中概股反做空：風(fēng)險、成因與對策
——以A 公司黑天鵝事件為例

文/范亞茹（中國人民大學(xué)）

一、中概股被做空概況

中概股指在國外上市的中國注冊的公司，或雖在國外注冊但業(yè)務(wù)和關(guān)系在大陸的公司的股票[1]。伴隨著中國經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展，大量中國企業(yè)走出國門登陸境外資本市場，也吸引了大量投資者。中概股也經(jīng)歷了從無到有，走出國門近三十年。伴隨著中國實體經(jīng)濟的發(fā)展，中概股表現(xiàn)亮眼，受到投資者們狂熱追捧。不過中概股在資本市場并非一帆風(fēng)順，2010 年開始，渾水、香櫞等做空機構(gòu)頻繁發(fā)布質(zhì)疑報告并大舉做空。同時，財務(wù)造假丑聞引發(fā)美國證監(jiān)會展開對上百家中概股的調(diào)查，境外市場中做空機構(gòu)進入空前活躍期[2]。我國企業(yè)2015 年遭遇做空機構(gòu)伏擊的為7 家上市公司，2016 年這一數(shù)字上升到8 家，2017年更是多家中概股企業(yè)遭遇做空，很多耳熟能詳?shù)钠髽I(yè)紛紛上榜。

2020 年更魔幻的一年，最先是4 月2 日晚，X 咖啡自爆22 億營收造假后，緊接著4 月7 日，某視頻網(wǎng)站運營公司被指涉嫌虛增營收和夸大用戶數(shù)據(jù)。自2020 年2 月起，某教育機構(gòu)更是被4 家做空機構(gòu)做空12 次。中概股可謂一榮俱榮、一損俱損，甚至有觀點認為“中概股=造假”。美國證券交易委員會主席杰伊克萊頓在2020 年4 月23 日在接受媒體采訪時稱，不要投資中概股，這也是史上首次美國證券交易委員會主席公開提醒投資者，實屬罕見?？梢娭懈殴深l遭做空和引發(fā)市場質(zhì)疑，再次重陷信任危機。

二、A 公司黑天鵝事件

（一）黑天鵝事件

黑天鵝事件（Black swasn event）指非常難以預(yù)測且不尋常的事件，通常會引起市場連鎖負面反應(yīng)甚至是顛覆。A 公司是地處東北的一家民營養(yǎng)殖企業(yè)，因為其高于同行業(yè)的利潤率而被做空機構(gòu)盯上，雖然由于及時對做空機構(gòu)的兩次做空回應(yīng)得當(dāng)，使得做空沒有取得效應(yīng)，但是由于自身的造假行為以及現(xiàn)金流斷流最終被批退市。即使未被做空機構(gòu)盯上，A 公司的未來也是顯而易見的。下文將以A 公司黑天鵝事件對中概股反做空的風(fēng)險、成因以及對策進行分析，之所以選取這家公司，一是因為A 公司屬于制造業(yè)范疇，有典型的產(chǎn)供銷鏈條，對具有相似性業(yè)務(wù)模式的企業(yè)，在解讀和分析的過程中容易產(chǎn)生共鳴、受到影響；二是因為A 公司個人認為是中概股渾水最精彩的一個做空案例，在做空的過程中，卡森·布洛克除了發(fā)揮其律師背景進行實地調(diào)研搜集證據(jù)的傳統(tǒng)優(yōu)勢外，還運用了大量的數(shù)據(jù)分析和抓住A 公司的邏輯漏洞佐證自己的調(diào)查結(jié)果。三是因為A 公司在面對做空機構(gòu)突如其來的做空，其應(yīng)對措施值得借鑒。

（二）做空事件介紹

1.A 公司介紹

A 公司作為東北最大的民營企業(yè)之一，是中國東北地區(qū)著名的乳制品生產(chǎn)商，具有80 多家相關(guān)企業(yè)與4 萬多名員工。截至2016 年底，A 公司總資產(chǎn)341 億元，負債率69%。旗下?lián)碛酗暳戏N植基地、精飼料加工廠，擁有純種進口奶牛約20 萬頭、規(guī)模化自營牧場82 座及多個乳品加工生產(chǎn)基地，產(chǎn)品種類豐富，受眾廣泛，并于2013 年在中國香港上市。

A 公司由于高于同行業(yè)的（表1 同行業(yè)毛利率）備受質(zhì)疑，自給自足的苜蓿的運作方式也備受質(zhì)疑，以高于同行業(yè)的毛利率為突破口，渾水公司經(jīng)過大量的走訪和實地調(diào)查對A 公司進行了調(diào)研。

表1 同行業(yè)毛利率

2.渾水調(diào)查

2016 年12 月中旬，渾水公司公布了其對A 公司的一份調(diào)研報告，報告中指出A 公司財報虛假、夸大資產(chǎn)價值，甚至聲稱“公司當(dāng)前實際價值約等于零”。渾水公司在此篇調(diào)研報告中稱A 公司存在三個問題：

一是供應(yīng)牧草來源與實際不符。A 公司稱其高毛利的原因是公司不需要從第三方供應(yīng)商處購買苜蓿并可節(jié)省長途運輸費用進而毛利率高、利潤豐厚。但已查出相關(guān)信息證明A 公司長期大量外采苜蓿，而非自給自足。

二是捏造資本支出。A 公司夸大其奶牛養(yǎng)殖場的資本支出高達16億元。

三是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。楊凱通過未披露的關(guān)聯(lián)方交易至少竊取上市公司1.5 億元資產(chǎn)。

對此，A 公司及時停牌，針對提出的問題一一進行了有邏輯的反駁，并通過高管增持股票使得股票及時復(fù)盤。渾水公司緊隨其后展開了第二次針對銷售數(shù)據(jù)作假以及奶牛產(chǎn)奶量作假的攻擊。面對渾水公司的第二次做空，A 公司更快做出了澄清，經(jīng)過兩次對做空的及時應(yīng)對，A 公司股價還有些許上漲。但是，A 公司虛假的繁榮終于還是給公司埋下了炸彈，隨后A 公司爆發(fā)債務(wù)危機，2017 年3 月24 日資金鏈斷裂危機終于傳導(dǎo)至股價，A 公司322 億港元的市值1 小時內(nèi)蒸發(fā)。此后2 年間，A 公司開始進入漫長的重組階段，直到2019 年12 月18日晚間，A 公司被港交所強制退市。

3.針對渾水做空A 公司采取的措施

（1）緊急停牌，迅速回應(yīng)

對于渾水公司的做空，A 公司沒有坐以待斃，在收到第一份做空報告后迅速反應(yīng)，緊急停牌并于對渾水公司的指控進行了一一反駁，同時表明將通過法律手段維護自身權(quán)利。針對渾水報告中關(guān)于長期大量從第三方采購苜蓿草的指控，A公司回復(fù)其外購的苜蓿草比例與做空報告中表述的差距過大。

針對夸大資本支出的指控，A公司回復(fù)，公司擁有31 座已投入使用的牧場和22 座在建牧場，各牧場的平均支出為6000 萬元，屬于合理范圍。針對資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的指控，A 公司回復(fù)楊凱以個人名義投資牛肉產(chǎn)業(yè)符合交易所的規(guī)定，且公司此前已發(fā)布公告。

（2）大股東增持股票，企業(yè)征信加強

除對渾水公司的質(zhì)疑進行逐條回應(yīng)外，A 公司通過大股東增持股票，向投資者傳遞信心。對渾水的做空指控迅速回應(yīng)后，A 公司先后發(fā)布兩份股票增持公告，公司實際控制人楊凱分兩批增持了4583.3 萬股的股份。交易完成后，楊凱及其一致行動人葛坤預(yù)計持有股份約為全部已發(fā)行股份的73.21%。回購當(dāng)日，A 公司的股價止跌，并實現(xiàn)小幅度回升。

（3）面對二次做空積極回應(yīng)

針對渾水公司的二次做空，A 公司同樣迅速反應(yīng)，對指控逐條反駁。同時出示了一系列資料加以佐證。包括對于渾水公司所述有關(guān)國家稅務(wù)局增值稅的數(shù)據(jù)顯示輝山2015 年營業(yè)收入存在欺詐問題，A公司已針對國家稅務(wù)局所得稅申報系統(tǒng)查詢出的數(shù)據(jù)與工商局的備案數(shù)據(jù)相比較，結(jié)果一致。

至此，A 公司股價維持穩(wěn)定。

三、中概股反做空：風(fēng)險、成因及對策

（一）為何中概股頻頻被做空

做空也叫沽空（Short Selling），和先買后賣的做多相反，做空則是（借后）先賣后買。做空方在經(jīng)紀(jì)人那里借來股票，在股價高位賣出，在低位買回并還給出借方。股價打壓越低，做空方盈利更多。

在不會停止的做空大戰(zhàn)中，被做空的公司很多不是無辜的小白兔，做空機構(gòu)也不是什么蠶食市場的禿鷲或者鬣狗，所有資本市場的行為導(dǎo)向只有一個——獲利。

而大部分中概股公司被做空機構(gòu)盯上的主要原因是，沒有誠信意識，在經(jīng)營出現(xiàn)問題時只想通過弄虛作假粉飾財務(wù)報告，以實現(xiàn)自身利益，而不是通過誠信經(jīng)營、科技創(chuàng)新尋求新的增長點。而中概股上市所在地與實際業(yè)務(wù)經(jīng)營地的不一致，監(jiān)管上可能存在的漏洞盲點也為粉飾財報以獲得短期利益提供了機會。

（二）真金不怕火煉 中概股反做空對策

不得不說，做空機構(gòu)對中概股做空的一系列事件，特別是瑞幸咖啡巨額業(yè)績造假事件已經(jīng)帶來了廣泛影響，引發(fā)了市場以及投資人對中概股公司的企業(yè)治理、風(fēng)險控制、經(jīng)營誠信等多方面的討論，引發(fā)了企業(yè)的誠信危機、品牌聲譽危機、企業(yè)治理危機乃至企業(yè)生存危機。中國有句老話在理“真金不怕火煉”，誠信經(jīng)營的企業(yè)才能贏得市場和客戶的認可，贏得資本市場認可，更能經(jīng)得住做空機構(gòu)的質(zhì)疑。面對市場的質(zhì)疑和信任危機，中概股公司能做什么？

（1）做好自己，經(jīng)營好公司業(yè)務(wù)。遵守商業(yè)發(fā)展規(guī)律，堅持商業(yè)道德，遵守國內(nèi)外市場的法律法規(guī)，誠信經(jīng)營，不斷提升公司治理水平，做好內(nèi)控和審計工作，主動及時做好信息披露，加強自我審查。同時更重要的是要構(gòu)建可持續(xù)的商業(yè)發(fā)展模式，為市場和客戶提供高品質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，即使面對質(zhì)疑，也能經(jīng)受住市場考驗。

（2）國際資本市場也是在發(fā)展過程中不斷完善與規(guī)范，未來監(jiān)管也將會更加嚴格，無論對企業(yè)的上市條件，還是對已上市公司的公司治理，將會有更高的要求。隨著新冠疫情引起的經(jīng)濟影響和動蕩，保護投資者的需求變得更加重要。

（3）提升國際資本市場的適應(yīng)能力，不斷提高企業(yè)治理水平。

中概股應(yīng)該放眼全球，以國際化思維審視經(jīng)營環(huán)境和資本市場環(huán)境，在講好品牌故事、穩(wěn)健經(jīng)營發(fā)展的同時，遵守國際資本市場秩序，克服對國際市場監(jiān)管的“水土不服”，積極回應(yīng)市場質(zhì)疑，配合市場監(jiān)管，展現(xiàn)出自身實力，贏得認同。更重要的一點，企業(yè)治理水平提升是一個長期的過程，中概股公司應(yīng)該主動積極學(xué)習(xí)，不斷提升企業(yè)治理水平，逐步向國際標(biāo)桿企業(yè)靠齊。

（4）在做好自己的前提下，面對做空機構(gòu)的惡意做空積極應(yīng)對

A 公司雖然最后發(fā)生債務(wù)危機被迫退市，但反做空措施還是值得借鑒的。在遭受做空機構(gòu)惡意做空時，應(yīng)依據(jù)事實積極予以回應(yīng)，進行危機管理，同時加強企業(yè)規(guī)范，提升企業(yè)透明度。面對做空危機，上市公司應(yīng)始終保持積極的溝通態(tài)度，通過緊急停牌、發(fā)布公告、增持股票、尋求政府與大機構(gòu)投資者的支持、剝離不良資產(chǎn)或進行資產(chǎn)重組、合理提高股權(quán)集中度、加強公司規(guī)范和企業(yè)透明度等方式，向投資者傳遞正面信號，有利于贏得投資者信心。資本市場時刻考驗著上市公司的經(jīng)營與管理，企業(yè)只有不斷提升經(jīng)營與管理，提高公司信息披露的質(zhì)量，不斷增強危機公關(guān)的應(yīng)對能力，才能維持并不斷提升市場地位與企業(yè)形象。