環(huán)境不確定下財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值作用機(jī)理研究

范振楠

【摘 ?要】企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境是不確定的，為探討在環(huán)境不確定下財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)理，論文以2008-2020年滬深兩市6917家A股上市公司作為樣本展開(kāi)研究。研究發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)可以通過(guò)增加現(xiàn)金持有量或者增強(qiáng)負(fù)債籌資能力，提高資金的流動(dòng)性，從而提高企業(yè)價(jià)值。當(dāng)環(huán)境不確定性呈上升趨勢(shì)時(shí)，二者之間正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)，財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值效應(yīng)更加凸顯。

【Abstract】The business environment faced by enterprises is uncertain. In order to discuss the action mechanism of financial flexibility and enterprise value under environmental uncertainty， this paper takes 6917 A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2008 to 2020 as a sample. Through the research， it is found that there is a significant positive correlation between financial flexibility and enterprise value. The enterprise can improve the liquidity of funds by increasing cash holdings or enhancing debt financing ability， so as to improve enterprise value. When the environmental uncertainty shows an upward trend， the positive correlation between them is stronger， and the value effect of financial flexibility is more prominent.

【關(guān)鍵詞】環(huán)境不確定;財(cái)務(wù)柔性;企業(yè)價(jià)值;作用機(jī)理

【Keywords】environmental uncertainty; financial flexibility; enterprise value; action mechanism

【中圖分類號(hào)】F275 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號(hào)】1673-1069（2021）12-0076-03

1 引言

隨著我國(guó)改革的不斷深化，經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整轉(zhuǎn)型升級(jí)，企業(yè)面臨的內(nèi)外部環(huán)境正在不斷地發(fā)生變化。企業(yè)始終面臨著不確定環(huán)境帶來(lái)的威脅和機(jī)會(huì)。在不確定性逐漸增加的環(huán)境下，企業(yè)如果能夠抓住不確定性環(huán)境帶來(lái)的機(jī)遇，秉持柔性管理思想，特別是柔性財(cái)務(wù)管理，充分合理利用企業(yè)提前準(zhǔn)備的現(xiàn)金流等，投資能夠提高企業(yè)價(jià)值的合適項(xiàng)目，便有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。這種通過(guò)改變現(xiàn)金流量的時(shí)間和數(shù)量來(lái)應(yīng)對(duì)變化環(huán)境和尋找有利投資機(jī)會(huì)的能力正是財(cái)務(wù)柔性的體現(xiàn)。財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變環(huán)境的一種有效手段。對(duì)財(cái)務(wù)柔性的相關(guān)研究大部分只關(guān)注穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)環(huán)境狀態(tài)，對(duì)于一些不確定事件的發(fā)生造成環(huán)境發(fā)生較大的改變，在環(huán)境不確定性下分析財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)價(jià)值作用機(jī)理的研究更加缺乏。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)都處于較穩(wěn)定的環(huán)境中經(jīng)營(yíng)，但一次不確定事件的發(fā)生就能使企業(yè)資金鏈斷裂，經(jīng)營(yíng)數(shù)年積累的業(yè)績(jī)、創(chuàng)造的價(jià)值損失殆盡，甚至破產(chǎn)倒閉。如2008年美國(guó)爆發(fā)的次貸危機(jī)，進(jìn)而引發(fā)了金融危機(jī);2020年初突如其來(lái)的新冠肺炎疫情。企業(yè)在一定程度上均受到這些突發(fā)事件的負(fù)面影響，很多沒(méi)有事先儲(chǔ)備現(xiàn)金流量的企業(yè)由于不利事件的影響，陷入流動(dòng)性困境，甚至被并購(gòu)或者破產(chǎn)倒閉，而做好充分財(cái)務(wù)柔性準(zhǔn)備的企業(yè)在如此不利環(huán)境下，也能夠成功化解危機(jī)存活下來(lái)，并把握發(fā)展機(jī)遇使企業(yè)不斷壯大，所以不確定環(huán)境下財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值效應(yīng)非常顯著。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，在市場(chǎng)還不夠成熟的情況下，如何在不斷變化的環(huán)境中抓住機(jī)遇、避免企業(yè)陷入危機(jī)進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值是如今企業(yè)最為關(guān)注的問(wèn)題之一。

2 研究假設(shè)

本文為了探討在環(huán)境不確定下財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)理，從以下2個(gè)方面進(jìn)行研究，并提出2個(gè)假設(shè)。

第一，從財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系角度來(lái)看：財(cái)務(wù)柔性主要表現(xiàn)在企業(yè)持有超過(guò)日常經(jīng)營(yíng)所需的現(xiàn)金，由于持有超額現(xiàn)金，所以企業(yè)能夠使自身保持一定的流動(dòng)性水平，降低了再融資的成本。并且超額持有現(xiàn)金不僅可以滿足企業(yè)現(xiàn)金持有的預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣需求，而且可以使資產(chǎn)負(fù)債率保持在較低水平。當(dāng)有利的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，企業(yè)可以利用財(cái)務(wù)柔性，即事先儲(chǔ)備的額外的現(xiàn)金進(jìn)行投資，從而為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值。所以提出假設(shè)1：財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

第二，從環(huán)境不確定性下財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系來(lái)看：財(cái)務(wù)柔性能夠讓企業(yè)及時(shí)適應(yīng)環(huán)境的變化，提高環(huán)境適應(yīng)能力，從而能夠在不確定環(huán)境下生存發(fā)展。如果未來(lái)環(huán)境的變化情況能夠完全預(yù)測(cè)，企業(yè)就可以動(dòng)態(tài)調(diào)整負(fù)債在資產(chǎn)中所占的比重，財(cái)務(wù)柔性就起不到應(yīng)有的作用。這時(shí)企業(yè)有較高的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備也沒(méi)有任何意義，更不會(huì)帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的提升。然而實(shí)際上未來(lái)環(huán)境的變化是不可預(yù)知的，或者不能準(zhǔn)確估計(jì)的。所以企業(yè)面臨的內(nèi)部、外部環(huán)境不確定性越大，企業(yè)越傾向于采取柔性的財(cái)務(wù)管理策略，充分發(fā)揮其“應(yīng)萬(wàn)變”的作用。在應(yīng)對(duì)不確定事件的影響時(shí)，提升企業(yè)價(jià)值。所以提出假設(shè)2：在環(huán)境不確定性呈上升趨勢(shì)時(shí)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用會(huì)更加明顯。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取

本文選取2008-2020年中國(guó)滬深兩市A股的上市公司作為樣本，但由于本文設(shè)計(jì)的指標(biāo)計(jì)算需要用到前一年的數(shù)據(jù)，所以選取2007-2020年的數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行整理：①因?yàn)榻鹑陬惼髽I(yè)的資本結(jié)構(gòu)等與其他企業(yè)不同，所以剔除金融類上市公司;②因?yàn)锽股和H股上市的公司籌資渠道不同，所以剔除;③除去具有退市風(fēng)險(xiǎn)和即將退市的上市公司;④剔除數(shù)據(jù)不完整以及數(shù)據(jù)存在異常的上市公司。由此共得到6917個(gè)有效樣本。

3.2 變量定義

將企業(yè)價(jià)值作為被解釋變量，并用托賓Q（TobinQ）來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值，其等于債券價(jià)值加權(quán)益價(jià)值。權(quán)益價(jià)值等于流通在外股票的市場(chǎng)價(jià)值加上非流通在外股票的市場(chǎng)價(jià)值，債券價(jià)值等于其賬面價(jià)值。

將財(cái)務(wù)柔性和環(huán)境不確定性作為解釋變量，使用現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性之和來(lái)衡量財(cái)務(wù)柔性（CFF）。現(xiàn)金柔性反映的是企業(yè)持有的超過(guò)日常最佳現(xiàn)金持有量的部分，用企業(yè)與行業(yè)平均現(xiàn)金比率之差來(lái)計(jì)算;負(fù)債柔性反映的是企業(yè)籌資時(shí)主要采用權(quán)益籌資，負(fù)債籌資占比較低，可以用行業(yè)平均與企業(yè)負(fù)債比率之差來(lái)計(jì)算。使用企業(yè)股價(jià)變異系數(shù)（pvar）來(lái)代表環(huán)境不確定性，是將股票月度收盤價(jià)的均值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

為控制可能對(duì)企業(yè)價(jià)值造成影響的其他因素，引入固定資產(chǎn)比例（ppe）和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（sale_gr）這2個(gè)控制變量。固定資產(chǎn)比例=固定資產(chǎn)凈值/總資產(chǎn)，即反映企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率可以衡量企業(yè)的成長(zhǎng)情況。引入年份（Year）和行業(yè)（Inds）這2個(gè)控制變量來(lái)區(qū)分不同時(shí)間和不同行業(yè)企業(yè)價(jià)值的差別，若樣本屬于某一年或某一行業(yè)，則取1，否則取0。

3.3 模型設(shè)計(jì)

建立以下2個(gè)模型：

模型1：TobinQi，t=α0+α1CFFi，t-1+α2ppei，t+α3sale_gri，t+α4Year+α5Inds+εi，t

模型2：TobinQi，t=α0+α1CFFi，t-1+α2pvari，t+α3CFFi，t-1×pvari，t+α4ppei，t+α5sale_gri，t+α6Year+α7Inds+εi，t

首先利用模型1進(jìn)行多元回歸分析來(lái)驗(yàn)證財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系;其次通過(guò)向模型2中加入環(huán)境不確定性因素，驗(yàn)證假設(shè)2是否成立。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)分析，觀察總體樣本情況（見(jiàn)表1）。由表1可知企業(yè)價(jià)值的平均值為2.7835>0，說(shuō)明企業(yè)運(yùn)用投資人投入的資本基本實(shí)現(xiàn)了資本的保值增值目標(biāo)。財(cái)務(wù)柔性均值為0.0044，雖然大于0，但數(shù)值非常低。這說(shuō)明絕大多數(shù)企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備不夠重視，造成財(cái)務(wù)柔性水平很低。

4.2 相關(guān)性分析

通過(guò)相關(guān)性分析，探討環(huán)境不確定性、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間的作用機(jī)理。分析具體結(jié)果如表2所示。

由表2可知，從企業(yè)價(jià)值角度來(lái)看：第一，企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)柔性、環(huán)境不確定性、固定資產(chǎn)比例以及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率變量均存在顯著的相關(guān)關(guān)系。第二，企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)柔性相關(guān)系數(shù)為0.194>0，顯著水平為1%。說(shuō)明二者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，從而可以驗(yàn)證假設(shè)1成立，即持有現(xiàn)金或者儲(chǔ)備一定的債務(wù)融資能力，可以提高企業(yè)價(jià)值。第三，企業(yè)價(jià)值與環(huán)境不確定性相關(guān)系數(shù)為0.310>0，顯著水平為1%。說(shuō)明環(huán)境變化的不確定性逐漸增強(qiáng)時(shí)，有利于提高企業(yè)價(jià)值，二者具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。第四，企業(yè)價(jià)值與固定資產(chǎn)比例相關(guān)系數(shù)為-0.167，小于0。說(shuō)明提高固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，即二者呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

從財(cái)務(wù)柔性角度來(lái)看：企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性與其所處環(huán)境不確定性的相關(guān)系數(shù)為0.041>0，顯著水平為1%，二者呈顯著正相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明環(huán)境不確定性越大，財(cái)務(wù)柔性越大。企業(yè)可以通過(guò)提高財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備，使企業(yè)的資金保障程度提高，從而能夠及時(shí)抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行投資，以此提高應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性的能力。并且結(jié)合前述結(jié)論可以綜合分析得出企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性程度逐漸升高時(shí)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用也就越大，即可初步證明假設(shè)2成立。

4.3 多元回歸分析

在上述分析的基礎(chǔ)上，本部分利用2個(gè)模型進(jìn)行多元回歸分析，驗(yàn)證本文提出的研究假設(shè)。結(jié)果如表3所示。

從模型1的回歸結(jié)果可以看出，多元回歸方程整體的擬合度Adjusted R2值為0.3120，說(shuō)明模型對(duì)樣本觀測(cè)值擬合得很好，能夠解釋企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)情況，也未發(fā)生多重共線性問(wèn)題。財(cái)務(wù)柔性的回歸系數(shù)為1.6709，顯著水平為1%。說(shuō)明財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，即企業(yè)可以通過(guò)提高現(xiàn)金持有數(shù)量和負(fù)債融資能力，保持一定的資金流動(dòng)性水平，從而及時(shí)抓住機(jī)會(huì)投資以提升企業(yè)價(jià)值，這也驗(yàn)證了假設(shè)1成立。觀察控制變量發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)比例的回歸系數(shù)為-0.8910，顯著水平為1%，說(shuō)明資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會(huì)反向影響企業(yè)價(jià)值。雖然固定資產(chǎn)比例提高能夠一定程度上為企業(yè)帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，從而降低企業(yè)成本。但是不可避免地存在對(duì)固定資產(chǎn)過(guò)度投資現(xiàn)象，這種投資不僅不能提高企業(yè)價(jià)值，反而會(huì)阻礙企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?？刂谱兞繝I(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的系數(shù)為-0.0068，說(shuō)明企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的成長(zhǎng)性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)的成長(zhǎng)性越高越容易導(dǎo)致企業(yè)投資的低效率，從而造成企業(yè)價(jià)值下降。

從模型2的回歸結(jié)果可以看出，擬合優(yōu)度Adjusted R2為0.3448，說(shuō)明在模型2中很好地解釋了在環(huán)境不確定下財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的作用關(guān)系，并且增加了環(huán)境不確定性因素后，也不存在多重共線性。財(cái)務(wù)柔性與環(huán)境不確定性交叉項(xiàng)的系數(shù)為5.5511。說(shuō)明隨著環(huán)境不確定性程度的加深，二者的相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)，即可得出假設(shè)2成立。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文在此選擇虛擬變量來(lái)度量財(cái)務(wù)柔性，以此來(lái)對(duì)之前用連續(xù)變量的分析進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)論和回歸分析的結(jié)果相符，這也說(shuō)明上述結(jié)論是穩(wěn)定可靠的。

5 結(jié)論與建議

5.1 結(jié)論

通過(guò)對(duì)環(huán)境不確定下財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值作用機(jī)理的研究，得出如下結(jié)論：

第一，從中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)柔性的現(xiàn)狀來(lái)看，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備意識(shí)非常淡薄。企業(yè)持有的現(xiàn)金較少，或者企業(yè)的負(fù)債籌資能力儲(chǔ)備較低，導(dǎo)致財(cái)務(wù)柔性水平很低。第二，從財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的角度來(lái)看，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向影響，即企業(yè)增持現(xiàn)金或者增強(qiáng)負(fù)債融資能力可以提高企業(yè)價(jià)值，這為企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)開(kāi)辟了新思路。第三，在環(huán)境不確定性呈上升趨勢(shì)時(shí)，財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值作用更加凸顯。適當(dāng)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性有利于幫助企業(yè)形成行之有效的現(xiàn)金流管理機(jī)制，這是應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性的方法之一。環(huán)境越不確定，財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備越能夠讓企業(yè)從容地應(yīng)對(duì)這種不確定性，進(jìn)而在減少由于意外等導(dǎo)致資金減少的情況下，將精力和盈余放在尋找投資機(jī)遇上，通過(guò)投資來(lái)提高企業(yè)價(jià)值。

5.2 建議

當(dāng)今企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨著日益加劇的不確定性，儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性已成為企業(yè)在不確定環(huán)境下獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位、增強(qiáng)應(yīng)對(duì)重大不利事件能力、提升企業(yè)價(jià)值的重要手段。尤其是在當(dāng)前新冠肺炎疫情帶來(lái)的不利沖擊下，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到不同程度的影響，營(yíng)業(yè)收入減少，存貨積壓，應(yīng)收賬款難以回收等問(wèn)題，為企業(yè)資金鏈造成巨大壓力。企業(yè)要想在這樣的不確定環(huán)境下生存下來(lái)并走可持續(xù)發(fā)展道路，應(yīng)當(dāng)及時(shí)樹(shù)立財(cái)務(wù)柔性意識(shí)，將財(cái)務(wù)柔性納入企業(yè)戰(zhàn)略管理以及財(cái)務(wù)管理的籌資、投資、營(yíng)運(yùn)、分配活動(dòng)中，以做好應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性的預(yù)防準(zhǔn)備。合理儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性，如持有超出日常交易所需的現(xiàn)金，提高企業(yè)資金的流動(dòng)性，從而降低環(huán)境不確定性導(dǎo)致的不利影響，避免企業(yè)陷入因資金流動(dòng)性不足導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)困境，甚至被其他企業(yè)并購(gòu)的局面。當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐漸平穩(wěn)時(shí)，充分利用前期儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性，及時(shí)搶占市場(chǎng)份額，提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，使財(cái)務(wù)柔性更加充分地發(fā)揮其對(duì)公司價(jià)值的促進(jìn)作用，確保企業(yè)能夠在不確定的環(huán)境中立于不敗之地。

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