資本市場開放能提高會計(jì)信息透明度嗎？
——基于滬港通政策實(shí)施的分析

■ 朱 琳

（青海民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 青海西寧 810007）

一、引 言

資本市場對外開放，是推動(dòng)資本市場健康發(fā)展的重要舉措，也是國家經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的內(nèi)生動(dòng)力(Bekaert, 2005)。黨的十九大報(bào)告指出：“開放帶來進(jìn)步，封閉必然落后。中國開放的大門不會關(guān)閉，只會越開越大。”近些年來，中國正逐步地漸進(jìn)地推動(dòng)資本市場開放。2014年11月滬港通正式啟動(dòng)，2016年12月深港通開始運(yùn)行，2017年7月債券通開通，2018年6月和9月中國A股分別被正式納入MSCI新興市場指數(shù)和富時(shí)羅素指數(shù)體系，2019年6月，滬倫通批準(zhǔn)運(yùn)行。

2014年4月10日，中國證券監(jiān)督管理委員會和香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會聯(lián)合發(fā)布《中國證券監(jiān)督管理委員會香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會聯(lián)合公告》，批準(zhǔn)上交所、聯(lián)交所、中國結(jié)算、中國香港結(jié)算開展滬港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)。滬港通作為我國資本市場開放制度的創(chuàng)新，打破了原有的地域交易限制，作為制度政策沖擊為分析資本市場對外開放能否實(shí)現(xiàn)積極效應(yīng)提供了良好契機(jī)，本文擬結(jié)合會計(jì)信息透明度這一視角，采用雙重差分法(Different in Different)檢驗(yàn)滬港通實(shí)施對會計(jì)信息透明度的影響，以期說明資本市場對外開放能否提高會計(jì)信息透明度。

二、文獻(xiàn)綜述

資本市場開放的內(nèi)容主要為放松或取消資本流動(dòng)限制，允許境外投資者開展市場交易。在此領(lǐng)域，學(xué)者們從不同角度探討了資本市場開放帶來的經(jīng)濟(jì)后果。一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)了資本市場的開放對市場、參與公司、股價(jià)變動(dòng)、公司治理等方面的積極作用。Bekaert(2005)認(rèn)為資本市場開放性有助于吸引境外資金，增加投資規(guī)模，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；Fernandes和Ferreira(2008)發(fā)現(xiàn)資本市場開放有助于改善市場的信息環(huán)境，提升股價(jià)信息有效性。Chari和Henry(2004)發(fā)現(xiàn)當(dāng)股票市場放寬交易限制后，市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低，可供境外投資者投資的股票其估值平均變動(dòng)15.1%。相反，反對者們認(rèn)為資本市場開放可能加劇資本市場波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，Choe(2005)認(rèn)為，相比本地投資者，境外投資者缺乏信息優(yōu)勢，存在短期行為；Angkinand(2010)認(rèn)為資本市場開放加強(qiáng)了本地市場與國際市場間的關(guān)聯(lián)，導(dǎo)致本地市場更易受到國際資本市場風(fēng)險(xiǎn)的影響，增加了金融風(fēng)險(xiǎn)。

滬港通制度使得上交所與聯(lián)交所的投資者實(shí)現(xiàn)相互投資，使得資本流通打破原有地域限制，很多學(xué)者研究了滬港通政策對股票市場、參與公司的影響。股票市場方面，劉海飛等(2018)發(fā)現(xiàn)滬港通的實(shí)施增加了兩地投資者的溝通與資金流動(dòng)，提高了市場穩(wěn)定性。譚小芬等(2017)發(fā)現(xiàn)滬港通的開通為資本跨境流動(dòng)提供機(jī)會，增加兩地投資者的交流與溝通，顯著減小了AH股溢價(jià)。鐘覃琳和陸正飛(2018)探究了資本市場開放與股價(jià)信息含量之間的因果關(guān)系,發(fā)現(xiàn)滬港通的開放能夠提高股票價(jià)格的信息含量,加速公司基本面信息融入股價(jià),強(qiáng)化股價(jià)的信號機(jī)制,進(jìn)而提升資本市場的資源配置效率。參與公司方面，郭陽生等(2018)發(fā)現(xiàn)，滬港通通過引入境外投資者，有助于改善公司信息環(huán)境，提高審計(jì)質(zhì)量需求，也降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。師倩等(2018)研究發(fā)現(xiàn)滬港通有助于緩解公司面臨的融資約束，提升公司價(jià)值。

目前沒有文獻(xiàn)研究滬港通制度與參與公司會計(jì)信息透明度之間的關(guān)系，有部分研究探究了滬港通的開通對信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系，如周冬華(2018)研究發(fā)現(xiàn)滬港通制度使標(biāo)的公司對信息披露質(zhì)量要求提高，進(jìn)而提高審計(jì)質(zhì)量要求。但未明確反映滬港通實(shí)施后對標(biāo)的公司會計(jì)信息透明度的影響，是否滬港交易的聯(lián)通使得標(biāo)的公司會計(jì)信息更加透明呢？因此，本文結(jié)合滬港通這一外生政策的沖擊，從會計(jì)信息透明度這一角度探究資本市場開放的經(jīng)濟(jì)后果。

三、理論分析與研究假設(shè)

滬港通政策為中國股票市場引入了較多境外機(jī)構(gòu)投資者，但由于我國的資本市場尚在發(fā)展階段，在市場監(jiān)管力度、監(jiān)管手段、信息披露標(biāo)準(zhǔn)等方面還不成熟，特別是與國際資本市場差距較大，導(dǎo)致境外投資者獲取信息的成本較高，同時(shí)境外投資者對本地信息獲取相對困難，也增加了投資者的信息不對稱，從而增加信息獲取成本，所以境外投資者會提高對標(biāo)的公司信息披露質(zhì)量的要求以降低信息獲取成本，會計(jì)信息透明度是其中的重要方面。另外，與我國資本市場參與者主要是個(gè)人不同，國際資本市場上的投資者大多是機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者更重視上市公司的信息披露環(huán)境，從而要求管理層提供更加透明的財(cái)務(wù)信息(郭陽生等,2018)。

標(biāo)的公司有較高動(dòng)機(jī)來主動(dòng)提高會計(jì)信息透明度?！禙ASB改進(jìn)報(bào)告》中提出：一個(gè)不透明的市場, 其對國際資本的吸引力相對要低。由于透明度的提高會加速信息的傳遞,提高股價(jià)的有效性、縮小價(jià)差(Glosten,1999)、改善市場的流動(dòng)性并提高股價(jià)反映信息的效率(Baruch,2005),所以各標(biāo)的公司有動(dòng)機(jī)通過提高會計(jì)信息透明度來改善市場表現(xiàn)，主動(dòng)披露更為透明的會計(jì)信息也能夠向市場傳達(dá)優(yōu)質(zhì)的公司治理信號，從而吸引更多投資者。

最后，已有研究發(fā)現(xiàn)了境外投資者具有監(jiān)督作用(Li et al, 2011)和加強(qiáng)公司治理的效應(yīng)( Ferreira and Matos,2008)，那么，境外投資者的增加使得標(biāo)的公司管理層進(jìn)行會計(jì)信息操縱的難度增加。

綜上所述，從信息需求方來看，滬港通制度的實(shí)施引入了更多的境外投資者，基于信息不對稱，境外投資者需要提高會計(jì)信息透明度來降低信息獲取成本。從信息供給方來看，我國資本市場相對國際市場的透明度和治理水平較低，需要通過主動(dòng)提高會計(jì)信息透明度來提高股價(jià)信息有效性及傳遞良好信號，從而吸引更多資本投入。因此，從信息的需求和供給兩個(gè)角度分析，滬港通制度的實(shí)施有利于標(biāo)的公司會計(jì)信息透明化需求提升和會計(jì)信息透明度提高。對此，提出研究假設(shè)：滬港通制度的實(shí)施有利于提高會計(jì)信息透明度。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以滬港通政策在2014年開始實(shí)施作為分界線，選取2010年~2019年上海證券交易所A股上市公司為樣本，按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選與處理：（1）剔除金融行業(yè)上市公司，因?yàn)樵撔袠I(yè)的會計(jì)準(zhǔn)則與非金融行業(yè)差異較大；（2）剔除被ST、*ST的上市公司；（3）剔除重要數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）剔除極端值、異常值。然后在1%水平上進(jìn)行Winsorize縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）實(shí)證模型

本文以納入滬港通制度標(biāo)的公司名單的公司作為實(shí)驗(yàn)組，以滬市未進(jìn)入該名單的公司作為對照組，構(gòu)建如下雙重差分模型來檢驗(yàn)滬港通制度實(shí)施對會計(jì)信息透明度的影響。

其中，Trani,t為會計(jì)信息透明度代理變量；Listi,t為滬港通標(biāo)的公司代理變量，若公司i在t年度調(diào)入滬港通標(biāo)的股名單，則為1，否則為0；Posti,t為滬港通實(shí)施時(shí)間，若公司i在t年度處于滬港通制度實(shí)施后的年度，則為1，否則為0。其中系數(shù)β3描述了標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司在制度實(shí)施前后會計(jì)信息透明度變化的差異，即政策的凈效應(yīng)，是檢驗(yàn)重點(diǎn)關(guān)注的對象。根據(jù)前述假設(shè)1，預(yù)計(jì)系數(shù)β3顯著大于0，即滬港通制度的實(shí)施有助于提高會計(jì)信息透明度。

（三）變量定義

1.會計(jì)信息透明度

本文借鑒參考杜興強(qiáng)和周澤將(2009)等學(xué)者的方法，選用國泰安數(shù)據(jù)庫中會計(jì)信息披露質(zhì)量的考評結(jié)果,并將該結(jié)果由高到低的四個(gè)等級(優(yōu)秀、良好、合格、不合格)分別賦值為4、3、2和1。

2.滬港通變量

根據(jù)上海證券交易所發(fā)布的滬港通試點(diǎn)名單（主要包括上證180指數(shù)、上證380指數(shù)的成份股和在上交所與聯(lián)交所共同上市的A + H股公司股票），若上市公司在t年度列入該試點(diǎn)名單，則Listi,t=1，否則Listi,t=0。

由于滬港通制度于2014年11月啟動(dòng)，考慮到它的實(shí)施效應(yīng)很難在當(dāng)年得到體現(xiàn)，所以定義2014年之后為滬港通實(shí)施年份。即2014年之后Posti,t=1，其他年份Posti,t=0。

3. 控制變量

參考楊海燕(2012)、李春濤(2017)等研究，本文選用資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、董事會規(guī)模、高管持股比例、兩職合一、成長能力等變量作為控制變量。具體變量定義詳見表1。

表1 變量定義

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2 列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2中可以看出，企業(yè)會計(jì)信息透明度(Tran)的均值為3.04，中位數(shù)為3，最大值為4，而最小值為1，說明樣本整體的會計(jì)信息質(zhì)量較高，而且不存在嚴(yán)重的偏態(tài)現(xiàn)象，這與之前研究比較一致。樣本公司中屬于交叉上市(Cross)的比例約為4%，說明樣本中以單獨(dú)在A股上市的公司為主。公司盈利能力的衡量指標(biāo)資產(chǎn)收益率(roa)的均值為0.04，樣本公司整體上表現(xiàn)為正常盈利企業(yè)。其他的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果都較為合理，與近年來相關(guān)文獻(xiàn)較為相似。但由于部分變量存在極端異常值情況，為此本文對所有的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位的縮尾處理。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）回歸分析

表3 列示了滬港通政策實(shí)施對會計(jì)信息透明度的回歸結(jié)果。其中，我們較關(guān)心的交乘項(xiàng)(List＊Post)與會計(jì)信息透明度變量(Tran)顯著正相關(guān)（1%水平下顯著），而且由交乘項(xiàng)(List＊Post)的回歸系數(shù)0.176可知，滬港通制度實(shí)施后，標(biāo)的公司相較非標(biāo)的公司的會計(jì)信息透明度提升了5.79%。表明滬港通制度的實(shí)施顯著提高了參與公司的會計(jì)信息透明度，支持了前述假設(shè)1。此說明滬港通這一資本市場對外開放政策有助于提高上市公司的會計(jì)信息透明度，對于提高上市公司信息披露質(zhì)量進(jìn)而維護(hù)資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展具有一定積極效應(yīng)。

表3 滬港通實(shí)施與會計(jì)信息透明度

控制變量方面，企業(yè)規(guī)模(Size)與會計(jì)信息透明度顯著正相關(guān)，這表明企業(yè)規(guī)模越大，會計(jì)信息越透明，信息披露質(zhì)量越高。企業(yè)負(fù)債率(Lev)以及企業(yè)上市年限(Age)與會計(jì)信息透明度顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)負(fù)債率越高，上市年限越長的企業(yè)，會計(jì)信息透明度越低。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)與會計(jì)信息透明度顯著正相關(guān)，這表明當(dāng)企業(yè)為國有企業(yè)時(shí)，會計(jì)信息透明度越高。

（三）進(jìn)一步分析

前文實(shí)證結(jié)果表明，滬港通制度的實(shí)施確實(shí)有助于提高標(biāo)的公司的會計(jì)信息透明度，然而我們需進(jìn)一步驗(yàn)證這一效應(yīng)是否由于境外投資者進(jìn)入A股市場所引起的，下文將結(jié)合交叉上市信息，進(jìn)一步驗(yàn)證前文發(fā)現(xiàn)的滬港通制度實(shí)施后標(biāo)的公司會計(jì)信息透明度提高是否由于境外投資者的加入所致。另外，由于我國于2010年實(shí)施了融資融券制度，已有研究發(fā)現(xiàn)這一制度同樣具有公司治理效應(yīng)(陳暉麗等,2014),所以還需檢驗(yàn)滬港通制度對會計(jì)信息化透明度的影響是否獨(dú)立于融資融券制度。

1.交叉上市

滬港通制度增加了A股市場上參與投資的境外投資者，但之前境外投資者已經(jīng)可以通過參與B股和H股市場的交叉上市公司的股票交易進(jìn)行投資。有研究發(fā)現(xiàn)，由于境外資本市場水平較高，境外投資者對信息披露要求較高，交叉上市公司有利于改善信息環(huán)境，提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量(辛清泉等,2010)。因此，相對于A股公司，交叉上市公司在滬港通制度實(shí)施前已經(jīng)受到了境外投資者的影響，如果滬港通制度因?yàn)橐刖惩馔顿Y者而提高了標(biāo)的公司會計(jì)信息透明度，那么滬港通制度實(shí)施對會計(jì)信息透明度的影響是否會在交叉上市公司和非交叉上市公司之間有差別呢？是否非交叉上市公司會計(jì)信息透明度提高得更明顯？

結(jié)合境外投資者的引入程度，本文用交叉上市信息來進(jìn)一步驗(yàn)證滬港通制度實(shí)施對會計(jì)信息透明度的影響。若標(biāo)的公司同時(shí)發(fā)行AB股、AH股，則定義其為交叉上市，Cross=1，否則為非交叉上市，Cross=0；然后，利用模型(1)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，以考察在滬港通制度實(shí)施后，非交叉上市的滬港通標(biāo)的公司，其會計(jì)信息透明度是否提高得更明顯。

表4 結(jié)果顯示，在交叉上市組別中，交乘項(xiàng)(List＊Post)與企業(yè)會計(jì)信息透明度(Tran)的回歸系數(shù)未通過10%顯著性水平的檢驗(yàn)，這表明滬港通政策實(shí)施前已經(jīng)有境外投資者參與股票交易時(shí)，滬港通政策的實(shí)施對企業(yè)會計(jì)信息透明度并沒有顯著的影響；而在非交叉上市組別中，交乘項(xiàng)(List＊Post)與企業(yè)會計(jì)信息透明度的回歸系數(shù)通過了1%顯著性水平的檢驗(yàn)，表明滬港通政策效果主要影響以前未有境外投資者參與的上市公司，而且從系數(shù)差異性檢驗(yàn)的P值來看，通過了系數(shù)差異性檢驗(yàn)，說明交叉上市公司與非交叉上市公司在滬港通實(shí)施前后的信息透明度變化上確實(shí)具有顯著的差異。相對于交叉上市公司，滬港通制度的實(shí)施更有利于提高非交叉上市公司的會計(jì)信息透明度。

表4 滬港通、交叉上市與會計(jì)信息透明度

2.融資融券制度

前文證實(shí)了滬港通制度實(shí)施后，境外投資者增加而提高了會計(jì)信息透明度。但在2010年，我國資本市場啟動(dòng)了融資融券交易，它作為一種兼具杠桿和賣空交易特征的機(jī)制，具有一定內(nèi)部信息治理效應(yīng)，能夠促使管理層對非強(qiáng)制信息和壞消息的披露（李志生等，2017)。那么，滬港通制度的實(shí)施對會計(jì)信息透明度的影響是否受到融資融券交易機(jī)制的干擾呢？因此，本文結(jié)合融資融券交易信息進(jìn)行分組檢驗(yàn)，若公司當(dāng)年度發(fā)生融資融券交易，則定義其為融資融券，F(xiàn)in=1，否則為非融資融券，F(xiàn)in=0；然后，利用模型(1)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，以考察滬港通制度的實(shí)施，是否因標(biāo)的公司發(fā)生融資融券而有差異？非融資融券的滬港通標(biāo)的公司，其會計(jì)信息透明度是否提高得更明顯？

表5 結(jié)果顯示：無論標(biāo)的公司是否發(fā)生融資融券交易，滬港通制度的實(shí)施均能有效提高會計(jì)信息透明度；經(jīng)驗(yàn)P值顯示交乘項(xiàng)(List*Post)在兩組樣本中存在顯著差(0.04**) ，表明滬港通實(shí)施之后，會計(jì)信息透明度的提高因標(biāo)的公司是否發(fā)生融資融券而有顯著差異，未發(fā)生融資融券交易的滬港通標(biāo)的公司，其會計(jì)信息透明度提高得更為顯著，說明滬港通制度實(shí)施對會計(jì)信息透明度的提高作用獨(dú)立于融資融券交易機(jī)制。融資融券交易主要通過杠桿和賣空機(jī)制實(shí)現(xiàn)一定的公司治理效應(yīng)，而滬港通則通過引入境外投資者，從而改善標(biāo)的公司的信息環(huán)境。

表5 滬港通、融資證券與會計(jì)信息透明度

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.共同趨勢檢驗(yàn)

為保證對照組與處理組在政策實(shí)施之前擁有共同的趨勢，本文采用畫平行趨勢圖的方法評估了該假定。結(jié)果發(fā)現(xiàn)滬港通制度實(shí)施前A股市場樣本公司的會計(jì)信息透明度變化趨勢不存在顯著差異，滿足雙重差分模型的共同趨勢假設(shè)。

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)

雙重差分模型要求“自然實(shí)驗(yàn)”的分組符合隨機(jī)化的條件，而進(jìn)入滬港通制度實(shí)施名單的動(dòng)機(jī)和能力可能與標(biāo)的公司的發(fā)展水平相關(guān)聯(lián)，因此，參與滬港通的標(biāo)的公司可能存在一定選擇偏誤問題。為此，本文利用影響會計(jì)信息透明度的控制變量的滯后項(xiàng)作為解釋變量進(jìn)行回歸分析。將模型(1)中所有控制變量滯后一期進(jìn)行回歸，得到的檢驗(yàn)結(jié)果中仍發(fā)現(xiàn)核心變量List＊Post顯著為正，這與前文表3的回歸結(jié)果一致，表明本文的結(jié)果是可靠的。

六、結(jié)論和建議

本文探討了滬港通制度實(shí)施對會計(jì)信息透明度的影響，基于雙重差分模型，研究發(fā)現(xiàn): 滬港通這一資本市場對外開放制度的實(shí)施顯著提高了標(biāo)的公司的會計(jì)信息透明度；結(jié)合標(biāo)的公司交叉上市與融資融券交易的分析，本文排除了交叉上市、融資融券等因素可能存在的干擾，進(jìn)一步驗(yàn)證了滬港通實(shí)施通過引入境外投資者，可以促進(jìn)上市公司會計(jì)信息透明度的提高。基于以上分析，為推動(dòng)新一輪資本市場開放過程中我國資本市場的健康發(fā)展，規(guī)范和發(fā)揮其資源配置等重要職能，本文從資本市場的不同參與主體分別提出以下建議：

一是政府作為主要的政策實(shí)施和推動(dòng)方，基于滬港通政策實(shí)施帶來的積極作用，可考慮今后的滬港通政策逐步取消或降低交易額相關(guān)的限制，降低標(biāo)的公司準(zhǔn)入門檻，鼓勵(lì)更多公司主動(dòng)進(jìn)入政策實(shí)施名單，擴(kuò)大境外投資者的投資范圍，以提高我國證券市場的信息披露水平。另外，對于之后其他資本市場開放政策，可以借鑒滬港通政策的實(shí)施效果，盡可能擴(kuò)大相關(guān)政策在滬、深兩市的實(shí)施范圍，盡快推動(dòng)政策落地實(shí)施。此外，應(yīng)積極探索新的開放政策和合作模式，特別是面向發(fā)達(dá)成熟證券市場的互聯(lián)互通機(jī)制，以充分發(fā)揮境外機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督及治理作用，提升我國證券市場的信息披露水平，早日實(shí)現(xiàn)更快、更高、更廣的新一輪資本市場對外開放。

二是上市公司作為證券市場的參與主體，應(yīng)通過滬港通政策的積極作用，主動(dòng)進(jìn)入標(biāo)的名單，接受更多境外機(jī)構(gòu)投資者的嚴(yán)格監(jiān)督。已經(jīng)參與滬港通的上市公司更應(yīng)重視信息披露的全面性、可靠性，以提高自身信息披露質(zhì)量，進(jìn)一步受到分析師的更多關(guān)注及投資者的青睞，以提升公司在境外資本市場的形象、擴(kuò)大知名度，為獲得更多境外投資機(jī)會做好充分準(zhǔn)備。

三是作為政府、銀行、會計(jì)師事務(wù)所、券商等與政策參與公司利益聯(lián)系緊密的機(jī)構(gòu)，在進(jìn)行稅務(wù)稽查、審計(jì)、信用等級評價(jià)、投資潛力衡量時(shí)，可以降低由于會計(jì)信息失真帶來的風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上提高了審查效率、評價(jià)有效性。但同時(shí)，也需要特別注意境外機(jī)構(gòu)投資者對信息披露的嚴(yán)格要求，加強(qiáng)國際化水平，更好地起到監(jiān)督、稽查作用，提高稽查、審核及預(yù)測的專業(yè)性和準(zhǔn)確度。