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    聯(lián)合風(fēng)投比單獨(dú)風(fēng)投更能降低IPO抑價(jià)率嗎?

    2021-11-28 21:02:32劉帷韜
    關(guān)鍵詞:逆向選擇信息不對(duì)稱

    劉帷韜

    摘要:IPO抑價(jià)現(xiàn)象在全球資本市場中普遍存在,但相比于發(fā)達(dá)國家較為成熟的資本市場,中國創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價(jià)率明顯偏高,不利于資本配置效率的提高和資本市場的健康發(fā)展。IPO抑價(jià)是一種在“委托—代理”關(guān)系下信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇行為,風(fēng)險(xiǎn)投資的介入不但可以通過風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的“信息優(yōu)勢(shì)”減小發(fā)行人與承銷商之間的信息不對(duì)稱程度,還可以通過“認(rèn)證作用”減小發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱程度,因而可以降低公司IPO抑價(jià)率;聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資是多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的集體行為,可以產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”,強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的“信息優(yōu)勢(shì)”和“認(rèn)證作用”,能夠更有效地降低公司IPO抑價(jià)率;但如果聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資中各投資機(jī)構(gòu)持股份額的差異過大,會(huì)弱化“跟隨者”的積極作用,甚至產(chǎn)生“搭便車”行為,進(jìn)而可能會(huì)減弱聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)IPO抑價(jià)率的抑制效應(yīng)。以2009—2019年中國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本的分析發(fā)現(xiàn):風(fēng)險(xiǎn)投資介入能顯著降低公司IPO抑價(jià)率,聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司IPO抑價(jià)率更低,聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資中各投資機(jī)構(gòu)持股比例差異的減小有利于公司IPO抑價(jià)率的降低;并且,聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司有更高的治理水平和資產(chǎn)回報(bào)率,因而能更有效地降低公司IPO抑價(jià)率。應(yīng)加強(qiáng)資本市場監(jiān)管力度,降低信息不對(duì)稱程度,減少和避免承銷商和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的逆向選擇行為;創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)盡可能選擇聯(lián)合風(fēng)投形式進(jìn)行IPO,并理性選擇與自身發(fā)展相契合的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),同時(shí)也要努力提升自身管理水平、信譽(yù)水平和市場資源配置能力,進(jìn)而有效降低IPO抑價(jià)率,促進(jìn)資本市場的高質(zhì)量發(fā)展。

    關(guān)鍵詞:IPO抑價(jià);單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資;聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資;信息不對(duì)稱;認(rèn)證作用;逆向選擇

    中圖分類號(hào):F832.5文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1674-8131(2021)0-0112-13

    一、引言

    隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展,大眾投資理念日益增強(qiáng),投資方式不斷豐富,越來越多的企業(yè)選擇將上市作為其獲得融資和投資收益的重要渠道。中國創(chuàng)業(yè)板市場于2009年10月23日正式開板,其目的在于為新興中小企業(yè)及具有高新技術(shù)的企業(yè)提供相應(yīng)的融資渠道及配套服務(wù),同時(shí)也為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供一個(gè)相對(duì)更好的退出機(jī)會(huì)。但中國的創(chuàng)業(yè)板市場一直存在IPO抑價(jià)(IPOUnderpricing)、市盈率和換手率較高等問題。根據(jù)“東方財(cái)富證券”(http://guba.eastmoney.com)的數(shù)據(jù),2009年在中國創(chuàng)業(yè)板上市的36家公司中,IPO的平均抑價(jià)率高達(dá)92.67%,最高達(dá)到209.7%。隨后,2011年在創(chuàng)業(yè)板上市的125家公司中IPO抑價(jià)率最高值達(dá)到198.89%,2015年更是達(dá)到242.48%(數(shù)據(jù)源自萬得數(shù)據(jù)庫)。雖然自2013年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》后,中國創(chuàng)業(yè)板市場的IPO平均抑價(jià)率在2014—2019年基本保持在43%~46%(數(shù)據(jù)源自萬得數(shù)據(jù)庫),但與歐美國家成熟市場10%~20%的IPO抑價(jià)率相比(資料源自東方財(cái)富網(wǎng)),依然較高?!癐PO抑價(jià)”“新股發(fā)行后長期弱勢(shì)”“新股發(fā)行熱市”是中國新股發(fā)行的三大異象,其中IPO抑價(jià)不僅嚴(yán)重影響到資本配置的公平性,還制約著資本市場的健康發(fā)展。因此,如何有效降低IPO抑價(jià)以促進(jìn)資本市場的高質(zhì)量發(fā)展顯得尤為重要。

    在降低上市公司IPO抑價(jià)的各種措施中,風(fēng)險(xiǎn)投資的介入是有效手段之一。風(fēng)險(xiǎn)投資不僅能為企業(yè)發(fā)展提供所需資金及增值服務(wù)(Branderetal,2010)[1],還能有效降低信息不對(duì)稱程度、緩解資本約束、促進(jìn)資源累積等(Wang,2017;Zhang,2019)[2-3],進(jìn)而可以有效降低公司IPO抑價(jià)率。Lin和Smith(1998)分析發(fā)現(xiàn),獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的公司相比未獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的公司具有更低的IPO抑價(jià)率[4]。然而針對(duì)中國資本市場的多數(shù)早期研究發(fā)現(xiàn),有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的新股折價(jià)反而更高,其原因可能在于對(duì)新股折價(jià)程度的度量存在偏差以及風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)新股投資的選擇性(沈哲等,2019)[5]。而關(guān)于單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資與聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司IPO抑價(jià)率的影響是否存在以及存在怎樣的差異,相關(guān)研究也有不同的結(jié)論。Barry等(1990)和Lee等(2011)研究發(fā)現(xiàn),聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資更能降低公司IPO抑價(jià)率[6-7];但Chahine等(2011)的分析表明,聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)提高公司IPO抑價(jià)率[8];馬翔(2013)認(rèn)為,聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資與單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司IPO抑價(jià)率的影響沒有顯著差異[9];而李玉華和葛翔宇(2013)、王聰聰和布艷輝(2019)的研究表明,聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資更能降低公司IPO抑價(jià)率[10-11]。此外,部分學(xué)者從聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的視角對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)異質(zhì)性對(duì)IPO抑價(jià)的影響進(jìn)行了研究,主要針對(duì)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量和類型異質(zhì)性帶來的影響。例如:曹婷等(2015)和馮照楨等(2016)研究發(fā)現(xiàn),介入上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量越多,IPO抑價(jià)程度越低[12-13];但Bruton等(2010)和Cheung等(2018)的研究則表明,聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資可能會(huì)因風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間的信息不對(duì)稱而提高IPO抑價(jià)率[14-15]。

    可見,由于風(fēng)險(xiǎn)投資類型和機(jī)構(gòu)的差異,風(fēng)險(xiǎn)投資行為的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也是不同的,若僅將風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)整體來進(jìn)行研究,忽視其中可能存在的異質(zhì)性,得出的結(jié)論將是片面的,甚至得到相互矛盾的結(jié)果。目前關(guān)于中國的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司IPO抑價(jià)影響的研究還不夠系統(tǒng)深入,對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資介入能否有效降低上市公司的IPO抑價(jià)率以及聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的影響與單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資的影響是否存在明顯差異還存在爭議,同時(shí)對(duì)于聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資本身的異質(zhì)性影響也關(guān)注不夠,尤其是對(duì)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資中各投資機(jī)構(gòu)持有股權(quán)差異的影響究鮮有涉及。

    對(duì)此,本文在已有研究的基礎(chǔ)上,基于信息不對(duì)稱角度進(jìn)一步厘清風(fēng)險(xiǎn)投資,尤其是聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資影響上市公司IPO定價(jià)的機(jī)制以及各投資機(jī)構(gòu)持股差異可能產(chǎn)生的影響,并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),以期對(duì)該領(lǐng)域研究進(jìn)行有益的拓展和深化。本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于:第一,在理論上,基于風(fēng)險(xiǎn)投資通過減小信息不對(duì)稱程度降低公司IPO抑價(jià)率的機(jī)制,認(rèn)為多個(gè)投資機(jī)構(gòu)的“協(xié)同效應(yīng)”使聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資具有更大的“信息優(yōu)勢(shì)”和“認(rèn)證作用”,進(jìn)而可以更有效地降低公司IPO抑價(jià)率,但各投資機(jī)構(gòu)持股比例的差異過大會(huì)弱化這種“協(xié)同效應(yīng)”帶來的IPO抑價(jià)抑制作用,豐富了相關(guān)理論。第二,在實(shí)證上,采用較新的數(shù)據(jù)(以2009—2019年中國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本相對(duì)于主板市場嚴(yán)格的入市條件,創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)入門檻較低,對(duì)于一些成立時(shí)間不長、規(guī)模較小,但具有較高創(chuàng)新性和較大發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)而言,風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入將為雙方帶來巨大收益,因而創(chuàng)業(yè)板成為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最為關(guān)注的資本市場板塊。另外,中國科創(chuàng)板于2019年6月13日在上海證券交易所正式開板,目前無法提供足夠的研究樣本。因此,本文選取創(chuàng)業(yè)板的上市公司作為研究對(duì)象。),對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資介入能否降低公司IPO抑價(jià)率、聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資是否比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資更能降低公司IPO抑價(jià)率、投資機(jī)構(gòu)持股份額差異的減小是否有利于公司IPO抑價(jià)率降低進(jìn)行了驗(yàn)證,得到了更多更新的風(fēng)險(xiǎn)投資影響創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),為擬上市公司引入風(fēng)險(xiǎn)投資提供了有益的策略啟示。

    二、理論基礎(chǔ)與研究假說

    影響上市公司IPO定價(jià)的因素是多方面的,IPO抑價(jià)的產(chǎn)生也是多種因素綜合作用的結(jié)果,而這些因素的作用方向和效應(yīng)大小各異,要進(jìn)行系統(tǒng)全面的分析會(huì)顯得過于復(fù)雜而頭緒不清,因此本文主要從學(xué)界廣為認(rèn)同的信息不對(duì)稱角度展開分析。上市公司IPO通常會(huì)形成發(fā)行人(即新股發(fā)行公司)與承銷商的“委托—代理”關(guān)系,進(jìn)而可能產(chǎn)生較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題。上市公司在上市前往往是初創(chuàng)型企業(yè),這類企業(yè)不但面臨較高的不確定性和市場風(fēng)險(xiǎn),而且對(duì)資本市場不熟悉,尤其是不能很好把握IPO定價(jià)的合理范圍;而承銷商雖然熟悉資本市場運(yùn)作規(guī)律,可以幫助擬上市公司進(jìn)行更有效率的IPO定價(jià)管理,但其為了自身利益的最大化可能選擇通過低價(jià)發(fā)行來降低發(fā)行成本,進(jìn)而導(dǎo)致較高的IPO抑價(jià)率。同時(shí),資本市場上的投資者與發(fā)行人的信息也不對(duì)稱,當(dāng)市場無法分辨出“好的公司”與“壞的公司”時(shí),投資者為避免風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)青睞“高價(jià)格”,因而即使是“好的公司”為了實(shí)現(xiàn)盡快上市也可能會(huì)采取低價(jià)發(fā)行策略,形成較高的IPO抑價(jià)率。可見,公司、承銷商和投資者三者之間的信息不對(duì)稱導(dǎo)致了IPO抑價(jià),且IPO抑價(jià)程度與信息不對(duì)稱程度正相關(guān),即減小信息不對(duì)稱程度可以降低公司IPO抑價(jià)率。

    風(fēng)險(xiǎn)投資的介入能夠有效降低公司、承銷商和投資者三者之間的信息不對(duì)稱程度。一方面,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本身具有明顯的“信息優(yōu)勢(shì)”,可以對(duì)承銷商的IPO定價(jià)行為進(jìn)行有效監(jiān)督,降低發(fā)行人與承銷商之間的信息不對(duì)稱程度,進(jìn)而降低公司IPO抑價(jià)率。另一方面,風(fēng)險(xiǎn)投資的“認(rèn)證作用”能夠顯著降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資行為實(shí)際上是一種“市場篩選”行為,可以通過向市場傳遞信號(hào)來降低公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在解決信息不對(duì)稱問題上往往具有比較優(yōu)勢(shì)(Wintonetal,2008;Sahlmanetal,2010)[16-17],可以篩選出優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目,并為其提供專業(yè)的增值服務(wù)(Tian,2011)[18],這也是對(duì)被投資公司的一種“認(rèn)證”,進(jìn)而向市場傳遞積極信號(hào);投資者往往會(huì)認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入的公司具有更大的盈利潛力,因而愿意出“更高的價(jià)格”。這不僅降低了投資者的信息搜集成本,而且可以抑制其逆向選擇行為,有利于降低公司IPO抑價(jià)率。Megginson和Weiss(1991)的研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身的影響力有助于公司管理,能減輕發(fā)行人、承銷商與投資者之間的信息不對(duì)稱程度[19]。唐運(yùn)舒和談毅(2008)的研究進(jìn)一步佐證了以上觀點(diǎn),并認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以在公司和保薦商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和承銷商之間起到良好的融合和溝通媒介作用[20]。付輝(2018)的研究也表明,“好風(fēng)投”能切實(shí)降低公司IPO抑價(jià)率[21]。另外,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也是公司治理的主要參與者,甚至?xí)苯訁⑴c相關(guān)決策,這將提高公司的信息披露質(zhì)量,進(jìn)一步降低信息不對(duì)稱程度(何平林等,2019)[22]。

    據(jù)此,提出假說H1:相比無風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司,有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司IPO抑價(jià)率較低。

    聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資又被稱為辛迪加投資,指的是兩個(gè)及以上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在同一輪次或不同輪次投資于同一公司。Hochberg等(2015)認(rèn)為,相比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資,聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資更能降低代理成本,減少信息不對(duì)稱程度[23]。各投資機(jī)構(gòu)的資源互補(bǔ)和累積是聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資的優(yōu)勢(shì)所在(許昊等,2015;吳超鵬等,2017)[24-25],進(jìn)而可以產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”,強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司行為和發(fā)展的影響。作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的集合體,聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)依托其豐富的IPO經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)IPO市場和IPO定價(jià)的了解,能比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更有效地降低發(fā)行人與承銷商之間的信息不對(duì)稱程度,進(jìn)而更有效地解決“委托—代理”問題。相對(duì)于單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資,聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資具有降低和分散風(fēng)險(xiǎn)、提高交易成功率并增加交易機(jī)會(huì)、進(jìn)一步拓展公司的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、加快被投資企業(yè)的發(fā)展速度以及提高風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值增值等優(yōu)勢(shì)(Lerner,1994;Manigartetal,2006;黨興華等,2011;Tian,2011)[26-28][18],這些優(yōu)勢(shì)使得有聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的“認(rèn)證作用”得到強(qiáng)化,向市場發(fā)出更多利好信號(hào),進(jìn)一步降低公司與投資者的信息不對(duì)稱程度,有利于公司提高發(fā)行價(jià)格,降低IPO抑價(jià)率。此外,聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司上市成功概率和市場估價(jià)更高,也有利于降低其IPO抑價(jià)率(Tian,2011)[18]。

    據(jù)此,提出假說H2:相比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司,聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司IPO抑價(jià)率較低。

    相比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資,多個(gè)投資機(jī)構(gòu)的“協(xié)同效應(yīng)”使聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資具有更大的“信息優(yōu)勢(shì)”和更強(qiáng)的“認(rèn)證作用”,但這種效益增進(jìn)的程度與各投資機(jī)構(gòu)的特性及其關(guān)系有關(guān)。曹婷等(2015)認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)投資的“認(rèn)證作用”與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資質(zhì)存在正相關(guān)關(guān)系[12];馮照楨等(2016)分析發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量以及持股時(shí)間的長短差異會(huì)對(duì)公司IPO抑價(jià)率帶來不同影響[13]。聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資雖然能通過各家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的資源互補(bǔ)和信息共享等達(dá)成“協(xié)同效應(yīng)”,但各風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間也可能存在信息不對(duì)稱問題,且其特性和發(fā)展策略的不同以及持股份額的差異還會(huì)帶來利益沖突,甚至產(chǎn)生“搭便車”的現(xiàn)象,導(dǎo)致信息不對(duì)稱程度提高,進(jìn)而弱化其“協(xié)同效應(yīng)”,抑制其降低公司IPO抑價(jià)率作用的發(fā)揮。單從各風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股份額來看,股權(quán)的大小決定了投資機(jī)構(gòu)參與被投資公司管理程度的大小和獲取利潤的多少,若各投資機(jī)構(gòu)持股較為分散,需要協(xié)調(diào)其利益,并可能出現(xiàn)“搭便車”行為(Wrightetal,2003)[29]。此外,聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資也是一個(gè)“主導(dǎo)者”和“跟隨者”相互選擇與博弈的過程(黃鵬翔等,2021)[30],部分擁有較少股權(quán)的投資機(jī)構(gòu)責(zé)任感較低會(huì)帶來不確定性因素的增加,進(jìn)而形成較高的公司IPO抑價(jià)率。

    據(jù)此,提出假說H3:聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資中各投資機(jī)構(gòu)持股份額差異越大,公司IPO抑價(jià)率越高。

    三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)處理

    1.模型設(shè)定與變量說明

    2.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    中國的創(chuàng)業(yè)板于2009年10月23日正式開板,因此本文選取自2009年10月30日至2019年12月31日成功在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究樣本。參考曹婷等(2015)和馮照楨等(2016)的做法[11-12],本文采用的數(shù)據(jù)來源如下:上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和IPO首日表現(xiàn)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR);是否有風(fēng)險(xiǎn)投資的支持以及具體風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)來源于公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的招股說明書,并用CVSource數(shù)據(jù)庫進(jìn)行核對(duì);承銷商行業(yè)排名數(shù)據(jù)來源于證券業(yè)協(xié)會(huì)每年公布的業(yè)績排名;其余數(shù)據(jù)主要來源于萬得數(shù)據(jù)庫(Wind)、巨潮資訊、中投數(shù)據(jù)等網(wǎng)站。同時(shí),借鑒周率等(2017)的做法[32],本文剔除了數(shù)據(jù)不全和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不具備延續(xù)性的公司,最終得到876家上市公司樣本,其中有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司樣本552家,有聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入的上市公司樣本374家。

    表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。未調(diào)整的IPO抑價(jià)率均值為39.75%,經(jīng)過市場收益率調(diào)整后的IPO抑價(jià)率均值為38.16%;“風(fēng)險(xiǎn)投資介入”虛擬變量的均值為0.63,說明有63%的創(chuàng)業(yè)板公司在IPO之前就獲得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持;“聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資介入”虛擬變量的均值為0.68,表明在有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司中,有67%為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資介入;“主承銷商聲譽(yù)”的均值為0.47,說明近一半的創(chuàng)業(yè)板上市公司選擇前10大券商作為主承銷商;“IPO發(fā)行費(fèi)用率”的均值為10.77%,說明總體而言融資成本較高;“公司資產(chǎn)規(guī)?!钡木禐?.56億元,表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小;“公司資產(chǎn)負(fù)債率”的均值為36.34%,說明樣本的總體負(fù)債率相對(duì)較低;“發(fā)行市盈率”的均值近40,說明市場對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的成長性看好。

    四、實(shí)證分析結(jié)果

    1.風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)公司IPO抑價(jià)率的影響

    表3為模型(1)的分析結(jié)果。第(1)至(3)列的被解釋變量為未經(jīng)過調(diào)整的IPO抑價(jià)率,第(4)至(6)列的被解釋變量為經(jīng)過市場收益率調(diào)整后的IPO抑價(jià)率,回歸分析中控制了相應(yīng)的控制變量,同時(shí)對(duì)年度和行業(yè)效應(yīng)進(jìn)行了控制,所有回歸方程均使用White穩(wěn)健性估計(jì)來控制異方差問題。在第(1)至(6)列中,“風(fēng)險(xiǎn)投資介入”的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù),說明相對(duì)于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司,風(fēng)險(xiǎn)投資的介入能顯著降低樣本公司的IPO抑價(jià)率,研究假說H1得到驗(yàn)證。

    2.聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)公司IPO抑價(jià)率的影響

    表4為模型(2)的分析結(jié)果。在第(1)至(6)列中,“聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資介入”的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù),說明與僅一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入的公司相比,多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入能更加有效地降低樣本公司的IPO抑價(jià)率,研究假說H2得到驗(yàn)證。

    3.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股差異對(duì)公司IPO抑價(jià)率的影響

    表5為模型(3)的分析結(jié)果。在第(1)至(6)列的回歸結(jié)果中,“投資機(jī)構(gòu)持股差異”的估計(jì)系數(shù)均顯著為正,說明聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的持股比例差異越大,樣本公司的IPO抑價(jià)率越高,研究假說H3得到驗(yàn)證。

    4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    相關(guān)研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資與被投資公司之間可能存在內(nèi)生性(Megginsonetal,1991)[19],因此本文采用2SLS方法處理可能存在的樣本自選擇問題。在第一階段采用非線性Probit回歸,在第二階段用第一階段的預(yù)測(cè)值X∧替代被解釋變量X做OLS回歸,具體模型如下:

    5.進(jìn)一步的分析

    相比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資,聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以給被投資公司帶來更多的資源和先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn),并更好地緩解代理沖突,進(jìn)而增強(qiáng)公司治理水平,而公司治理水平的提高也能有效的降低信息不對(duì)稱程度,進(jìn)而降低公司IPO抑價(jià)率。對(duì)此,本文采用唐齊鳴和張?jiān)疲?009)的方法[36],測(cè)算各年度各樣本公司的治理水平,并對(duì)單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司與聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司進(jìn)行比較,結(jié)果如表7所示。相比僅獲得一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的公司,獲得多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的公司具有更高的治理水平,從公司治理渠道來看,聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資也比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資更能降低公司IPO抑價(jià)率。

    另外,業(yè)績優(yōu)良的公司會(huì)吸引更多分析師和投資者的關(guān)注,其更多的信息也將傳遞給市場,投資者與公司之間的信息不對(duì)稱程度將會(huì)降低,進(jìn)而提高公司的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。從表7可知,相比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司,聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司具有更高的凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)和權(quán)益資產(chǎn)回報(bào)率(ROE),從公司業(yè)績渠道來看,聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資同樣比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資更能降低公司IPO抑價(jià)率。

    五、結(jié)論與啟示

    過度的IPO抑價(jià)不僅會(huì)導(dǎo)致資本市場資源錯(cuò)配、市場效率降低,還會(huì)損害上市公司的市場價(jià)值。針對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象,學(xué)術(shù)界和業(yè)界從公司質(zhì)量、信息披露、承銷商聲譽(yù)等視角進(jìn)行了大量探討,并對(duì)影響上市公司IPO抑價(jià)的各種因素進(jìn)行了識(shí)別和檢驗(yàn)。中國創(chuàng)業(yè)板市場存在的高IPO抑價(jià)率等問題一直制約著資本市場的健康發(fā)展,而聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的介入及其投資機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系是否會(huì)影響上市公司IPO抑價(jià)率還有待進(jìn)一步深入研究。對(duì)此,本文以2009—2019年中國創(chuàng)業(yè)板的上市公司為樣本,從是否有風(fēng)險(xiǎn)投資介入、是否為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資以及各投資機(jī)構(gòu)持股比例差異三個(gè)維度實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司IPO抑價(jià)率的影響,分析結(jié)果顯示:在樣本期間,獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司比未獲得風(fēng)險(xiǎn)投資注入的公司IPO抑價(jià)率更低,獲得聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的公司比獲得單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資的公司IPO抑價(jià)率更低,聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資中各投資機(jī)構(gòu)持股比例的差異越大公司IPO抑價(jià)率越高。進(jìn)一步的分析則表明,聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資更能提升公司治理水平和公司業(yè)績,進(jìn)而更能降低公司IPO抑價(jià)率。

    公司、承銷商和投資者三者之間的信息不對(duì)稱是IPO抑價(jià)的重要原因,風(fēng)險(xiǎn)投資的介入通過風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的“信息優(yōu)勢(shì)”和“認(rèn)證作用”有效減小了信息不對(duì)稱程度,進(jìn)而有利于公司IPO抑價(jià)率的降低;聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資通過多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的“協(xié)同效應(yīng)”強(qiáng)化了“信息優(yōu)勢(shì)”和“認(rèn)證作用”,進(jìn)一步減小了信息不對(duì)稱程度,因而其比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資更能降低公司IPO抑價(jià)率;但聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資中各投資機(jī)構(gòu)持股份額

    差異的增大會(huì)弱化其“協(xié)同效應(yīng)”,進(jìn)而不利于公司IPO抑價(jià)率的降低?;谏鲜鲅芯拷Y(jié)論,可得到以下啟示:

    第一,擬上市公司應(yīng)盡可能引入聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行IPO,并以長遠(yuǎn)眼光理性選擇與自身發(fā)展相契合的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。相比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資的介入,聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的介入可以更好地解決信息不對(duì)稱和逆向選擇問題,并能更有效地提高公司治理水平和公司業(yè)績,進(jìn)而更能降低公司IPO抑價(jià)率。因此,擬上市公司應(yīng)盡量引入聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資,以更好地消除逆向選擇所帶來的負(fù)面影響。同時(shí),應(yīng)對(duì)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的各投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行理性選擇,并合理配置股權(quán),避免持股份額差異過大帶來的負(fù)面影響。

    第二,擬上市公司應(yīng)利用好風(fēng)險(xiǎn)投資介入帶來的“信息優(yōu)勢(shì)”“認(rèn)證作用”等積極效應(yīng),借助風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的管理經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)、人力資源優(yōu)勢(shì)、金融資源優(yōu)勢(shì)等不斷提升公司內(nèi)在價(jià)值和競爭力,不斷改善信息不對(duì)稱狀況,提高信息的傳播效率和質(zhì)量。此外,擬上市公司應(yīng)充分利用風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)公司治理以及公司業(yè)績帶來的正面影響,提高自身治理能力及業(yè)績水平,有效降低IPO抑價(jià)率。

    第三,有關(guān)部門應(yīng)加大對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管力度,完善風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的聲譽(yù)評(píng)估機(jī)制。首先,應(yīng)盡快建立一套有中國特色的、科學(xué)合理的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)評(píng)價(jià)體系,不僅要考慮其投資業(yè)績,還納入創(chuàng)業(yè)公司對(duì)其的評(píng)價(jià)反饋。其次,要對(duì)市場進(jìn)行合理引導(dǎo)和適當(dāng)監(jiān)督,加強(qiáng)對(duì)承銷商和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的日常監(jiān)管,減少和約束其逆向選擇行為,并不斷提高市場信息的及時(shí)性、全面性和準(zhǔn)確性。最后,要優(yōu)化新股申購制度,設(shè)定新股發(fā)行價(jià)的合理詢價(jià)區(qū)間,保護(hù)中小投資機(jī)構(gòu)及獨(dú)立投資者的合法權(quán)益;降低二級(jí)市場炒作熱度,通過注冊(cè)制優(yōu)化市場資源配置,將新股定價(jià)更多地交由市場決定。

    本文主要從信息不對(duì)稱角度分析了風(fēng)險(xiǎn)投資、聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資以及投資機(jī)構(gòu)持股差異對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)率的影響,然而,企業(yè)IPO抑價(jià)的動(dòng)機(jī)和影響因素都是較為復(fù)雜的,后續(xù)研究可從其他視角進(jìn)行拓展。同時(shí),由于數(shù)據(jù)限制,本文未對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)IPO抑價(jià)率的異質(zhì)性展開分析,后續(xù)研究可進(jìn)一步從行業(yè)、地區(qū)、規(guī)模、業(yè)績、治理水平等維度進(jìn)行細(xì)致的異質(zhì)性分析,以進(jìn)一步厘清風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司IPO抑價(jià)率的機(jī)制,得出更為豐富和具有實(shí)踐意義的研究結(jié)論。

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    (編輯:劉仁芳)

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