戴著鐐銬跳舞的機構(gòu)投資者

龔浩川 習(xí) 超

一、引言

近年來，如何推動機構(gòu)投資者發(fā)揮積極的公司治理作用逐漸成為全球公司治理理論與實踐的核心問題。應(yīng)當(dāng)說，我國在政策和制度上非常重視機構(gòu)投資者的發(fā)展。隨著我國上市公司中機構(gòu)投資者整體持股規(guī)模日漸增長，國家對機構(gòu)投資者發(fā)展為改善上市公司治理水平的重要力量寄予厚望。即使在“寶萬之爭”等事件中部分機構(gòu)投資者的角色受到質(zhì)疑后，中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱“中國證監(jiān)會”)在2018年9月修訂的《上市公司治理準則》(證監(jiān)會公告〔2018〕29號)仍新增“第七章 機構(gòu)投資者及其他相關(guān)機構(gòu)”，鼓勵機構(gòu)投資者通過依法行使表決權(quán)等相關(guān)股東權(quán)利合理參與公司治理。2020年國務(wù)院發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》(國發(fā)〔2020〕14號)進一步提出“建立董事會與投資者的良好溝通機制，健全機構(gòu)投資者參與公司治理的渠道和方式”。2021年3月發(fā)布的《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》再次強調(diào)要“大力發(fā)展機構(gòu)投資者”?？梢?，如何推動機構(gòu)投資者積極參與公司治理，已成為發(fā)展和完善我國資本市場的一個重要政策和法律問題。

然而，近年來相關(guān)理論研究成果和公司治理實踐表明，機構(gòu)投資者對上市公司的積極治理效應(yīng)并非其持股規(guī)模上升的必然結(jié)果，兩者間正向傳導(dǎo)關(guān)系能否實現(xiàn)受到多重因素的共同影響和決定。這既與機構(gòu)投資者自利性經(jīng)濟誘因密切相關(guān)，也與機構(gòu)投資者所處的法律監(jiān)管制度環(huán)境密不可分。我國政策和監(jiān)管層面對機構(gòu)投資者參與公司治理的期許若要得以實現(xiàn)，使尚在理論假設(shè)層面的機構(gòu)投資者治理效能轉(zhuǎn)化為提升中國上市公司治理水平的催化劑，需基于我國本土的實證數(shù)據(jù)，深入探討可能影響我國機構(gòu)投資者發(fā)揮治理效能的法律監(jiān)管制約因素。本文使用定量研究方法，基于2015—2019年A股主板上市公司中機構(gòu)投資者與公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)，實證展現(xiàn)我國不同類型機構(gòu)投資者的公司治理作用和效能，探尋法律制度特別是證券法律制度中可能影響機構(gòu)投資者治理行為的制約因素，為促進機構(gòu)投資者在上市公司治理中發(fā)揮積極作用提供制度建議。

二、文獻綜述

研究還指出，作為理性經(jīng)濟主體，不同類型機構(gòu)投資者參與公司治理的誘因、動機、方式和途徑具有異質(zhì)性，其所處的法律監(jiān)管框架和外部制度環(huán)境也差異迥然，因此展現(xiàn)出具有顯著差異性的治理行為特質(zhì)。例如，對沖基金往往踐行公司治理積極主義，聚焦公司微觀層面，集中投入資源分析個體上市公司的治理缺陷，策略性選擇上市公司作為治理干預(yù)對象。(5)See Marcel Kahan & Edward B.Rock, Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control, 155 University of Pennsylvania Law Review 1021(2007).對沖基金的公司治理干預(yù)行為，可能帶來公司治理改善和股東價值提升，(6)See Lucian A.Bebchuk, Alon Brav, Wei Jiang & Thomas Keusch, Dancing with Activists, 137 Journal of Financial Economics 1(2020).但也引來了關(guān)于其短期行為的爭論與批評。(7)See Lucian A.Bebchuk, Alon Brav & Wei Jiang, The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism, 115 Columbia Law Review 1085(2015); Leo E.Strine, Jr., Who Bleeds when the Wolves Bite? A Flesh-and-Blood Perspective on Hedge Fund Activism and Our Strange Corporate Governance System, 126 The Yale Law Journal 1870(2017).相反，以指數(shù)基金為代表的、奉行消極投資哲學(xué)的機構(gòu)投資者，管理的資金體量龐大，參與投資的上市公司數(shù)量眾多且持股比例較高，同時面臨激烈的行業(yè)競爭生態(tài)，因此呈現(xiàn)出與對沖基金迥然相異的公司治理行為傾向和模式。(8)See Jill E.Fisch, Assaf Hamdani & Steven Davidoff Solomon, The New Titans of Wall Street: A Theoretical Framework for Passive Investors, 168 University of Pennsylvania Law Review 17(2019); Lucian A.Bebchuk & Scott Hirst, Index Funds and the Future of Corporate Governance: Theory, Evidence, and Policy, 119 Columbia Law Review 2029(2019).

隨著我國機構(gòu)投資者規(guī)模逐漸壯大，再加上一些機構(gòu)投資者參與的公司治理事件產(chǎn)生了較大影響，(9)例如，2014年寶盈基金否決太極股份日常關(guān)聯(lián)議案，2015年“寶萬之爭”中機構(gòu)投資者更是在上市公司控制權(quán)爭奪中扮演了重要角色。如何讓機構(gòu)投資者更好地參與公司治理也受到我國法學(xué)界的關(guān)注。有學(xué)者從宏觀理念的角度進行分析，提出應(yīng)對公司法進行結(jié)構(gòu)性變革以適應(yīng)機構(gòu)投資者對公司治理的重要影響。(10)參見馮果、李安安：《投資者革命、股東積極主義與公司法的結(jié)構(gòu)性變革》，載《法律科學(xué)(西北政法大學(xué)學(xué)報)》2012年第2期。也有學(xué)者從具體的公司法制度入手，分析我國股東投票制度、董事監(jiān)督機制和股東訴訟機制等制度對機構(gòu)投資者參與公司治理的影響，提出促進機構(gòu)投資者參與公司治理的對策建議。(11)參見陳美穎：《上市公司機構(gòu)投資者表決行權(quán)機制探析：日本經(jīng)驗與中國借鑒》，載《現(xiàn)代日本經(jīng)濟》2015年第5期；侯東德：《董事會對短期主義行為的治理》，載《中國法學(xué)》2018年第6期。例如，完善股東投票制度和股東信義義務(wù)體系促使機構(gòu)投資者積極實施治理活動(12)參見殷潔、李靜：《論證券投資基金所持股份之表決權(quán)的行使》，載《北方法學(xué)》2013年第2期；李安安：《股份投票權(quán)與收益權(quán)的分離及其法律規(guī)制》，載《比較法研究》2016年第4期；王心怡：《我國機構(gòu)投資者信義義務(wù)體系的反思與重構(gòu)——以盡責(zé)管理義務(wù)的引入為視角》，載《法商研究》2017年第6期。或者借鑒域外的投票顧問等制度合理引導(dǎo)機構(gòu)投資者行使表決權(quán)(13)參見郭靂、趙軼君：《機構(gòu)投資者投票顧問的法律規(guī)制——美國與歐盟的探索及借鑒》，載《比較法研究》2019年第1期。，等等。相關(guān)成果有力推動了我國對機構(gòu)投資者參與公司治理問題研究的深化。

當(dāng)然，我國法學(xué)領(lǐng)域的相關(guān)研究仍可考慮在以下三個方面繼續(xù)推進：一是，對機構(gòu)投資者參與公司治理的中國實踐進行更為全面的實證研究。既有研究多是基于域外經(jīng)驗或我國個案實踐對相關(guān)問題進行分析，尚未對中國機構(gòu)投資者參與公司治理現(xiàn)狀和實然效果予以充分關(guān)注。這也導(dǎo)致部分研究對機構(gòu)投資者參與公司治理的應(yīng)然必要性關(guān)注有余，對實然可行性的分析不足。二是，關(guān)注機構(gòu)投資者的異質(zhì)性對參與公司治理的影響。與經(jīng)管領(lǐng)域相關(guān)研究不同，(14)例如，羅付巖：《機構(gòu)投資者異質(zhì)性、投資期限與公司盈余管理》，載《管理評論》2015年第3期；周紹妮、張秋生、胡立新：《機構(gòu)投資者持股能提升國企并購績效嗎？——兼論中國機構(gòu)投資者的異質(zhì)性》，載《會計研究》2017年第6期。我國法學(xué)領(lǐng)域相關(guān)研究更多地是將機構(gòu)投資者作為一個整體對待，未能充分分析不同類型機構(gòu)投資者在公司治理中扮演的不同角色和互動機制，進而容易將機構(gòu)投資者整體持股規(guī)模的增大簡單化約為上市公司中具體機構(gòu)投資者參與公司治理能力的增強。三是，探究證券交易制度變化對機構(gòu)投資者參與公司治理效果的影響。既有研究對機構(gòu)投資者參與公司治理可行性的分析，主要將機構(gòu)投資者作為上市公司股東，從公司法角度分析機構(gòu)投資者股東行為的影響因素。在中國的特定制度環(huán)境下，還應(yīng)當(dāng)充分重視中國機構(gòu)投資者作為證券投資者的身份，分析交易規(guī)制對其治理行為的影響。2015年以來我國逐漸嚴格的證券交易規(guī)則是中國機構(gòu)投資者所處的特殊制度環(huán)境，對于我國機構(gòu)投資者參與上市公司治理效能可能產(chǎn)生重要影響，理應(yīng)成為研究中的一項重要考量因素。

三、研究設(shè)計

(一)研究假設(shè)

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，最核心的問題是控股股東與中小股東之間的代理問題。(15)參見趙旭東：《公司治理中的控股股東及其法律規(guī)制》，載《法學(xué)研究》2020年第4期。機構(gòu)投資者作為中小股東的一員，其持股比例的提高理論上能增加中小股東的話語權(quán)，改善股東內(nèi)部力量的結(jié)構(gòu)性失衡，有利于遏制大股東掏空公司等公司治理問題。因此，我國證券監(jiān)管機構(gòu)也曾提出“機構(gòu)投資者比例過低是目前公司治理存在問題很重要的原因”，(16)朱寶?。骸蹲C監(jiān)會：六方面推動機構(gòu)投資者參與公司治理》，載《證券日報》2013年5月13日，第A2版。提升機構(gòu)投資者持股比例也被許多監(jiān)管者和學(xué)者認為是改善我國公司治理問題的重要途徑。(17)參見孫杰：《壯大機構(gòu)投資者隊伍 改善上市公司治理》，載《證券時報》2013年3月5日，第A2版；孫光國、劉爽、趙健宇：《大股東控制、機構(gòu)投資者持股與盈余管理》，載《南開管理評論》2015年第5期；張瓊斯：《尚福林：注冊制改革是提升資本市場功能重要安排》，載《上海證券報》2020年12月15日，第4版。由此，本研究提出假設(shè)1：機構(gòu)投資者在上市公司中持股水平提升，有利于遏制中國上市公司的治理問題。

現(xiàn)有研究顯示，機構(gòu)投資者并非一個同質(zhì)化整體。不同類型的機構(gòu)投資者在募集方式、基金規(guī)模、風(fēng)險偏好和投資策略等方面都會有所不同，進而可能影響其公司治理行為的動機、偏好、方式、作用和效能。(18)參見“二、文獻綜述”。我國資本市場中的機構(gòu)投資者亦呈現(xiàn)顯著的異質(zhì)性。以證券投資基金為例，我國立法按照募集方式將其分為公募基金和私募基金，前者是指通過公開發(fā)售基金份額向不特定對象募集資金設(shè)立的基金，后者是指向特定對象非公開發(fā)售基金份額募集資金設(shè)立的基金。由于在募集方式上的不同，二者在資產(chǎn)規(guī)模、客戶數(shù)量、投資策略和風(fēng)險外溢性上存在明顯差異。(19)證券監(jiān)管機構(gòu)對二者在基金合同簽訂、業(yè)績報酬方式、投資者適當(dāng)性、宣傳推介方式、基金登記備案、信息資料提供、基金管理模式、基金資產(chǎn)托管等方面都有不同的制度安排。這些差異可能導(dǎo)致不同類型機構(gòu)投資者在公司治理中出現(xiàn)異質(zhì)性的行為激勵和行為策略，進而產(chǎn)生差異性的治理效能。(20)參見王壘、曲晶、趙忠超等：《組織績效期望差距與異質(zhì)機構(gòu)投資者行為選擇：雙重委托代理視角》，載《管理世界》2020年第7期。由于中國不同類型機構(gòu)投資者的異質(zhì)性，本研究提出假設(shè)2：不同類型機構(gòu)投資者的公司治理作用和效能具有差異性。

既有研究在分析制度環(huán)境對機構(gòu)投資者治理效能的影響時，主要著眼于公司法中的相關(guān)制度。然而，機構(gòu)投資者的重要屬性是證券市場上的投資者，容易受到各種證券交易規(guī)則的直接制約，交易規(guī)則變更也將影響機構(gòu)投資者參與公司治理的行動能力和行動成本，(21)參見同前注〔3〕，Ronald J.Gilson & Jeffrey N.Gordon文。這種影響在我國可能更為明顯。具言之，在2015年股市異常波動后，為維護資本市場穩(wěn)定，保護投資者合法權(quán)益，中國證監(jiān)會采取了一系列更加嚴厲的交易規(guī)制措施，嚴密程度逐漸增加。2017年“史上最嚴”的減持規(guī)則出臺，我國證券交易規(guī)制的嚴密程度達及頂峰。(22)詳見下文“(五)交易規(guī)制措施變遷及其影響”。證券交易規(guī)制的趨嚴，可能帶來外部溢出效應(yīng)。按照證券監(jiān)管的相關(guān)規(guī)則，投資者通過各種方式持有上市公司股份一旦合計達到5%，就會觸發(fā)上述交易規(guī)制措施。而交易規(guī)制越嚴格，就意味著受其直接制約的機構(gòu)投資者類型要承擔(dān)更高流動性成本和風(fēng)險。(23)See John C.Coffee, Jr., Liquidity versus Control: The Institutional Investor as Corporate Monitor, 91 Columbia Law Review 1277(1991).由于我國基金業(yè)基于不同基金類型實行差異性監(jiān)管，交易規(guī)制收緊對不同類型機構(gòu)投資者的影響也存在顯著差異，詳見下文“(五)交易規(guī)制措施變遷及其影響”。作為理性經(jīng)濟主體，為了降低受到嚴密證券交易規(guī)則規(guī)制的可能性，控制高比例持股帶來的合規(guī)成本和風(fēng)險，機構(gòu)投資者可能轉(zhuǎn)向更為分散的投資策略，盡量避免在單一上市公司進行大額持股。但是，隨著機構(gòu)投資者持股比例降低，距離5%的交易規(guī)則觸發(fā)線越遙遠，機構(gòu)投資者在上市公司中話語權(quán)相應(yīng)削弱，參與公司治理的意愿和能力也趨于下降。(24)參見王琨、肖星：《機構(gòu)投資者持股與關(guān)聯(lián)方占用的實證研究》，載《南開管理評論》2005年第2期；劉新爭、高闖：《機構(gòu)投資者抱團、外部治理環(huán)境與公司信息透明度》，載《中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報》2021年第3期。概言之，逐漸嚴密的證券交易規(guī)則增加了機構(gòu)投資者大額高比例持股的監(jiān)管合規(guī)風(fēng)險和交易成本，可能會間接消弭機構(gòu)投資者在上市公司中發(fā)揮積極治理作用的動機和能力?；谏鲜龇治?，本研究提出假設(shè)3：我國證券監(jiān)管中日漸嚴密的交易規(guī)制具有外部溢出性，制約機構(gòu)投資者發(fā)揮上市公司治理積極效用。本研究將構(gòu)建回歸模型，通過分段回歸的方法，檢驗上述三項假設(shè)。

(二)解釋變量

作為定量實證研究，需清晰厘定各項變量的涵義和內(nèi)容，并應(yīng)根據(jù)可得數(shù)據(jù)的特質(zhì)和局限，確定定量研究的實施策略。本研究的解釋變量為不同類型機構(gòu)投資者在上市公司的持股水平。由于中國資本市場機構(gòu)投資者類型較多，不同類型機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)的可得性差異較大，本文選取三種具有代表性且持股數(shù)據(jù)比較容易獲得的機構(gòu)投資者，即公募基金、陽光私募基金和合格境外投資者。證券投資基金是我國機構(gòu)投資者中的重要力量。其中，公募基金自2015年以來在A股持股市值一直占機構(gòu)投資者持股總市值的30%以上，最高超過了50%，已成為機構(gòu)投資者中的主力軍。(25)參見張娟娟：《A股機構(gòu)持股市值創(chuàng)新高 公募基金成主力軍》，載《證券時報》2020年9月21日，第A6版。私募基金雖同為證券投資基金，但由于募集方式的不同，在運營模式和投資策略上與公募基金有明顯差異。雖然私募基金總體規(guī)模較小，但是增長迅速，而且在市場中非?；钴S。合格境外投資者在我國證券市場中持股比重不大，但在我國發(fā)展較早，代表境外投資理念在中國資本市場的實踐，而且合格境外投資者參與的一些公司治理活動曾產(chǎn)生較大影響。(26)例如，2012年耶魯大學(xué)、鵬華基金等機構(gòu)投資者否決了格力電器(000651)董事候選人提案。參見齊文婷：《國資委空降董事遭否決 格力股東會中小股東完勝》，載每經(jīng)網(wǎng)2012年5月26日，http://www.nbd.com.cn/articles/2012-05-26/656435.html。這三類機構(gòu)投資者在資金來源、募集方式、投資策略和監(jiān)管規(guī)制等方面有所不同，選取它們的持股比例作為解釋變量能兼具變量選取的代表性和多樣性，能夠全面有效地展現(xiàn)中國資本市場不同類型機構(gòu)投資者參與上市公司治理的效能和機理。

(三)被解釋變量

本研究著眼于機構(gòu)投資者對上市公司治理的影響，因此選取大股東掏空上市公司的程度為被解釋變量。由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中，大股東與中小股東之間的代理問題成為我國上市公司中最主要的公司治理問題，其典型表現(xiàn)就是大股東掏空上市公司的情況大量存在。為了兼顧選取變量的信度、效度和數(shù)據(jù)可得性，本研究采用公司間貸款作為掏空行為的主要衡量依據(jù)。通過審查這些貸款的來源和數(shù)量，可以直接檢視利益輸送到大股東或其代理人的情況。而且，公司間貸款的數(shù)據(jù)可以通過公開渠道獲得，不需要進行“公允價值”測試。因此，它已成為現(xiàn)有公司金融、會計研究領(lǐng)域文獻中廣泛使用的衡量代理問題程度的實證研究指標。(27)See Guohua Jiang, Charles M.C.Lee & Heng Yue, Tunneling through Intercorporate Loans: The China Experience, 98 Journal of Financial Economics 1(2010)；鄭國堅、林東杰、張飛達：《大股東財務(wù)困境、掏空與公司治理的有效性——來自大股東財務(wù)數(shù)據(jù)的證據(jù)》，載《管理世界》2013年第5期。

公司間貸款的數(shù)據(jù)在公司財務(wù)賬目中主要體現(xiàn)在上市公司的“其他應(yīng)收款”中。考慮到各個公司的規(guī)模不同，還需以“公司總資產(chǎn)”進行加權(quán)處理，以便對不同公司進行橫向比較。為此，本研究采取上市公司的母公司和與上市公司受同一母公司控制的其他關(guān)聯(lián)企業(yè)占用上市公司其他應(yīng)收款占該上市公司期末總資產(chǎn)的比重，作為大股東掏空上市公司程度的代理變量。

(四)控制變量

在解釋變量之外，還有一些變量可能對被解釋變量影響較大，但與研究問題不直接相關(guān)。因此，需要對這些變量進行控制，排除它們對被解釋變量的影響，以確認解釋變量與被解釋變量的關(guān)聯(lián)性。在本研究中，控制變量為影響上市公司治理的其他主要因素，包括上市公司的企業(yè)性質(zhì)、公司治理特質(zhì)、公司財務(wù)狀況等。

首先，企業(yè)性質(zhì)是影響被解釋變量的重要因素。研究表明，企業(yè)是否為國有企業(yè)可能影響公司內(nèi)部經(jīng)營管理的合規(guī)程度，大股東和管理層掏空公司的行為方式和程度也會存在差異。(28)參見權(quán)小鋒、吳世農(nóng)、文芳：《管理層權(quán)力、私有收益與薪酬操縱》，載《經(jīng)濟研究》2010年第11期。因此，需要對上市公司是否為國企屬性進行控制。

其次，上市公司的治理特質(zhì)也是影響被解釋變量的重要因素。本研究從三個維度來衡量上市公司的治理特質(zhì)。第一個維度是股權(quán)集中度。中國上市公司股權(quán)高度集中是一種常態(tài)。大股東在掌握高比例股權(quán)后可能漠視中小股東利益。大股東持股比例越高，其在上市公司中的話語權(quán)就越大，掏空上市公司的能力越大。(29)See Stijn Claessens, Simeon Djankov, Joseph P.H.Fan & Larry H.P.Lang, Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings, 57 The Journal of Finance 2741(2002)；陳德萍、陳永圣：《股權(quán)集中度，股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系研究——2007—2009年中小企業(yè)板塊的實證檢驗》，載《會計研究》2011年第1期。本研究用第一大股東持股比例是否達到30%(發(fā)起要約收購的法定比例)作為公司股權(quán)是否高度集中的代理變量。第二個維度是股權(quán)制衡度。即使公司第一大股東持股比例較高，若上市公司仍存在其他持股比例較高的制衡股東，制衡股東可以對大股東濫用控制權(quán)實施有效的制約，掏空行為亦可能受到一定程度的遏制。(30)See Mara Faccio, Larry H.P.Lang & Leslie Young, Dividends and Expropriation, 91 The American Economic Review 54(2001)；徐莉萍、辛宇、陳工孟：《股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對公司經(jīng)營績效的影響》，載《經(jīng)濟研究》2006年第1期。本研究使用上市公司第二大股東與第一大股東持股比例的比值，表示上市公司的股權(quán)制衡度；其比值越高，股權(quán)制衡度越高。第三個維度是公司董事會的獨立性，具體表現(xiàn)為獨立董事在董事會成員中的占比。獨立董事制度旨在通過聘請具有專業(yè)知識且有獨立性的外部人員擔(dān)任董事，對公司事務(wù)做出獨立的判斷，監(jiān)督公司行為。雖然我國獨立董事的獨立性和監(jiān)督有效性一直受到質(zhì)疑，(31)See Chao Xi, In Search of an Effective Monitoring Board Model: Board Reforms and the Political Economy of Corporate Law in China, 22 Connecticut Journal of International Law 1(2006)；參見方流芳：《獨立董事在中國：假設(shè)和現(xiàn)實》，載《政法論壇》2008年第5期。但是由于獨立董事受到公司法下董事義務(wù)和責(zé)任(32)See Michael Firth, Sonia Wiong, Qingquan Xin & Ho Yin Yick, Regulatory Sanctions on Independent Directors and Their Consequences to the Director Labor Market: Evidence from China, 134 Journal of Business Ethics 693(2016)；辛清泉、黃曼麗、易浩然：《上市公司虛假陳述與獨立董事監(jiān)管處罰——基于獨立董事個體視角的分析》，載《管理世界》2013年第5期；呂成龍：《上市公司董事監(jiān)督義務(wù)的制度構(gòu)建》，載《環(huán)球法律評論》2021年第2期。以及聲譽機制(33)See Juan Ma & Tarun Khanna, Independent Directors’ Dissent on Boards: Evidence from Listed Companies in China, 37 Strategic Management Journal 1547(2016); Wei Jiang, Hualin Wan & Shan Zhao, Reputation Concerns of Independent Directors: Evidence from Individual Director Voting, 29 The Review of Financial Studies 655(2016).的雙重制約，獨立董事對大股東掏空上市公司行為的影響不容忽視。

再次，公司的財務(wù)狀況也會對公司治理產(chǎn)生一定影響。本研究從三個維度來衡量上市公司的財務(wù)狀況。一是盈利能力。公司盈利能力越好，大股東從公司收益中的獲利越多，掏空公司的動機和程度往往越低，反之亦然。(34)See Yan-Leung Cheung, Raghavendra Rau & Aris Stouraitis, Tunneling, Propping, and Expropriation: Evidence from Connected Party Transactions in Hong Kong, 82 Journal of Financial Economics 343(2006)；鄭國堅、林東杰、張飛達：《大股東財務(wù)困境、掏空與公司治理的有效性——來自大股東財務(wù)數(shù)據(jù)的證據(jù)》，載《管理世界》2013年第5期。本研究使用凈資產(chǎn)收益率(ROE)表示公司盈利能力。凈資產(chǎn)收益率是公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)的百分比率，反映股東權(quán)益的收益水平。指標數(shù)值越高，說明公司盈利能力越強。二是公司融資模式。公司融資模式一定程度上表現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀，會影響內(nèi)部人士掏空公司的動機和強度，相關(guān)研究也往往將公司融資模式進行控制。(35)See Rongli Yuan, Jason Zezhong Xiao & Hong Zou, Mutual Funds’ Ownership and Firm Performance: Evidence from China, 32 Journal of Banking & Finance 1552(2008)；趙國宇：《大股東控制下的股權(quán)融資與掏空行為研究》，載《管理評論》2013年第6期。本文使用長期借款與總資產(chǎn)的比值來描述公司整體的融資模式。三是公司規(guī)模。既有研究表明，公司規(guī)模一般會影響公司績效，不同規(guī)模的公司所具備的資源和資金數(shù)量不同，大股東進行利益侵占的空間也存在差異。(36)See Gary S.Hansen & Birger Wernerfelt, Determinants of Firm Performance: The Relative Importance of Economic and Organizational Factors, 10 Strategic Management Journal 399(1989)；吳先聰、張健、胡志穎：《機構(gòu)投資者特征、終極控制人性質(zhì)與大股東掏空——基于關(guān)聯(lián)交易視角的研究》，載《外國經(jīng)濟與管理》2016年第6期。本研究使用公司營業(yè)總收入的自然對數(shù)表示公司規(guī)模。

最后，本研究還將樣本涉及的公司行業(yè)和事件的發(fā)生年份作為控制變量，以控制不同行業(yè)和年份涉及的宏觀政治、經(jīng)濟和社會因素對被解釋變量的影響。

表1 變量定義表

(五)交易規(guī)制措施變遷及其影響

2015年股市異常波動后，我國交易規(guī)制日趨嚴格，其中有三個交易限制規(guī)則最具標志性。一是，在2015年6月股市異常變動后，中國證監(jiān)會在2015年7月發(fā)布公告(證監(jiān)會公告〔2015〕18號，簡稱“18號文”)，要求上市公司大股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員6個月內(nèi)不得通過二級市場減持本公司股份。二是，2016年1月中國證監(jiān)會出臺《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(證監(jiān)會公告〔2016〕1號，簡稱“1號文”)并廢止前述文件。這兩個文件雖然對大股東減持交易和信息披露問題有比較嚴格的規(guī)定，但是仍留有一些漏洞，例如市場主體仍可通過一些方式“過橋”減持。此時的交易規(guī)制處于“嚴而不密”的階段。三是，針對“過橋式”“清倉式”“斷崖式”減持等問題，2017年5月中國證監(jiān)會發(fā)布了新的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(證監(jiān)會公告〔2017〕9號，簡稱“9號文”)?！?號文”填補了之前制度的諸多漏洞，對減持行為的交易限制和權(quán)益披露要求也更加嚴格，被稱為“史上最嚴”的減持規(guī)則。(37)參見李丹丹：《減持亂象迎最嚴監(jiān)管 新規(guī)利在資本市場長遠發(fā)展》，載《上海證券報》2017年5月31日，第1版。如前所述，日趨嚴密的證券交易規(guī)制可能產(chǎn)生較強的外部溢出效應(yīng)，增加機構(gòu)投資者高比例持股的監(jiān)管合規(guī)風(fēng)險和交易成本，進而削弱機構(gòu)投資者高比例持股和積極參與公司治理的激勵和能力。

需要特別指出的是，交易規(guī)制對不同類型機構(gòu)投資者的影響存在差異。其直接原因是，證券監(jiān)管機構(gòu)在權(quán)益計算問題上，針對不同類型機構(gòu)投資者獨立性的差異，實行差異性監(jiān)管。具言之，由于公募基金管理人管理的多個基金間獨立性較強，(38)《證券投資基金法》第19條規(guī)定：“公開募集基金的基金管理人應(yīng)當(dāng)履行下列職責(zé)：……(三)對所管理的不同基金財產(chǎn)分別管理、分別記賬，進行證券投資……?！惫蓟鹨话悴话垂芾砣嘶蛘呤芡腥撕喜⒂嬎阍谏鲜泄局袚碛械臋?quán)益。例如，2018年上海證券交易所發(fā)布的《上市公司收購及股份權(quán)益變動信息披露業(yè)務(wù)指引(征求意見稿)》第4條規(guī)定：“……社?；?、養(yǎng)老保險基金、企業(yè)年金、公募基金持有同一上市公司的股份數(shù)量不合并計算?！?39)該規(guī)定雖為征求意見稿，但反映了證券監(jiān)管機構(gòu)的制度認識和實踐做法。私募基金則由于基金管理人對管理的多個基金都有較強的影響力，往往能夠支配所持股份的表決權(quán)，因此監(jiān)管機構(gòu)原則上會將同一管理人管理的資管產(chǎn)品所持同一上市公司股份合并計算。例如，2018年深圳證券交易所發(fā)布的《深圳證券交易所上市公司收購及股份權(quán)益變動信息披露業(yè)務(wù)指引(征求意見稿)》第6條規(guī)定：“投資者通過不同證券賬戶、不同方式在同一上市公司中分別擁有的可以實際支配表決權(quán)的權(quán)益原則上應(yīng)當(dāng)合并計算，并遵循以下合并計算原則：(一)通過私募基金、信托計劃、QFII和RQFII管理的私募產(chǎn)品、其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品等擁有上市公司權(quán)益的，如無相反證據(jù)，應(yīng)當(dāng)按照管理人或者受托人合并計算……?！庇捎诒O(jiān)管實踐中差異性的規(guī)則適用，私募基金比公募基金更容易受到交易規(guī)制措施變動的影響。合格境外投資者在權(quán)益計算上雖然也會遇到私募基金的類似問題，但是由于持股規(guī)模有限，受到的影響較少。

(六)研究期間設(shè)計

在研究期間的確定上，本研究主要考慮兩個要素：一是，研究期間中軸線。如前所述，2017年是交易規(guī)制措施變遷的分水嶺。鑒于交易規(guī)制措施可能產(chǎn)生的影響，本研究以2017年作為研究期間的中軸線。二是，研究期間的外延?？紤]到2015年股市異常波動前后市場環(huán)境存在較大差異，本研究將2015年作為研究期間的起始年份。受2020年新冠疫情影響，當(dāng)年相關(guān)數(shù)據(jù)可能會出現(xiàn)異常，本研究將2019年作為研究期間的末尾年份。據(jù)此，本研究全樣本期間為2015—2019年。同時，以2017年為界，研究區(qū)間進一步細分為2015—2016年、2017—2019年兩個子階段。

本研究將分別檢驗全樣本期間和兩個子階段中解釋變量對被解釋變量的影響。這既顯著降低全樣本較長時間跨度內(nèi)重大制度變遷對研究問題的扭曲效應(yīng)，也能直接量化比較不同的交易規(guī)制程度對機構(gòu)投資者治理效應(yīng)的影響。

綜上，根據(jù)上文的研究設(shè)計，建模如下：

Tunnelingi,t=β0+β1Mutual_Fundi,t-1+β2PEi,t-1+β3QFIIi,t-1+β4State_ownedi,t+β5Concentrationi,t+β6Balancei,t+β7Independencei,t+β8ROEi,t+β9Leveragei,t+β10Sizei,t+β11Industryi,t+β12Yeari,t+εi,t

i=1，……n

t=2015，……2019

四、數(shù)據(jù)與實證結(jié)果

(一)樣本和數(shù)據(jù)

本研究選擇2015—2019年我國A股主板市場可能存在大股東掏空行為的上市公司作為研究樣本。根據(jù)實證模型的設(shè)計，分別整理并統(tǒng)計研究期間整體和每個子階段相關(guān)變量的數(shù)據(jù)。在原始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，本研究對樣本進行了如下標準計量處理：剔除金融行業(yè)公司樣本，并對連續(xù)變量在上下1%的水平上做縮尾處理，以排除數(shù)據(jù)噪聲對回歸結(jié)果的影響。相關(guān)變量的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。

本研究以單只公募基金為單位，統(tǒng)計了公募基金在A股主板上市公司持股水平(表2)，以直觀展示2015年以來證券交易規(guī)制措施變遷對于以公募基金為代表的中國機構(gòu)投資者持股水平總體趨勢的影響。三類機構(gòu)投資者中，公募基金持股規(guī)模最大、在A股上市公司中分布最廣，同一基金管理人管理的不同公募基金在同一上市公司的持股比例在監(jiān)管實踐中一般不會合并計算，且其持股數(shù)據(jù)的公開可得性較高，數(shù)據(jù)質(zhì)量較為可靠。(40)陽光私募基金以單只基金為統(tǒng)計單位在A股主板上市公司持股水平的數(shù)據(jù)缺乏系統(tǒng)可得性。表2分別采取3%和1%為統(tǒng)計口徑，即分別統(tǒng)計在2015—2019年間A股主板上市公司中單只公募基金持有上市公司股份比例分別超過3%和1%的數(shù)量。(41)一般而言，公募基金為了避免成為“大額持股者”，在上市公司中較少持股超過5%，所以需要選取其他比例標準衡量公募基金持股情況。選取這兩個持股比例作為統(tǒng)計口徑，是因為上市公司股東享有比例股東權(quán)，單獨或者合計持有公司3%以上的股份可享有提案權(quán)(《公司法》第102條)、持有公司1%以上的股份可以提起派生訴訟(《公司法》第151條)。理論上，機構(gòu)投資者通過行使這兩項權(quán)利，可以對公司內(nèi)部人形成一定制約，從而更有效地參與公司治理。依這兩個比例衡量公募基金持股情況，不僅可觀測研究期間內(nèi)單只公募基金在A股上市公司持股水平的變化趨勢，還可以衡量公募基金此期間參加公司治理的動因和能力。

表2顯示，自2015年交易規(guī)制趨嚴后，持股3%和1%以上的公募基金數(shù)量在2015—2019年全樣本期間出現(xiàn)明顯的下降趨勢。尤其是在2017年“9號文”出臺后，持股3%和1%以上的公募基金數(shù)量開始出現(xiàn)斷崖式下跌，不及上一年的二分之一。這個趨勢與表2中同期公募基金總體數(shù)量和公募基金持股總量的上升趨勢背道而馳。也就是說，在A股公司持有較高比例股份的公募基金數(shù)量急劇下降，并非由公募基金總體數(shù)量或者公募基金持股總量下降導(dǎo)致?？梢?，嚴密的交易規(guī)制對公募基金在A股上市公司中的持股比例產(chǎn)生了巨大的下沉壓力。

表2 2015—2019年公募基金持股情況(42)歷年數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止時間為該年度的12月31日。同一基金在不同上市公司中持股達到1%或3%以上分別計數(shù)。數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫(China Stock Market & Accounting Research Database)。

至于被解釋變量Tunneling，在2015—2019年的全樣本期間內(nèi)，涉及大股東掏空行為的上市公司數(shù)量分別為468家、502家、563家、642家和647家。相關(guān)公司數(shù)量逐漸增多且增幅較大，這引起了證券監(jiān)管機構(gòu)的注意。2018年，中國證監(jiān)會將大股東、實際控制人惡意掏空上市公司的行為列為稽查執(zhí)法重點領(lǐng)域。(43)參見《證監(jiān)會通報2018年稽查執(zhí)法重點領(lǐng)域和工作部署》，載中國證監(jiān)會網(wǎng)站2018年3月9日，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/jcj/gzdt/201803/t20180327_335802.html。2020年國務(wù)院發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》(國發(fā)〔2020〕14號)也將控股股東、實際控制人侵占公司利益的行為作為上市公司突出問題。在掏空程度上，全樣本期間，樣本公司被掏空程度的平均值為0.00625，2015—2016年為0.00637，2017—2019年為0.00618，變化幅度不大。其他變量描述性統(tǒng)計詳見表3。

表3 變量描述性統(tǒng)計

(二)回歸結(jié)果

按照研究設(shè)計中的模型對全樣本期間和每個子階段相關(guān)數(shù)據(jù)進行回歸，回歸結(jié)果見表4。在多元回歸中，解釋變量和控制變量的顯著性可以通過假設(shè)檢驗來進行驗證，即通過給定顯著性水平，檢驗?zāi)硞€變量對被解釋變量的影響是否顯著。(44)參見郭志剛主編：《社會統(tǒng)計分析方法：SPSS軟件應(yīng)用》(第2版)，中國人民大學(xué)出版社2015年版，第57頁。如果該變量的回歸系數(shù)是顯著的，則表明在統(tǒng)計意義上可以認為該變量對被解釋變量有顯著影響。社會科學(xué)定量研究一般選取10%、5%、1%的顯著性水平分別進行檢驗；臨界值越低，通過檢驗的變量的顯著性越高。本研究對每個變量的系數(shù)估計值進行t檢驗。t統(tǒng)計量羅列在每個系數(shù)下方的括號內(nèi)，并根據(jù)t統(tǒng)計量臨界值表，用星號*標識出每個變量的顯著性水平。*、**、***分別代表在10%、5%、1%的顯著性水平上顯著。其中，標識***代表顯著性最強，表明該變量對被解釋變量的影響最為顯著；標識**和*則顯著性依次減弱一些，仍可承認該變量的顯著性。

表4 模型回歸結(jié)果

在全樣本回歸中，三類機構(gòu)投資者的持股比例對被解釋變量的影響呈現(xiàn)顯著差異性。解釋變量PE和QFII在回歸中均不具有顯著性，而解釋變量Mutual_Fund在回歸中顯著為負，且顯著性較高，通過了5%水平的顯著性檢驗。這意味著，在控制其他變量的情況下，2015—2019年間，公募基金在上市公司持股總比例越高，大股東掏空公司的水平越低。換言之，公募基金的持股比例增加能夠產(chǎn)生抑制上市公司掏空行為、改善公司治理的效能。

在2015—2016年子階段樣本中，解釋變量Mutual_Fund在回歸中仍然顯著為負，顯著性水平不變，而解釋變量PE和QFII統(tǒng)計結(jié)果依然不顯著。該子階段樣本的回歸結(jié)果與全樣本的回歸結(jié)果整體保持一致。換言之，公募基金在上市公司持股總比例提升，有利于遏制上市公司掏空水平。而私募基金和合格境外投資者的持股總比例提升，與上市公司掏空水平之間并無統(tǒng)計意義上顯著關(guān)系。

在2017—2019年子階段，解釋變量Mutual_Fund和QFII的回歸結(jié)果與全樣本回歸結(jié)果保持整體一致。(45)解釋變量Mutual_Fund仍顯著為負，但是顯著性水平從**轉(zhuǎn)為*。但是，解釋變量PE在2017—2019年子階段回歸中顯著為正，且顯著性較高，通過了5%水平的顯著性檢驗。這說明，在控制其他變量的情況下，私募基金持股總比例越高，大股東掏空公司的程度越嚴重。這與公募基金持股總水平與掏空程度相關(guān)性恰恰相反。

面對2017—2019年子階段解釋變量Mutual_Fund和PE呈現(xiàn)出的完全相反的公司治理效用，需進一步分析的是，此階段二者影響被解釋變量Tunneling的程度如何。不同解釋變量即使測量單位相同，也往往有著不同的實質(zhì)含義，因此它們的回歸系數(shù)之間一般不具有直接的可比性。(46)參見謝宇：《回歸分析》(修訂版)，社會科學(xué)文獻出版社2013年版，第106頁。但是，通過將回歸模型中所有變量進行標準化，約去原變量的實際測量單位求得變量的標準化回歸系數(shù)，便可對其進行橫向比較。不同解釋變量的標準化回歸系數(shù)絕對值的大小，就代表了各自對被解釋變量影響程度的相對大小。(47)參見同前注〔44〕，郭志剛書，第59頁。通過計量計算，2017—2019年子階段中解釋變量Mutual_Fund的標準化回歸系數(shù)的絕對值為0.03914，解釋變量PE的標準化回歸系數(shù)的絕對值為0.04558。這說明，在控制其他變量的情況下，在兩個變量增加幅度相同時，解釋變量Mutual_Fund對被解釋變量的影響程度明顯小于解釋變量PE。簡言之，2017—2019年子階段，公募基金對上市公司掏空問題的積極效果很可能被私募基金帶來的負面影響部分掩蓋。

綜上，不同類型的中國機構(gòu)投資者對上市公司大股東掏空行為的影響存在明顯差異。公募基金對遏制掏空行為、提升公司治理改善發(fā)揮積極影響，私募基金和合格境外投資者對公司治理總體上效果不彰。隨著交易規(guī)制趨嚴，公募基金和私募基金對大股東掏空行為的影響出現(xiàn)相反的作用。

五、實證結(jié)果剖析及制度建議

(一)機構(gòu)投資者持股比例、機構(gòu)投資者類型與差異性公司治理效果

本研究的全樣本和兩個子階段實證回歸結(jié)果均顯示，公募基金在A股上市公司持股比例越高，越有利于遏制大股東掏空上市公司的頑疾。合格境外投資者持股比例的多寡，對于緩解上市公司的掏空治理問題并無統(tǒng)計意義上顯著關(guān)系。私募基金持股水平高低，在全樣本和2015—2016年子階段對掏空問題影響同樣不顯著。但是，在2017—2019年子階段，私募基金持股比例的提升，卻伴隨更為嚴重的上市公司掏空問題。因此，假設(shè)1得到本研究部分支持。

本研究的實證結(jié)果展現(xiàn)，中國資本市場不同類型機構(gòu)投資者在公司治理作用和效果上具有明顯的異質(zhì)性，充分支持了假設(shè)2。如前所述，公募基金、私募基金和合格境外投資者三類機構(gòu)投資者在本研究全樣本和兩個子階段的實證結(jié)果截然迥異，甚至出現(xiàn)背道而馳的情形。這顯示，證券監(jiān)管機構(gòu)因應(yīng)不同類型機構(gòu)投資者特質(zhì)在權(quán)益計算上所采取的差異化監(jiān)管策略和制度安排，導(dǎo)致不同類型機構(gòu)投資者在公司治理中出現(xiàn)異質(zhì)性的行動激勵和行動策略，并最終外化為公司治理功效的差異性。這種差異性在證券交易規(guī)制措施變遷背景下更為凸顯。

鑒于此，法學(xué)研究者有必要將機構(gòu)投資者的異質(zhì)性納入研究視野，充分關(guān)注不同類型機構(gòu)投資者在資金規(guī)模、風(fēng)險偏好、投資策略和運營模式等方面的不同特質(zhì)，潛心研判它們對監(jiān)管政策和制度變遷可能產(chǎn)生的差異化反應(yīng)，深入分析其在公司治理中的不同角色和互動機制。如此，方能使相關(guān)研究既能回應(yīng)現(xiàn)實，又能指引實踐。

(二)交易規(guī)制措施變遷外部溢出性與機構(gòu)投資者治理效能

我國證券交易規(guī)制措施自2015年以來經(jīng)歷了較大變遷，其制度設(shè)計初衷都是促進證券市場長期穩(wěn)定健康發(fā)展。本文實證研究顯示，交易規(guī)制的逐漸嚴密對機構(gòu)投資者的公司治理作用和效能產(chǎn)生了負面的制度外部溢出，支持了本文假設(shè)3。

具言之，2015—2016年期間我國證券監(jiān)管機構(gòu)開始采取“嚴而不密”的交易規(guī)制措施，2017年“9號文”出臺后交易規(guī)制的嚴密程度達到頂峰。正如實證結(jié)果所示，私募基金的治理效能在兩個子階段出現(xiàn)明顯分野：在2015—2016年子階段，私募基金在上市公司持股水平高低差異并不產(chǎn)生顯著的治理效應(yīng)差異。但是，在2017—2019年子階段，私募基金持股水平提升反而伴隨顯著的負面治理效應(yīng)，而且其對公司治理的負面作用超過了公募基金的正面治理效能。

交易規(guī)制措施嚴密程度的上升，是如何對機構(gòu)投資者公司治理效能產(chǎn)生外部溢出性？這里試作分析。

其一，交易規(guī)制措施日益嚴密削弱了公募基金參與公司治理的意愿和能力。如前所述，在2017年交易規(guī)制措施嚴密程度到達頂峰后，公募基金大額增持股份的機會成本和監(jiān)管合規(guī)風(fēng)險驟然增加。為了降低成本和規(guī)避風(fēng)險，公募基金更傾向于指數(shù)化的分散投資策略，盡量避免在單一上市公司進行大額高比例持股。這導(dǎo)致2017—2019年子階段期間持股3%和1%以上的公募基金數(shù)量急劇減少，并持續(xù)在低位徘徊。而公募基金持股水平的降低，又削弱了其參與上市公司治理的能力，同時弱化了積極參與公司治理的經(jīng)濟誘因和意愿。

其二，嚴密的交易規(guī)制措施使私募基金對公司治理產(chǎn)生了較強的負面作用。相比于公募基金，同一管理人或者受托人的私募基金在權(quán)益計算監(jiān)管實踐中更容易被要求合并計算，也就更容易受到交易限制規(guī)則的規(guī)制。而且，私募基金主要投資于公司上市前的后期項目和上市公司再融資項目等，更難以適用“9號文”對“通過證券交易所集中競價交易買入股份”的豁免。因此，自2017年交易規(guī)制措施更加嚴密后，私募基金的減持退出受到更嚴格的限制，而這意味著私募基金投資目標實現(xiàn)的成本和風(fēng)險大大提高。既然難以通過二級市場獲利，私募基金管理人可能轉(zhuǎn)向與大股東“合謀”，默許甚至促成大股東掏空公司，以獲得更多商業(yè)機會來滿足其獲利需求。例如，參加條件優(yōu)惠的定向增發(fā)或向公司提供的長期咨詢服務(wù)等等。(48)See Michael J.Barclay, Clifford G.Holderness & Jeffrey Pontiff, Private Benefits from Block Ownership and Discounts on Closed-end Funds, 33 Journal of Financial Economics 263(1993).這種“機構(gòu)合謀”的情況在我國股權(quán)分置改革時便不少見。(49)參見晏艷陽、趙大瑋：《我國股權(quán)分置改革中內(nèi)幕交易的實證研究》，載《金融研究》2006年第4期，第101頁；傅勇、譚松濤：《股權(quán)分置改革中的機構(gòu)合謀與內(nèi)幕交易》，載《金融研究》2008年第3期，第88頁。機構(gòu)投資者首先是資本市場上的自利投資者，然后才是上市公司的股東和公司治理的潛在參與者，逐利的經(jīng)濟理性是其本性，參與公司治理只是其在成本收益考量下的一種可能行為。當(dāng)積極參加公司治理面臨著更高的成本投入和更低的收益回報，機構(gòu)投資者自然容易轉(zhuǎn)向其他行為選擇，甚至走向治理的反面。這也就解釋了交易規(guī)制措施嚴密的2017—2019年子階段，私募基金持股比例越高，上市公司被掏空的程度反而越大。

其三，嚴密的交易規(guī)制措施也阻礙了公募基金與私募基金形成公司治理的合力。公募基金雖有意愿參與公司治理，但采取積極治理行動也要經(jīng)過成本收益的考量。對公司大股東及其他內(nèi)部人進行有效監(jiān)督，不僅需要審查公司經(jīng)營業(yè)務(wù)和會計財務(wù)等事項的專業(yè)能力，還需要投入大量時間和人力物力進行調(diào)查分析。而且，公募基金一味反對大股東涉嫌掏空公司的行為也不明智。關(guān)聯(lián)交易等行為在中國上市公司中很常見，但未必導(dǎo)致掏空公司。若貿(mào)然采取征集投票、反對相關(guān)議案等行動，反而會影響公司的正常經(jīng)營，增加公司的被代理成本，進而損害公司治理。(50)公司治理中既有代理成本，也有被代理成本，后者可分為能力成本和沖突成本。See Zohar Goshen & Richard Squire, Principal Costs: A New Theory for Corporate Law and Governance, 117 Columbia Law Review 767, 829(2017).理論上，公募基金可以與私募基金形成合力，共同采取治理行動。(51)See John C.Coffee, Jr.& Darius Palia, The Wolf at the Door: The Impact of Hedge Fund Activism on Corporate Governance, 41 The Journal of Corporation Law 545(2016); Marco Becht, Julian Franks, Jeremy Grant & Hannes F.Wagner, Returns to Hedge Fund Activism: An International Study, 30 The Review of Financial Studies 2933(2017).由于私募基金采取相對集中的投資策略，比公募基金更有動力通過調(diào)研分析、發(fā)表意見、提出質(zhì)詢、征集投票等行動對上市公司進行監(jiān)督，以便從股價上升中獲利。私募基金若能積極行動，它所釋放的信息客觀上可以為公募基金彌補專業(yè)性上的不足和分擔(dān)治理行動成本的負荷。而在獲得了私募基金發(fā)出的信息后，公募基金可以使用其較多的表決權(quán)展開更有力的治理行動，這也有利于私募基金治理目標的實現(xiàn)。如此，兩類機構(gòu)投資者就可以形成合力，共同促進公司治理水平的提升。然而，如上所述，從2017年開始嚴密的交易規(guī)制增加了私募基金的投資退出難度和法律風(fēng)險，導(dǎo)致私募基金積極行動的動機減弱，機構(gòu)投資者之間良性互動的紐帶被斬斷。公募基金缺少了私募基金對其專業(yè)性和行動成本的補充，持續(xù)積極行動的支撐機制受到削弱，發(fā)揮的治理作用也受到局限。

綜上，2017年后嚴密的交易規(guī)制措施產(chǎn)生了與制度設(shè)計初衷相悖的外部溢出性，制約了機構(gòu)投資者整體上的公司治理效能，甚至導(dǎo)致私募基金對公司治理產(chǎn)生了反作用。在嚴密的交易規(guī)制措施下，機構(gòu)投資者參與公司治理的能力受到明顯的束縛，不同類型機構(gòu)投資者之間也難以形成合力。

(三)制度建議

證券交易規(guī)制是維護市場公平和交易秩序的重要手段。我國證券監(jiān)管機構(gòu)回應(yīng)股市系統(tǒng)性異常波動，適時強化交易規(guī)制以實現(xiàn)證券監(jiān)管的立法和政策目的，固然無可厚非。然而，它需要與另一項政策目標平衡，即培育、激勵機構(gòu)投資者發(fā)展成為提升中國資本市場公司治理水平的重要力量。當(dāng)回應(yīng)式的、嚴密的交易規(guī)制措施在公司治理上已經(jīng)顯露出明顯的負面溢出性效應(yīng)時，證券監(jiān)管機構(gòu)有必要在不影響交易規(guī)制主要政策目標實現(xiàn)的前提下，適度調(diào)整、優(yōu)化交易規(guī)制措施。(52)參見董淳鍔：《市場事前監(jiān)管向事中事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變的經(jīng)濟法闡釋》，載《當(dāng)代法學(xué)》2021年第2期。如果能夠針對不同類型機構(gòu)投資者特質(zhì)精準施加約束機制，那么，既能有效維護市場公平和交易秩序，又能有效降低機構(gòu)投資者積極行動的成本，為其參與公司治理、發(fā)揮公司治理效能提供充分的空間和可能。

具體地說，在交易規(guī)制措施中的減持限制規(guī)則和權(quán)益披露規(guī)則，都應(yīng)該為不以獲得公司控制權(quán)為目的的機構(gòu)投資者留有一定的豁免余地。下面分兩個方面，進一步論述。

一方面，交易規(guī)制措施中的減持規(guī)則應(yīng)對不以獲得公司控制權(quán)為目的機構(gòu)投資者進行適度豁免?！?號文”是在市場異常波動下，維護市場秩序穩(wěn)定，提振市場信心，保護投資者合法權(quán)益的制度，(53)參見《中國證監(jiān)會進一步規(guī)范上市公司有關(guān)股東減持股份行為 完善上市公司股份減持制度》，載中國證監(jiān)會網(wǎng)2017年5月27日，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201705/t20170527_317540.html。它最主要的監(jiān)管對象是上市公司大股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員。限制這些主體進行交易除因其持股量較多，還因為他們往往掌握著公司的控制權(quán)。如果在市場波動時任其減持，則可能會導(dǎo)致公司控制權(quán)不穩(wěn)定，動搖市場信心，進而加劇股市無序震蕩。然而，我國機構(gòu)投資者雖然持股比例也可能達到“大股東”的標準(持股5%以上)，但總量恐遠不及控股股東。而且，機構(gòu)投資者持股大多以投資獲益為目標，而非掌握公司控制權(quán)，其股權(quán)變動對公司經(jīng)營和股價的影響與上市公司大股東、董監(jiān)高股權(quán)變動相比一般較小。因此，在減持規(guī)則中對大額持股的機構(gòu)投資者進行適度豁免，仍能實現(xiàn)穩(wěn)定市場的規(guī)制目標，也更符合比例原則。目前，“9號文”主要豁免的是股東通過證券交易所集中競價交易買入的股份，(54)參見《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(證監(jiān)會公告〔2017〕9號)第2條第2款。而機構(gòu)投資者特別是私募基金所持股份往往源自上市前創(chuàng)投和定向增資等途徑，無法適用此等豁免。也許是意識到了嚴格的交易限制規(guī)則所產(chǎn)生的負面效應(yīng)，證券監(jiān)管機構(gòu)對相關(guān)規(guī)則已經(jīng)開始松動。2020年2月14日證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司證券發(fā)行管理辦法〉的決定》(證監(jiān)會令第163號)《關(guān)于修改〈創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法〉的決定》(證監(jiān)會令第164號，已失效)《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實施細則〉的決定》(證監(jiān)會公告〔2020〕11號)，開始對參與上市前投資和再融資的創(chuàng)投基金、私募基金及社?；鸬戎黧w適度豁免適用“9號文”。證券監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該為不同類型的機構(gòu)投資者提供更加便捷、豐富的退出選擇，這也將為機構(gòu)投資者參與公司治理解除后顧之憂。

另一方面，權(quán)益披露規(guī)則應(yīng)對不以獲得公司控制權(quán)為目的的機構(gòu)投資者進行適度豁免。作為交易規(guī)制措施的一部分，我國《證券法》的權(quán)益披露制度一直非常嚴格。“9號文”進一步對“大股東”規(guī)定了預(yù)先披露減持計劃的義務(wù)，2019年修訂后的《證券法》規(guī)定了更加嚴格的披露頻率。(55)2019年修訂后的《證券法》除保留了過去的“權(quán)益披露規(guī)則+慢走規(guī)則”的規(guī)定，還在第63條第3款規(guī)定，投資者持股達到5%后，應(yīng)在持股比例每增加或者減少1%的次日通知上市公司并予公告。這給不以獲得公司控制權(quán)為目的的機構(gòu)投資者增加了巨大的合規(guī)成本，也會導(dǎo)致機構(gòu)投資者付出高昂成本制定的投資策略迅速轉(zhuǎn)化為公共信息，增加投資成本、減少投資收益，(56)See Lucian A.Bebchuk & Robert J.Jackson, Jr., The Law and Economics of Blockholder Disclosure, 2 Harvard Business Law Review 39, 47-51(2012).從而降低機構(gòu)投資者大額增持上市公司股份和積極監(jiān)督公司的動力。而且，在我國《證券法》中，權(quán)益披露規(guī)則主要規(guī)定在“第四章 上市公司的收購”。從立法目的上看，對于不以獲得公司控制權(quán)為目的的機構(gòu)投資者也沒有必要適用如此嚴格的規(guī)定。(57)參見張?。骸对u〈證券法(三審稿)〉第四章“上市公司的收購”》，載《中國法律評論》2019年第4期。

美國在權(quán)益披露規(guī)則中的機構(gòu)豁免規(guī)則可資借鑒。美國證券交易委員會對無控制權(quán)相關(guān)意圖的機構(gòu)投資者在持股比例達到5%后并不要求立即披露，也不要求暫停交易，而是在該年度結(jié)束后的45日內(nèi)報送13G簡式報告即可；(58)與一般投資者提交的13D詳式報告不同(需披露投資者身份背景、持股數(shù)量、持股目的、資金來源、后續(xù)計劃、投資協(xié)議及相關(guān)安排等信息)，13G簡式報告僅需披露投資者名稱、機構(gòu)類型、持股數(shù)量等少量信息。如果持股比例超過10%，則應(yīng)在當(dāng)月結(jié)束后10日內(nèi)報送，之后持股每變動5%才需在變動當(dāng)月結(jié)束后10日內(nèi)補充披露。如果機構(gòu)投資者打算獲取、變更或影響公司控制權(quán)，應(yīng)當(dāng)在目的變更后10日內(nèi)披露13D詳式報告，并且自目的變更之日起至披露詳式報告后10日內(nèi)，不得交易及行使表決權(quán)。(59)參見項劍、叢懷挺、陳希：《股東權(quán)益變動規(guī)則重構(gòu)：以控制意圖和冷卻期為核心》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑》第20卷，法律出版社2017年版。如此，既能讓證券監(jiān)管機構(gòu)在交易規(guī)制時有的放矢，又能降低機構(gòu)投資者的信息披露成本；既有利于機構(gòu)投資者成為參與公司治理的積極力量，又能防止金融資本過度膨脹綁架實體產(chǎn)業(yè)。我國新《證券法》第63條第1、2款已經(jīng)授權(quán)證券監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定權(quán)益披露的例外情形。(60)《證券法》第63條第1、2款均規(guī)定“但國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的情形除外”。所以，中國證監(jiān)會借鑒此種模式對機構(gòu)投資者的權(quán)益披露義務(wù)進行豁免，在立法權(quán)限上并無障礙。另外，新《證券法》雖規(guī)定對違反權(quán)益披露規(guī)則者應(yīng)限制其表決權(quán)，但這并非解決交易法問題的適當(dāng)措施。(61)參見龔浩川：《論敵意收購中大額持股變動違法之法律責(zé)任——基于證券監(jiān)管與司法裁判的實證研究》，載《當(dāng)代法學(xué)》2019年第2期。該條款對機構(gòu)投資者適用時可進行目的性限縮，僅在其隱瞞影響公司控制權(quán)意圖且違反權(quán)益披露規(guī)則時才應(yīng)適用。(62)對于如何判斷機構(gòu)投資者隱瞞其影響公司控制權(quán)意圖、濫用權(quán)益披露義務(wù)豁免則不在本文討論范圍之內(nèi)。See Kristin Giglia, Little Letter, a Big Difference: An Empirical Inquiry into Possible Misuse of Schedule 13G/13D Filings, 116 Columbia Law Review 105(2016).

六、結(jié)語

我國雖然在政策上寄望機構(gòu)投資者能夠主動參與公司治理并發(fā)揮積極作用，但是在制度上過多地強調(diào)機構(gòu)投資者積極行動應(yīng)然的必要性，忽視了實然的可能性。實證結(jié)果顯示，在2015—2019年研究期間，三類機構(gòu)投資者中僅公募基金整體上發(fā)揮著一定的公司治理效應(yīng)。通過對2015—2016年、2017—2019年兩個子階段實證結(jié)果進行分析發(fā)現(xiàn)，以穩(wěn)定市場為目標的嚴密交易規(guī)制措施增加了機構(gòu)投資者增持上市公司股份的成本和風(fēng)險，限制了機構(gòu)投資者參加公司治理能力的拓展，增加了機構(gòu)投資者之間集體行動的障礙，甚至使部分機構(gòu)投資者開始走向了公司治理的反面。不同類型的機構(gòu)投資者情況各異，但都是理性的投資者，都會做出最符合自身經(jīng)濟利益的選擇。嚴密的交易規(guī)制措施給它們帶來的成本，難以被“(讓)機構(gòu)投資者……在上市公司治理中發(fā)揮積極作用”的政策目標與制度要求所抵消。我國證券監(jiān)管機構(gòu)在制定交易規(guī)則時未能充分關(guān)注交易規(guī)則的變動對機構(gòu)投資者參與公司治理的影響，對不同類型機構(gòu)投資者高昂的行動成本、差異化的行動策略和復(fù)雜的互動機制考慮不足，導(dǎo)致我國機構(gòu)投資者的公司治理活動淪為“戴著鐐銬的舞蹈”。證券監(jiān)管機構(gòu)制定監(jiān)管措施時應(yīng)遵守比例原則，破除現(xiàn)有交易規(guī)制制度對機構(gòu)投資者不必要的限制，對不以獲取公司控制權(quán)為目的的機構(gòu)投資者，適度豁免交易規(guī)制措施的適用。這對促進我國機構(gòu)投資者整體發(fā)展，提升上市公司持股比例，增強治理動力，促成治理行動，強化治理作用有重要意義。