貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響

文/張程涵（東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

一、選題背景與意義

貨幣政策的有效性問(wèn)題歷來(lái)是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們研究的熱點(diǎn)話題。在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，中央銀行實(shí)施的貨幣政策對(duì)于維持整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定具有不可替代的作用。同時(shí)，股票市場(chǎng)作為當(dāng)今主要的金融市場(chǎng)能夠傳遞貨幣政策，幫助達(dá)成貨幣政策目標(biāo)。然而，貨幣政策是否對(duì)證券資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)有確切的影響作用仍無(wú)定論。

隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的快速發(fā)展，其市場(chǎng)規(guī)模、交易比例不斷刷新著新的紀(jì)錄，越來(lái)越為中央銀行運(yùn)用貨幣政策調(diào)控股票市場(chǎng)提供必要性。貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響，主要體現(xiàn)在貨幣供應(yīng)量及利率兩個(gè)要素上。為維持金融業(yè)穩(wěn)健運(yùn)行，金融資源得到合理配置，中國(guó)人民銀行在2018 年五次降低存款準(zhǔn)備金率，引導(dǎo)利率下行、穩(wěn)定宏觀杠桿率，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策。若貨幣政策有效，那么它可以指導(dǎo)資金的合理分配。相反，會(huì)導(dǎo)致資源配置不合理，不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。隨著股票市場(chǎng)繼續(xù)增長(zhǎng)和發(fā)展，針對(duì)我國(guó)的具體情況，通過(guò)研究貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響，明確貨幣政策如何作用于股票價(jià)格，具有極強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

在股票市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)于證券市場(chǎng)的定價(jià)規(guī)則、交易規(guī)則等方面問(wèn)題進(jìn)行了許多深入的研究，并得出了眾多結(jié)論。在股票定價(jià)機(jī)制方面，學(xué)者們認(rèn)為投資者的預(yù)期及其偏好、股票市場(chǎng)本身的運(yùn)作機(jī)制、各國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策等都起著舉足輕重的作用。在此基礎(chǔ)上，國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)于股票的定價(jià)提出了諸多著名的理論，諸如馬科維茨提出資本資產(chǎn)定價(jià)理論、法瑪提出有效市場(chǎng)假說(shuō)等。

國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)于貨幣政策與股票市場(chǎng)間相互影響關(guān)系的研究，從20 世紀(jì)剛剛萌芽，經(jīng)過(guò)數(shù)十年實(shí)證檢驗(yàn)，得出了許多重要的結(jié)論。但這些結(jié)論大致可以分成兩類(lèi)，即有用論與無(wú)用論。以下將對(duì)主要文獻(xiàn)進(jìn)行分類(lèi)討論。

其一，大部分的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為，貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的變動(dòng)有影響作用。錢(qián)小安（1998）對(duì)貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格之間的相互影響關(guān)系進(jìn)行探究，認(rèn)為由于經(jīng)濟(jì)內(nèi)部錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)使他們存在互相作用。同時(shí)，他認(rèn)為盡管貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格相互作用，但中央銀行的政策措施沒(méi)有必要迎合市場(chǎng)價(jià)格。易綱、王召（2002）認(rèn)為，貨幣政策對(duì)股票價(jià)格有顯著影響。戴根有（2002）認(rèn)為，中央銀行應(yīng)當(dāng)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，適度的擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量的規(guī)模，這對(duì)于穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)十分重要。因此，他提出當(dāng)股票價(jià)格變動(dòng)時(shí)，中央銀行的政策也應(yīng)當(dāng)對(duì)其作出適當(dāng)?shù)膽?yīng)對(duì)措施。馮科（2010）對(duì)貨幣政策、股票價(jià)格、實(shí)體經(jīng)濟(jì)三者之間的經(jīng)濟(jì)信息傳遞關(guān)系進(jìn)行研究，得出貨幣政策工具對(duì)股票價(jià)格有影響的結(jié)論。張立軍、王曉紅、李永立（2013），曾令濤、汪超（2015）在實(shí)踐檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，也得出了貨幣政策與股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)相關(guān)的結(jié)論。閆冬（2016）、尚玉皇、劉璐璐、趙洋（2019）對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)金融資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)研究表明，政策措施對(duì)證券市場(chǎng)有影響。丁述軍、邵素文、黃金鵬、沈麗（2018）運(yùn)用VAR 模型，認(rèn)為貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的作用日益明顯，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用。

其二，另一部分的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為，貨幣政策與股票價(jià)格之間并沒(méi)有關(guān)聯(lián)性。孫華妤、馬躍（2003）對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)、貨幣政策及宏觀經(jīng)濟(jì)之間的相互關(guān)系進(jìn)行討論，并得出中央銀行的貨幣政策對(duì)股票價(jià)格沒(méi)有影響的結(jié)論。張秀利（2012）在ADF 平穩(wěn)性檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)的基礎(chǔ)之上，得出貨幣供應(yīng)量等貨幣政策工具對(duì)于股票價(jià)格影響并不顯著的結(jié)論。鄒昆侖（2013）、陳長(zhǎng)石、劉晨暉（2015）通過(guò)建立VAR 模型，研究得出貨幣供應(yīng)量、利率對(duì)股票價(jià)格不存在影響的結(jié)論。

三、貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的理論分析

（一）公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)股票市場(chǎng)影響

公開(kāi)市場(chǎng)操作是中央銀行在金融市場(chǎng)上公開(kāi)的買(mǎi)入或賣(mài)出一定數(shù)量的證券，改變金融系統(tǒng)中的供求量的過(guò)程。公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)的使用十分靈活，并且它對(duì)基礎(chǔ)貨幣、金融市場(chǎng)的影響是可以預(yù)測(cè)的，因而其越來(lái)越成為中央銀行實(shí)施貨幣政策的重要工具。貨幣當(dāng)局通過(guò)在市場(chǎng)上吞吐基礎(chǔ)貨幣，改變貨幣供給量、調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率，不僅可以有效地引導(dǎo)銀行間同業(yè)拆借利率的變動(dòng)，改變信貸資金的流向，使金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與中央銀行貨幣政策目標(biāo)相一致。更重要的是，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)，中央銀行可以規(guī)范整個(gè)金融業(yè)的經(jīng)營(yíng)，提高金融資源配置效率，滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要。

貨幣當(dāng)局通過(guò)實(shí)行公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)，可以從兩個(gè)方面來(lái)影響股票市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制。

一方面，中央銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，通過(guò)買(mǎi)入或賣(mài)出某一種金融證券，改變貨幣供給量，進(jìn)而影響股票定價(jià)。當(dāng)中央銀行買(mǎi)入該種證券，那么這種金融資產(chǎn)的需求量將會(huì)增大，進(jìn)而導(dǎo)致其價(jià)格上漲；而當(dāng)中央銀行賣(mài)出該種證券，這種證券的需求量將會(huì)減少，其價(jià)格將會(huì)下降。另一方面，中央銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，在市場(chǎng)上公開(kāi)的吞吐基礎(chǔ)貨幣，通過(guò)改變市場(chǎng)利率影響股票價(jià)格。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)于利率的影響是顯著的。當(dāng)中央銀行在市場(chǎng)上公開(kāi)買(mǎi)入債券，則其實(shí)行的是寬松的貨幣政策，此時(shí)利率下降，股票價(jià)格將會(huì)上漲；而當(dāng)中央銀行賣(mài)出債券時(shí)，傳遞出其實(shí)行緊縮的貨幣政策的信息，此時(shí)利率提高，股票價(jià)格將會(huì)下降。

（二）利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響

市場(chǎng)利率是影響股票價(jià)格的重要因素。凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為，利率與債券價(jià)格是負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一觀點(diǎn)是符合實(shí)際的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的。當(dāng)金融穩(wěn)定、利率上行時(shí)，人們會(huì)更加傾向于將財(cái)富存入銀行進(jìn)行儲(chǔ)蓄，那么流入證券市場(chǎng)的資金不可避免會(huì)下降，這必然會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的下降。同時(shí)，企業(yè)的貸款壓力會(huì)增大，生產(chǎn)成本也會(huì)提高，這也會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致股票價(jià)格的降低；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條、利率下降時(shí)，市場(chǎng)中的儲(chǔ)蓄率會(huì)下降，流向股票市場(chǎng)的資金會(huì)增多，此時(shí)股票價(jià)格會(huì)上升。相對(duì)應(yīng)的，利率下降有利于企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)而也會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的上漲。

同業(yè)拆借利率是銀行間借貸大額資金的利率，它可以代表貨幣市場(chǎng)的利率水平。同業(yè)拆借利率的升降往往可以傳遞出整個(gè)金融市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)方向，是金融市場(chǎng)中極具代表性的利率。當(dāng)該利率上升時(shí)，銀行間獲得資金的成本就會(huì)提高，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的下降；而當(dāng)利率下降時(shí)，銀行間獲得資金的成本會(huì)下降，企業(yè)也可以以更低的成本獲得貸款資金、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，此時(shí)的股票價(jià)格將會(huì)上漲。鑒于同業(yè)拆借利率的反應(yīng)能力，本文將選取上海銀行間同業(yè)拆借利率來(lái)代表貨幣政策中的利率水平。

（三）貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的影響

根據(jù)上述分析，央行對(duì)于股市的影響可以通過(guò)調(diào)控利率、公開(kāi)市場(chǎng)操作進(jìn)行。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，中央銀行往往也通過(guò)改變貨幣供應(yīng)量的措施對(duì)股票市場(chǎng)做出反應(yīng)。貨幣供應(yīng)量表現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)之積，其變動(dòng)也受到這二者變動(dòng)的顯著影響。貨幣當(dāng)局首先通過(guò)改變?cè)儋N現(xiàn)率、法定準(zhǔn)備金率等方式調(diào)控基礎(chǔ)貨幣、存款準(zhǔn)備金率等操作目標(biāo)。由于受到乘數(shù)效應(yīng)的作用，基礎(chǔ)貨幣能夠使貨幣供給總量成比例的增加或減少，而基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量能夠被中央銀行較為精準(zhǔn)的控制，因此在乘數(shù)不變的情況下，中央銀行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等業(yè)務(wù)，控制基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而控制貨幣供給總量。在這個(gè)過(guò)程中，穩(wěn)定的貨幣乘數(shù)增加了對(duì)金額的控制，因此增加了對(duì)微觀主體的控制。而商業(yè)銀行的活期存款業(yè)務(wù)使得其具有存款貨幣創(chuàng)造的能力，在法定存款準(zhǔn)備金政策下，商業(yè)銀行的基礎(chǔ)存款與派生存款可以在投資、貸款業(yè)務(wù)下成倍增加或減少。而商業(yè)銀行存款創(chuàng)造能力受到存款創(chuàng)造乘數(shù)的影響，中央銀行可以通過(guò)改變法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率來(lái)調(diào)控其存款創(chuàng)造乘數(shù)。貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間存在著正向的相關(guān)關(guān)系。當(dāng)貨幣供給量增加，整個(gè)金融系統(tǒng)中會(huì)有更多的資金，也會(huì)有更多的財(cái)富流向股票市場(chǎng)，引起股票市場(chǎng)的繁榮，此時(shí)的股票價(jià)格會(huì)上漲；而當(dāng)廣義貨幣供給量減少時(shí)，人們手中持有的貨幣減少，股票市場(chǎng)接收到更少的投資，此時(shí)的股票價(jià)格會(huì)下跌。

四、對(duì)策與建議

（一）審慎制定貨幣政策

根據(jù)上述實(shí)證分析，貨幣政策工具對(duì)于股票價(jià)格的影響的確存在，主要的貨幣政策調(diào)節(jié)工具貨幣供應(yīng)量與利率對(duì)股票價(jià)格均存在影響，并且貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格存在正相關(guān)關(guān)系，貨幣供應(yīng)量增加股價(jià)上漲；利率與股票價(jià)格存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，利率提高股價(jià)會(huì)下跌。在制定貨幣政策時(shí)，中央銀行需要考慮到貨幣供應(yīng)量與利率的水平變化會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，因此有必要選擇合適的貨幣供應(yīng)量與利率水平，來(lái)幫助實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定。

（二）增強(qiáng)股票市場(chǎng)抗干擾性

1990 年與1991 年，上海證券交易所、深圳證券交易所相繼成立，我國(guó)股票市場(chǎng)在短短三十年間經(jīng)歷了發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)装倌瓴拍軌蛲瓿傻陌l(fā)展歷程，過(guò)快的發(fā)展繁榮必定意味著其中存在著諸多問(wèn)題。這些問(wèn)題不僅包括股票市場(chǎng)內(nèi)部的交易制度等問(wèn)題，還包括其自身的脆弱性。股票市場(chǎng)的脆弱，意味著其容易受到外界因素的干擾，難以抵抗國(guó)內(nèi)國(guó)外的眾多危機(jī)，這對(duì)于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定是極其不利的。本文實(shí)證證明貨幣政策對(duì)于股票市場(chǎng)的影響是真實(shí)存在的。因此如何提高股票市場(chǎng)應(yīng)對(duì)貨幣供應(yīng)量、利率變化的能力，如何在股票市場(chǎng)內(nèi)部建立穩(wěn)定機(jī)制，提高股票市場(chǎng)自身的抗干擾性，在當(dāng)今顯得十分必要。

（三）綜合分析股票價(jià)格的影響因素

根據(jù)本文的實(shí)證研究，貨幣政策對(duì)于股票價(jià)格有影響作用，但股票價(jià)格的變動(dòng)受到多重因素的影響，如通貨膨脹率、匯率、消費(fèi)者心理、信息暴露程度、媒體關(guān)注度、氣候變化、管理人性格等等。在研究股票價(jià)格的變動(dòng)問(wèn)題時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮各種宏觀、微觀因素對(duì)于股票價(jià)格的影響，從主觀、客觀角度全面探討股票價(jià)格變動(dòng)的原因。這不僅有利于股票市場(chǎng)、金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，對(duì)于我國(guó)整體金融業(yè)的可持續(xù)發(fā)展也具有不容小覷的作用。

（四）加強(qiáng)對(duì)于股票市場(chǎng)的監(jiān)管

隨著金融業(yè)的迅猛發(fā)展，金融安全越來(lái)越成為國(guó)家安全的重要一環(huán)。股票價(jià)格的頻繁大幅波動(dòng)，使個(gè)人、機(jī)構(gòu)投資者面臨著較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在利率市場(chǎng)化、股權(quán)分置改革的推進(jìn)過(guò)程中，又為股票市場(chǎng)埋下了眾多的安全隱患。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)必要的監(jiān)管，來(lái)防范股票市場(chǎng)中的眾多風(fēng)險(xiǎn)。盡管自我國(guó)股票交易市場(chǎng)成立以來(lái)，證監(jiān)會(huì)等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直履行著對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管職責(zé)，但股票市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制、交易機(jī)制、安全機(jī)制仍然存在著諸多或大或小的問(wèn)題與隱患。在這種情況下，不僅證監(jiān)會(huì)等需履行監(jiān)管職責(zé)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對(duì)于股票市場(chǎng)的監(jiān)管，

還要在股票市場(chǎng)內(nèi)部建立完善的內(nèi)部控制機(jī)制與行業(yè)監(jiān)督機(jī)制。需要注意的是，在加強(qiáng)必要的監(jiān)管的同時(shí)，也要適當(dāng)放松不對(duì)股票市場(chǎng)必要的監(jiān)管，避免限制股票市場(chǎng)自身的創(chuàng)新與發(fā)展，以期實(shí)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展下最大限度地可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)繁榮。