很多文獻(xiàn)所證實(shí)（Burnside等（2008）、Burnside等（2011）、Caballero和Doyle（2012）等），使得套息交易十分具有吸引力，盡管很多貨幣套息策略在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期的表現(xiàn)并不如人意（Brunnermeier等（2008）、Menkhoff等（2012）、Koijen等（2018）等）。在中國(guó)，由于資本賬戶尚未完全開放，針對(duì)人民幣套息的資金，可能通過(guò)隱匿于大宗商品交易這一途徑實(shí)現(xiàn)獲利（何誠(chéng)穎等（2018））。在最近的研究中，Koijen等（2018）把套息拓展到了股票、債券、期權(quán)、大宗商品等其他資產(chǎn)市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)除了外匯市場(chǎng)外，針對(duì)其他資產(chǎn)的套息也能獲得可觀的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益。

套息交易的夏普比率在不同市場(chǎng)均較高（Koijen等（2018）），已有的研究對(duì)此提供了多種可能的解釋。Menkhoff等（2012）認(rèn)為外匯套息交易的高收益是對(duì)全球匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。Christiansen等（2011）研究發(fā)現(xiàn)套息交易總收益受到股票、債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性的影響，在外匯市場(chǎng)動(dòng)蕩的國(guó)家更為突出。而Burnside等（2011）發(fā)現(xiàn)三因子模型（全局套息因子、匯率波動(dòng)因子、失敗風(fēng)險(xiǎn)因子）可以很好地解釋外匯套息交易策略在截面上的收益變化，Koijen等（2018）認(rèn)為套息交易的總收益可能主要受到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。除了截面上的研究，一些學(xué)者還發(fā)現(xiàn)套息交易總收益具有可預(yù)測(cè)性。Cenedese等（2014）通過(guò)分位數(shù)回歸發(fā)現(xiàn)當(dāng)套息交易總收益位于左尾時(shí)，該月套息交易總收益的方差與下月套息交易總收益呈顯著負(fù)相關(guān)，Koijen等（2018）則認(rèn)為很多資產(chǎn)的套息收益對(duì)套息交易總收益均有不同程度的預(yù)測(cè)作用。

2 研究方法與數(shù)據(jù)

2.1 套息收益：一種適用于所有資產(chǎn)的定義

首先回顧外匯套息：假設(shè)有兩種貨幣（本幣和外幣），St和Ft分別為直接標(biāo)價(jià)法下即期匯率和遠(yuǎn)期匯率，i和i*分別為本國(guó)和外國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，并且假設(shè)i

r外匯套息t+1=St+1（1+i*）St-Ft（1+i*）St/Ft（1+i*）St=St-FtFt+St+1-StFt（1）

套息交易的實(shí)際總收益率不僅受到外幣期貨和現(xiàn)貨價(jià)格差的影響，還取決于匯率（外幣價(jià)格）的變化。外幣遠(yuǎn)期和現(xiàn)貨的價(jià)格差St-FtFt可提前預(yù)知，而外幣價(jià)格（匯率）的變化St+1-StFt則需要進(jìn)行估計(jì)。

利用資產(chǎn)期貨，可將套息這一交易行為拓展到所有資產(chǎn)。對(duì)任一種基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)其期貨當(dāng)前（建倉(cāng)日）價(jià)格為Ft，資本金為Mt，那么在期貨到期日（t+1）資本金和合約價(jià)值一共為Mt （1+rft）+Ft+1-Ft，其中rft為當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。令rtotalt+1為該合約在t至t+1期間所取得的總收益，則有：

rtotalt+1=Mt（1+rft）+Ft+1-Ft-MtMt

=Ft+1-FtMt+rft（2）

令rt+1為該合約在t至t+1期間所取得超額收益，由（2）式可得：

rt+1=rtotalt+1-rft=Ft+1-FtMt（3）

資產(chǎn)的“套息收益（Carry）”是一種定義在其（合成）期貨上的性質(zhì)，是假設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格不變時(shí)上述期貨合約的收益率。在期貨到期日（t+1），期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格相等（Ft+1=St+1），再結(jié)合基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格不變的假設(shè)，可得出Ft+1=St。令Ct為資產(chǎn)當(dāng)前的套息收益，將（3）式中的Ft+1替換為St即得到資產(chǎn)的套息收益：

Ct=St-FtMt（4）

此處可把rt+1視為套息交易總收益的度量，結(jié)合（3）（4）兩式，可以將超額收益率（套息交易總收益）分解為套息收益、預(yù)期基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)和非預(yù)期基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格沖擊三部分（Koijen等[12]（2018）），不難發(fā)現(xiàn)其中前兩部分的和為預(yù)期收益率：

rt+1=Ft+1-Ft+St-StMt=Ct+Et（St+1-StMtEt（rt+1）+St+1-Et（St+1）Mt（5）

2.2 債券的套息收益與套息交易總收益率

本文所討論的債券套息與傳統(tǒng)的債券套息策略（借短期資金買長(zhǎng)期債券）完全不同。對(duì)于多數(shù)資產(chǎn)，套息收益即基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格不隨時(shí)間改變情況下的期貨收益率，但對(duì)債券如此假設(shè)并不合適。

對(duì)于期限為τ的債券，本文基于收益率曲線不隨時(shí)間改變的假設(shè)來(lái)定義債券套息收益。在利率期限結(jié)構(gòu)不隨時(shí)間變化的情況下，債券（合成）期貨合約的收益率為債券套息收益。純折現(xiàn)債券合成期貨的構(gòu)造較為簡(jiǎn)單。給定到期收益率yτt，期限為τ的債券現(xiàn)貨價(jià)格等于Sτt=1（1+yτt）τ。根據(jù)無(wú)套利定價(jià)原理，以該債券為基礎(chǔ)資產(chǎn)、到期日為t+1的（合成）期貨價(jià)格應(yīng)為Fτt=1+rft（1+yτt）τ。假設(shè)收益率曲線不隨時(shí)間變化，則有yτt=yτt+1、yτ-1t=yτ-1t+1，那么期貨到期時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)格為Sτ-1t+1=1（1+yτ-1t+1）τ-1=1（1+yτ-1t）τ-1=Sτ-1t（第一個(gè)等號(hào)和第三個(gè)等號(hào)來(lái)自零息債券價(jià)格的定義，第二個(gè)等號(hào)則是由收益率曲線不隨時(shí)間改變的假設(shè)推出），另外由于期貨到期時(shí)的價(jià)格還等于現(xiàn)貨價(jià)格，因此（到期）期貨價(jià)格Fτ-1t+1=Sτ-1t+1=Sτ-1t。根據(jù)（3）、（4）兩式，可以得到債券的套息收益和套息交易總收益（期貨超額收益）分別如下（資本金等于期貨合約的價(jià)值Mt=Fτt）：

Cτt=Sτ-1t-FτtFτt=（1+yτt）τ（1+rft）（1+yτ-1t）τ-1-1（6）

rt+1=Fτ-1t+1-FτtFτt=（1+yτt）τ（1+rft）（1+yτ-1t+1）τ-1-1（7）

根據(jù)（6）（7）兩式，并仿照（5）式，我們可將債券的套息交易總收益也分解為套息收益、債券價(jià)格變化（包括預(yù)期價(jià)格變動(dòng)和非預(yù)期價(jià)格沖擊）：

rt+1=Sτ-1t-Fτt+Fτ-1t+1-Sτ-1tFτt=Cτt+EtSτ-1t+1-Sτ-1tFτt+Sτ-1t+1-Et（Sτ-1t+1）Fτt（8）

構(gòu)造組合時(shí)，成份債券的期限不同，其面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也大不相同。本文在根據(jù)套息收益構(gòu)造債券組合時(shí)，采用降低杠桿的方法調(diào)整久期的影響，即增加資本金以匹配基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。調(diào)整后的資本金等于期貨合約價(jià)值乘以債券久期，資本金隨債券久期的不同而變化（t=Fτt Dτt，t為調(diào)整后的資本金，F(xiàn)τt為債券期貨價(jià)格，Dτt為債券久期）。調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)后的套息收益和套息交易總收益定義如下

τt=Sτ-1t-FτtFτt Dτt=CτtDτt（9）

t+1=Fr-1t+1-FτtFτt Dτt=rt+1Dτt（10）

假設(shè)某債券組合P中有N支債券，在時(shí)間t第i支債券的權(quán)重為wit，對(duì)應(yīng)調(diào)整后的套息收益和套息交易總收益分別為it、it+1，則組合P的套息收益和套息交易總收益分別為Pt=∑iit wit、Pt+1=∑iit+1 wit。

對(duì)于附息債券，為了計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整套息收益，需要取得①對(duì)應(yīng)該債券的收益率曲線（利率期限結(jié)構(gòu)）以及②久期，而后便可直接利用（6）（7）（9）（10）式計(jì)算（如對(duì)于某支3年期附息國(guó)債來(lái)說(shuō)，假設(shè)今天其久期為2.3年，而今天國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)中2.3年對(duì)應(yīng)的利率為1.28%，那么該3年期附息國(guó)債在今天便可視同為一支期限2.3年，到期收益率1.28%的零息國(guó)債）。

2.3 債券數(shù)據(jù)的選取

本文選取三種不同的債券：國(guó)債、國(guó)開債以及企業(yè)債。由于中國(guó)債券期貨的品種較少、市場(chǎng)流動(dòng)性較差，本文采用構(gòu)造合成期貨的方式計(jì)算套息收益和套息交易收益率。將國(guó)債和國(guó)開債按久期分為4組：中短期（組合平均久期在2年左右）、中期（組合平均久期為3-5年）、中長(zhǎng)期（組合平均久期為5-7年）以及長(zhǎng)期（組合平均久期為7-10年）;將企業(yè)債按信用評(píng)級(jí)（AAA、AA+、AA）分為3組后再按久期分為4組。

我們所構(gòu)造的合成期貨期限為1個(gè)月，因此選擇月度數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。所有類別債券的到期收益率數(shù)據(jù)均來(lái)自中債到期收益率曲線，組合的久期數(shù)據(jù)來(lái)自中債指數(shù)。

以短期國(guó)債組合在2018年1月的久期和期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)為例，套息收益和套息交易總收益的計(jì)算方法如下：自短期國(guó)債指數(shù)中取得該組合在2018年1月最后一個(gè)交易日的平均現(xiàn)金流法久期Dτt，將其視為期限τ，并在當(dāng)日的期限結(jié)構(gòu)中找到對(duì)應(yīng)期限τ以及τ-112的收益率，并將當(dāng)日國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的短端視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rft，最后用公式計(jì)算短期國(guó)債組合在2018年1月的套息收益;2018年2月組合超額收益的計(jì)算僅需將1月末期限τ-112的收益率替換為2月末該期限的收益率即可。

根據(jù)上述步驟，將所選債券組合在可得樣本期內(nèi)對(duì)套息收益與實(shí)際套息交易總收益按上述方法進(jìn)行計(jì)算，相關(guān)結(jié)果（年化數(shù)據(jù)）見(jiàn)表1。

從表1中的平均值來(lái)看，三種債券經(jīng)久期調(diào)整后的套息收益與套息交易總收益均隨著期限的上升而下降，但不同類型的債券組合間套息收益差距較大：國(guó)債的年化平均套息收益最高僅0.17%，而短期AA企業(yè)債年化套息收益則接近1%;在年化平均超額收益中也能觀察到同樣的現(xiàn)象。從表1中的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，雖然同種債券套息交易總收益與套息收益的平均值相差很小，但套息收益的波動(dòng)明顯小于套息交易總收益的波動(dòng)，說(shuō)明中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)可能較大。最后我們發(fā)現(xiàn)，與債券票面利率相比，套息收益非常小。

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 基于套息收益的套息交易策略的表現(xiàn)

受外匯套息交易的啟發(fā)，本文設(shè)計(jì)了基于套息收益的債券交易策略：在（構(gòu)造）簽訂（合成）期貨合約當(dāng)日，根據(jù)債券的套息收益構(gòu)造組合，買入高套息收益的債券，并賣出同等金額的低套息收益?zhèn)?，保持總頭寸為零。在（合成）期貨到期日（構(gòu)造）簽訂新的（合成）期貨合約，繼續(xù)進(jìn)行同樣的交易。具體構(gòu)造組合的方法有很多種，本文選取了兩種策略以供參考。為了與套息收益套息策略對(duì)比，本文設(shè)計(jì)了等權(quán)（被動(dòng)）套息策略，即對(duì)所有的債券（合成）期貨持有相同的多頭頭寸，并且權(quán)重不隨時(shí)間改變?；跀?shù)據(jù)可獲得性的考慮，本文構(gòu)造的合成期貨的期限為一個(gè)月。

套息收益策略一：在每月月末，首先根據(jù)當(dāng)月的久期調(diào)整套息收益由大至小對(duì)債券進(jìn)行排序。假設(shè)資產(chǎn)i的排序?yàn)閞ank（Cit），則資產(chǎn)i在套息收益交易組合中的權(quán)重為wit=at（rank（Cit）-Nt+12），其中Nt是當(dāng)期參與交易的債券數(shù)量，at為調(diào)整系數(shù)，使得∑iΙwit>0 wit=1與∑iΙwit<0 wit=-1成立（Ι為示性函數(shù)）。

套息收益策略二：在每月月末，根據(jù)套息收益將債券分為高、低兩組，并買入套息收益為“高”組的債券，賣空套息收益為“低”組的債券，若債券數(shù)量大于2只，則在每組內(nèi)構(gòu)造等權(quán)組合。若債券數(shù)量為奇數(shù)，則不交易套息收益處于中間位置的債券。若Nt為奇數(shù)則wit=（-1）1-ΙCit>Mt·2Nt-1，其中Mt為t期債券套息收益的中位數(shù);若Nt為偶數(shù)則wit=（-1）1-ΙCit>Mt·2Nt。

表2-表4展示了基于不同套息策略所獲得的收益和風(fēng)險(xiǎn)情況。由于樣本期間跨越了2008年全球金融危機(jī)，本文將分別計(jì)算在不同的樣本期間內(nèi)各個(gè)策略的實(shí)際套息交易總收益，更清晰地展現(xiàn)套息收益策略與被動(dòng)投資方法的異同，以便得到更穩(wěn)健的結(jié)論。

從整個(gè)樣本時(shí)期（表2）來(lái)看，僅對(duì)一種債券中使用根據(jù)套息收益設(shè)計(jì)的策略，并不能取得比被動(dòng)策略更高的夏普比率，但是被動(dòng)策略的失敗風(fēng)險(xiǎn)更高（偏度為負(fù)且絕對(duì)值更大），高的夏普比率可能只是對(duì)失敗風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。此外，盡管國(guó)債和國(guó)開債三種策略的風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差）相比企業(yè)債來(lái)說(shuō)更小，但其尾部卻較企業(yè)債更厚（峰度更高）。若將所有三種債券用于組合的構(gòu)建（分散化投資），則兩種套息收益策略在夏普比率上均顯出優(yōu)勢(shì)，并且失敗風(fēng)險(xiǎn)小于等權(quán)策略（偏度的絕對(duì)值更?。?，這一點(diǎn)在“所有利率債”組合中表現(xiàn)更為明顯。這與Burnside等（2008）關(guān)于外匯套息的研究得出的結(jié)論類似，分散化可以提高夏普比率，不同債券間可能存在某些可被分散的風(fēng)險(xiǎn)因素。

從子樣本一（表3）來(lái)看，在2009年以前，國(guó)債套息收益策略比被動(dòng)策略具有更高的失敗風(fēng)險(xiǎn)，但并沒(méi)有得到補(bǔ)償;國(guó)開債被動(dòng)策略雖具有更高的夏普比率，其失敗風(fēng)險(xiǎn)也較套息收益策略為高。企業(yè)債被動(dòng)策略的夏普比率較套息收益策略提高了50%，而企業(yè)債的樣本集中于全球金融危機(jī)時(shí)段，說(shuō)明債券套息策略可能在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)表現(xiàn)較差，與Brunnermeier等（2008）關(guān)于外匯套息的發(fā)現(xiàn)一致。在該樣本期內(nèi)進(jìn)行分散化投資（使用兩種利率債或所有三種債券），套息收益策略的夏普比率和失敗風(fēng)險(xiǎn)均低于被動(dòng)策略。

從子樣本二（表4）來(lái)看，在2009年后，國(guó)債套息收益策略的夏普比率仍不及等權(quán)策略，但此時(shí)期的失敗風(fēng)險(xiǎn)也更低。國(guó)開債和企業(yè)債使用套息收益策略比使用等權(quán)策略表現(xiàn)更好，同時(shí)套息收益策略的總風(fēng)險(xiǎn)和失敗風(fēng)險(xiǎn)均小于被動(dòng)策略。當(dāng)進(jìn)行分散化后，套息收益策略與被動(dòng)策略的差距進(jìn)一步增大，“所有利率債”組合套息收益策略的夏普比率較被動(dòng)策略提高了30%，“所有債券”的夏普比率較被動(dòng)策略提高了50%。在非經(jīng)濟(jì)衰退期，對(duì)債券使用套息收益策略進(jìn)行套息交易可以獲得很高的超額收益。

3.2 檢驗(yàn)套息收益平價(jià)

套息收益是套息交易總收益的一部分，但同時(shí)套息交易總收益還受到（預(yù)期和非預(yù)期）基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格變化的影響。由（5）（8）兩式可知，套息收益加上預(yù)期價(jià)格變動(dòng)等于預(yù)期收益率，套息收益可能直接影響資產(chǎn)套息交易總收益，或通過(guò)影響價(jià)格變動(dòng)而影響收益率。若套息收益不被未來(lái)價(jià)格變動(dòng)完全抵消（套息收益平價(jià)不成立），則債券套息交易就是有利可圖的，類似利率平價(jià)與外匯套息交易的關(guān)系。在債券市場(chǎng)中，套息收益是否預(yù)測(cè)了未來(lái)的債券價(jià)格變動(dòng)方向和套息交易總收益呢？本文表2-表4（在不同子樣本不同資產(chǎn)類別中）的結(jié)果說(shuō)明在不同時(shí)間套息收益策略的表現(xiàn)存在差異，這表明可能套息收益對(duì)債券價(jià)格變動(dòng)有一定的預(yù)測(cè)作用。

rit+1=αi+βt+γCit+εit+1（11）

我們利用面板回歸方程（11）深入研究套息收益與未來(lái)價(jià)格價(jià)格的聯(lián)系，其中αi、βt分別代表個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。針對(duì)系數(shù)γ的不同取值，我們可以提出如下五個(gè)待檢驗(yàn)的假設(shè)：

1.若系數(shù)γ=0，則說(shuō)明套息收益對(duì)套息交易總收益沒(méi)有預(yù)測(cè)性，套息收益會(huì)被債券價(jià)格變動(dòng)完全抵消，即“套息收益平價(jià)”成立。

2.若系數(shù)γ=1 ，說(shuō)明套息收益變動(dòng)會(huì)引起等量的總收益變動(dòng)，而債券價(jià)格變動(dòng)則與套息收益無(wú)關(guān)。

3.若系數(shù)0<γ<1，說(shuō)明套息收益變動(dòng)會(huì)引起反向的小幅度價(jià)格變動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致總收益的變動(dòng)小于套息收益的變動(dòng)。

4.若系數(shù)γ>1，說(shuō)明套息收益變動(dòng)會(huì)引起同向的價(jià)格變動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致總收益的變動(dòng)幅度更大。

5.若系數(shù)γ<0，說(shuō)明套息收益變動(dòng)會(huì)引起反向的大幅度價(jià)格變動(dòng)，使得總收益由債券價(jià)格變動(dòng)所主導(dǎo)。

表5展示了方程（11）在幾種不同情況下的回歸結(jié)果。不考慮兩種固定效應(yīng)時(shí)，系數(shù)γ反映了套息收益對(duì)總收益整體的預(yù)測(cè)性。如果單純加入時(shí)間固定效應(yīng)，系數(shù)γ反映了套息收益對(duì)套息交易總收益中靜態(tài)成分和隨債券種類變化的動(dòng)態(tài)成分的預(yù)測(cè)性。同樣地，如果單純加入個(gè)體固定效應(yīng)，系數(shù)γ反映了套息收益對(duì)套息交易總收益中靜態(tài)成分和隨時(shí)間改變的動(dòng)態(tài)成分的預(yù)測(cè)性。當(dāng)同時(shí)使用時(shí)間和個(gè)體固定效應(yīng)，系數(shù)γ反映了套息收益對(duì)套息交易總收益中靜態(tài)成分的預(yù)測(cè)性，即僅由套息收益的變化對(duì)未來(lái)收益造成的影響。

從表中我們可以得出一些有趣的結(jié)論：（1）對(duì)整體收益的回歸中，系數(shù)的估計(jì)值顯著為正，但并不顯著大于1。樣本期內(nèi)，債券的套息收益并非一比一反應(yīng)到總收益上，債券的套息收益變動(dòng)會(huì)引起反向的小幅價(jià)格變動(dòng)，套息收益部分預(yù)測(cè)了套息交易總收益。（2）加入任何一個(gè)固定效應(yīng)，系數(shù)γ都顯著大于1，尤其是在加入時(shí)間固定效應(yīng)時(shí)，系數(shù)增加較為明顯。說(shuō)明套息收益對(duì)債券套息交易總收益具有很強(qiáng)的正向預(yù)測(cè)效應(yīng)，當(dāng)套息收益為正時(shí)，套息交易總收益也將大于零。如果債券的套息收益較高，則投資者未來(lái)將不僅受益于套息收益，還會(huì)享受價(jià)格上升帶來(lái)的收益。（3）固定效應(yīng)對(duì)系數(shù)的影響說(shuō)明套息收益對(duì)套息交易總收益的預(yù)測(cè)性主要源自套息收益本身的變化，而套息交易總收益中動(dòng)態(tài)的部分帶來(lái)的影響較小。（4）套息收益平價(jià)在該樣本內(nèi)是不成立的，套息收益完全不會(huì)被反向的債券價(jià)格調(diào)整所抵消，這類似于Koijen等[12]（2018）中關(guān)于美國(guó)公司債的計(jì)算結(jié)果。說(shuō)明使用套息收益作為債券投資組合構(gòu)造的依據(jù)，是有利可圖的。

4 結(jié)語(yǔ)

本文在中國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行了與套息相關(guān)的研究。我們發(fā)現(xiàn)，在不同時(shí)期利用套息收益指標(biāo)設(shè)計(jì)的套息策略表現(xiàn)不同，是否進(jìn)行分散化也會(huì)影響策略的表現(xiàn);無(wú)論是否進(jìn)行分散，套息收益套息策略在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期的表現(xiàn)均較差，這可能是收益率曲線的結(jié)構(gòu)變化所引起。

另外本文還對(duì)“債券套息收益平價(jià)”進(jìn)行了檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果表明正的套息收益意味著未來(lái)債券價(jià)格上升，而負(fù)的套息收益意味著未來(lái)債券價(jià)格下降。并且套息收益對(duì)套息交易總收益的預(yù)測(cè)性主要源自套息收益的動(dòng)態(tài)變化，而靜態(tài)的部分（由兩個(gè)固定效應(yīng)所代表）帶來(lái)的影響很小。

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收稿日期：2019-10-29

作者簡(jiǎn)介：彭瀚宇（1994—），男，海南三亞人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：中國(guó)經(jīng)濟(jì)，Email：phy1994@sjtu.edu.cn;錢軍輝，男，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，研究方向：理論和應(yīng)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)，宏觀金融，中國(guó)經(jīng)濟(jì)。