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    普惠注冊制與提高直接融資比重
    ——以股權(quán)融資為例

    2021-12-09 08:14:40梁環(huán)忠許章敬
    青海金融 2021年10期
    關(guān)鍵詞:再融資融資制度

    ■ 梁環(huán)忠 許章敬

    (1.福建江夏學院 福建福州 350108;2.興業(yè)證券公司泉州分公司 福建泉州 362000)

    一、國內(nèi)直接融資現(xiàn)狀分析

    從圖1中可以直觀地看到,2002~2020年,我國間接融資規(guī)模的曲線是在直接融資規(guī)模曲線的上方,顯示我國社會融資在此區(qū)間內(nèi)間接融資占比大、直接融資總量相對較低的特征,社會融資結(jié)構(gòu)不均衡。造成這種情況的原因,在于長期以來我國銀行業(yè)在金融市場體系里面一直處于頭部地位,并且其發(fā)展早于證券業(yè)。我國證券市場雖然經(jīng)過30年的不斷發(fā)展成長,但機關(guān)法律法規(guī)制度尚不完善,市場基礎(chǔ)制度亟待完善,企業(yè)融資渠道多元化不夠。二者相比較,銀行更有權(quán)威性,信用度更高,是企業(yè)融資首選的對象。

    從整體的走勢上來看,2002~2020年我國直接融資規(guī)模呈現(xiàn)上升態(tài)勢,不過增速較慢(見圖1)。雖然2017年出現(xiàn)了谷值,但從2018年開始近三年增長速度較快,漲幅也比較大,其出現(xiàn)異動反映國內(nèi)政策的調(diào)整與指導的方向。2017年直接融資規(guī)模出現(xiàn)下滑,主要原因在于我國債券市場出現(xiàn)了較大的波動,而近三年直接融資規(guī)模大幅上漲是由于國家“十三五”時期落實了“要大力發(fā)展直接融資,提高直接融資比重”的政策。

    圖1 2002年~2020年中國社會融資規(guī)模對比分析

    雖然近幾年我國直接融資規(guī)模有所擴大,但相較于西方國家成熟的市場來看,中國直接融資權(quán)重占比還處在低位,目前只有40%左右,而世界其他國家的直接融資比重一般在65%~70%,特別是美國有著成熟的資本市場體系,其直接融資占比達到90%左右的水平。由此看來,我國直接融資的發(fā)展任重而道遠。

    從直接融資的區(qū)分看,直接融資涉及股權(quán)和債權(quán)兩個方面。我國直接融資可以說大部分都是由債權(quán)融資所貢獻的,股權(quán)融資在直接融資里只有5%左右的占比,規(guī)模較小。因此,我國在股權(quán)融資方面應(yīng)該進一步拓展,使之成為未來直接融資的一個重要增長點。

    二、中外資本市場基礎(chǔ)性制度比較

    (一)融資制度比較

    1.我國股票發(fā)行制度的變遷:股票發(fā)行制度發(fā)展與資本市場發(fā)展呈正向關(guān)系,它反映了資本市場的成熟程度。近30年以來,我國股票發(fā)行制度經(jīng)歷了三個階段,分別是審批制、核準制以及當前在逐步探索的注冊制。

    (1)審批制:兩級行政審批,行政主導干預明顯,具有計劃經(jīng)濟色彩。1993~2001年,我國處在資本市場發(fā)展初期,市場各方面還不成熟,規(guī)則還不夠完善,且股票發(fā)行處于試點階段,公司發(fā)行股票需要通盤考慮與整體計劃,所以在股票發(fā)行上實行審批制。審批制是指證監(jiān)會及證券委采用“額度管理”與“指標管理”的分配辦法,采用控制股票發(fā)行總量的制度,審批程序較為復雜,發(fā)行模式具有計劃經(jīng)濟色彩。在資本市場發(fā)展初期,這種制度確實對市場上企業(yè)亂集資、亂發(fā)行的現(xiàn)象起到了一定的規(guī)范作用,一定程度上能夠穩(wěn)定社會和市場秩序。然而,隨著經(jīng)濟增長,經(jīng)濟模式逐步向市場化轉(zhuǎn)變,審批制下公司上市發(fā)行股票需求和市場上投資者需求已無法得到滿足,并且滋生腐敗,行業(yè)內(nèi)買賣額度與權(quán)利尋租行為問題嚴峻,已經(jīng)嚴重阻礙了資本市場的進一步發(fā)展。因此, 2001年我國廢除了審批制,開始實行核準制。

    (2)核準制:打破計劃發(fā)行模式,但仍以行政為主導。與審批制不同,核準制打破了審批制下計劃發(fā)行模式,改變了原本行政機制篩選和推薦發(fā)行人的做法,通過強化證券中介機構(gòu)的責任使中介機構(gòu)獲得了遴選和推薦股票發(fā)行人的權(quán)利。核準制下不再看公司是否從地方政府獲得計劃和指標,而是強調(diào)信息披露,審查企業(yè)申報材料是否真實、完整,更多地看企業(yè)自身資質(zhì)是否符合發(fā)行條件,擴大了公司遴選和推薦的范圍。核準制提高了股票市場的信息透明度,保證了公平公正,一定程度上也遏制了審批制下的腐敗問題,弱化了行政干預。

    由于核準制采用的是實質(zhì)性管理原則,股票上市發(fā)行的門檻比較高,篩掉了一些劣質(zhì)企業(yè),有利于保護投資者,但也導致了國內(nèi)只有國企和優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)能通過審核獲得上市發(fā)行股票的機會,而一些有發(fā)展?jié)摿Φ闹行⌒托屡d企業(yè)上市較難。此外,核準制下的股票發(fā)行主要依靠行政監(jiān)管,審核程序復雜,審核時間較長,申請上市的公司需要排隊,IPO“堰塞湖”現(xiàn)象嚴重,上市發(fā)行效率低,成本高,有發(fā)展?jié)摿Φ笜瞬环蠝嗜霔l件的中小型新興企業(yè)不得不另辟蹊徑,向民間借貸,或到境外前往美國等其他國家上市獲得融資。比如京東、拼多多等優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)公司,這些優(yōu)質(zhì)標的的流失,對于A股市場來說是非??上У?。由于門檻較高,一些企業(yè)為了通過審核獲得上市的資格,就會采取一些措施“優(yōu)化”公司的財務(wù)信息。企業(yè)過度包裝自己的現(xiàn)象嚴重,欺詐發(fā)行問題時有出現(xiàn),投資者利益受損。為了解決這些問題,管理機構(gòu)不得不進行反思,開始了對注冊制的探索。

    (3)注冊制:向市場化邁進。2019年1月,我國將科創(chuàng)板作為“試驗田”,開始進行注冊制的試點,逐步摸索適應(yīng)中國國情的股票發(fā)行注冊制。國內(nèi)開始向注冊制時代邁進。與核準制相比,注冊制有以下特點:一是采用形式審查。證券監(jiān)管機構(gòu)對申請上市的企業(yè)只看申請注冊文件披露是否合法、完整、真實,交易所規(guī)定的條件為最低標準,符合即可上市發(fā)行,企業(yè)自身好壞、投資價值高低等實質(zhì)條件并不會影響其上市申請。二是重視信息披露。注冊制對于信息披露有更加嚴格的要求,公司情況需要完全披露,為保障信息披露充分,監(jiān)管機構(gòu)有多次輪詢的機制,對公司披露文件并多次提出問題和意見,直至公司回答完整,披露完全,才能夠上市。此意味著監(jiān)管理念由原來的行政監(jiān)管轉(zhuǎn)向市場化監(jiān)管,由原來監(jiān)管機關(guān)設(shè)置門檻幫助投資者篩選好標的,到現(xiàn)在投資者基于披露信息、自主選擇判斷企業(yè)好壞。三是注重事后監(jiān)管。相比核準制,注冊制在事前對企業(yè)監(jiān)管有所放寬,給更多企業(yè)提供入市融資的機會,解決了企業(yè)融資渠道窄的問題,但注冊制對后續(xù)持續(xù)性披露監(jiān)管很重視,對于企業(yè)各時期的披露報告有很高要求,只要指標異常就會受到監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注,特別是業(yè)績、運營情況等。

    表1 審批制、核準制、注冊制對比

    2.美國股票發(fā)行制度的變遷

    第一階段(1911~1929年)。因為市場環(huán)境需要,美國頒布《1911法案》,這部法律對股票發(fā)行采用實質(zhì)審查,將股票發(fā)行納入了行政監(jiān)管中,與核準制相似。《1911法案》出臺后得到美國各州效仿,美國進入“藍天法”監(jiān)管階段。

    第二階段(1929~1934年)。美國各州各自為政,互不干擾,導致了各州一些發(fā)行人利用監(jiān)管上的缺漏,跨州運作來規(guī)避一些發(fā)行上的問題,這些問題在1929年美國經(jīng)濟大危機中充分凸顯。許多發(fā)行人違反法規(guī),欺詐發(fā)行和銷售股票,造成股市崩潰,而投資者的利益更是受到嚴重損害。在此背景下,美國聯(lián)邦層面加強監(jiān)管,于1933年、1934年分別出臺了《證券法》《證券交易法》兩部法律,規(guī)定聯(lián)邦對股票發(fā)行進行注冊審查,給予美國證券交易委員會(SEC)廣泛的監(jiān)管權(quán)力,美國由此開始了注冊制時代,實行“聯(lián)邦+各州”雙重監(jiān)管模式。

    第三階段(1996—)。美國在實行雙重監(jiān)管模式一段時間后,出現(xiàn)了新的問題,即聯(lián)邦和州之間有時會出現(xiàn)重復審核,使得審核過程繁雜、發(fā)行效率低下。為緩解這個問題,1996年,《全國證券市場促進法》出臺,它規(guī)定了在美國全國性交易場所上市的公司只需在聯(lián)邦層面的SEC注冊審查,可以不用經(jīng)過州層面的實質(zhì)審核,從而加快了股票發(fā)行速度。

    表2 美國股票發(fā)行制度發(fā)展的三個階段

    3.美國注冊制的特征

    (1)美國的注冊制是一種嵌入實質(zhì)審查的“雙重注冊制”。在聯(lián)邦層面,以《證券法》與《證券交易法》為法律依據(jù),以信息披露為核心,進行形式審查;而在州層面則以“藍天法”為依據(jù),強調(diào)實質(zhì)性審查。聯(lián)邦層面SEC設(shè)立的審查小組對發(fā)行人注冊材料披露的缺漏,提出多輪反饋意見并讓發(fā)行人進行補足,反饋問題。

    (2)美國注冊制下發(fā)行和上市審核監(jiān)管是分離的。它體現(xiàn)在:一是審核的主體有所區(qū)別。在股票發(fā)行審核上,由SEC與州層面的監(jiān)管機構(gòu)負責注冊審查,而股票是否能夠上市流通,則交給證券交易所來負責,通過判斷股票的投資價值來決定其是否能夠上市;二是發(fā)行審核與上市審核所關(guān)注的不一樣。SEC發(fā)行審核是以形式審查為主,主要關(guān)注信息披露是否完善,而上市審核更看重發(fā)行股票本身價值如何。美國構(gòu)建多層次資本市場在各交易市場設(shè)置了多套上市標準,使其能夠與不同類型、不同規(guī)模的發(fā)行人相匹配,增加了企業(yè)上市的機會。

    (3)美國注冊制相關(guān)配套機制較為完善,成就了美國注冊制的成功。在發(fā)行定價機制上,美國實行了“詢價-自主配售”制度,使得承銷商和投資者能夠充分博弈,體現(xiàn)了市場價格,市場化程度高;在退市方面,有明確的退市規(guī)則,每年都有大量公司退市,保證市場過剩產(chǎn)能出清;在司法保障方面,針對欺詐發(fā)行等證券違法違規(guī)現(xiàn)象,美國相關(guān)法律完備且嚴格,刑事責任追究機制完善,執(zhí)法力度強,懲罰力度大,并且在賠償方面有一套成熟的民事訴訟賠償體系,有效保護了投資者的利益。

    4.與美國相比我國注冊制存在的問題及原因

    對標美國注冊制,目前我國注冊制最為突出的問題是運行環(huán)境欠佳,資本市場基礎(chǔ)建設(shè)和相關(guān)配套設(shè)施不完善,資本市場還不夠成熟。主要體現(xiàn)在以下幾個方面:

    (1)法律法規(guī)不健全。司法部門和監(jiān)管部門缺乏相關(guān)法律來規(guī)定約束發(fā)行人行為,證券市場發(fā)生違法行為后,部門權(quán)責不到位,無法做到及時制裁,執(zhí)法效率低,懲處力度弱,違法成本低,法律法規(guī)亟需完善。

    (2)信息披露制度不完善。當前一些上市公司所披露的信息出現(xiàn)缺漏、與實際不符的情況,個別上市公司甚至存在著虛假報告、公司粉飾財務(wù)信息、股票發(fā)行欺騙投資人等不良行為。

    (3)投資者不夠成熟、缺乏理性,中介機構(gòu)缺乏引導。在中國,投資者散戶占比大,大多數(shù)散戶都不夠理性,追漲殺跌,不懂得止盈,被套牢了又急忙割肉離場。在投資過程中,市場中介機構(gòu)缺乏對投資者的教育引導,進一步投資者非理性行為,對股市造成沖擊,導致市場震蕩大。

    (4)退市機制不完善。中國雖然建立了退市機制,但是并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用,資本市場出口不暢,許多應(yīng)該中止上市的公司沒有及時退出,市場資源被這些“垃圾”企業(yè)擠占,而真正需要資金的公司卻無法準確匹配到相應(yīng)的資源。

    (二)退市制度對比

    注冊制負責資本市場入口,退市制則管理資本市場的出口,兩者相互配合,才能實現(xiàn)市場的優(yōu)勝劣汰、達到過剩產(chǎn)能市場出清的效果。

    1.美國退市制度特征

    首先,美國退市制度目前處在比較成熟的階段,退市已成為一種常態(tài)。美國退市具有退市率高、退市規(guī)模大、“大進大出”的特點。根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示,1980~2018年,美股近2萬家企業(yè)退市,年均退市率在20%左右,其中紐交所退市的有2000多家,納斯達克退市的有1萬多家。

    第二,美國退市制度有主動退市和強制退市兩種方式。美國主動退市制度由于是自愿申請,因此,沒有統(tǒng)一的退市標準,一般只要符合法定程序都可以退市。而美國的強制退市制度則設(shè)置了多套退市標準來保證上市公司的資質(zhì),包括非量化標準和量化標準。非量化標準,包括公司治理結(jié)構(gòu)變動情況、信息披露方面中報年報情況,此外還有一些合規(guī)性的標準。量化標準主要關(guān)注股東數(shù)量、股本規(guī)模、公司財務(wù)和盈虧等情況。由于美國股市發(fā)達,高市場化,股價和市值的變化能反映上市公司真實價值變化,因此實行的是“一美元退市規(guī)則”,即當某公司股價小于1美元超過30天,就會收到退市預警,公司有90天的調(diào)整期進行緩沖調(diào)整,使股價恢復到大于1美元的水平,否則退市。

    從退市程序來看,在強制退市制度上,美國實行聽證會制和聆訊制,體現(xiàn)了退市過程的“三公”原則。比如在納斯達克市場上,上市公司在接到退市通知后45天內(nèi),如有疑問的地方可以向上級反映,其流程為:首先是上市資格審查部門,依次是聆訊小組、上市與聽證審查委員會、董事會審查,最終由SEC將進行決斷。退市時間比較短,整個退市過程僅有1~7個月左右時間。

    再者,美國的交易所有很大的退市自主裁決權(quán)。在退市程序方面,由各交易所自行設(shè)計的退市程序可以與其上市和交易規(guī)則相對應(yīng),比較好操作。在退市標準方面,交易所也可以自行靈活調(diào)整,能夠充分保證上市公司資質(zhì),并維護投資者權(quán)益。

    最后,美國上市公司在退市之后有許多流向。主動退市有靈活的轉(zhuǎn)板機制,一些因轉(zhuǎn)板主動退市的公司可以到其他符合標準的交易所上市;因私有化原因退市的,可以將企業(yè)私有化為私人公司;強制退市的,大部分是由于達不到上市標準,因此,只能流向流動性較低的場外市場。

    2.我國退市制度存在的問題及原因

    目前我國退市制度最突出的問題就是退市難、退市規(guī)模小、退市率低。公開數(shù)據(jù)顯示:1990年以來,30余年的時間, A股存量股達到4021只,A股退市的公司數(shù)量僅僅只有114家左右,其中自愿退市的只有35家公司,79家是強制退市,A股退市率僅占3%。這些數(shù)據(jù)與美國為代表的資本市場相比相差大,美國1年的退市數(shù)量超過了我國30年的退市數(shù)量總和。

    圖2 1990年~2020年A股上市數(shù)量與退市數(shù)量對比

    具體原因主要有以下幾個方面:首先核準制規(guī)定的標準過于嚴苛,且審核程序復雜冗長,加大了發(fā)行上市成本,抬高了上市的門檻,使得上市公司資源變得十分稀缺,“殼”本身有很高價值,市場上“炒殼保殼”現(xiàn)象成為一件很正常的事情,使得許多公司一旦上市后就不愿退市。第二,我國退市制度的退市標準制定不合理。在退市指標方面,過分關(guān)注上市公司連續(xù)虧損這一指標,比較單一,缺乏組合,使得企業(yè)通過一些財務(wù)會計手段來修飾數(shù)據(jù),規(guī)避退市;在退市標準方面,缺乏對不同層次的企業(yè)進行分析,采用“一刀切”的方式,對中小新興企業(yè)缺乏公平性。第三,我國退市程序繁雜冗長,退市時間最長可達4年,給許多本應(yīng)該退市的上市公司提供了喘息的機會,造成了“僵而不退”的現(xiàn)象,市場資源被濫用。第四,我國退市執(zhí)行困難,一是政府的干預。因為上市公司一般都是一個地區(qū)相對優(yōu)質(zhì)的企業(yè),對當?shù)氐慕?jīng)濟有一定的影響力,所以政府往往會傾向保護它們;二是投資者的非理性。我國投資者散戶占大多數(shù),對于在上市公司發(fā)布退市預警的時候往往投資者不選擇離場,反而會選擇“抄底”從而被套牢,而為了保護自身利益,這些散戶會干擾退市決策,使得退市更難運作。第五,轉(zhuǎn)板機制不完善、不靈活,上市公司在退市之后一般只能流向流動性比較低的新三板市場,缺乏與其他板塊聯(lián)通。

    (三)再融資制度對比分析

    再融資是指上市公司首次發(fā)行股票后,因為自身需求,通過配股、增發(fā)等方式再次在股票市場直接融資的行為。它包括股權(quán)再融資和債權(quán)再融資。目前,我國再融資主要指的是股權(quán)再融資。

    1.美國再融資特征

    美國上市公司股權(quán)再融資的主要途徑包括增發(fā)和配股,其中增發(fā)占絕大多數(shù),其次是配股。對于再融資,美國采取儲架發(fā)行制度,儲架發(fā)行適用對象比較廣,達11種,其中包括增發(fā)股票。該制度的優(yōu)勢在于公司只要通過一次審核就可以多次發(fā)行股票,提高了融資靈活性。儲架發(fā)行制度按照發(fā)行人的資質(zhì)通常將其分為合格儲架發(fā)行人和高級儲架發(fā)行人。不同資質(zhì)發(fā)行人可結(jié)合自身選擇不同注冊表格來進行考查,進而判定儲架注冊人的資格及其適用情形。

    在發(fā)行審核方面,美國對于再融資持比較寬松的態(tài)度,沒有很嚴格的審核條件,由市場自行把握。監(jiān)管部門主要考慮上市公司關(guān)于再融資登記注冊信息披露是否到位,符合便可獲得批準,審核效率比較高,一般兩周內(nèi)就能夠完成。公司可以隨時進行再融資。

    在發(fā)行承銷和定價方面,美股基本上沒有太大限制,美國儲架發(fā)行制度遵循市價發(fā)行原則,以發(fā)行期間的市場價格為基準,承銷方式靈活,采用“閃電承銷”策略,發(fā)行高效和定價市場化,能有效規(guī)避次級股票市場壓低價格的風險。

    2.我國再融資存在的問題及原因

    與美國相比,我國再融資存在著審核效率低、融資效率低的問題。其原因在于:在審核方面,當前我國股市發(fā)行審核主要以核準制為主導;其次,我國再融資市場缺乏針對上市公司資質(zhì)審核的體系,主要靠一些專項法規(guī)、條款來約束,其所制定的再融資條件也比較嚴苛,審核采用一事一審的事前行政審批模式;而在融資方面,中國上市公司存在股權(quán)再融資偏好,雖然股權(quán)再融資有成本低、便利性高的優(yōu)點,但是國內(nèi)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予公司大股東極大的權(quán)力,一旦大股東占用這些融資資金,融資效果將大打折扣;再次,一些上市公司存在著過度融資、資金用途不明確的現(xiàn)象,公司再融資不考慮自身盈利情況,選擇一些融資金額大的項目,有的公司甚至虛報項目套取融資機會,“圈錢套錢”現(xiàn)象嚴重,導致資金過剩,資金沒有落到實處,融資后企業(yè)業(yè)績反而不如從前。

    (四)并購重組制度對比分析

    并購重組是一種產(chǎn)權(quán)交易活動,它指的是一家企業(yè)通過直接收購其他公司或者購買其他公司股票成為實際控制人,又或者新建一個公司,以此來實現(xiàn)擴大自身實力或進行內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整目的的行為。

    1.美國并購重組發(fā)展歷程

    20世紀初近一百年以來,美國經(jīng)歷了五次并購浪潮。第一次發(fā)生在19世紀末至20世紀初,此次并購主要是同行業(yè)優(yōu)劣企業(yè)之間的規(guī)模產(chǎn)業(yè)化橫向并購;第二次發(fā)生在20世紀20年代,主要是大企業(yè)整合上下游產(chǎn)業(yè)企業(yè),資本集中與市場壟斷縱向并購;第三次發(fā)生在20世紀60年代,一些有實力的大企業(yè)跨行業(yè)并購,成為市場價格的領(lǐng)導者;第四次發(fā)生在20世紀80年代,小企業(yè)“以小博大”并購,實現(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化重組。第五次發(fā)生在20世紀90年代,許多跨國公司強強合作,跨國公司并購和大企業(yè)合并蔚然成風。通過五次大并購,使美國大企業(yè)在國內(nèi)外市場競爭中得到調(diào)整,完成了企業(yè)規(guī)模擴張與自身賦能,實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)優(yōu)化迭代,使資本得以更好地流通與配置。

    2.中國并購發(fā)展歷程

    與美國相比,中國企業(yè)并購重組的歷史較短,只有三四十年的時間。從20世紀80年代開始,至今大致經(jīng)歷了三個階段,中國企業(yè)并購重組由緩慢摸索逐步走向成熟。一是在20世紀80年代中后期,大都是政府強制組織計劃的補虧并購,實現(xiàn)國有企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整。二是在20世紀90年代至21世紀初,主要是為了調(diào)整市場經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、促進產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級,出現(xiàn)了上市公司并購、外資并購以及海外并購。三是2001年至今,并購重組行為有了更系統(tǒng)的法律規(guī)范,上市公司并購不斷創(chuàng)新,形式多樣;并購行為以企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略為主,支付方式從以現(xiàn)金支付為主,發(fā)展為現(xiàn)金、股票、債券等多形式。

    3.我國并購重組存在的問題及原因

    (1)政府對并購重組的干預較多,市場還沒有完全放開。政府對并購重組的干預基于政策宏觀層面的需要,采用“一刀切”模式,缺乏細節(jié)的考量,沒有考慮企業(yè)的實際情況,影響了企業(yè)并購的效果和產(chǎn)業(yè)之間的優(yōu)化整合。

    (2)并購重組市場信息披露不夠全面、充分,信息不對稱問題嚴重,且監(jiān)管力度不到位。為了避免交易成本過大,收購交易往往都是私下進行,信息不對稱問題比較多,此外監(jiān)管層監(jiān)管不力、執(zhí)法不嚴,導致內(nèi)幕交易、操縱市場等違法行為頻出,上市公司資產(chǎn)重組行為缺乏規(guī)范。

    (3)中介機構(gòu)職能發(fā)揮受限。企業(yè)并購重組成功離不開好的中介機構(gòu)保駕護航,但是在并購重組市場上,由于體制和其他因素的制約,中介機構(gòu)在企業(yè)并購中不能很好地行使職能,并購效率低。

    三、提高股權(quán)融資的對策建議

    (一)改進IPO審核制度,提高新股發(fā)行效率

    1.完善信息披露,轉(zhuǎn)變監(jiān)管觀念。要把選擇權(quán)交給市場,適當放寬行政審批,逐步弱化行政許可,改變傳統(tǒng)監(jiān)管模式,確立以信息披露為核心的監(jiān)管思想;突出新股發(fā)行審核重點,對于發(fā)行人的情況要充分調(diào)查,全面細致披露盡可能出現(xiàn)的風險,讓投資者能夠充分了解公司運營情況;要完善規(guī)則,加大對違法欺詐發(fā)行的懲處力度,提高發(fā)行人違法成本。此外,公司在基本信息充分披露的情況下,可以進一步披露公司發(fā)展戰(zhàn)略、競爭優(yōu)勢等,為投資者進行投資決策提供依據(jù)。

    2.中介機構(gòu)要積極履行自己的責任和義務(wù),發(fā)揮其職能作用。如,券商要發(fā)揮其保薦作用,要對企業(yè)進行指導,使得企業(yè)自身情況得以調(diào)整完善直至達標,發(fā)行過程中要協(xié)助企業(yè)完成路演、詢價、定價工作等;會計事務(wù)所要針對企業(yè)財務(wù)狀況不符合的情況出具相關(guān)意見,提供咨詢服務(wù);律師事務(wù)所要查看企業(yè)股票發(fā)行上市有關(guān)文件是否符合法律規(guī)定,并出具相關(guān)意見,指導企業(yè)完善公司制度。

    3.進一步完善詢價、定價制度,促進新股定價的市場化。對于小盤股可以直接定價,以便于降成本、提高發(fā)行效率;允許啟用回撥機制,增加機構(gòu)投資者與散戶投資者的市場博弈,提高發(fā)行定價合理性;引入“綠鞋機制”①“綠鞋機制”,也叫綠鞋期權(quán)(Green Snoe Option or Orer-Allot ment Option),是指根據(jù)《中國證券發(fā)行與承銷管理辦法》第48條規(guī)定:“首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的,發(fā)行人及其主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)”。這其中的“超額配售選擇權(quán)”就是俗稱的綠鞋機制。該機制可以穩(wěn)定大盤股上市后的股價走勢,防止股價大起大落。,承銷商可以通過行使超額配售的權(quán)利以穩(wěn)定新股的股價。

    (二)建立健全退市制度

    1.完善退市指標,形成多項退市指標體系。進一步優(yōu)化財務(wù)退市指標,不能只把上市公司連續(xù)虧損指標作為唯一的考核標準,還應(yīng)該把其他因素納入到財務(wù)指標體系內(nèi),比如市值、股票價格、成交量等等。此外,除了財務(wù)類的指標外,還應(yīng)構(gòu)建完善其他種類的指標,如交易類指標、規(guī)范類指標、重大違規(guī)類指標等等,從而拓寬退市的渠道。

    2.建立差異化的退市標準。不同板塊、不同層次、不同行業(yè)的上市公司企業(yè)其盈利狀況、規(guī)模、營業(yè)收入等方面存在較大差異,為了保證公平性,退市標準應(yīng)作區(qū)分,避免采取“一刀切”的做法。

    3.退市流程應(yīng)化繁為簡,減短退市時間,提高退市效率。應(yīng)剔除暫停上市、恢復上市等環(huán)節(jié);縮減退市重整的時間,防止一些公司針對退市指標補救“保殼”而出現(xiàn)“停而不退”現(xiàn)象。

    4.完善風險警示制度。對于上市公司盈虧情況出現(xiàn)異常情況,甚至觸及市場退市紅線的,信息要對外公布,使得上市公司退市警告得到及時傳播,從而提醒中小投資者及時清倉退場,而不是妄圖投機“抄底”,以之維護投資者的利益。

    5.完善退市相關(guān)配套制度。要持續(xù)推進注冊制在我國證券市場的推廣。退市難主要是一些上市公司珍惜殼資源本身的價值,為了“保殼”才遲遲不退。而注冊制的推行拓寬了企業(yè)上市融資的通道,殼資源隨之貶值,這有利于退市出口的打開。此外,進一步完善轉(zhuǎn)板機制,為退市企業(yè)提供去向。

    (三)完善市場化再融資與并購重組

    1.再融資方面。首先,應(yīng)放寬、精簡、優(yōu)化發(fā)行條件,對不同資質(zhì)的公司要差異化設(shè)置再融資條件,拓寬上市公司再融資的渠道;放松價格管制,將定價權(quán)交給市場,讓買賣雙方博弈決定;適當縮短鎖定時間,為上市再融資提速。當然放松并不意味著放任,要強化信息披露制度,提高信息披露的真實性和有效性,對不同情況的公司要進行有針對性的深入和精確披露;要修正上市公司的再融資行為,使再融資資金運用精準,警惕過度融資的現(xiàn)象;要強化監(jiān)管監(jiān)督和法律責任,加大對違法違規(guī)行為的追責力度。

    2.并購重組方面。開辟上市公司并購重組融資通道,增加并購重組的支付方式,例如可轉(zhuǎn)債等;開辟并購重組的快速審核渠道,為并購重組提效;要放寬資產(chǎn)交易價格的選擇空間,允許博弈,促進價格市場化,可將定價基準日前20個、60個、120個交易日均價作為參考,允許交易各方協(xié)商約定標的資產(chǎn)價格;優(yōu)化重組上市標準,明白“借殼放松”不等于“炒殼回歸”,要重新理解重組上市的概念、標準和行為規(guī)范;引導上市公司并購重組信息披露的規(guī)范化,使市場信息實現(xiàn)共享,打破信息不對稱,讓并購方與被購方實現(xiàn)雙向選擇,從而有利于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)整合,激發(fā)市場活力。

    (四)建立健全多層次的資本市場融資體系

    1.完善多層次資本市場,建立靈活的升降轉(zhuǎn)板機制。各市場之間分工應(yīng)該明晰,做到互聯(lián)互通,形成一個體系完整的“梯級市場”。企業(yè)經(jīng)過股份制改造以及層層“培育”分別達到各市場上市標準后,可以在板塊間逐步“晉升”。反之,應(yīng)該在板塊間逐漸“下降”。通過這種能上能下的靈活安排,達到優(yōu)勝劣汰的效果,促進市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。

    2.為新興企業(yè)營造入市環(huán)境,為資本市場注入活力。對有發(fā)展?jié)摿Φ纳形瓷鲜械闹行⌒推髽I(yè)提供培育、支持、服務(wù),包括為其調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu),充實資本提供必要的授信放貸支持。具體包括:掛牌示范效應(yīng)和受托更專業(yè)的管理服務(wù)。培育要分層次、分行業(yè)、分梯隊,要充當企業(yè)的經(jīng)營管理顧問和項目融資顧問,搭建其與上市公司合作的橋梁,從而使得這些企業(yè)發(fā)展壯大,推動經(jīng)濟進一步發(fā)展。

    (五)保護投資者利益

    1.建立攤薄即期回報補償機制和先行賠付機制。比如股東大會硬性規(guī)定上市公司應(yīng)承諾在融資之后一定時間內(nèi),公司每股收益或凈資產(chǎn)收益率重新回到融資之前的水平,甚至超過之前的水平。在先行賠付方面,首先要制定多元化的先行賠付標準并完善先行賠付追償機制。此外,先行賠付責任人對投資者事先進行賠償后,應(yīng)有權(quán)向其他責任人索取賠償。其次,設(shè)立投資者聽證會制度。對賠付內(nèi)容提出修改意見,提高賠付過程透明度,保證公平公正。

    2.完善集體訴訟制度。第一,構(gòu)建示范判決訴訟機制。投資者保護機構(gòu)選定典型的支持訴訟示范案例,由法院確認,以提高審判效率。第二,近年中小投資者證券民事訴訟案件越來越多,應(yīng)鼓勵投資者選擇其他非訴訟方式解決糾紛。第三,建立訴訟激勵機制,從賠付金額中抽取一定比例資金分給代理律師,調(diào)動公益律師的積極性。

    3.強化投資者教育。出臺關(guān)于投資者教育的相關(guān)政策,對不同層次的投資者進行劃分,因材施教。采取線上和線下教育相結(jié)合方式,多渠道開展投資者教育活動,如通過漫畫、短視頻、案例教育、知識競賽、模擬交易等更加生動化的教育方式,幫助投資者理解、掌握教育內(nèi)容。

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