企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)中的價(jià)值創(chuàng)造
——基于M公司并購(gòu)案例研究

文/耿桂芳（廣西大學(xué)）

一、引言

（一）研究背景及意義

中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)始于20世紀(jì)下半葉，晚于西方。隨著改革開放的深入、國(guó)家的對(duì)外開放和“走出去”的政治導(dǎo)向，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境日趨激烈。利用國(guó)內(nèi)外公司融合發(fā)展，方能在更廣的領(lǐng)域取得長(zhǎng)足的進(jìn)步。于是大量中國(guó)企業(yè)都傾向于一條有效的發(fā)展戰(zhàn)略—海外并購(gòu)。這樣，我國(guó)的每一個(gè)企業(yè)，在這些年里，通過資本積累，并堅(jiān)定“走出去”的理念，開始對(duì)國(guó)外企業(yè)實(shí)施兼并，成立屬于中國(guó)的跨國(guó)公司，跨國(guó)并購(gòu)浪潮已經(jīng)在蓬勃發(fā)展。

在國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的影響下，在國(guó)家向外推銷中國(guó)企業(yè)過程中，很多中國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)的案例很失敗，使我們海外銷售存在嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，損失企業(yè)價(jià)值。

（二）國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

1.國(guó)外研究現(xiàn)狀

De Pamphilis（2003 年 )指出，可以通過企業(yè)合并，增加市場(chǎng)份額，戰(zhàn)勝競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。對(duì)此pamphilis認(rèn)為，第一，公司并購(gòu)能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，是企業(yè)發(fā)展重要的動(dòng)力因素。第二，利用公司的商譽(yù)輻射到其他行業(yè)領(lǐng)域，為其提供了一個(gè)擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，形成規(guī)模效應(yīng)。

Wijnhoven、Ton Spil、Robert et al（2006年）認(rèn)為，收購(gòu)一家公司，創(chuàng)造股東利益，促進(jìn)迅速發(fā)展。重視企業(yè)、專家和媒體公司的結(jié)合，這是企業(yè)兼并最有效的因素，也是促進(jìn)公司成長(zhǎng)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。

Carsten Lausberg and Teresa Stahl（2008年) 認(rèn)為，公司并購(gòu)是提高企業(yè)價(jià)值和企業(yè)規(guī)模最快、最有效的方式。企業(yè)合并是為了實(shí)現(xiàn)大部分經(jīng)理的成就動(dòng)機(jī)。Alexander Hijzen、Holger Gorg 和 Miriam Manchin (2008) 研究經(jīng)合組織成員國(guó)之間的并購(gòu)交易發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)過程中，并購(gòu)活動(dòng)本身隱藏著不可小覷的交易成本，并且交易成本無法避免，簡(jiǎn)單來說，交易成本越大，并購(gòu)收益越低。

Goo Hyeok Chung、Jing Du 和Jin Nam Choi（2014）提出了我國(guó)跨國(guó)公司并購(gòu)后員工行為變化的適應(yīng)論模型。以中國(guó)企業(yè)收購(gòu)西方企業(yè)為模型，對(duì)174家中國(guó)企業(yè)的員工進(jìn)行實(shí)證分析，并改變管理模式（例如，新工作崗位，培訓(xùn)與安全的變化，財(cái)務(wù)績(jī)效與員工個(gè)人變動(dòng)的關(guān)系）。結(jié)合訪談和定量分析，根據(jù)其潛在的文化形態(tài)（例如，集體主義與儒家學(xué)說）改變中國(guó)員工的行為。

2.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

黃文（2007）總結(jié)了前人的研究成果，嘗試著梳理我國(guó)自改革開放以來跨國(guó)并購(gòu)的主要特點(diǎn)，并據(jù)此分類為四大時(shí)期。第一時(shí)期（1980-1996）是我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)的萌芽時(shí)期。這一時(shí)期并購(gòu)體量小，種類不多，是初期試水階段，面向的主要并購(gòu)國(guó)家以經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高地區(qū)或臨近國(guó)為主。第二時(shí)期（1996-1999）為跨國(guó)合并發(fā)展的起步時(shí)期。這一時(shí)期中國(guó)企業(yè)膽量逐漸變大，依靠現(xiàn)金并購(gòu)數(shù)量變多，基礎(chǔ)扎實(shí)。第三時(shí)期（1999-2001）是瓶頸期，穩(wěn)步發(fā)展，并購(gòu)模式、流程相對(duì)穩(wěn)定，中國(guó)企業(yè)有路可循，有成功的參考對(duì)象。第四時(shí)期（2001-2007）爆發(fā)時(shí)期。中國(guó)加入世界貿(mào)易組織以來，話語權(quán)逐漸增加，人民幣認(rèn)可度提升，中國(guó)企業(yè)如雨后春筍般迅速發(fā)展，管理制度逐漸規(guī)范化，管理水平接軌國(guó)際。為跨國(guó)并購(gòu)提供良好的制度基礎(chǔ)。

馬建偉（2014）在《中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效調(diào)查》中也提到了外資并購(gòu)的四個(gè)階段。其歷史階段與黃仲文階段大體一致。他將1992年的鄧小平、2001年的入世、2008年的金融危機(jī)作為海外并購(gòu)歷史的界線，將其劃分為新興、預(yù)備、成長(zhǎng)三個(gè)階段。 2008年至今，海外并購(gòu)的第四階段被定義為成長(zhǎng)期。金融危機(jī)影響了全球經(jīng)濟(jì)，但中國(guó)企業(yè)正在從海外并購(gòu)中受益。金融危機(jī)期間，并購(gòu)標(biāo)的公司價(jià)值下降，外商投資激勵(lì)政策放寬使外商投資更具吸引力。在此背景下，新的海外并購(gòu)在中國(guó)進(jìn)入成長(zhǎng)期。

倪一文（2006）、曾岳（2013）也對(duì)中國(guó)海外并購(gòu)史有所研究，其分類依據(jù)與前人有所不同，只是分成了兩個(gè)時(shí)期，分別以2001年加入世貿(mào)和2008年舉辦盛大的夏季奧林匹克運(yùn)動(dòng)會(huì)為界限，他們都認(rèn)為這兩次向世界展示中國(guó)的好機(jī)會(huì)促進(jìn)了中國(guó)企業(yè)的迅速發(fā)展，加快了中國(guó)企業(yè)向外拓展的步伐。

二、核心概念與理論基礎(chǔ)

（一）核心概念界定

1.并購(gòu)

并購(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)整合前沿金融資源的重要工具，也是用以企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要途徑。合并是兩個(gè)或兩個(gè)以上獨(dú)立公司的合并，雙方作為獨(dú)立公司消失，新成立一個(gè)涵蓋兩家公司或多家公司業(yè)務(wù)模塊繼續(xù)存續(xù)發(fā)展。收購(gòu)是企業(yè)對(duì)另一組織的全部或部分資產(chǎn)的收購(gòu)。雖然收購(gòu)后被收購(gòu)企業(yè)繼續(xù)存在發(fā)展，但已經(jīng)喪失自主權(quán)，由收購(gòu)企業(yè)決定其未來發(fā)展方向和路徑，當(dāng)然，被收購(gòu)企業(yè)也擁有更為廣闊的資金來源，發(fā)展空間更大。

2.海外并購(gòu)

正如我們所了解的，跨國(guó)企業(yè)的發(fā)展壯大有兩條路線可選擇。新設(shè)投資是其一。其二是由于國(guó)際一體化。在貿(mào)易投資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展領(lǐng)域的全球經(jīng)濟(jì)一體化背景下，政府和行政部門制定了高標(biāo)準(zhǔn)。與新設(shè)投資相比，國(guó)際整合和兼并有更多優(yōu)勢(shì)。也是國(guó)際投資公司的不錯(cuò)選擇，兩國(guó)企業(yè)將參與海外商品的整合和采購(gòu)。一家公司將監(jiān)督公司的運(yùn)營(yíng)和管理。

3.價(jià)值創(chuàng)造理論

價(jià)值創(chuàng)造理論認(rèn)為對(duì)于一家產(chǎn)業(yè)化公司，必須以盈利為目的，但企業(yè)利潤(rùn)存在可調(diào)節(jié)性，有時(shí)即使賬面存在大量利潤(rùn)，但企業(yè)仍然有倒閉的可能。因此項(xiàng)目成本利率必須低于投資利息，但凡資本成本高于投資回報(bào)，說明該項(xiàng)目不能為企業(yè)帶來收益，它不能創(chuàng)造價(jià)值，不值得投資上馬。

公司創(chuàng)值是一個(gè)共同的繼任目標(biāo)。企業(yè)管理的基本理念以創(chuàng)造價(jià)值為目標(biāo)，企業(yè)家不再追求短期利潤(rùn)，需要尋求長(zhǎng)期價(jià)值增值管理方法以滿足管理要求。實(shí)現(xiàn)短期和長(zhǎng)期利益，公司的價(jià)值是隨著其價(jià)值的增加而衡量的。從財(cái)務(wù)角度可見，管理整個(gè)系統(tǒng)升級(jí)導(dǎo)致公司自我價(jià)值實(shí)現(xiàn)的過程，即創(chuàng)造價(jià)值。

（二）并購(gòu)類型

1.按法律形式劃分

（1）吸收合并。吸收合并是將兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司或企業(yè)合并后，并為一個(gè)企業(yè)，該企業(yè)兼并數(shù)家參與合并的企業(yè)在行業(yè)中的地位，但只有一個(gè)法人。

（2）創(chuàng)立合并。創(chuàng)立合并（也稱為新設(shè)合并）顧名思義是指創(chuàng)造一個(gè)全新企業(yè)的合并，既沒有企業(yè)的存續(xù)，又沒有法人資格，而是形成一個(gè)新企業(yè)，以新面貌示人。

（3）控股合并?？毓珊喜⑹侵负喜⑵髽I(yè)（合并方）在合并中通過占有股份控制其他企業(yè)，從而可以決定被合并方的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，法人資格也能夠繼續(xù)存續(xù)。

2.按合并所涉及的行業(yè)劃分

（1）橫向合并。橫向合并是指業(yè)務(wù)相近的同行之間的合并，優(yōu)點(diǎn)是能夠使企業(yè)更全面發(fā)展，例如本文所選取的M公司與D公司的合并。

（2）縱向合并。所謂縱向合并，雖然業(yè)務(wù)不同，但兩公司有上下游聯(lián)系的企業(yè)合并，優(yōu)點(diǎn)是容易控制原材料，降低成本。例如，汽車制造企業(yè)將汽車的零件制造商合并。

（3）混合合并?；旌虾喜⒅?不同行業(yè)、不同上下游供應(yīng)鏈，跨行業(yè)實(shí)現(xiàn)的并購(gòu)，旨在實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)多元化發(fā)展，優(yōu)點(diǎn)在于擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，形成資源集聚優(yōu)勢(shì)。例如，汽車制造商將不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合并。

3.按我國(guó)企業(yè)合并準(zhǔn)則劃分

（1）同一控制下的企業(yè)合并。同一控制下的企業(yè)合并是指按照合并方和被合并方所歸屬的統(tǒng)一母公司劃分，此類型并購(gòu)多非公開募集，容易由母公司控制，多半是為了集團(tuán)整體利益考慮。

（2）非同一控制下的企業(yè)合并。非同一控制下的企業(yè)合并是與除上述情況以外的其他企業(yè)的合并，即合并雙方并非隸屬于同一母公司。

三、M集團(tuán)并購(gòu)D公司案例分析

（一）并購(gòu)雙方簡(jiǎn)介

1.M集團(tuán)有限公司

M公司發(fā)家于中國(guó)，在我國(guó)根深葉茂，現(xiàn)階段在全球各地區(qū)有多家分公司，業(yè)務(wù)遍布全球，是中國(guó)榜上有名的知名家電企業(yè)，主打產(chǎn)品占據(jù)大部分中國(guó)市場(chǎng)，在中國(guó)人民群眾中有良好的口碑，借助家電下鄉(xiāng)政策，迅速打開二級(jí)市場(chǎng)。業(yè)務(wù)體量大，資金實(shí)力雄厚。

2.D有限公司

D公司集團(tuán)在2006年收購(gòu)X公司，在核電領(lǐng)域是前所未有的大收購(gòu)。但在成本回收階段，2011年，日本福島核電站發(fā)生泄露，對(duì)D公司影響甚大，D公司立即陷入虧損。為了避免毀于一旦，只有被收購(gòu)才能幸免于難。此外，早在2015年，D公司卷入一場(chǎng)財(cái)務(wù)風(fēng)波，利潤(rùn)作假被發(fā)現(xiàn)，動(dòng)搖公司管理層，集團(tuán)岌岌可危。

（二）并購(gòu)動(dòng)因分析

完成收購(gòu)，對(duì)于并購(gòu)企業(yè)而言，可以在全球市場(chǎng)上分得一杯羹，在同行業(yè)中獲得領(lǐng)先地位。原因分析如下：

1.加快海外布局

在改革開放到2005年之間，日本家電產(chǎn)業(yè)技術(shù)一直領(lǐng)先于世界。并且日本市場(chǎng)具有高度貿(mào)易壁壘，想進(jìn)軍海外市場(chǎng)，尤其是日本市場(chǎng)，需要內(nèi)部市場(chǎng)作用的助推。

2.提高技術(shù)研發(fā)

五千項(xiàng)白色家電相關(guān)專利擴(kuò)大了M集團(tuán)的現(xiàn)有專利技術(shù)，這些專利主要分布在國(guó)外各地區(qū)市場(chǎng)，M公司可以近距離接觸D公司精密儀器的生產(chǎn)技術(shù)領(lǐng)域，

（三）并購(gòu)前后財(cái)務(wù)狀況分析

2016年3月，M集團(tuán)與D株式會(huì)社（以下簡(jiǎn)稱D公司）簽署協(xié)議，收購(gòu)其白色家電業(yè)務(wù)，以期看中D公司高質(zhì)量技術(shù)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)M集團(tuán)迅速突破技術(shù)障礙，向著實(shí)現(xiàn)國(guó)際化進(jìn)軍。

1.盈利能力分析

2013年，為應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的快速變化，M公司進(jìn)行了大規(guī)模的臨時(shí)解雇，對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生了重大影響。 2017年總投資回報(bào)率和交易凈額大幅下降，連續(xù)兩年下降。 此外，股本回報(bào)率較合并當(dāng)年略有回升。 數(shù)據(jù)顯示，合并后整體資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)費(fèi)用成倍增加，但所獲收益并未相應(yīng)成倍數(shù)增長(zhǎng)。細(xì)細(xì)查看其財(cái)務(wù)報(bào)表可知，整合后的總公司為了造勢(shì)宣傳發(fā)展，銷售費(fèi)用上下了大量功夫，預(yù)期打造融合品牌效應(yīng)，但其收益甚微，也就是說投入產(chǎn)出比尚低，融合后兩公司缺乏協(xié)同效應(yīng)，尚未實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造價(jià)值的目標(biāo)。

2.償債能力分析

分析M集團(tuán)并購(gòu)后的償債能力指數(shù)，M集團(tuán)的資本充足率大幅上升，一般參考值為1.2，而M集團(tuán)近5年已經(jīng)超過了參考值，長(zhǎng)期債務(wù)償還能力是不夠的。據(jù)了解，M集團(tuán)在并購(gòu)過程中利用融資變賣了大部分可供出售的金融資產(chǎn)，獲得了大量的長(zhǎng)期貸款。 M集團(tuán)財(cái)務(wù)成本管理良好。 M集團(tuán)注意到負(fù)債構(gòu)成比例的劇烈變化，選擇長(zhǎng)期負(fù)債而非短期負(fù)債，穩(wěn)定流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，為實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造打好基礎(chǔ)。

3.營(yíng)運(yùn)能力分析

經(jīng)過對(duì)M集團(tuán)并購(gòu)前后運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)的分析?？偨Y(jié)得出總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率均呈下降趨勢(shì)。尤其是并購(gòu)后的庫(kù)存周轉(zhuǎn)率下降會(huì)增加倉(cāng)儲(chǔ)成本，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)增加貨運(yùn)成本支出和保存成本支出增大。此外，并購(gòu)后的應(yīng)收賬款增加了約41億美元。隨著2017年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的增加，可以有效規(guī)避企業(yè)壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

四、M集團(tuán)海外并購(gòu)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造建議

我國(guó)企業(yè)海外投資經(jīng)驗(yàn)尚不足，還沒能形成系統(tǒng)的并購(gòu)理論體系，并購(gòu)成功的案例并不多，其中影響著并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵因素是是否實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。

（一）提升協(xié)同價(jià)值

協(xié)同效應(yīng)也叫“1+1＞2”的效應(yīng)，也就是搭便車，即一次相關(guān)的并購(gòu)活動(dòng)在并購(gòu)后產(chǎn)生的價(jià)值并不是并購(gòu)前兩家公司要素價(jià)值的簡(jiǎn)單相加，從而產(chǎn)生協(xié)同價(jià)值。值得注意的是，在并購(gòu)尤其是跨國(guó)并購(gòu)之前，要首先對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行合理預(yù)估價(jià)值，最好聘請(qǐng)專業(yè)團(tuán)隊(duì)全面評(píng)估被并購(gòu)方，通過詳盡地調(diào)查與分析，可以合理避免過高溢價(jià)，以免得不到相應(yīng)的協(xié)同價(jià)值。雖然M集團(tuán)2017年度凈利潤(rùn)沒有太大增長(zhǎng)，但是考慮到此次并購(gòu)給M集團(tuán)帶來近83億元無形資產(chǎn)，包括40年品牌全球授權(quán)使用和5000項(xiàng)專利技術(shù)，有專業(yè)人士指出，僅僅是全球使用權(quán)和專利技術(shù)就不止6.93億美元，此次并購(gòu)潛在價(jià)值無窮。

（二）加速存貨周轉(zhuǎn)

加快存貨周轉(zhuǎn)則要做到以下幾點(diǎn):

（1）制定科學(xué)合理的訂貨流程。倉(cāng)庫(kù)管理人員及時(shí)報(bào)備庫(kù)存數(shù)據(jù)。部門人員檢查訂單的合理性，每天檢查訂單，以滿足日常訂單需求。促銷和季節(jié)性商品的訂單參考之前的企業(yè)數(shù)據(jù)。并正確訂購(gòu)以避免短缺和過度庫(kù)存。

（2）完善企業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)管理。隨時(shí)掌握基本倉(cāng)庫(kù)數(shù)據(jù)，以了解企業(yè)現(xiàn)貨情況、物流情況以及進(jìn)出貨情況。定期制定倉(cāng)庫(kù)報(bào)表，不僅可以參考以往數(shù)據(jù)作出決策，也能站在長(zhǎng)期的角度審視銷售情況。

（3）優(yōu)化公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)瞬息萬變，當(dāng)代企業(yè)的生存與發(fā)展始終需要立足市場(chǎng)，依靠市場(chǎng)的消費(fèi)能力，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)飽和度，從而準(zhǔn)確制定各種產(chǎn)品的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，避免生產(chǎn)過剩造成資源浪費(fèi)，提高吸引市場(chǎng)的能力，提高商品的銷售效率，提高商家在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。

（三）加強(qiáng)企業(yè)人才培養(yǎng)

隨著當(dāng)代社會(huì)技術(shù)的飛速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)板塊的迅速更新?lián)Q代，所有從業(yè)人員都需要時(shí)刻掌握世界先進(jìn)技術(shù)水平，時(shí)刻把握時(shí)代最新風(fēng)口浪尖，掌握前沿科技創(chuàng)新，人才教育與發(fā)展需與時(shí)代同頻。企業(yè)并購(gòu)就像做一臺(tái)手術(shù)，永遠(yuǎn)需要上手術(shù)臺(tái)持刀操作的醫(yī)護(hù)人員和操作人員與時(shí)俱進(jìn)，否則就會(huì)被時(shí)代淘汰，稍有不慎就很容易給企業(yè)帶來損失。