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    貨幣政策支持高質(zhì)量發(fā)展
    ——基于中國的簡明框架

    2021-12-09 08:14:44程晉魯
    青海金融 2021年10期
    關(guān)鍵詞:金融市場貨幣政策實體

    ■ 程晉魯

    (中國人民銀行濟南分行 山東濟南 250021)

    一、引 言

    當(dāng)前,我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài),經(jīng)濟發(fā)展的目標(biāo)也相應(yīng)地從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)換。在這一階段,經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)構(gòu)性問題凸顯,尤其是供給結(jié)構(gòu)仍然存在高污染、高能耗、低附加值等問題,不能充分滿足經(jīng)濟社會發(fā)展轉(zhuǎn)型升級的需要。這就要求貨幣政策宏觀調(diào)控適應(yīng)發(fā)展階段變化,更加重視經(jīng)濟金融發(fā)展的質(zhì)量和效益(易綱,2018)。但是目前我國貨幣政策宏觀調(diào)控以數(shù)量型工具為主,價格型工具應(yīng)用不足,在金融創(chuàng)新、金融深化快速演進的現(xiàn)實環(huán)境下面臨諸多掣肘,局限性逐漸凸顯,結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)難以充分發(fā)揮。長期以來,我國貨幣政策基于經(jīng)濟社會發(fā)展不同階段需要,采用靈活的多目標(biāo)制,通過調(diào)整政策權(quán)重以實現(xiàn)幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟增長、充分就業(yè)和國際收支平衡等多個目標(biāo)之間的動態(tài)平衡 (周小川,2013)。因此,在新時代背景下,研究我國貨幣政策轉(zhuǎn)型方向,更好服務(wù)經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展,具有較強的理論和現(xiàn)實意義。

    二、文獻綜述

    國外關(guān)于貨幣政策的相關(guān)研究開始較早,在19世紀(jì)就出現(xiàn)了對貨幣政策規(guī)則及調(diào)控工具的研究,研究對象主要集中在數(shù)量型貨幣政策工具。隨著國外對貨幣政策研究的深入,我國一些學(xué)者也開始對貨幣政策進行研究。在貨幣政策對實體經(jīng)濟的影響方面,Stein J.C(2011)通過運用動態(tài)隨機一般均衡模型(DSGE),得出貨幣政策在促進民間投資與消費方面作用明顯,同時,貨幣政策波動性的減少,有助于改善政策傳導(dǎo)渠道,從而導(dǎo)致生產(chǎn)部門工業(yè)增加值增加。吳安兵和金春雨(2019)認(rèn)為,超額貨幣發(fā)行在較長時期對實體經(jīng)濟的效用較大,并且超額貨幣與國內(nèi)生產(chǎn)總值兩者之間變化方向相反。在貨幣政策對產(chǎn)業(yè)升級、提升經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量方面,彭俞超和方意(2016)認(rèn)為有差別的貨幣政策有助于產(chǎn)業(yè)升級,中央銀行可根據(jù)不同產(chǎn)業(yè)、行業(yè)和不同規(guī)模企業(yè)的特點,實施有保有壓的結(jié)構(gòu)性貨幣政策,促進中國產(chǎn)業(yè)升級,“一刀切”的貨幣政策只會繼續(xù)加劇貨幣政策的結(jié)構(gòu)效應(yīng),拉大產(chǎn)業(yè)差距。劉祖基等(2020)通過在動態(tài)隨機一般均衡模型中引入負外部性產(chǎn)業(yè)與為之提供針對性信貸的壟斷銀行部門,對兩類數(shù)量型和兩類價格型結(jié)構(gòu)性貨幣政策促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和經(jīng)濟穩(wěn)定的有效性進行了深入研究,發(fā)現(xiàn)非對稱地實施結(jié)構(gòu)性貨幣政策更能兼顧經(jīng)濟穩(wěn)定和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。在貨幣政策防控風(fēng)險方面,劉子禹和楊艷琳(2020)運行面板回歸模型,選擇實際利率和法定存款準(zhǔn)備金率充當(dāng)貨幣政策的中間變量,實證分析表明擴張性的貨幣政策對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險產(chǎn)生推進作用,緊縮性的貨幣政策則會抑制銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。

    三、高質(zhì)量發(fā)展階段各國貨幣政策實踐經(jīng)驗借鑒

    當(dāng)前,我國經(jīng)濟步入高質(zhì)量發(fā)展階段,體現(xiàn)在:第三產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新、消費對經(jīng)濟增長的貢獻顯著增加,經(jīng)濟結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化,經(jīng)濟實現(xiàn)包容性、普惠式增長。高質(zhì)量發(fā)展階段的經(jīng)濟特征,需要與之相匹配的貨幣政策體系。一方面,貨幣政策應(yīng)當(dāng)更加注重引導(dǎo)資金流向高質(zhì)量發(fā)展領(lǐng)域,投向第三產(chǎn)業(yè)、高端消費、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級等重點領(lǐng)域;同時,貨幣政策也應(yīng)更加側(cè)重于引導(dǎo)資金支持經(jīng)濟發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié),解決好發(fā)展不平衡不充分問題。從國際經(jīng)驗看,各國在推進貨幣政策服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展方面開展了一系列有益探索。由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段的經(jīng)濟體,貨幣政策支持經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵,在于能否為經(jīng)濟成功換擋提供良好的貨幣金融環(huán)境(方思元和梁殉,2019)。從成功轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟體經(jīng)驗看,高質(zhì)量發(fā)展階段的貨幣政策具有以下幾方面的特征。

    一是貨幣供應(yīng)量增速與經(jīng)濟增長更加匹配。跨入高質(zhì)量發(fā)展階段,成功實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟體貨幣供給的增速與經(jīng)濟增長水平相當(dāng)。如1974~1991年的18年間,日本GDP年均增長3.7%,屬于中速增長階段,日本貨幣供給增速由1974年的11.7%調(diào)整到1991年的2%,貨幣供給增速與經(jīng)濟發(fā)展的貨幣需求更加平衡。韓國經(jīng)濟增速換擋發(fā)生在1992~2003年間,韓國貨幣供給量M2增速由1992年的21.7%下降到3%。

    二是調(diào)控方式由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變。從各主要經(jīng)濟體的實踐情況看,多數(shù)經(jīng)濟體的央行都是在其利率市場化改革逐步到位后,轉(zhuǎn)向價格型為主的貨幣政策調(diào)控框架。如,20世紀(jì)80年代,隨著金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn),美國開始加速推進利率市場化改革,同時美聯(lián)儲也逐步放棄以供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo),1982年宣布不再特別強調(diào)實行貨幣增長目標(biāo)制。1986年美國的利率市場化改革基本完成,1989年美聯(lián)儲開始采用聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策操作目標(biāo),1994年2月,美聯(lián)儲對外公布聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)水平,并正式確立以聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為核心的價格型調(diào)控框架。1971年英國廢止了銀行間的存貸款利率協(xié)定,1981年英格蘭銀行進一步取消每周公布最低貸款利率的做法,真正實現(xiàn)了利率市場化,1998年通過《英格蘭銀行法》,英格蘭銀行開始實施通脹目標(biāo)制,并構(gòu)建了“政策利率+利率走廊”模式的調(diào)控框架。

    三是資金更多流向高質(zhì)量發(fā)展領(lǐng)域。在高質(zhì)量發(fā)展階段,各國更加注重通過發(fā)揮市場機制作用,適當(dāng)發(fā)揮政府作用,引導(dǎo)資金流向高質(zhì)量發(fā)展領(lǐng)域。如日本在1973年后受能源供應(yīng)緊張、價格上漲、國際貿(mào)易摩擦嚴(yán)重等復(fù)雜的國際經(jīng)濟金融形勢影響,經(jīng)濟增長速度開始下滑,為順應(yīng)新技術(shù)革命發(fā)展的潮流,轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展,日本央行通過資本管制來應(yīng)對日元升值壓力、擴張貨幣政策以應(yīng)對利率上升,配合日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。而韓國在高質(zhì)量發(fā)展階段,由于前期“政府主導(dǎo)型”的金融發(fā)展模式使積累資金的流向體現(xiàn)了政府的產(chǎn)業(yè)意向,降低了政府支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的融資成本,但也導(dǎo)致了資金效率低下,弊端日益突出。韓國為了減少政府的行政干預(yù),1982年在修改《銀行法》的同時,廢止了實行20余年之久的《關(guān)于金融機構(gòu)的臨時措施法》,在法律層面上確定了金融機構(gòu)的獨立性。1997年,韓國進一步修改《韓國銀行法》,對韓國銀行保持中央銀行的獨立性提供了法律保障。

    四是貨幣政策更加注重國際收支平衡,保持匯率穩(wěn)定。如日本,1971年以來,日元升值壓力進一步增大,為應(yīng)對升值壓力,日本央行于1971~1972年逐漸加強對資本流入管制,放松對資本外流控制;對外投資方面,放松了日本銀行業(yè)對外證券投資的管制,同時日本居民購買海外不動產(chǎn)的管制也被放松;匯率管理方面,1973~1985年日本實行有管理的浮動匯率制。再如韓國,1980年以后,韓國通過引入盯住一籃子貨幣匯率制度,根據(jù)國際外匯市場的變化實現(xiàn)趨勢浮動;1990年3月,韓國開始實施管理浮動匯率制度,稱為市場平均匯率制度,由銀行間外匯供求狀況來決定匯率水平。

    四、高質(zhì)量發(fā)展背景下貨幣政策傳導(dǎo)模型分析

    為了分析高質(zhì)量發(fā)展背景下,貨幣政策的傳導(dǎo)機制及實施效果,本文通過構(gòu)建微觀基礎(chǔ)模型進行分析。通過分別觀察基本金融市場模型、存在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲以及創(chuàng)新驅(qū)動部門三種情形下金融市場均衡的變化,從而分析貨幣政策傳導(dǎo)實體經(jīng)濟的過程。本文在模型構(gòu)建過程中,借鑒了伍戈和李斌(2015)的兩部門信貸市場的框架。

    (一)金融市場的均衡:基本模型

    1.金融市場的資金需求

    金融市場的資金需求是所有企業(yè)資金需求的總和,本文首先從微觀上推導(dǎo)代表性廠商的資金需求,然后在此基礎(chǔ)上構(gòu)建整個金融市場的資金需求函數(shù)。

    (1)代表性廠商的資金需求

    假設(shè)廠商增加或減少資本不需要任何額外的“調(diào)整成本”,即廠商可以在任何時點上自由地調(diào)整資本存量,而不產(chǎn)生任何額外費用,因此廠商的最優(yōu)化問題是一個靜態(tài)問題,即最大化在每個時點上的利潤即可。

    根據(jù)代表性廠商資金需求曲線的特征,曲線斜率向右下方傾斜,并且凸向原點(見圖1),表明企業(yè)資金需求隨著利率的上升而不斷減少。

    圖1 金融市場的資金需求曲線

    (2)整個金融市場的資金需求

    假設(shè)金融市場的資金需求由所有代表性廠商資金需求總和得到。假設(shè)所有金融市場的資金需求函數(shù)均與代表性廠商的資金需求函數(shù)相同,金融市場的企業(yè)有n家,因此,整個金融市場的資金需求可以用下式表示,

    從而可以得到市場的資金需求曲線D。

    2.信貸市場的資金供給

    從我國的信貸供給情況看,資金供給曲線具有內(nèi)生性和外生性并存的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟特征。當(dāng)利率水平較低時,資金供給具有明顯內(nèi)生性,伴隨著利率上升而不斷增加。當(dāng)市場利率低于人民銀行超額存款準(zhǔn)備金利率時,金融機構(gòu)會選擇將資金存在人民銀行,而不進行放貸。同時,隨著資金價格上升,信貸供給有上限限制。由于我國利率市場化尚未充分完成,貨幣政策仍主要采用數(shù)量型調(diào)控工具。因此,隨著市場利率的上升,資金供給增加到K0之后,即使利率繼續(xù)上升,商業(yè)銀行能夠提供的最大資金供給不會超過K0。同時,商業(yè)銀行在增加信貸供給時,也會受到資本水平的限制。此外,商業(yè)銀行在信貸投放時,也會考慮微觀企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險水平,當(dāng)生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險較大時,商業(yè)銀行的利息收入難以覆蓋貸款風(fēng)險,也會降低商業(yè)銀行信貸投放的積極性。因此,金融市場的資金供給函數(shù)可以表達如下,

    從我國實際情況看,近年來房地產(chǎn)和地方政府融資平臺等預(yù)算軟約束部門的“資金饑渴”較為嚴(yán)重,同時部分僵尸企業(yè)不斷申請資金“輸血”以維持經(jīng)營。因此,我國金融市場資金供給曲線的常態(tài)是垂直部分,這意味著金融市場資金供給是根據(jù)貨幣政策目標(biāo)確定的外生變量,不會隨著利率的上升而增加(見圖2)。由此,我國金融市場資金供給函數(shù)的常態(tài)可以表示為:K=K0。

    圖2 金融市場的資金供給曲線

    3.金融市場的供需均衡分析:現(xiàn)實常態(tài)

    當(dāng)金融市場需求曲線與供給曲線相交之時,市場處于出清狀態(tài),達到均衡。

    由此可以看出,當(dāng)前我國資金供給曲線通常是垂直且固定的,這就意味著資金需求曲線的變化對資金價格而不是資金總量產(chǎn)生影響(見圖3)。

    圖3 基本模型下的金融市場均衡

    (二)金融市場均衡拓展模型:存在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲的情形

    可將金融市場的資金需求方簡化為兩個部門:一是以房地產(chǎn)和地方政府融資平臺為代表的“扭曲部門”;二是以制造業(yè)為代表的“實體部門”??梢缘贸鰞蓚€部門的資金需求函數(shù),分別為下式:

    其中,ф為扭曲因子,是大于零的常數(shù),主要取決于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的扭曲程度,由于房地產(chǎn)行業(yè)超額利潤或者政府隱性擔(dān)保等扭曲程度越大,值也越大。

    由于上述部門存在超額利潤或政府隱性擔(dān)保等情況,導(dǎo)致資金需求強烈,使得扭曲部門的資金需求曲線向右移動。而實體經(jīng)濟部門中,由于競爭往往較為充分,超額利潤為0,資金需求曲線保持在原來的位置。因此,信貸市場表現(xiàn)為預(yù)算軟約束部門的單方面資金需求擴張,從而導(dǎo)致市場的資金需求曲線向右平移,在相同利率水平下,有更多的資金需求。

    圖4 存在扭曲部門情形下的金融市場均衡

    從而可以發(fā)現(xiàn),與沒有扭曲部門時相比,存在扭曲部門時實體部門獲得的融資水平要更低。同時,伴隨著扭曲因子ф的上升(總需求曲線會逐步右移至D2、D3、D4),資金價格也會相應(yīng)上升,導(dǎo)致實體部門融資成本過高,部分企業(yè)會出現(xiàn)入不敷出,進而導(dǎo)致企業(yè)減少生產(chǎn)甚至退出市場,導(dǎo)致實體部門繼續(xù)下降,即表現(xiàn)為金融市場的“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。而房地產(chǎn)和地方政府融資平臺等預(yù)算軟約束部門,其資金需求一直擴張,導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫和地方政府債務(wù)潛在風(fēng)險上升。由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲的持續(xù)存在,預(yù)算軟約束部門獲得的融資持續(xù)擴張,而實體部門獲得的資金不斷減少。同時,市場利率不斷上升,會限制對實體經(jīng)濟和科技研發(fā)的資金投入,導(dǎo)致經(jīng)濟潛在增速不斷放緩,且可能出現(xiàn)購房者無力還貸、地方政府償債困難甚至出現(xiàn)違約事件。此時,如不及時采取有效的改革政策措施,易導(dǎo)致市場恐慌情緒蔓延,進一步加劇風(fēng)險傳染,改變市場資金供給和需求結(jié)構(gòu)。一方面,房地產(chǎn)等部門由于房地產(chǎn)預(yù)期的改變會導(dǎo)致資金需求大幅下降;另一方面,商業(yè)銀行出于金融風(fēng)險的考慮,也會對房地產(chǎn)和地方政府融資平臺等部門“惜貸”“慎貸”,減少相關(guān)金融市場資金供給。因此,資金供給曲線將處于非常態(tài)下的彎曲部分。當(dāng)利率繼續(xù)下降到r1時,實體部門的資金需求理應(yīng)為Kh,但由于整個宏觀經(jīng)濟充滿不確定性,企業(yè)投資信心不足,無法在短期內(nèi)實現(xiàn)規(guī)模擴張和投資增加,實體經(jīng)濟不振的問題不會因利率的下滑而得到有效緩解。在極端情形下,即使利率下降到特別低的水平,由于實體企業(yè)對投資前景預(yù)期過度悲觀,有效需求嚴(yán)重不足,宏觀經(jīng)濟反而陷入“流動性陷阱”,導(dǎo)致經(jīng)濟陷入危機和通縮并存的局面(見圖5)。

    圖5 經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲下貨幣政策的效果

    在存在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲部門和預(yù)算軟約束部門的情況下,貨幣政策的調(diào)控效果如何?可以通過上述模型進行分析模擬。

    (1)場景1:如果貨幣政策有所緊縮

    假設(shè)中央銀行為控制房地產(chǎn)及地方政府融資平臺的過度擴張,采取緊縮的貨幣政策以降低整體宏觀杠桿率,資金供給曲線從S0左移至S1,市場均衡位置由E0調(diào)整到E1,市場利率由r0上升到r1,盡管預(yù)算軟約束部門獲得的資金減少,但實體經(jīng)濟部門獲得的資金也從Kh0減少到Kh1,這意味著緊縮的貨幣政策雖然有助于抑制預(yù)算軟約束部門的信貸擴張,但也對實體經(jīng)濟部門造成了沖擊,導(dǎo)致實體經(jīng)濟部門融資成本上升,造成實體經(jīng)濟部門“雪上加霜”(見圖5)。

    (2)場景2:如果貨幣政策有所寬松

    當(dāng)中央銀行考慮到目前經(jīng)濟增速下滑以及實體企業(yè)融資成本較高時,通過擴張貨幣政策緩解實體部門的資金需求壓力。資金供給曲線從S0右移至S2,市場均衡位置由E0調(diào)整到E2,市場利率由r0下降到r2,實體部門獲得的資金從Kh0上升到Kh2,而預(yù)算軟約束部門獲得的資金也將由Kg0上升到Kg2,擴張的貨幣政策緩解了實體部門融資約束的同時,也導(dǎo)致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)更加扭曲,增加了資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險。同時,由于預(yù)算軟約束部門融資需求不斷擴張,需求曲線會繼續(xù)右移,市場總需求曲線從D1右移到D2,均衡位置由E2調(diào)整到E3,市場利率上升到r0,實體部門獲得的資金沒有變化,而貨幣政策擴張釋放的資金最終均被預(yù)算軟約束部分獲得,進一步加劇了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的扭曲(見圖5)。

    由此可以看出,總量型的貨幣政策無法解決經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲問題,貨幣政策總量更宜保持穩(wěn)健中性。解決結(jié)構(gòu)性問題,更多的可能需要供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革,并配套出臺結(jié)構(gòu)性的貨幣政策,對特定領(lǐng)域?qū)嵤┒ㄏ蛘{(diào)控,定向增加資金供給。

    (三)金融市場均衡拓展模型:存在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲和企業(yè)創(chuàng)新部門的情形

    在存在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲和創(chuàng)新企業(yè)的情形下,假設(shè)實體經(jīng)濟存在兩個部門:一是傳統(tǒng)制造業(yè)部門;二是創(chuàng)新研發(fā)部門。對此,可以進一步細化分析三部門背景下的經(jīng)濟分析。

    1.金融市場資金供給以低風(fēng)險偏好的銀行為主的情形

    從實際情況看,由于金融市場的資金需求方分成以房地產(chǎn)和地方政府融資平臺為代表的“扭曲部門”、以制造業(yè)為代表的“實體部門”和以創(chuàng)新驅(qū)動為代表的“創(chuàng)新部門”??梢垣@得三部門的資金需求函數(shù)分別為下式:

    由于創(chuàng)新部門經(jīng)營風(fēng)險較高,當(dāng)創(chuàng)新部門經(jīng)營風(fēng)險高于傳統(tǒng)商業(yè)銀行能夠接受的風(fēng)險水平P0的貸款條件時,創(chuàng)新部門能夠獲得銀行的融資為0。因此,該情形下金融市場均衡與結(jié)構(gòu)扭曲下的市場均衡相同。

    2.金融市場資金供給包括銀行部門和高風(fēng)險的股權(quán)投資機構(gòu)兩部門時的情形

    金融市場供給存在兩部門,一個部門是風(fēng)險偏好較高的股權(quán)投資機構(gòu),一個部門是傳統(tǒng)銀行。金融市場的供給函數(shù)仍然為,

    同時,由于創(chuàng)新部門能夠獲得更高的收益,因此在獲取資金上更有優(yōu)勢。在同樣利率水平下,創(chuàng)新部門能夠獲得更多的融資。且在實體部門資金分配上,由于創(chuàng)新部門能夠承擔(dān)更高的融資成本,在資金獲取上更具有優(yōu)勢,創(chuàng)新水平帶來的技術(shù)進步越快、收益越高,資金越能向創(chuàng)新部門集中。

    假設(shè)政府通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,對預(yù)算軟約束部門如房地產(chǎn)和政府融資平臺實現(xiàn)了有效管控,預(yù)算軟約束部門的資金需求為常數(shù)。為了便于簡化分析,令金融市場的總資金需求函數(shù)為,

    3.存在創(chuàng)新部門的情況下,貨幣政策總量效果分析

    (1)場景1:如果貨幣政策有所緊縮

    假設(shè)中央銀行根據(jù)經(jīng)濟熱度及物價水平情況,采取緊縮的貨幣政策以降低整體宏觀杠桿率,資金供給曲線從S0左移至S1,市場均衡位置由E0調(diào)整到E1,市場利率由r0上升到r1,傳統(tǒng)實體部門獲得的資金從Kh0減少到Kh1,創(chuàng)新部門的資金Kj0下降到Kj1。但是由于創(chuàng)新部門具有推動技術(shù)進步和高回報的特征,資金將會由傳統(tǒng)部門向創(chuàng)新部門轉(zhuǎn)移,因此,緊縮的貨幣政策真正影響的將是低收益尤其是僵尸企業(yè)部門的融資需求,對創(chuàng)新部門不會造成顯著影響,反而會加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(見圖6)。

    (2)場景2:如果貨幣政策有所寬松

    當(dāng)中央銀行考慮當(dāng)前經(jīng)濟增速下滑以及實體企業(yè)融資成本較高時,通過擴張貨幣政策緩解實體部門的資金需求壓力。資金供給曲線從S0右移至S2,市場均衡位置由E0調(diào)整到E2,市場利率由r0下降到r2,傳統(tǒng)實體部門獲得的資金從Kh0上升到Kh2,而創(chuàng)新部門獲得的資金也將由Kj0上升到Kj2。同時,由于創(chuàng)新部門融資需求不斷擴張,需求曲線會繼續(xù)右移,導(dǎo)致金融市場總需求曲線從D1右移到D2,均衡位置由E2調(diào)整到E3,市場利率上升到r0,傳統(tǒng)實體部門獲得的資金沒有變化,而貨幣政策擴張釋放的資金最終都將投向創(chuàng)新部門,進一步推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展(見圖6)。

    圖6 存在金融創(chuàng)新部門情形下的貨幣政策效果

    4.資本水平供給約束的市場均衡分析

    由于商業(yè)銀行或股權(quán)投資機構(gòu)增加金融市場資金供給要與自身的資本實力相匹配,因此,在經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展背景下,資本將是決定商業(yè)銀行能否增加信貸供給的重要因素。當(dāng)資本總水平較低時,資本將限制金融機構(gòu)資金供給,導(dǎo)致市場資金供給不足。因此,應(yīng)當(dāng)通過多種方式,補充金融機構(gòu)資本。同時,根據(jù)經(jīng)濟周期走勢,尤其當(dāng)經(jīng)濟處于下行周期時,應(yīng)當(dāng)適時釋放金融機構(gòu)逆周期緩沖資本,適當(dāng)降低金融機構(gòu)資本充足水平要求,提升金融機構(gòu)服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。

    五、結(jié)論及相關(guān)政策建議

    (一)主要結(jié)論

    通過理論模型分析可以得出以下結(jié)論:

    結(jié)論1:相較于前期粗放發(fā)展階段的高速增長的貨幣供給,高質(zhì)量發(fā)展階段背景下貨幣供給增速應(yīng)當(dāng)有所放緩,且應(yīng)當(dāng)與實體經(jīng)濟增速和實體經(jīng)濟信貸需求相適應(yīng)。

    結(jié)論2:我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)存在預(yù)算軟約束部門,進而導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)過程中存在扭曲,大量資金流向了預(yù)算軟約束部門。在對預(yù)算軟約束部門實施信貸限制或者實施宏觀審慎管理后,貨幣政策傳導(dǎo)渠道會更加暢通,貨幣政策釋放的資金將會更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟部門。

    結(jié)論3:在高質(zhì)量發(fā)展背景下,單純依靠商業(yè)銀行難以滿足創(chuàng)新部門的融資需求,貨幣政策釋放的資金將會流向低風(fēng)險的傳統(tǒng)實體部門;如果金融市場存在有風(fēng)險投資或股權(quán)投資部門,則可以完善市場資金供給,創(chuàng)新部門在獲取資金中更有優(yōu)勢,更利于資金向創(chuàng)新部門集中。

    結(jié)論4:貨幣政策傳導(dǎo)過程中,資本是金融機構(gòu)經(jīng)營的基礎(chǔ),充足的資本水平是金融體系正常運轉(zhuǎn)以及貨幣政策有效傳導(dǎo)的前提;當(dāng)經(jīng)濟下行尤其是金融機構(gòu)不良水平較高時,將限制金融機構(gòu)供給功能的發(fā)揮,應(yīng)當(dāng)更加注重補充金融機構(gòu)資本。

    (二)政策建議

    鑒于當(dāng)前經(jīng)濟社會發(fā)展需要和貨幣政策運行特點,提出以下政策建議:

    1.貨幣政策總量適宜,與高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)。高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展階段追求的是效率和高質(zhì)量,單純的高速經(jīng)濟增長不宜再成為貨幣政策追求的主要目標(biāo),經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展背景下的貨幣政策必須立足于服務(wù)全局,保持貨幣總量與高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng),既要防止流動性過剩,也要提防流動性不足導(dǎo)致市場劇烈波動,這就決定了央行貨幣政策行為由原先的“總量調(diào)控”向“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的方向轉(zhuǎn)變,當(dāng)經(jīng)濟面臨下行壓力時,貨幣政策需要進行適度微調(diào)以穩(wěn)定產(chǎn)出缺口,但更多的需要將重點投放于通過盤活存量、優(yōu)化增量繼續(xù)為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級創(chuàng)造穩(wěn)定的貨幣政策環(huán)境,促進經(jīng)濟高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

    2.結(jié)構(gòu)性貨幣政策進一步發(fā)揮作用。面對產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理、內(nèi)生動力不足等問題,傳統(tǒng)貨幣政策難以滿足我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的需要,為解決當(dāng)前問題,央行應(yīng)充分發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策的定向調(diào)控作用,引導(dǎo)資金進入經(jīng)濟社會發(fā)展的重點領(lǐng)域,積極推動僵尸企業(yè)退出。一是限制信貸資金流向房地產(chǎn)、政府融資平臺。在做好貨幣總量調(diào)控的同時,要發(fā)揮好金融“一盤棋活,全盤皆活”的作用,重點在破除無效供給、大力培育新動能、盤活優(yōu)化存量金融資源、提升資金使用效率上下工夫,充分發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)控作用,合理引導(dǎo)房地產(chǎn)、政府平臺貸款,堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位,引導(dǎo)信貸資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟。二是推動僵尸企業(yè)退出。堅持穩(wěn)健中性的貨幣政策,優(yōu)化貨幣政策工具,充分發(fā)揮央行窗口指導(dǎo)的作用,鼓勵產(chǎn)能過剩企業(yè)加大兼并重組力度,加快“僵尸企業(yè)”退出,有效化解產(chǎn)能過剩,實現(xiàn)市場出清。

    3.增強金融機構(gòu)資本,釋放逆周期緩沖資本。探索以財政注資或者企業(yè)入股的方式,增加外部資本注入,優(yōu)化銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)。適當(dāng)放寬資本補充條件,尤其對不符合二級資本債發(fā)行條件的中小銀行,出臺臨時性寬容政策,降低指標(biāo)要求,或探索采取擔(dān)保公司、增信公司增信等措施,推動中小銀行發(fā)行二級資本債。同時,在當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力較大的情況下,逆周期資本緩沖有助于促使銀行維持穩(wěn)定的信貸供應(yīng),有效緩解銀行在經(jīng)濟下行時由于風(fēng)險擴大等原因?qū)е碌馁Y本不足,防止銀行緊縮信貸造成實體經(jīng)濟進一步衰退。

    4.加快金融改革,完善金融體系。不斷擴大金融開放,同時優(yōu)化市場競爭環(huán)境,持續(xù)推動金融領(lǐng)域供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,引導(dǎo)各種類型金融機構(gòu)明確市場定位,立足自身優(yōu)勢,改進金融服務(wù),創(chuàng)新信貸產(chǎn)品,補足普惠金融發(fā)展短板,形成全方位、多層次、寬領(lǐng)域的金融服務(wù)體系,不斷加大對民營小微企業(yè)、鄉(xiāng)村振興等國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持力度;充分發(fā)揮金融對實體經(jīng)濟的支撐作用,立足實體經(jīng)濟的需求導(dǎo)向,推動多層次資本市場的發(fā)展,鼓勵風(fēng)投、私募等支持實體經(jīng)濟發(fā)展,建立對話機制,為實體經(jīng)濟通過風(fēng)投、私募等方式直接融資搭好橋梁。

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