大數(shù)據(jù)時(shí)代下媒體曝光度對(duì)公司股權(quán)成本的影響研究

王 金 李艷霞 米雅楠

（廣東技術(shù)師范大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院 廣東廣州 510665）

引言

大數(shù)據(jù)時(shí)代下，我國以傳統(tǒng)報(bào)紙傳媒為主、微信和微博等網(wǎng)絡(luò)媒體為輔的媒體輿論監(jiān)督在反映社會(huì)關(guān)注度上也發(fā)揮著越來越大的監(jiān)管作用。隨著媒體監(jiān)管力度以及公眾意識(shí)的提升，上市公司的公司治理問題漸漸地被全體公民所關(guān)注。基于此背景，本文將選取“媒體曝光度”這一重要的外部輿論監(jiān)管機(jī)制來研究其對(duì)公司資本成本的影響，試圖研究公司媒體關(guān)注度對(duì)上市公司治理是否能夠產(chǎn)生積極的監(jiān)管作用，并根據(jù)我國企業(yè)的特殊產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，進(jìn)一步研究其在產(chǎn)權(quán)差異下媒體曝光度對(duì)公司治理的作用是否會(huì)產(chǎn)生變化。本文的研究結(jié)論可為我國上市公司治理提供一定的理論指導(dǎo)，也希望為我國不斷推進(jìn)供給側(cè)改革和企業(yè)組織轉(zhuǎn)型升級(jí)降低企業(yè)資本成本，也嘗試為我國企業(yè)樹立正確的資本成本約束觀念提供一個(gè)新的證據(jù)支持。

理論分析與研究假設(shè)

（一） 大數(shù)據(jù)背景下媒體曝光度對(duì)公司股權(quán)成本的影響分析

大數(shù)據(jù)高速發(fā)展的時(shí)代下媒體作為公司治理的一種外部監(jiān)管機(jī)制，在資本市場上能夠起到傳遞信息和監(jiān)管約束的雙重作用?，F(xiàn)有有關(guān)媒體的研究概括起來總體分為兩大類：第一大類是“媒體合謀論”，也就是“媒體有偏論”。該類研究的觀點(diǎn)一致認(rèn)為：媒體可能因?yàn)槟撤N利益或是追求自身效用最大化，刻意追求轟動(dòng)效應(yīng)而迎合上市公司的需求，最終可能和上市公司合謀，報(bào)道出偏離事實(shí)真相的新聞，導(dǎo)致投資者利益受損，或者誤導(dǎo)公司外部信息使用者和潛在投資者。我國國內(nèi)大部分學(xué)者也支持這個(gè)觀點(diǎn)，比較典型的有李培功和沈藝峰（2010）、于忠泊等（2011）、翟勝寶等（2015）研究均認(rèn)為媒體能夠起到有效監(jiān)管的作用，媒體通過影響上市公司的聲譽(yù)、監(jiān)管機(jī)制，進(jìn)而進(jìn)行監(jiān)管和約束上市公司，減少企業(yè)和管理者實(shí)施損害投資者利益的不當(dāng)行為，媒體能夠起到積極的外部監(jiān)管作用，最終提高公司治理水平，降低投資者風(fēng)險(xiǎn)。

近年有學(xué)者開始關(guān)注公司審計(jì)訴訟風(fēng)險(xiǎn)、公司違規(guī)行為、政府公開預(yù)算、政府審計(jì)中媒體發(fā)揮的作用，并發(fā)現(xiàn)媒體曝光度能夠顯著降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)或者違規(guī)行為，媒體問責(zé)機(jī)制能夠顯著提高我國政府預(yù)算公開和回應(yīng)速度。目前國內(nèi)大部分學(xué)者的研究表明，我國媒體監(jiān)管作用對(duì)上市公司的治理效應(yīng)在增強(qiáng)，媒體曝光度能夠迫使公司基于輿論和市場壓力，減少公司經(jīng)營者的機(jī)會(huì)主義行為，并且能夠降低公司風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到保護(hù)投資者利益的目的，進(jìn)而提升公司價(jià)值。

媒體作為信息傳遞媒介和傳播載體能夠通過對(duì)上市公司行為報(bào)道，提高社會(huì)大眾和投資者的關(guān)注度，避免出現(xiàn)信息不對(duì)稱，從而降低投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)，減少投資企業(yè)經(jīng)營管理者的自利行為，減少投資者承擔(dān)的代理成本。Fang and Peress （2009）的研究也證實(shí)：當(dāng)媒體曝光度更少時(shí)，相對(duì)媒體曝光度更多的股票，投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來彌補(bǔ)其面臨的更大的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，媒體頻繁報(bào)道能夠?qū)酒鹫娴挠绊?，使得公司信息更加透明，減少投資者風(fēng)險(xiǎn)，并且監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營管理者的機(jī)會(huì)主義行為，通過聲譽(yù)機(jī)制降低企業(yè)經(jīng)營管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益均衡原則，當(dāng)公司投資者提供資金給企業(yè)面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)更低時(shí)，其要求的投資回報(bào)率也即資本成本也會(huì)相應(yīng)降低。本文提出第一個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1：當(dāng)媒體曝光度更多時(shí)，公司股權(quán)成本會(huì)越低，即：媒體曝光度能夠?qū)蓹?quán)成本產(chǎn)生負(fù)向的積極作用。

（二）我國制度背景下媒體曝光度對(duì)公司股權(quán)成本的影響差異分析

在我國，因?yàn)閲蟮膶?shí)際控制人是國家，國企的經(jīng)營目標(biāo)更多的是實(shí)現(xiàn)國家目標(biāo)及社會(huì)責(zé)任，而非獲取利潤最大化，所以國有企業(yè)較民營企業(yè)可能會(huì)更加重視如就業(yè)問題、環(huán)保等社會(huì)效益。很多媒體曝光度在我國會(huì)受到政府控制，故我國媒體對(duì)國有性質(zhì)企業(yè)的報(bào)道自由度相比民企會(huì)相對(duì)降低，其對(duì)國企企業(yè)發(fā)揮的外部監(jiān)管作用可能也會(huì)隨之下降。

楊德明和令媛媛（2011）的研究也曾指出，在很長一段時(shí)間內(nèi)我國新聞媒體基本是以國有媒體主導(dǎo)、民營媒體為輔的證券市場報(bào)道體系，這一特征也將持續(xù)較長時(shí)間。夏楸等（2018）的研究則證實(shí)媒體曝光度通過增強(qiáng)媒體公信力會(huì)降低企業(yè)債務(wù)成本，但是在國企中這種媒體的調(diào)節(jié)作用并不顯著。逯東等（2015）的研究也發(fā)現(xiàn)，在我國，“媒體關(guān)注”能夠顯著提高上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量，但是該作用主要體現(xiàn)民營上市公司，而在地方國企中則不顯著。

上述研究均表明在我國由于國企和民企產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，媒體對(duì)其所發(fā)揮的監(jiān)管和約束作用也會(huì)存在明顯差異。對(duì)于股票市場、銀行借貸等融資方式，我國民企與國企也存在不同。因此本文認(rèn)為：相比國企，隨著媒體關(guān)注度的提高，媒體通過傳統(tǒng)監(jiān)督機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制和市場壓力機(jī)制對(duì)公司治理發(fā)揮的積極作用會(huì)在民營企業(yè)中表現(xiàn)的更明顯，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)弱化媒體曝光度對(duì)股權(quán)成本的積極作用，在研究假設(shè)1的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步提出如下假設(shè)2：

假設(shè)2：媒體曝光度對(duì)民企股權(quán)成本負(fù)向影響會(huì)更強(qiáng)。

研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

1.樣本選擇

在研究媒體曝光度對(duì)公司股權(quán)成本的影響時(shí)，本文采用了3種模型來計(jì)算股權(quán)成本：分別是PEG模型、OJ模型和CAPM模型。在PEG模型和OJ模型中，需要用到分析師預(yù)測每股收益的數(shù)據(jù)。本文選擇2005-2018年滬深A(yù)股公司為研究樣本。并按照以往學(xué)者的研究慣例，對(duì)樣本進(jìn)行了如下初始處理：（1）對(duì)于金融、保險(xiǎn)類上市公司的數(shù)據(jù)由于其所處行業(yè)的特征，將其剔除；（2）樣本只選擇A股上市公司，由于A、B、H股間有差異；（3）刪除了所有變量數(shù)據(jù)缺漏的樣本公司；（4）考慮到一些極端數(shù)據(jù)的影響，對(duì)所有主要變量的極端值進(jìn)行了1%的縮尾（winsorize）處理；（5）研究結(jié)論可能會(huì)受企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，故將原始樣本公司分為國企和民企；（6）資產(chǎn)負(fù)債率>1的公司已被剔除。

2.數(shù)據(jù)來源

國泰安數(shù)據(jù)庫中主要篩選出本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，萬德數(shù)據(jù)庫則主要選取出公司的分析師盈余預(yù)測數(shù)據(jù)，而對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)收益率的手工計(jì)算中需要用到我國銀行的一年定期整存整取的利率，則來自中國人民銀行網(wǎng)站公布的歷年數(shù)據(jù)。研究中使用Python 爬蟲軟件通過固定網(wǎng)站，設(shè)置制定的搜索與匹配條件獲取所有上市公司的媒體曝光度次數(shù)數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)分析采用STATA12.0、Matalab等統(tǒng)計(jì)軟件。

（二） 模型設(shè)定與變量定義

1.模型設(shè)定

為了驗(yàn)證媒體曝光度對(duì)公司股權(quán)成本的影響，本文借鑒以往學(xué)者羅進(jìn)輝（2012）、盧文彬等（2014）、陳宋生等（2015） 的研究，構(gòu)建如下股權(quán)成本回歸模型（1）：

2.變量定義

①PEG模型公式（1）：

②OJ模型公式（2）：

③媒體曝光度

本文利用Python網(wǎng)絡(luò)爬蟲軟件，將搜索網(wǎng)址固定在《中國重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫》，之前很多學(xué)者的研究均是利用該報(bào)紙數(shù)據(jù)庫的報(bào)道通過手工搜集進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和搜集典型的孔東民等（2013）、李培功和沈藝峰（2010）、戴亦一等（2013）、劉笑霞和李明輝（2018），但是上述研究基本上都只選取了4-8家左右的報(bào)紙，而本文在搜索時(shí)通過參考以往學(xué)者的方法，將報(bào)紙來源增加到下列10家主流報(bào)紙媒體，具體是：“《中國證券報(bào)》+《上海證券報(bào)》+《證券日?qǐng)?bào)》+《證券時(shí)報(bào)》+《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》+《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》+《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》+《中國經(jīng)營報(bào)》+《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》+《中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》”，同時(shí)這10家報(bào)紙也是我國最有影響力和代表性的財(cái)經(jīng)主流媒體。

在Python網(wǎng)絡(luò)爬蟲軟件搜索時(shí)選取的是上市公司證券簡稱來進(jìn)行主題和關(guān)鍵詞的搜索匹配，將搜索日期設(shè)置在2005年1月1日至2018年12月31日，最終獲得所有滬深A(yù)股上市公司的媒體曝光度總次數(shù)作為計(jì)算依據(jù)。

④其他變量定義

文中因變量股權(quán)成本的計(jì)算及公式請(qǐng)?jiān)斠姽剑?）-（3）三個(gè)計(jì)算模型，其余相關(guān)變量具體定義見表1。

表1 變量定義

實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析討論

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)分析

1.2005-2018年我國上市公司股權(quán)成本分析

表2是有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，從表2可看出，我國上市公司2005-2018年股權(quán)成本的均值為13.41%，成本所占比重較高，PEG模型中peg均值最小為11.86%，OJ模型算出來的股權(quán)成本oj均值為14.14%，CAPM模型中capm均值最大，為14.23%，因CAPM模型中股票市場平均年收益率和β系數(shù)呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)，故有些年份得出股權(quán)成本為負(fù)值，在分析中將這部分為負(fù)值的股權(quán)成本予以剔除，從各種權(quán)益成本計(jì)算模型來看，數(shù)據(jù)幾乎相同，表明本文權(quán)益成本的結(jié)果較為準(zhǔn)確。與資產(chǎn)收益率相比，我國上市公司股權(quán)成本相對(duì)較高，總資產(chǎn)收益率整體較低，僅為5%左右。因此，股權(quán)成本應(yīng)當(dāng)是公司治理與財(cái)務(wù)實(shí)踐中受到高度重視的一個(gè)基本要素。

具體的對(duì)比分析由圖1的變化趨勢圖來看，2007年、2011年中國上市公司的股權(quán)成本相對(duì)較高，平均約為13%，2015年股權(quán)成本達(dá)到最高值15%左右，且整體上看近年股權(quán)成本均高于同年期的我國5年以上人民幣貸款基準(zhǔn)利率。

如圖1所示，自2005年起，我國股權(quán)成本呈“M”型的循環(huán)趨勢。2005-2018近15年間股權(quán)成本的變化趨勢具有一定的周期性，其變動(dòng)趨勢與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場的發(fā)展相一致。

圖1 2005-2018年股權(quán)成本均值變化趨勢圖

2.主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2中看出，媒體曝光度media均值為0.45左右，基本呈現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。上市公司媒體曝光度次數(shù)總體差異較大，最小值為0，最大值為223，這也為研究媒體對(duì)公司的影響提供了研究條件。另從表3中控制變量來看，我國上市公司近15年來在股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貝塔值與市場基本一致，均值和中位數(shù)均為1.14，最大值也僅為1.93，整體上與股票市場走勢一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）單變量T檢驗(yàn)分析

表3是媒體曝光度與股權(quán)成本在各種分組下的均值T檢驗(yàn)，panel A-C是根據(jù)企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)分組；同時(shí)由panel A可知，在我國由于上市國企規(guī)模大，媒體對(duì)民企的關(guān)注度相比國企顯著偏少，國企的媒體曝光度更高，這也符合目前我國發(fā)展國情。另外，從panel B和panel C可看出，PEG和OJ模型中，民企的股權(quán)成本在1%的顯著性水平上顯著高于國企股權(quán)成本。由panel A-C的分組T檢驗(yàn)初步支持本文假設(shè)1、2，但具體的對(duì)比差異還有待后續(xù)進(jìn)一步回歸結(jié)果的分析。

表3 各種均值分組差異分析

（三）多元回歸分析與分組檢驗(yàn)

1.媒體曝光度對(duì)股權(quán)成本的影響結(jié)果分析

在前面T檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，可以初步支持本文的研究假設(shè)，但為了進(jìn)一步驗(yàn)證研究假設(shè)1，根據(jù)模型（1），分別將“事前” PEG模型和OJ模型預(yù)測數(shù)據(jù)計(jì)算得出的股權(quán)成本作為因變量，以及其他還有可能影響公司股權(quán)成本的其他因素進(jìn)行多元回歸，回歸結(jié)果如表4所示。

表4 媒體曝光度對(duì)公司股權(quán)成本影響的回歸結(jié)果分析

根據(jù)表4中（1）（2）可知，在控制其他因素的前提下，在兩個(gè)模型中，媒體曝光度與股權(quán)成本的回歸系數(shù)在分別在10%、5%的顯著性水平上顯著為負(fù)，t值分別是-1.9462、-1.9994，充分驗(yàn)證了研究假設(shè)1，說明媒體曝光程度越高時(shí)，會(huì)在一定程度上降低公司的股權(quán)成本，媒體監(jiān)管能夠起到一定的治理作用。由表4結(jié)果可得，其他控制變量中，公司股票系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（beta）與股權(quán)成本的系數(shù)顯著為正，表明隨著股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增大，股票收益率也上升，這也與以往學(xué)者的研究一致。

2.產(chǎn)權(quán)差異下，媒體曝光度對(duì)公司股權(quán)成本的影響分析

在前面假設(shè)1的驗(yàn)證基礎(chǔ)上，通過對(duì)2005-2018年上市公司最終實(shí)際控制人進(jìn)行分組，分為國企與民企，由表5的結(jié)果可知：（1）和（2）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)比分析中，在民企中媒體曝光度（media）的系數(shù)在1%的顯著性水平上與股權(quán)成本都是顯著負(fù)相關(guān)，T值分別為-2.0260和-2.0254，但在國企中結(jié)果卻并不顯著。

表5 基于產(chǎn)權(quán)差異下媒體曝光度對(duì)公司股權(quán)成本影響的進(jìn)一步檢驗(yàn)

該結(jié)論說明了由于我國國企的國有性質(zhì)，媒體對(duì)國企的各類報(bào)道在某種程度上會(huì)受到政府的管制，媒體的監(jiān)管作用在國企中會(huì)有所降低，國有產(chǎn)權(quán)會(huì)弱化媒體曝光度對(duì)股權(quán)成本產(chǎn)生的積極作用；而由于受政府管制較少，民企發(fā)展趨勢與市場和公司治理中的現(xiàn)實(shí)邏輯更接近。目前，我國新聞媒體的發(fā)展與歐美國家相比還比較緩慢，但近年在民企中已慢慢體現(xiàn)媒體市場的自發(fā)甄別和識(shí)別作用，媒體曝光度對(duì)公司股權(quán)成本的積極影響會(huì)在民企中更顯著，充分驗(yàn)證支持了本文的研究假設(shè)2。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證產(chǎn)權(quán)差異下媒體曝光度對(duì)股權(quán)成本的影響，在模型（1）的基礎(chǔ)上引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)，構(gòu)建出模型（2），進(jìn)行進(jìn)一步的回歸檢驗(yàn)，具體回歸模型如下：

從表6通過交乘項(xiàng)系數(shù)可看出，媒體曝光度（media）與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（soe）的交乘項(xiàng)系數(shù)分別在10%和5%的顯著性水平上為正，T值分別為1.7773、2.1852，說明國企性質(zhì)會(huì)削弱媒體曝光度對(duì)股權(quán)成本的負(fù)向的積極治理作用，該負(fù)向的積極作用在民企中會(huì)更顯著。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異下的進(jìn)一步檢驗(yàn)

為更準(zhǔn)確的驗(yàn)證媒體曝光度對(duì)股權(quán)成本的影響，采用“事后”股權(quán)成本估算方法中的CAPM模型衡量股權(quán)成本，回歸結(jié)果如表7所示，媒體曝光度與股權(quán)成本的系數(shù)分別在1%的水平上顯著為負(fù)，且T值為-5.9300，顯著性保持不變，并且在民企中依然很顯著，研究結(jié)論基本保持一致。

表7 媒體曝光度對(duì)公司股權(quán)成本影響的進(jìn)一步檢驗(yàn)

為剔除2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響，確保結(jié)果的穩(wěn)定性，本文另選取2008-2018年的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論保持不變。

采用CAPM模型計(jì)算權(quán)益成本時(shí)，由于股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能為負(fù)，為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，刪除了權(quán)益成本為負(fù)的樣本回歸，結(jié)論保持不變。

在計(jì)算OJ和PEG模型時(shí)，本文選取了分析師預(yù)測年對(duì)應(yīng)時(shí)期的最新收盤價(jià)。如果使用國泰安歷史數(shù)據(jù)的年度收盤價(jià)計(jì)算的股權(quán)成本進(jìn)行回歸，結(jié)論仍然有效。

研究結(jié)論與啟示

研究結(jié)論表明，公司的股權(quán)成本會(huì)隨著媒體曝光度的上升在一定程度上降低。媒體監(jiān)督可以在降低股權(quán)成本方面發(fā)揮積極的治理和監(jiān)督作用。同時(shí)，由于我國國企特定性質(zhì)體制和治理機(jī)制，媒體監(jiān)管對(duì)公司治理的積極作用會(huì)在民企中更明顯，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)削弱媒體的外部監(jiān)管作用。這也充分說明引入媒體和市場等外部競爭因素有助于我國國企上市公司治理機(jī)制的完善。同時(shí)，在我國自媒體不斷發(fā)展的背景下，我國企業(yè)要充分發(fā)揮社會(huì)公眾和媒體應(yīng)有的監(jiān)督作用，將媒體的外部監(jiān)管機(jī)制和投資者利益保護(hù)緊密聯(lián)系起來，不斷降低公司資本成本，提高公司效益，積極推進(jìn)我國企業(yè)成功轉(zhuǎn)型，樹立科學(xué)的資本成本約束觀，最終達(dá)到提升公司市場競爭力的目的。