證券投資者保護(hù)的社會(huì)化

石 超

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院,上海 200433)

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)核心，但也具有兩面性。一方面能配置社會(huì)資金服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)；另一方面，其固有的信息偏在性也會(huì)配置異化，導(dǎo)致“脫實(shí)向虛”。一方面供給端需要眾多“小而散”資金匯集注入；另一方面卻是需求端企業(yè)集團(tuán)對(duì)稀缺資金的競(jìng)爭(zhēng)性使用。在發(fā)展上，金融本身的排斥性與金融的普惠性發(fā)展需求以及其“數(shù)字化”“智能化”形式又進(jìn)一步將其矛盾性擴(kuò)大化。金融的矛盾復(fù)合性決定了其天生的“不穩(wěn)定性”特質(zhì)，稍有偏差就可能引發(fā)危機(jī)，故金融安全也被認(rèn)為是國(guó)家安全的重要組成部分[1]。在法律話語(yǔ)中也常與監(jiān)管并用，但監(jiān)管卻具有明顯的滯后性，故而金融監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變也通常由金融發(fā)展所拉動(dòng)。與傳統(tǒng)金融不同，新時(shí)代金融(New Finance)[2]已偏重于行為與心理分析的視角(1)Haugen將金融理論發(fā)展分為三個(gè)階段：舊時(shí)代金融(old finance)、現(xiàn)代金融(mod-era)和新時(shí)代金融(new finance)。傳統(tǒng)金融側(cè)重于財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)分析方法與資產(chǎn)組合的理論研究。，這也使得傳統(tǒng)型金融監(jiān)管亟需轉(zhuǎn)變，2008年全球金融危機(jī)更是引發(fā)了對(duì)金融市場(chǎng)“行為與理性”的關(guān)注以及監(jiān)管問(wèn)題的深刻反思。實(shí)踐已證明非理性繁榮易導(dǎo)致金融市場(chǎng)泡沫，如2000—2007年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫致使信用過(guò)度并演變成抵押物贖回權(quán)的喪失，引發(fā)全球金融危機(jī)[3]。而正是這些使人們深刻認(rèn)識(shí)到非理性行為已然成為當(dāng)今金融市場(chǎng)穩(wěn)定的巨大威脅[4]。確實(shí)，實(shí)證數(shù)據(jù)也表明加強(qiáng)金融消費(fèi)者保護(hù)會(huì)顯著降低金融危機(jī)的發(fā)生概率[5]。故政府應(yīng)加強(qiáng)金融消費(fèi)者保護(hù)的監(jiān)管與執(zhí)法[6]?；刂练蓪?shí)務(wù)，金融消費(fèi)者保護(hù)也確已成為國(guó)際金融監(jiān)管改革的核心舉措[7]24，如2009年歐盟的“金融監(jiān)理改革計(jì)劃”，2010年美國(guó)的“多德—弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法”，2012年英國(guó)的“金融服務(wù)法”等[8]。具體到我國(guó)，至少在強(qiáng)監(jiān)管的證券市場(chǎng)，該種非理性與監(jiān)管的空缺也未能幸免，甚至2015年的股災(zāi)起因也更多指向場(chǎng)外非理性配資與監(jiān)管非理性去杠桿[9]。當(dāng)然這僅是學(xué)理的聚焦，但我國(guó)證券市場(chǎng)涉眾性強(qiáng)，信息偏在性大，監(jiān)管力度也更大，對(duì)投資者保護(hù)之效果卻反相關(guān)之怪現(xiàn)狀，無(wú)疑也能引發(fā)思考我國(guó)證券市場(chǎng)投資者保護(hù)的困境以及亟需轉(zhuǎn)變的現(xiàn)實(shí)需求。

一、證券投資者保護(hù)的“優(yōu)先性”之困與“行為監(jiān)管”求解

(一)監(jiān)管觀念下的保護(hù)：“優(yōu)先性”之困

證券市場(chǎng)監(jiān)管的核心目標(biāo)包括“投資者保護(hù)”[10]。確實(shí)，其致力于為資金需求與供給者提供直接聯(lián)系平臺(tái)以配置資源，作為資金供給者的證券投資者也就被放置在了促進(jìn)交易運(yùn)行的基礎(chǔ)作用之上。但證券市場(chǎng)存在嚴(yán)重的供求勢(shì)差與信息偏在，還關(guān)涉公共利益。故而，對(duì)投資者保護(hù)不僅成為證券法制的當(dāng)然之理，甚至也當(dāng)然地為監(jiān)管的觀念所主導(dǎo)，于是“加強(qiáng)—再加強(qiáng)”的監(jiān)管成為固有循環(huán)，證券法律責(zé)任方式亦為行政責(zé)任所主導(dǎo)[11]。

應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，嚴(yán)格監(jiān)管的保護(hù)模式在我國(guó)資本市場(chǎng)的探索發(fā)展階段確有裨益。但隨著資本市場(chǎng)的縱深化發(fā)展，監(jiān)管與保護(hù)合一的監(jiān)管保護(hù)模式也顯出明顯痹癥：(1)理論層面行政監(jiān)管資源的有限性與資本市場(chǎng)的多樣化風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)本就匹配不足，更何況證券監(jiān)管面對(duì)服務(wù)于現(xiàn)期的宏觀調(diào)控政策目標(biāo)以及預(yù)防“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”(慎重披露相關(guān)信息)等包含“整體性”利益元素目標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，對(duì)身處科層體制的監(jiān)管者而言，作為個(gè)體存在的投資者利益通常很難在實(shí)際取舍中獲得優(yōu)先。如在2015年的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”案中，面對(duì)新聞媒體公開(kāi)的萬(wàn)科某獨(dú)董涉嫌違規(guī)的報(bào)道，監(jiān)管部門表現(xiàn)出明顯的被動(dòng)性。而就案件整體的法律視角而言，無(wú)論是在前端寶能的資金來(lái)源監(jiān)管的疏漏或是后端對(duì)“股東價(jià)值導(dǎo)向”規(guī)則引發(fā)的爭(zhēng)議都反映出投資者保護(hù)在行政監(jiān)管中并不能獲得良好的兼顧。而至個(gè)體自主救濟(jì)渠道，則會(huì)發(fā)現(xiàn)因虛假陳述等侵權(quán)訴訟前又放置了一個(gè)行政處罰的“前置程序”。基此邏輯再反觀原《證券法》則不難理解為何作為證券監(jiān)管核心目標(biāo)的“投資者保護(hù)”缺少具體化的法律規(guī)范之境況。(2)監(jiān)管者還通常在“關(guān)系”壓力之下難以“獨(dú)善其身”，“優(yōu)先性”還面臨交易對(duì)手甚至監(jiān)管者自身的侵蝕。我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制下，監(jiān)管者與國(guó)有上市公司甚至國(guó)企證券機(jī)構(gòu)管理人身份屬性相同，級(jí)別相當(dāng)，行政科層內(nèi)部也可互相流動(dòng)。此時(shí)監(jiān)管者代表與所有者代表的角色沖突，優(yōu)先性可能是服務(wù)于國(guó)企融資或在“尋租”行為中被吞沒(méi)，而這些已由近年證券市場(chǎng)反腐敗現(xiàn)實(shí)佐證。不僅如此，甚至該種屬性還易于被市場(chǎng)中投資者的不理性行為所裹挾，監(jiān)管機(jī)構(gòu)非理性地參與救市的信息傳遞與市場(chǎng)上眾多投資者“以樓市為參照”盲目自信的投機(jī)心理之間關(guān)聯(lián)性也值得反思。此外，以信息披露為主的監(jiān)管手段的被動(dòng)性也在一定程度上助長(zhǎng)了當(dāng)前困局。以上不足在宏觀數(shù)據(jù)層面也有所映射，如經(jīng)濟(jì)實(shí)證顯示證券市場(chǎng)繁盛程度與投資者保護(hù)水平正相關(guān)[12]，而我國(guó)市場(chǎng)整體低迷的結(jié)果抑或是巨大波動(dòng)性反映出的“投機(jī)性”成分從側(cè)面印證了保護(hù)的不足。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)也顯示，2001—2015年在214家上市公司因虛假陳述被行政處罰后，僅有65家被投資者提起訴訟，占比僅30%[13]。反映出了投資者的維權(quán)積極性不高抑或并無(wú)自我保護(hù)的維權(quán)意識(shí)，甚至能引發(fā)關(guān)于這種監(jiān)管模式的保護(hù)理念誘發(fā)了投資者們的這種自我維權(quán)惰性的猜想。

(二)行為監(jiān)管保護(hù)模式求解

依前述，在對(duì)2008年全球性金融危機(jī)的深刻反思中，各國(guó)都不同程度地對(duì)國(guó)內(nèi)的金融監(jiān)管模式或監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置進(jìn)行了或多或少的改變。雖形式有異，但指向卻又基本相似，即強(qiáng)化弱勢(shì)一方金融消費(fèi)者的保護(hù)，這也即一種重新被重視的金融監(jiān)管模式“行為監(jiān)管”。在我國(guó)，2017年全國(guó)金融發(fā)展會(huì)議上也正式引入了“行為監(jiān)管”概念，表述為“更加重視行為監(jiān)管”[14]，而實(shí)際上之前實(shí)務(wù)部門已不同程度地有過(guò)類似轉(zhuǎn)變或?qū)嵺`性知識(shí)習(xí)得，如投資者適當(dāng)性制度的強(qiáng)化、金融消費(fèi)者研究的興起等。與其他監(jiān)管模式相比，其雖以金融消費(fèi)者之保護(hù)為目標(biāo)，但卻被對(duì)比分析認(rèn)為是最為適合的監(jiān)管模式[15]。此或與其側(cè)重于金融服務(wù)提供者與消費(fèi)者之間行為方式關(guān)系的規(guī)則[16]的監(jiān)管有關(guān),或言更與其對(duì)監(jiān)管主導(dǎo)性的破立相關(guān)。在此模式下“保護(hù)”與“監(jiān)管”雖被獨(dú)立區(qū)分，但卻具同向正相關(guān)性，其邏輯進(jìn)路從附帶型的“監(jiān)管吸收保護(hù)”轉(zhuǎn)換為交互型的“保護(hù)發(fā)散出監(jiān)管”。更有意義的，此種轉(zhuǎn)換對(duì)我國(guó)困境化解亦有助益。保護(hù)投資者是證券監(jiān)管之核心目標(biāo)，但我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)卻普遍短于行為監(jiān)管之保護(hù)[17]，在行政的強(qiáng)力監(jiān)管保護(hù)中，其雖強(qiáng)調(diào)保護(hù)但卻往往被監(jiān)管的“維穩(wěn)”“調(diào)控”“不理性”或“尋租”等的優(yōu)先性所吸收。實(shí)質(zhì)上，監(jiān)管與保護(hù)同向的關(guān)聯(lián)性被切割，監(jiān)管不一定為保護(hù)，甚至保護(hù)的機(jī)制設(shè)計(jì)也不必然促進(jìn)監(jiān)管的加強(qiáng)，如證券訴訟的行政前置程序等。而以保護(hù)為目標(biāo)，著力于行為要素、行為模式的法理蘊(yùn)涵無(wú)疑為其提供了新的思路。即便在理論層面也與行為金融學(xué)關(guān)注于非理性與行為的金融發(fā)展相契合，尤其是對(duì)我國(guó)這種中小投資者占據(jù)絕對(duì)比例的證券市場(chǎng)而言,市場(chǎng)中的非理性心理與行為更大。

但與此同時(shí)也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，行為監(jiān)管著力于從金融參與者行為關(guān)系規(guī)則的監(jiān)管展開(kāi)以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目的，固然實(shí)踐性與理論支撐都能凸顯其有益性，但無(wú)疑該種監(jiān)管邏輯對(duì)監(jiān)管資源/能力同樣提出挑戰(zhàn)。不僅如此，由其直觀概念產(chǎn)生的“主動(dòng)”“介入”“預(yù)判”以及“前置”等標(biāo)簽化認(rèn)識(shí)也與傳統(tǒng)公權(quán)保護(hù)的理念不盡相同。而這反映在證券領(lǐng)域同樣具有代表性，證券市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)兼顧保護(hù)與效率，調(diào)整法律關(guān)系橫跨公私法兩域，直接關(guān)聯(lián)到“公司”與“投資個(gè)體”，監(jiān)管與保護(hù)的資源需求更大，當(dāng)然也是更需要“界限”的地帶。故對(duì)基于行為監(jiān)管的投資者保護(hù)理念借鑒深化前的規(guī)范探究亦尤為必要。

二、行為監(jiān)管的制度源起及其法理意涵：一種“獨(dú)立保護(hù)”理念的技術(shù)路徑

后金融危機(jī)時(shí)代，關(guān)于投資者保護(hù)的學(xué)理與實(shí)務(wù)認(rèn)知其實(shí)已無(wú)顯著差異(2)縱使監(jiān)管理論也強(qiáng)調(diào)保護(hù)的優(yōu)先性，保護(hù)投資者已成為多數(shù)國(guó)家證券法制所規(guī)定的主要目標(biāo)。。固定該種無(wú)差異，則更多是一種保護(hù)邏輯的法律技術(shù)構(gòu)設(shè)問(wèn)題。如此，在金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向“行為端”，而監(jiān)管主導(dǎo)保護(hù)模式又難以負(fù)重時(shí)，以保護(hù)理念為中心的思維切換將增添制度設(shè)計(jì)的靈活性與多元性。而行為監(jiān)管的制度起源及其法理意涵則不僅為從監(jiān)管觀念進(jìn)行轉(zhuǎn)變的推動(dòng)力提供解釋，亦是一種法律保護(hù)技術(shù)路徑的初步簡(jiǎn)化展開(kāi)，同時(shí)為投資者保護(hù)的技術(shù)方式優(yōu)化設(shè)計(jì)提供前見(jiàn)性參考。

(一)行為監(jiān)管的制度源起

“行為監(jiān)管”的金融用詞源于20世紀(jì)70年代美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)督管理的業(yè)務(wù)實(shí)踐，起初被稱為市場(chǎng)行為監(jiān)管[18]。不難反推，在金融業(yè)中保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的行為積極性最高，又適逢美國(guó)滯脹期，保險(xiǎn)業(yè)出現(xiàn)控股集團(tuán)化發(fā)展浪潮，是最需率先凸顯“行為規(guī)范”價(jià)值的領(lǐng)域。在理論上，則于20世紀(jì)90年代中期由英國(guó)學(xué)者邁克爾·泰勒提出，當(dāng)時(shí)英國(guó)陷入持續(xù)衰退期，銀行業(yè)不良資產(chǎn)急劇擴(kuò)張，金融部門系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)陡增。但此時(shí)不同監(jiān)管者的問(wèn)題凸顯，監(jiān)管機(jī)構(gòu)如“字母湯”(alphabet soup)[19]般繁雜混亂，導(dǎo)致了利益沖突，引發(fā)混亂與損害，強(qiáng)大的英國(guó)金融服務(wù)監(jiān)管系統(tǒng)也被“不理智”的思想所“捕獲”[19]。與此同時(shí)，金融系統(tǒng)的合并混業(yè)趨勢(shì)明顯，包括出現(xiàn)具系統(tǒng)重要性的大型信貸組織(building societies)[19]，不同金融機(jī)構(gòu)間愈發(fā)“界限模糊”。在此背景下，著力于“金融系統(tǒng)穩(wěn)定”與“消費(fèi)者保護(hù)”雙向約束的“雙峰模式”被提出，被泰勒稱之為“市場(chǎng)行為和消費(fèi)者保護(hù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)”(a market conduct and consumer protection regulator)[19]的行為監(jiān)管被單獨(dú)設(shè)置，獲得與審慎監(jiān)管職能同等的重視。職責(zé)在于確保消費(fèi)者受到公平和誠(chéng)實(shí)的對(duì)待，保護(hù)他們免受“欺詐、無(wú)能或?yàn)E用市場(chǎng)權(quán)力”的傷害[19]。該理論最先在澳大利亞被應(yīng)用于實(shí)踐[20]，1997年證券和投資委員會(huì)(ASIC)在澳設(shè)立開(kāi)展市場(chǎng)行為與消費(fèi)者保護(hù)，與負(fù)責(zé)審慎監(jiān)管的APRA相互獨(dú)立。其除保護(hù)消費(fèi)者不受金融產(chǎn)品和服務(wù)的誤導(dǎo)或欺詐行為的影響外，還監(jiān)督公司的董事和高管、融資、收購(gòu)、財(cái)務(wù)報(bào)告、市場(chǎng)披露、管理投資計(jì)劃、股東權(quán)利、公司管理和風(fēng)投，以及還負(fù)責(zé)登記所有的公司發(fā)行，監(jiān)管交易市場(chǎng)和執(zhí)照，監(jiān)督金融服務(wù)公司等[21]。單就結(jié)果論，行為監(jiān)管的作用也被認(rèn)為是澳大利亞在2008年全球金融危機(jī)浪潮下獨(dú)善其身的因由之一。實(shí)踐效果更使得該模式獲得廣泛效仿，包括英、美等在內(nèi)的多數(shù)國(guó)家都不同程度地參照該模式進(jìn)行了變革。2011—2012年間我國(guó)一行三會(huì)也分別成立了相關(guān)“……消費(fèi)權(quán)益保護(hù)局”與“投資者保護(hù)局”。當(dāng)然跟進(jìn)與否的探討也同步進(jìn)行[22]，但至少?gòu)钠湓雌鹚瓷涑鲠槍?duì)金融發(fā)展的監(jiān)管應(yīng)變的有益性思考是存在的，也可為行為監(jiān)管語(yǔ)境下轉(zhuǎn)變的動(dòng)力提供解釋：一方面行為經(jīng)濟(jì)學(xué)/金融學(xué)的發(fā)展被作為金融監(jiān)管與消費(fèi)者保護(hù)的重要工具[23]，為行為監(jiān)管提供經(jīng)濟(jì)學(xué)理論支撐，消費(fèi)者或投資者保護(hù)程度與資本市場(chǎng)發(fā)展正相關(guān)性的經(jīng)濟(jì)實(shí)證得到支持。另一方面也是出于應(yīng)對(duì)實(shí)務(wù)中金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營(yíng)新發(fā)展的監(jiān)管問(wèn)題所需，而這無(wú)疑與當(dāng)前我國(guó)金融業(yè)發(fā)展尤其是證券市場(chǎng)現(xiàn)狀有異曲同工之處。

(二)行為監(jiān)管的法理意涵：一種“獨(dú)立保護(hù)”理念的技術(shù)路徑展開(kāi)

行為監(jiān)管作為一種新型監(jiān)管方式，以獨(dú)立、專業(yè)化制度設(shè)計(jì)使保護(hù)之價(jià)值得以彰顯，將監(jiān)管要素法理化，其理論意涵也引發(fā)一種保護(hù)理論下的執(zhí)行技術(shù)思考。甚至雖其價(jià)值思考已為實(shí)踐理性所引出，但清晰理念指引下的實(shí)踐無(wú)疑仍具指導(dǎo)性與規(guī)范性，也更具再拓展性。申言之，行為監(jiān)管雖更相對(duì)于金融消費(fèi)者而被關(guān)注，但其以保護(hù)為中心的制度設(shè)計(jì)的法理邏輯無(wú)疑具有普遍性。

其一，通過(guò)主體獨(dú)立性強(qiáng)化權(quán)益保護(hù)的優(yōu)位性。盡管“雙峰”模式并非行為監(jiān)管全部，但其對(duì)保護(hù)機(jī)構(gòu)所要求的區(qū)分、獨(dú)立的共性，則也使其內(nèi)涵特征得以彰顯。確實(shí)，監(jiān)管與保護(hù)雖有硬幣的一體兩面之意，但兩者在功能的“顯示性”上并不總是兼容，而通常在監(jiān)管者面對(duì)有拘束力的科層壓力與無(wú)力的投資者時(shí)保護(hù)的價(jià)值很難獲得保障。行為監(jiān)管的區(qū)分獨(dú)立設(shè)置則是對(duì)該種不兼容的有效調(diào)整，它將建立解決金融服務(wù)監(jiān)管目標(biāo)之間的沖突機(jī)制[24]，確保獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)以投資者利益保護(hù)為己任。

其二，行為方式的介入性。金融危機(jī)后，英國(guó)在銀行監(jiān)管中率先對(duì)行為監(jiān)管職責(zé)賦予專門機(jī)構(gòu)嘗試，根據(jù)FCA監(jiān)管指導(dǎo)原則(3)FCA. The FCA’s Approach to Supervision for C1 groups.Financial counduct Authority,March2014:8.，不同于傳統(tǒng)的“風(fēng)險(xiǎn)為本”，其所實(shí)施行為監(jiān)管強(qiáng)調(diào)“判斷為本”，尤其是對(duì)形成原因機(jī)制的判斷，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素與偏離行為進(jìn)行早期干預(yù)[25]。通過(guò)審慎監(jiān)管獲得信息總落后于機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)的快速發(fā)展，將監(jiān)管重心前移，采取干預(yù)性的提前介入，從源頭管住風(fēng)險(xiǎn)是重要手段[18]。

其三，具有引導(dǎo)行為主體自覺(jué)性的元素。不僅在于企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)行為的提前介入，同時(shí)更關(guān)注消費(fèi)者行為，注重進(jìn)行消費(fèi)者教育，引導(dǎo)消費(fèi)者行為，尤其重要的是為金融糾紛處理提供便利制度保障。正如泰勒所說(shuō)這將同時(shí)解決四個(gè)問(wèn)題[19]，其中第二個(gè)問(wèn)題就是解決“字母湯”造成的消費(fèi)者困惑(4)Llewellyn D T.Institutional structure of financial regulation and supervision:the basic issues[C].Paper Presented at The World Bank Seminar Aligning Supervisory Structures With Country Needs,Washington,D.C,2006:10.。普遍設(shè)立糾紛調(diào)解機(jī)制[26]，實(shí)質(zhì)上引導(dǎo)消費(fèi)者積極維權(quán)，通過(guò)調(diào)動(dòng)積極性，達(dá)到多層次的監(jiān)管效果，具有一種間接促進(jìn)社會(huì)參與增加發(fā)現(xiàn)機(jī)制的威懾功能。

其四，聚合性也是一個(gè)方面，行為雙方的勢(shì)差是需要弱勢(shì)方被保護(hù)的重要因素之一，該種監(jiān)管理念是將稀缺的專業(yè)知識(shí)與有限的監(jiān)管資源進(jìn)行匯集而不是重復(fù)重疊設(shè)置[19]。

綜上，行為監(jiān)管法理意涵在于通過(guò)組織機(jī)制設(shè)計(jì)確保目標(biāo)的優(yōu)位性，行為方式能動(dòng)性設(shè)計(jì)強(qiáng)化保護(hù)的提前預(yù)防，救濟(jì)方式設(shè)計(jì)促進(jìn)保護(hù)主體自覺(jué)化以擴(kuò)寬監(jiān)督等。而此對(duì)區(qū)分其與金融消費(fèi)者關(guān)聯(lián)增添了可理解性。行為監(jiān)管切入點(diǎn)側(cè)重于金融交易雙方行為關(guān)系(直接、間接或可能的)的監(jiān)管，著力于對(duì)損害的行為的預(yù)判，以實(shí)施提前介入性的干預(yù)。而金融消費(fèi)者保護(hù)則源于一般化的被動(dòng)性保護(hù)理念，其并不倚重傾斜保護(hù)之類的剛性干預(yù)，而側(cè)重于在規(guī)范信息披露基礎(chǔ)上引導(dǎo)交易雙方自主選擇及展開(kāi)互動(dòng)與博弈[27]。

三、走向社會(huì)化：從監(jiān)管到保護(hù)(理念)的規(guī)范主義取向

行為監(jiān)管以保護(hù)為目標(biāo)展開(kāi)，理念特性既與金融發(fā)展的理論相一致，實(shí)證效果也為強(qiáng)化監(jiān)管所期待。但對(duì)交易行為橫跨公私兩域的證券市場(chǎng)而言，對(duì)行為的管控需審慎處之。畢竟效率是重要的商法原則，自治是商事活動(dòng)基本行為方式，兩者構(gòu)筑了商事精神核心。在法律架構(gòu)之內(nèi)，對(duì)商事行為即便司法亦是謹(jǐn)慎謙抑。而證券法制的法律保護(hù)之重心本在于投資者與其交易對(duì)手間失衡關(guān)系的修復(fù)，公司治理的法律邏輯也始自對(duì)平等保護(hù)的價(jià)值追求?；诖耍袨楸O(jiān)管再拓展語(yǔ)境下的投資者保護(hù)亦應(yīng)如此。

一般而言，簡(jiǎn)化的商事活動(dòng)中“交易自由，買者自負(fù)”是傳統(tǒng)的消費(fèi)者/投資者保護(hù)理念。但隨著消費(fèi)者/投資者與經(jīng)營(yíng)者/上市公司兩主體間的平衡發(fā)生傾斜，傳統(tǒng)的民法保護(hù)顯出不足，這就需要公法的介入。行為方式包括特殊的權(quán)益結(jié)構(gòu)安排，以弱勢(shì)一方的權(quán)利直接匹配強(qiáng)勢(shì)一方義務(wù)、增加社會(huì)保護(hù)設(shè)立消費(fèi)者協(xié)會(huì)、公權(quán)介入由監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接監(jiān)管上市公司，而對(duì)投資者實(shí)施救濟(jì)等。其中相對(duì)于權(quán)利傾斜性配置與社會(huì)組織保護(hù)，公權(quán)力介入更直接主動(dòng)，也更多被使用。我國(guó)證券的審核發(fā)行也正是選擇由監(jiān)管機(jī)關(guān)把好事前的“準(zhǔn)入”性門檻，為投資者選擇好企業(yè)。但即便如此，其保護(hù)結(jié)果仍不甚理想，效果不佳，加強(qiáng)監(jiān)管僅是一般的行政行為邏輯。與此不同，平等保護(hù)理念視角更側(cè)重于行為方式或理念認(rèn)識(shí)的轉(zhuǎn)變。一般性地可以認(rèn)為在公權(quán)監(jiān)管參與的場(chǎng)景中，行為主體包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司與投資者，三者構(gòu)成的應(yīng)是三角形關(guān)系，監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的并非上市公司，而是上市公司與投資者之間的交易秩序。證券投資者保護(hù)的核心是保護(hù)證券投資者的合法權(quán)益，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是作為上市公司股東的相關(guān)權(quán)利；二是作為證券投資者的權(quán)利[28]。而從監(jiān)管視角，投資者保護(hù)內(nèi)容則被具象化為信息披露、內(nèi)幕交易與市場(chǎng)操縱行為監(jiān)管等；從行為關(guān)聯(lián)角度，投資者利益保護(hù)的監(jiān)管承受主體為上市公司與證券服務(wù)機(jī)構(gòu)。前者主要是信息披露和公司治理，而后者強(qiáng)調(diào)行業(yè)自治以及從業(yè)者的行為規(guī)范和義務(wù)體系[29]。在行為監(jiān)管語(yǔ)境下介入性被視為是針對(duì)監(jiān)管承受體不合法行為的主要行為方式，但在證券法調(diào)整的“公司治理”關(guān)系層面卻也是對(duì)傳統(tǒng)的事前性權(quán)利義務(wù)分配如“上市公司治理準(zhǔn)則”與事后行政監(jiān)管處罰措施如信息披露等的突破，將對(duì)投資者保護(hù)的公權(quán)介入時(shí)間“不能預(yù)見(jiàn)性”地前移至雙方行為關(guān)系之時(shí)(在證券市場(chǎng)中該種前置或主動(dòng)則由股東身份屬性突破)，監(jiān)管得以強(qiáng)化，實(shí)際中如包含公權(quán)元素的“持股行權(quán)”介入模式的權(quán)利配置無(wú)疑對(duì)消除雙方勢(shì)差也效果顯著。但也應(yīng)認(rèn)識(shí)到，投資者作為上市公司股東的權(quán)利保護(hù)關(guān)乎公司內(nèi)部治理，良好的公司治理被認(rèn)為是上市公司的重要資產(chǎn)價(jià)值[30]，但良好的治理又因公司而異，公權(quán)背景的“強(qiáng)制”涉入在某種程度上將引致公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)的同質(zhì)化。上市公司雖為公眾公司，但投資者與上市公司的股權(quán)投資關(guān)系屬商事自由范疇，故在公司合意自治行為尚未“面市”之前，并不能等同于直接違反行政管理性規(guī)定的懲處，此時(shí)商事自決行為合法或不合法行為的判定應(yīng)該秉持在行為終結(jié)之后與由司法終裁的準(zhǔn)則。此外，金融創(chuàng)新與商事自由精神密切相關(guān)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的過(guò)早介入以及對(duì)行為的預(yù)判性等也將抑制金融市場(chǎng)創(chuàng)新。所以筆者認(rèn)為在立于行為監(jiān)管實(shí)用性制度構(gòu)造時(shí)，法律邏輯的審視彌足珍貴，尤其對(duì)我國(guó)這樣監(jiān)管基線本不清晰者更是如此。

誠(chéng)然，筆者認(rèn)為證券投資者保護(hù)機(jī)制應(yīng)秉持一種“規(guī)范主義”取向，助推從公權(quán)的行為監(jiān)管到社會(huì)保護(hù)的轉(zhuǎn)變，即在規(guī)范層面之內(nèi)的最高限度且最具實(shí)效性的權(quán)益保護(hù)。申言之，在注重保護(hù)的同時(shí)不能忽視規(guī)范性，尤其是商事秩序的規(guī)范，不僅僅以保護(hù)為目標(biāo)的監(jiān)管，而應(yīng)是在以保護(hù)為進(jìn)路的基礎(chǔ)之上汲取行為監(jiān)管保護(hù)的能動(dòng)性技術(shù)設(shè)計(jì)理念，而該種能動(dòng)性與效率的發(fā)揮天然需要包括投資者個(gè)體在內(nèi)的社會(huì)公眾/組織的積極參與，是謂社會(huì)化，即通過(guò)“社會(huì)”“市場(chǎng)”以及“專業(yè)知識(shí)”等力量元素配置以提升弱勢(shì)一方權(quán)利能力的實(shí)現(xiàn)進(jìn)路。所以規(guī)范之內(nèi)高的限度更多程度上應(yīng)來(lái)自“個(gè)體自覺(jué)”(該種社會(huì)能動(dòng)性的激發(fā)是一種不可預(yù)見(jiàn)性威懾)；行政監(jiān)管行為與行政責(zé)任懲處方式應(yīng)保持一定的謙抑，尤其是在其監(jiān)管前移，通過(guò)參與治理方式介入商事自決行為的事前或事中狀態(tài)的合法性預(yù)判時(shí)應(yīng)謙抑于司法判定。易言之，該種規(guī)范來(lái)自事前型規(guī)則以及事后型司法訴訟的可預(yù)見(jiàn)性(可參與性)規(guī)則(5)盡管我國(guó)不是判例法國(guó)家，但個(gè)案裁判中法院的法律見(jiàn)解基于“法的平等性”與“法的安定性”仍會(huì)產(chǎn)生事實(shí)上的拘束力。(黃茂榮《法學(xué)方法與現(xiàn)代民法》中國(guó)政法大學(xué)出版社,2001年版第5頁(yè))。而平等性與安定性正是商事自由精神所需要的規(guī)則。，事中型規(guī)制則交由非行政的市場(chǎng)、社會(huì)或個(gè)體私力行使。實(shí)效性則不僅強(qiáng)調(diào)其“效”也需在法理與現(xiàn)行制度上具可施行性，故下文關(guān)于可行性的保護(hù)技術(shù)路徑將涵括“論理”解釋成分。

四、社會(huì)化保護(hù)的技術(shù)路線厘定：專業(yè)化進(jìn)路的私權(quán)激勵(lì)

“公權(quán)保護(hù)”與“私力自救”是傳統(tǒng)弱者保護(hù)的結(jié)構(gòu)形態(tài)。兼取兩者，行為監(jiān)管理念的再深化是一種社會(huì)化理念，所需要的僅是規(guī)范性的“補(bǔ)足”，即在行為監(jiān)管與規(guī)范主義的雙重語(yǔ)境下，公權(quán)保護(hù)與私力救濟(jì)的最優(yōu)結(jié)構(gòu)平衡應(yīng)在執(zhí)行技術(shù)中彰顯其與商事精神相兼容性(超越行為監(jiān)管，公權(quán)元素的再剝離)以及更多源自私力主體自覺(jué)引致的保護(hù)。故而兩者相融合，依托于社會(huì)化的執(zhí)行(專業(yè)性)機(jī)制，在市場(chǎng)中尋求平衡是本文立意所在，當(dāng)然這也是通過(guò)社會(huì)化與司法機(jī)制激勵(lì)的倒逼機(jī)制加強(qiáng)公眾監(jiān)管的社會(huì)化進(jìn)路。具體從組織體到行為方式的制度機(jī)理不僅是獨(dú)立化，還涵括社會(huì)化、專業(yè)化、自覺(jué)性與示范性。

(一)保護(hù)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性與社會(huì)化參與執(zhí)行

1.投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性

一直以來(lái)，行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否具有有效維護(hù)公眾利益的能力廣遭質(zhì)疑[31]。并被認(rèn)為在政治系統(tǒng)下，其受制于各種形式的壓力，導(dǎo)致監(jiān)管政策服務(wù)于特殊利益而不是公共利益[32]， 于是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)去行政化或獨(dú)立設(shè)置的諸多益處也為學(xué)者所稱贊[33]。與此相似，對(duì)法律人而言，獨(dú)立性的價(jià)值毋需置疑。依此展開(kāi)，從行政監(jiān)管觀念轉(zhuǎn)至保護(hù)技術(shù)維度破局，首先應(yīng)是保障保護(hù)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，這也正是行為監(jiān)管實(shí)踐性知識(shí)獲取的價(jià)值之一，比較法意義上諸如澳、美、英及荷蘭等也均不同程度對(duì)強(qiáng)調(diào)獨(dú)立性的制度理念進(jìn)行借鑒，顯然投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)獨(dú)立行使職權(quán)已成發(fā)展趨勢(shì)。具體至我國(guó)，雖然證監(jiān)會(huì)于2011年底成立了投資者保護(hù)局，但投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)仍屬于證監(jiān)會(huì)內(nèi)設(shè)部門。易言之，其與審慎監(jiān)管并未分離，相應(yīng)的效果評(píng)斷似也已有現(xiàn)實(shí)所呈現(xiàn)。當(dāng)然在國(guó)家金融發(fā)展會(huì)議明確行為監(jiān)管情況下，推動(dòng)行為監(jiān)管從審慎監(jiān)管分離，構(gòu)建獨(dú)立化的保護(hù)機(jī)構(gòu)是我國(guó)投資者保護(hù)改革的方向性目標(biāo)。主要是我國(guó)證券投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)從監(jiān)管觀念束縛下分離，進(jìn)行獨(dú)立化設(shè)置，該種獨(dú)立化包括“目標(biāo)獨(dú)立”“手段獨(dú)立”與“經(jīng)濟(jì)獨(dú)立”：(1)目標(biāo)獨(dú)立能夠確保“投資者保護(hù)”目標(biāo)的優(yōu)先性，并非能夠確保唯一性，也能夠避免傳統(tǒng)模式中被行政審慎監(jiān)管的優(yōu)先性目標(biāo)所稀釋；(2)手段獨(dú)立則是職能機(jī)構(gòu)能夠不受干預(yù)地依法行使監(jiān)管保護(hù)職責(zé)，也能最大程度抵御證券市場(chǎng)不理性的“捕獲”行為；(3)經(jīng)濟(jì)獨(dú)立以使投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)能夠自主確定預(yù)算，將經(jīng)費(fèi)來(lái)源與監(jiān)管部門與市場(chǎng)切割，避免利益集團(tuán)的尋租行為。整體上可考慮整合一行兩會(huì)分別內(nèi)設(shè)的投資者/金融消費(fèi)者保護(hù)機(jī)構(gòu)單獨(dú)化設(shè)置，獨(dú)立于既有監(jiān)管部門。而其下設(shè)投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)則統(tǒng)籌證券期貨投資者保護(hù)工作，履行投資者教育職能、推動(dòng)投資者保護(hù)的法律法規(guī)和政策的制定修訂、主導(dǎo)投資者保護(hù)體系機(jī)制建設(shè)，以及施行社會(huì)保護(hù)組織工作及其投訴建議、糾紛調(diào)解等職能。

2.執(zhí)行機(jī)制的社會(huì)化

如果說(shuō)為確保目標(biāo)優(yōu)位性對(duì)保護(hù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行獨(dú)立化設(shè)置屬機(jī)制性問(wèn)題不存在理論性困惑，那么執(zhí)行機(jī)制的社會(huì)化參與則面臨觀念障礙。保護(hù)是監(jiān)管的背面，保護(hù)的執(zhí)行也就有了監(jiān)管權(quán)的屬性，監(jiān)管權(quán)歸屬于國(guó)家是傳統(tǒng)“全能型政府”治理理念的固有觀念。將執(zhí)行機(jī)制社會(huì)化分擔(dān)通常會(huì)引起關(guān)于“合理”與“合法”的疑慮。實(shí)際上改革開(kāi)放后，市場(chǎng)與社會(huì)作為多元治理的參與者在多個(gè)領(lǐng)域積極推動(dòng)該種行政壟斷的“單極結(jié)構(gòu)”治理模式的“多極”轉(zhuǎn)變[34]，但通常該種轉(zhuǎn)變都不順利，尤其是在事關(guān)經(jīng)濟(jì)社會(huì)安全的領(lǐng)域，以市場(chǎng)導(dǎo)向的證券領(lǐng)域而言，似乎一場(chǎng)源于2015年的股市震蕩，已將推動(dòng)多年的“注冊(cè)制”改革的修法進(jìn)程再次推遲、延后(6)2015年《證券法》修訂草案中明確了發(fā)行注冊(cè)程序，但經(jīng)過(guò)2015年6月至2016年初的三波股市劇烈波動(dòng)之后，在2017年草案二審稿中不再提及，人大委員介紹暫不作修改。“注冊(cè)制”改革一波三折。。事實(shí)上，即使從行政法角度，社會(huì)化的合作轉(zhuǎn)變亦不乏理論支撐。其中輔助性原則就揭示了個(gè)人相對(duì)于社會(huì)和國(guó)家、較小的下位組織相對(duì)于較大的上位組織所具有的事務(wù)處理優(yōu)先權(quán)[34]。該原則產(chǎn)生于德國(guó)，并已發(fā)展成為支配給付行政的法律“通說(shuō)”[34]。在同樣有著行政權(quán)主導(dǎo)傳統(tǒng)的日本也已將其在生活保護(hù)法上得以實(shí)定法化[34]。具體至我國(guó)，在諸如教育、養(yǎng)老或勞動(dòng)者等領(lǐng)域，社會(huì)化的力量參與實(shí)際上已較多被成文法所鼓勵(lì)。如果類型化則會(huì)發(fā)現(xiàn)該種多元結(jié)合的領(lǐng)域通常與單一行政供給不足以及社會(huì)化的效率優(yōu)勢(shì)突出的弱者保護(hù)有關(guān)，而這同樣是當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)投資者保護(hù)困境所面臨的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。即使在比較法上證券法“公共執(zhí)行”也在美國(guó)證券監(jiān)管執(zhí)法領(lǐng)域中有著較好的存在，相比較于我國(guó)的證監(jiān)會(huì)事實(shí)上的壟斷性執(zhí)法，美國(guó)則是一種包括政府部門、自律組織以及個(gè)人等多頭執(zhí)法主體的公共執(zhí)法模式[36]。

被動(dòng)型保護(hù)的前提在于“發(fā)現(xiàn)”機(jī)制，功能意義上發(fā)現(xiàn)不僅為了事后懲處，其同樣是一種事前行為的威懾性阻卻。所以越多發(fā)現(xiàn)就意味著越多的保護(hù)，而發(fā)現(xiàn)概率與“主體”的參與度相關(guān)。然而與傳統(tǒng)監(jiān)管重在企業(yè)的審慎不同，側(cè)重于保護(hù)的模式中，投資者與交易對(duì)手的行為關(guān)系更為分散，將使行政管控不足的矛盾更加凸顯。投資者保護(hù)的社會(huì)化參與，即是轉(zhuǎn)變當(dāng)前行政監(jiān)管部門的壟斷主導(dǎo)觀念，激勵(lì)包括社會(huì)組織、市場(chǎng)及個(gè)人在內(nèi)的多元主體參與證券市場(chǎng)的行為監(jiān)督，增加發(fā)現(xiàn)能力。將執(zhí)行權(quán)社會(huì)化分擔(dān)，不僅僅是社會(huì)組織、證券中介機(jī)構(gòu)、律師、會(huì)計(jì)、個(gè)人等，還包括證券民事責(zé)任的訴訟模式改造，譬如美國(guó)集團(tuán)訴訟就承擔(dān)有將證監(jiān)會(huì)部分執(zhí)法權(quán)轉(zhuǎn)移給律師與法院的功能意涵，甚至還包括上市公司自身的“自我披露”性保護(hù)的聲譽(yù)機(jī)制約束。但也應(yīng)當(dāng)明白，最大化的社會(huì)執(zhí)行并不否定證監(jiān)會(huì)的主導(dǎo)作用，歸屬于監(jiān)管權(quán)的核心權(quán)力如懲處等將依然遵從法律保留原則，而本屬于私權(quán)自治范疇的如上市公司治理等則主要依靠市場(chǎng)機(jī)制，其他領(lǐng)域則應(yīng)為“政府、市場(chǎng)、社會(huì)”共享的社會(huì)化參與場(chǎng)域。

(二)治理主體的“私法行權(quán)”及其專業(yè)化“權(quán)能”

1.治理主體的“私法行權(quán)”

公司治理是現(xiàn)代企業(yè)制度的核心命題，尤其是對(duì)于作為公眾公司的上市公司而言，有著更多“公”的屬性，非一般性的公司，所以上市公司治理的命題實(shí)質(zhì)橫跨公司法與金融法兩域，并與投資者保護(hù)共同構(gòu)成了證券市場(chǎng)監(jiān)管的兩大核心問(wèn)題。確實(shí)，上市公司的治理與投資者保護(hù)均是證券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要指標(biāo)，且彼此正相關(guān)。所以除受《公司法》約束外，上市公司治理還受證監(jiān)會(huì)的“上市公司治理準(zhǔn)則”調(diào)整，甚至信息披露就是監(jiān)管者治理形式表現(xiàn)，收縮上市公司治理監(jiān)管似乎也是行政監(jiān)管調(diào)控的重要方式之一，但也有研究認(rèn)為監(jiān)管者提供的強(qiáng)制性“最佳治理”(是否最佳也值得懷疑)模板雖在一定程度上保護(hù)投資者，但卻忽視了公司自治本身的市場(chǎng)價(jià)值[36]37。盡管遭到質(zhì)疑，但該種監(jiān)管治理都還是屬于謙抑化的事前規(guī)范范疇，更為重要的是證券市場(chǎng)還依舊存在大量違規(guī)信息披露、關(guān)聯(lián)交易等違法情況，投資者利益保護(hù)狀況也并未改觀，大概也正是如此強(qiáng)化投資者保護(hù)的理念愈加獲得認(rèn)同，行為方式也在實(shí)踐中摸索轉(zhuǎn)變。

2014年12月中國(guó)證監(jiān)會(huì)創(chuàng)新性地成立了中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱“投服中心”)，試行“持股行權(quán)”模式。即通過(guò)投服中心買入所有上市公司股票100股，以上市公司股東的身份參與公司治理，著力在上市公司治理層面主動(dòng)出擊保護(hù)投資者。在2019年修訂通過(guò)的《證券法》中也被“寫(xiě)入”作為一項(xiàng)制度安排。本文簡(jiǎn)稱之為“參與治理”模式，其特點(diǎn)在于從被動(dòng)變主動(dòng)的“主動(dòng)行權(quán)”，投服中心以股東身份參加股東會(huì)，征集投票，行使股東權(quán)利，對(duì)董監(jiān)高進(jìn)行監(jiān)督、訴訟，將投資者保護(hù)的時(shí)間前移。截至2018年8月底，其共持有3 533家公司股票，累計(jì)行權(quán)4 757次[38]。其中2017年首例證券支持訴訟“匹凸匹”案，被支持的14名投資者全獲勝訴，2018年首例“股東訴訟”也獲得支持(7)參見(jiàn)(2016)滬01民初字166號(hào)與(2016)滬0120民初字13112號(hào)民事判決書(shū)。。然直觀上該模式也頗有“王海打假”意味。當(dāng)然，筆者并無(wú)意否定，反倒非常贊賞其創(chuàng)新性與取得的豐碩效果，甚至在前文也已然明確了多元化保護(hù)的益處。但不同于前文所述的“投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)獨(dú)立化傾向(非必然去行政化)”，“參與治理”機(jī)構(gòu)應(yīng)該去行政監(jiān)管元素化，以更好彰顯其行權(quán)的“私主體”特性。易言之，需對(duì)當(dāng)前投服中心附帶的證券監(jiān)管元素進(jìn)行剝離，使其成為真正的公益社會(huì)組織。雖然投服中心在參與治理中以市場(chǎng)組織自律，但其本身卻過(guò)多地附帶了“公權(quán)力”的元素：機(jī)構(gòu)的監(jiān)管角色化(8)“投服中心”雖以公司設(shè)置，但由中國(guó)證監(jiān)會(huì)直接管理，股東單位包括上交所、深交所、上海期貨交易所、中國(guó)金融期貨交易所和證券登記結(jié)算公司等，均為證券監(jiān)管與公共服務(wù)職能相關(guān)機(jī)構(gòu)。；董事會(huì)成員及高級(jí)高管人員均為證券業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)原中上層領(lǐng)導(dǎo)兼任或調(diào)任(9)參見(jiàn)“投服中心”官方網(wǎng)站組織機(jī)構(gòu)介紹欄目.[2017-11-23].http://www.isc.com.cn/about_us/.，甚至其自身行權(quán)都已意識(shí)到該種因素，如在投服中心的山東金泰行權(quán)事件中[39]，山東金泰登報(bào)致歉以及高管層們登門致歉對(duì)象不是投服中心的股東身份而是其證監(jiān)會(huì)與交易所的身份，還如在多數(shù)上市公司及其律師對(duì)于與投服中心關(guān)于“章程條款”設(shè)置的合法性認(rèn)識(shí)差異中也都主動(dòng)退讓，極不愿意與其對(duì)簿公堂。其實(shí)爭(zhēng)議對(duì)錯(cuò)并無(wú)關(guān)緊要，相信行權(quán)部門也有足夠的法律水平，但理不在此，在于規(guī)范?；诖?，筆者認(rèn)為商事?tīng)?zhēng)議應(yīng)當(dāng)更多交由司法最終裁判，而不能讓市場(chǎng)主體因?qū)ζ洹吧矸荨钡膽峙露熬}口”，畢竟監(jiān)管者與股東兩種不同身份實(shí)施監(jiān)管保護(hù)的法理意涵不同，直觀地股東是可以參與商事管理過(guò)程的，而監(jiān)管者則需要提供具有穩(wěn)定性且可預(yù)見(jiàn)的規(guī)范化監(jiān)管。當(dāng)然，行政監(jiān)管身份元素的剝離并不必然削弱“參與治理”機(jī)構(gòu)持股行權(quán)之“力量”，“專業(yè)化”同樣可以為其以“股東”身份進(jìn)行投資者保護(hù)目的提供強(qiáng)有力的支持。

2.治理主體的專業(yè)化“權(quán)能”

去行政監(jiān)管元素后的行權(quán)機(jī)構(gòu)的威懾力則在于其“專業(yè)性”，即由專業(yè)的人或組織以“平等主體”的身份專職化行權(quán)。筆者認(rèn)為“專業(yè)”本身自帶力量屬性，并不需要憑借與監(jiān)管者的身份混同。常言道，最好的保護(hù)來(lái)自自身，然而證券市場(chǎng)存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱性，股東與上市公司間存在嚴(yán)重的勢(shì)差，甚至很多投資者幾乎無(wú)視股東身份的短期投機(jī)偏好而使依靠商事規(guī)則在公司治理層面進(jìn)行監(jiān)督面臨困境，也在一定程度上助長(zhǎng)了侵害中小股東或公司利益的行為。確實(shí)，處于弱勢(shì)的投資者基本特征是分散，持股比例小，知識(shí)水平不高，維權(quán)能力不強(qiáng)，他們對(duì)公司價(jià)值、信息真實(shí)性、自身權(quán)利，以及是否被侵害等無(wú)力判斷，即便其具有判別能力卻又因持股比例以及訴訟時(shí)間與經(jīng)濟(jì)成本等問(wèn)題面臨救濟(jì)困難。基于此，選擇短期行為無(wú)疑成為其“最優(yōu)策略”，形成股東在參與公司治理層面不作為，股東遭受侵害的惡性循環(huán)。而“專業(yè)化”則能突破該種識(shí)別能力上的局限性與訴訟救濟(jì)成本上的困難，尊重商事自由規(guī)則而謙和。具體地，該種專業(yè)化組織使眾多中小股東成為一個(gè)集合概念，獲得多種單一股東無(wú)法獲得的權(quán)力能力，從而在包括股東權(quán)利行使等方面不至處于信息劣勢(shì)，而能充分發(fā)揮事前預(yù)防的監(jiān)督功能。

其一，在參與治理能力方面。主要在于其存在的基于專業(yè)化衍生的代表性與聚合力，公司治理是投資者與上市公司行為關(guān)系發(fā)生的前端，所以治理層面的有效(專業(yè))監(jiān)督(參與)尤為重要。如我國(guó)雖是股東會(huì)中心主義，但公司決策的關(guān)鍵在于董事會(huì)，董事會(huì)明顯更有控制力，這也是其具有的信息優(yōu)勢(shì)以及專業(yè)優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)。因此，介入預(yù)防性的投資者保護(hù)理念可將投資者保護(hù)重心移至董事會(huì)，如獨(dú)立董事制度的變通，獨(dú)董的初衷即是董事會(huì)層面的監(jiān)督，但我國(guó)獨(dú)立董事的“不獨(dú)”卻屢遭詬病，主要?dú)w因于獨(dú)董由大股東選取，為大股東服務(wù)，所以可以因勢(shì)利導(dǎo)，將其“不獨(dú)”性配置給中小股東，代表中小股東利益，轉(zhuǎn)變獨(dú)董提名遴選機(jī)制，由代表中小股東的參與治理組織“征集股票”提名“專業(yè)專職”人員擔(dān)任。此外，專業(yè)化的組織對(duì)公司章程、制度等規(guī)定的合法性與合理性判定都具有無(wú)可替代的優(yōu)勢(shì)，如此又為其進(jìn)一步通過(guò)司法訴訟途徑維權(quán)提供了可能。

其二，在司法訴訟能力方面。參與治理組織具有專業(yè)的法律知識(shí)以及訴訟技巧，能夠提升訴訟的殺傷力，如對(duì)行為主體責(zé)任的穿透性，公司雖為法人，但其行為終究依靠人的意志支配，也因此董監(jiān)高與責(zé)任人直接承擔(dān)民事責(zé)任早已在公司法中有所規(guī)定，其相對(duì)公司作為責(zé)任主體更具威懾力，但現(xiàn)實(shí)中我國(guó)卻非常少用，不知或舉證困難似乎都是因由之一，但無(wú)論如何，專業(yè)化似乎更能夠彌補(bǔ)該種不知或者相對(duì)于個(gè)人而言的舉證困難性，這點(diǎn)已在中投服對(duì)皮凸皮的訴訟中得到印證。

其三，專職化的組織體也能夠突破訴訟時(shí)間與經(jīng)濟(jì)成本的限制，在訴訟博弈中時(shí)間或經(jīng)濟(jì)成本無(wú)疑也是重要的力量元素，一定程度上這也可歸為專業(yè)化的力量配置。

當(dāng)然，擁有專業(yè)知識(shí)本身就是一種優(yōu)勢(shì)力量，但在規(guī)范主義下其也必須承受相應(yīng)規(guī)范的約束。值得說(shuō)明的是在2019年修訂的《證券法》中，第90條賦予其公開(kāi)征集股東權(quán)利，“代理行使提案權(quán)、表決權(quán)等股東權(quán)利”，第94條規(guī)定其不受《公司法》持股比例與期限的限制而“可以為公司的利益以自己的名義向人民法院提起訴訟”，這不僅為其提供法律依據(jù)，也是對(duì)其“專業(yè)化”配權(quán)外延擴(kuò)張性的約束，與此同時(shí)，《證券法(2019)》正式文本將該種治理模式機(jī)構(gòu)表述為依照“法律、行政法規(guī)”或者“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定”設(shè)立的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)。這一方面為去監(jiān)管化理清法律障礙；另一方面也對(duì)通過(guò)制度設(shè)置以增強(qiáng)該“公益化”組織對(duì)“捕獲”的免疫性提供了可操作的空間，更為激發(fā)投資者行權(quán)/訴訟積極性增添了可效仿性。

(三)投資者保護(hù)的主體自覺(jué)

傳統(tǒng)監(jiān)管理念的重點(diǎn)集中在擬融資企業(yè)的資格準(zhǔn)入，但無(wú)論是證券市場(chǎng)效率抑或投資者保護(hù)水平均增益不多，相反卻使“殼資源”稀缺，行政監(jiān)管價(jià)值凸顯。然證券投資市場(chǎng)終究不能是完全自由的大眾消費(fèi)品市場(chǎng)，于是從“企業(yè)融資準(zhǔn)入”到強(qiáng)化“投資者適當(dāng)管理”并用。2017年7月《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》正式實(shí)施，核心在于要求證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者”，進(jìn)行銷售匹配。行為對(duì)象集中在經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，行為方式是“適當(dāng)性管理”，責(zé)任方式為證監(jiān)會(huì)的行政處罰。從上市公司到經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)是對(duì)投資者交易對(duì)手行為對(duì)象的主體擴(kuò)充，提前對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，鎖定“證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)”承擔(dān)部分投資者不理性行為的管控，亦是對(duì)機(jī)構(gòu)片面追求業(yè)績(jī)最大化夸大甚至欺詐性宣傳進(jìn)行責(zé)任嵌入以實(shí)現(xiàn)其行為的自我約束，內(nèi)涵與行為規(guī)范理念的實(shí)踐相契合。但與此同時(shí)也應(yīng)當(dāng)看到：證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)投資者的適當(dāng)性管理性質(zhì)存在爭(zhēng)議[40]，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)投資者的管理者身份抑或是作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)投資者的管理均引發(fā)爭(zhēng)議。這也直接引出了責(zé)任方式的問(wèn)題，如行政責(zé)任承擔(dān)為主的責(zé)任原則本身缺乏實(shí)效性，仍是一種被動(dòng)性的行政保護(hù)機(jī)制。而此點(diǎn)在比較法上的美國(guó)制度安排更能引發(fā)思考，如關(guān)于投資者適當(dāng)性的糾紛救濟(jì)，存在著對(duì)不適當(dāng)推薦進(jìn)行訴訟的自主監(jiān)督渠道，且在20世紀(jì)90年代后引入更具專業(yè)性的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)專門仲裁的機(jī)制[7]63-64。同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到適當(dāng)性的外控管理并不具有強(qiáng)制性。如在沒(méi)有經(jīng)受損害之前，投資者本身的“過(guò)度自信型”不理性是可以突破該種“外控”防御機(jī)制的，所以對(duì)不僅是關(guān)注投資者交易對(duì)手，同時(shí)還關(guān)注投資者本身行為的行為監(jiān)管而言，加強(qiáng)投資者保護(hù)機(jī)制更應(yīng)該來(lái)自投資者自身的自覺(jué)，且該種自覺(jué)不僅在于喚醒維權(quán)意識(shí)的自覺(jué)，更包括對(duì)自身的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)。

據(jù)報(bào)道，2017年證監(jiān)會(huì)已經(jīng)啟動(dòng)推動(dòng)將投資者教育納入國(guó)民教育體系的試點(diǎn)工作[41]，成熟的投資者是成熟的證券投資市場(chǎng)的重要部分。從最大化保護(hù)視角，利益保護(hù)的限度也與主體自覺(jué)密切相關(guān)：一方面是基于自我認(rèn)識(shí)與風(fēng)險(xiǎn)判斷的投資理性；另一方面是自我保護(hù)意識(shí)與能力，兩者相輔相成共同構(gòu)筑投資者的自我保護(hù)，而該種“內(nèi)生型”的自覺(jué)意識(shí)更多來(lái)自教育。但不同于純粹強(qiáng)調(diào)投資者教育的觀念，中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷程短，整個(gè)市場(chǎng)參與者的理性水平無(wú)顯著差異，甚至如作為監(jiān)管者的證監(jiān)會(huì)也不能例外[42]。實(shí)際在金融場(chǎng)域，行為主體間相互影響，不理性會(huì)相互傳染，存在著短板效應(yīng)?；诖耍覈?guó)的主體自覺(jué)化教育首先應(yīng)當(dāng)是受教育主體的擴(kuò)大，即從強(qiáng)調(diào)的投資者教育轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券市場(chǎng)參與者共同教育。易言之，不僅是證券投資者，包括監(jiān)管者、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、上市公司在內(nèi)的證券參與者均是受教育的主體。其次是教育形式的轉(zhuǎn)變。針對(duì)投資者教育而言，我國(guó)證券市場(chǎng)投資者以中小投資者為主，存在知識(shí)水平不高和證券投資的投機(jī)性心理等特性，針對(duì)性的教育方式應(yīng)該避免簡(jiǎn)單的理論灌輸或文字警示，轉(zhuǎn)向案例式解讀，既有可讀性，也給人感同身受的比照性，還可以匯編相關(guān)投資者遭受侵害訴訟賠償?shù)陌咐?，由專業(yè)投資者教育機(jī)構(gòu)推進(jìn)并通過(guò)對(duì)投資者行為的研究不斷改進(jìn)教化方式。此外，激勵(lì)方式的轉(zhuǎn)變，從文本倡議到經(jīng)濟(jì)性轉(zhuǎn)變。一般而言，投資者不積極因素除“股東”的主人公意識(shí)性不足外(缺乏識(shí)別能力、自覺(jué)保護(hù)意識(shí)或投機(jī)性心理)，還包括無(wú)經(jīng)濟(jì)利益性與維權(quán)救濟(jì)困難等。投資者以經(jīng)濟(jì)利益入市，經(jīng)濟(jì)因素顧慮絕不能忽視，實(shí)際上公司法解釋四已對(duì)此有所改變(10)參見(jiàn)2017年9月1日起施行的公司法解釋(四)法釋〔2017〕16號(hào)，第26條。，但依舊存在可期待空間。如有研究認(rèn)為證券執(zhí)法應(yīng)體現(xiàn)補(bǔ)償投資者的內(nèi)涵，該內(nèi)涵更直接的是將執(zhí)法沒(méi)收的違法所得和罰金納入補(bǔ)償投資者的專門基金，而非上繳國(guó)庫(kù)[43]。

(四)社會(huì)化保護(hù)的司法保障：示范性訴訟的激勵(lì)性約束

“給我一個(gè)支點(diǎn)，我能把地球撬起來(lái)”，社會(huì)化機(jī)制的邏輯還在于“杠桿效應(yīng)”的激發(fā)。對(duì)此，無(wú)論是監(jiān)管資源的有限性約束或是保護(hù)理念維度的規(guī)范邏輯，證券投資者遭受“侵害”保護(hù)的民事訴訟路徑都具不可替代的優(yōu)勢(shì)。其一，民事訴訟主體的平等性、法院的被動(dòng)性、事后性，以及中立性的裁判方式，是市場(chǎng)交易雙方民商事活動(dòng)的自然延伸，強(qiáng)制色彩較少且與市場(chǎng)自治性相容[44]。其二,民事訴訟是一種有效的社會(huì)化監(jiān)督機(jī)制，毋需政府投資卻可以調(diào)動(dòng)大量“監(jiān)管力量”，提高監(jiān)管效率及時(shí)糾正違法違規(guī)行為[45]。其三，民事訴訟能夠激發(fā)投資者自主意識(shí)，不僅是投資者對(duì)所有證券參與者都是一場(chǎng)現(xiàn)實(shí)版的證券法制教育活動(dòng)，同時(shí)訴訟判決具有功能意義上的軟約束力，從而為證券法律實(shí)施提供具有穩(wěn)定預(yù)期的規(guī)范補(bǔ)充。其四，一定程度上能夠抵御或消減監(jiān)管中的捕獲與尋租行為的影響。但與之不同的是，現(xiàn)實(shí)中我國(guó)使用更多的是行政責(zé)任，可能是傳統(tǒng)壟斷行政思維慣性，抑或基于我國(guó)證券市場(chǎng)的階段性特征如發(fā)展不成熟、司法資源/能力局限性等的綜合考量。誠(chéng)然證券民事訴訟通常涉及眾多公眾投資者，對(duì)司法資源與能力要求較高，但更應(yīng)該做的是制度本身的轉(zhuǎn)變而不是對(duì)私力救濟(jì)的限制。甚至還可以說(shuō)，商事活動(dòng)的自治性與效率性僅僅獲得私力自主救濟(jì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，其還需要“救濟(jì)的效率性”，傳統(tǒng)訴訟模式的耗時(shí)耗力之處都構(gòu)成證券民事訴訟的救濟(jì)困難，客觀上也是對(duì)投資者積極性的限制，在美國(guó)證券領(lǐng)域的和解制度設(shè)計(jì)或許就有該種效率因素考量。如此如何變通以應(yīng)對(duì)以上困局就非常值得思考。

比較法上，證券群體糾紛的訴訟方式一般包括集團(tuán)訴訟、代表人訴訟與團(tuán)體訴訟?！按砣嗽V訟模式”與“集團(tuán)訴訟模式”，一個(gè)需要登記加入對(duì)投資者保護(hù)出現(xiàn)空白，一個(gè)卻是判決效力的不確定性擴(kuò)張以及所引發(fā)的濫訴等負(fù)激勵(lì)?！皥F(tuán)體訴訟”(11)德國(guó)團(tuán)體訴訟主要適用于直接受害人完全沒(méi)有動(dòng)力提起訴訟的小額分散性侵害，如消費(fèi)者保護(hù)等。又與證券訴訟的法理基礎(chǔ)存在差異[45]46。所以面對(duì)2003年證券市場(chǎng)發(fā)生的“電信案”事件，德國(guó)司法部門不是簡(jiǎn)單地將“團(tuán)體訴訟”制度擴(kuò)大套用，而是試驗(yàn)性地創(chuàng)設(shè)了證券領(lǐng)域的“投資者示范訴訟”模式。其制度理念為：在大量投資者因?yàn)橥环墒聦?shí)提起訴訟時(shí)，根據(jù)當(dāng)事人的申請(qǐng)，就這些訴訟中共同存在的典型問(wèn)題(如即時(shí)信息通報(bào)或發(fā)行說(shuō)明書(shū)的真實(shí)性等)先行裁判，并以此構(gòu)成平行訴訟的審理基礎(chǔ)[46]。盡管示范訴訟也遭到一定批評(píng)，但其基本理念亦能為我國(guó)證券訴訟制度改進(jìn)提供有益參考，甚至其相對(duì)于呼喚已久的“集團(tuán)訴訟”移植與我國(guó)證券市場(chǎng)與司法現(xiàn)狀的階段性特征更相吻合。其一，在投資者“訴訟困難”與“防控濫訴”間尋以平衡。示范訴訟不像團(tuán)體訴訟般對(duì)主體予以特定,也不像集團(tuán)訴訟那樣“不確定性”，在示范訴訟下取消證券訴訟的行政前置程序，既對(duì)投資者積極地私人“監(jiān)管執(zhí)法”進(jìn)行了激勵(lì)，同時(shí)“示范”的存在也不至于產(chǎn)生濫訴。其二，在提高訴訟效率與司法資源不足間取得平衡。示范訴訟由較高級(jí)別的法院與專業(yè)法官的“先行審判”除規(guī)范“平行訴訟”之外，還將具有功能意義上的規(guī)范性,有助于雙方當(dāng)事人預(yù)測(cè)未來(lái)訴訟結(jié)果從而達(dá)成和解以及訴訟成本和審判成本的節(jié)約[47]。示范的存在既有利于群體案件的批量解決，也有利于避免“同案不同判”。其三，在示范教化與公權(quán)強(qiáng)制間尋得平衡。我國(guó)證券市場(chǎng)的非理性行為嚴(yán)重，示范訴訟具有公開(kāi)的教育引導(dǎo)作用，激發(fā)自我保護(hù)意識(shí)。同時(shí)其司法規(guī)范也是司法能動(dòng)作用發(fā)揮，為證券市場(chǎng)提供更具“中立”性的規(guī)范文本，是對(duì)監(jiān)管者的軟約束，有利于證券市場(chǎng)整體規(guī)范化發(fā)展。益處頗多，證監(jiān)會(huì)已開(kāi)始探索研究[48]，但具體化的實(shí)施機(jī)制也能左右制度效果，所以其也仍需在實(shí)踐中檢驗(yàn)完善。概言之，示范訴訟制度源于對(duì)證券群體糾紛的創(chuàng)新解決，是對(duì)集團(tuán)訴訟與代表人訴訟等模式的取優(yōu)去劣改進(jìn)，相容于商事自由，能激勵(lì)自我保護(hù)意識(shí)，也促進(jìn)了訴訟困難化解與訴訟效率提升，同時(shí)還防止濫訴，客觀上有利于證券訴訟行政前置程序的“放心”退出。

強(qiáng)化監(jiān)管可以加強(qiáng)保護(hù)，反之，保護(hù)方式的拓展、轉(zhuǎn)變、創(chuàng)新同樣也有優(yōu)化監(jiān)管之功效。但從監(jiān)管到保護(hù)的轉(zhuǎn)變卻也一直隔著從理論到實(shí)踐的巨大鴻溝，或與“金融排斥”現(xiàn)象類似，投資者保護(hù)的社會(huì)化方式一直微弱，金融風(fēng)險(xiǎn)與保護(hù)似也與眾多投資者“無(wú)關(guān)”。然在警醒于金融危機(jī)現(xiàn)實(shí)與行為金融學(xué)理論推進(jìn)下，行為監(jiān)管獲得重視的同時(shí)，其法理意涵也已將其與保護(hù)邏輯關(guān)聯(lián)打通，尤其是再與我國(guó)證券市場(chǎng)中的“投服中心”所實(shí)施的“持股行權(quán)”模式相結(jié)合，更為新金融時(shí)代摒棄監(jiān)管觀念轉(zhuǎn)至“社會(huì)化保護(hù)”的路徑提供指引。不僅包括確保目標(biāo)優(yōu)位性的獨(dú)立化機(jī)制，還有增加威懾性的社會(huì)化參與，以及通過(guò)專業(yè)化機(jī)制對(duì)公權(quán)權(quán)能的置換，行業(yè)共同體的教育等。當(dāng)然，所有社會(huì)化機(jī)制激勵(lì)都應(yīng)當(dāng)為民事司法裁判所“反射”，這也是激發(fā)私權(quán)“監(jiān)管”“杠桿效應(yīng)”的關(guān)鍵，更是為證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)“不可預(yù)見(jiàn)性監(jiān)督”與“可預(yù)見(jiàn)性規(guī)則”平衡推動(dòng)良性發(fā)展的前進(jìn)方向。盡管實(shí)踐之路漫漫，但無(wú)論如何，歸因于行為因素的新形態(tài)危機(jī)所引發(fā)的關(guān)于傳統(tǒng)監(jiān)管模式的反思已然推動(dòng)了金融法研究關(guān)于投資者保護(hù)模式變革的思考。