我國企業(yè)并購績效研究述評

王玉帆 李 巖

（江西理工大學(xué)，江西 贛州 341000）

人們習(xí)慣用企業(yè)是否增值或者并購是否起到1+1＞2的效果來檢驗企業(yè)并購效果，而國內(nèi)外研究表明，企業(yè)并購并不一定會使企業(yè)增值，不同的并購方式起到的并購收益不同。針對這些問題，學(xué)者參照企業(yè)經(jīng)營日?？冃岢隽似髽I(yè)并購績效，從并購績效方面對企業(yè)并購效果進(jìn)行相關(guān)研究。本文從并購績效評價體系、基于并購評價體系的并購效果，并購績效的影響因素這幾個方面對企業(yè)并購績效相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，在前人研究的基礎(chǔ)上提出自己的觀點。

一、并購績效評價體系

（一）傳統(tǒng)方法

傳統(tǒng)的評價方法有事件研究法與會計指標(biāo)法。

事件研究法又稱累計超額收益法，是通過計算上市公司累計超額收益率來檢驗企業(yè)并購前后股價的波動情況，并購后一段時間收益率為正，表明并購為股東創(chuàng)造了價值，為負(fù)，則企業(yè)未實現(xiàn)增值。這種方法操作簡單，但由于并購前后期間的不確定性以及股票市場的特殊性，導(dǎo)致績效結(jié)果計量不準(zhǔn)。

會計指標(biāo)法是選取具有代表性的財務(wù)指標(biāo)來評價并購績效，比如凈資產(chǎn)回報率，銷售回報率等，通過對比并購前后指標(biāo)的變化來分析企業(yè)的并購績效。相較于事件研究法，會計指標(biāo)法避免了資本市場有效性的影響，計算結(jié)果更加科學(xué)，在實證研究中被大量運(yùn)用，而有學(xué)者在實證研究中得出了相反的結(jié)論，如Healy[1]等運(yùn)用實證研究表明并購能夠提升企業(yè)價值，而Dickerson等認(rèn)為并購使企業(yè)業(yè)績逐漸惡化。另外，由于財務(wù)信息的滯后性，運(yùn)用會計指標(biāo)法評價的企業(yè)績效往往不準(zhǔn)確。

（二）改進(jìn)方法

基于傳統(tǒng)評價方法的缺陷，學(xué)者從多個角度對并購績效評價進(jìn)行完善，如基于研究方法的改進(jìn)，考慮行業(yè)因素的改進(jìn)，從并購動機(jī)出發(fā)的綜合評價模型建立等。這幾個方面的改進(jìn)是層層遞進(jìn)的關(guān)系，并購績效評價體系的建立也更加完善。

基于研究方法的改進(jìn)。學(xué)者主要是運(yùn)用統(tǒng)計方法對傳統(tǒng)評價方法進(jìn)行改進(jìn)，如因子分析法，考慮了會計指標(biāo)間的相關(guān)性，使計算結(jié)果更加準(zhǔn)確，由于因子分析法的可操作性，在實證研究中被經(jīng)常采用。平衡記分卡反映了財務(wù)與非財務(wù)間的平衡，長期目標(biāo)與短期目標(biāo)的平衡，彌補(bǔ)了事件分析法評價期間不確定的缺點。EVA，MVA的評價方法考慮了權(quán)益資本成本的因素，并且在一定程度上彌補(bǔ)了會計指標(biāo)法會計信息失真的缺陷[2]。

二、并購的績效表現(xiàn)

（一）基于不同評價方法的績效表現(xiàn)

企業(yè)并購能否提升企業(yè)績效，如Run（1998）運(yùn)用事件研究法發(fā)現(xiàn)并購后三年內(nèi)企業(yè)股價并沒有得到提升[3]；聶彎（2017）以云南白藥1995—2017年并購事件為樣本，得出并購能夠提升企業(yè)績效的結(jié)論[4]；陸桂賢（2012）基于EVA模型進(jìn)行實證分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)在并購后兩年內(nèi)經(jīng)營業(yè)績沒有得到提升[5]。可以看出運(yùn)用不同的評價方法得出的結(jié)論截然相反，對于并購能否提高企業(yè)績效這一問題并沒有一個統(tǒng)一解釋。

（二）基于不同行業(yè)的并購績效表現(xiàn)

不同行業(yè)的并購績效表現(xiàn)?，F(xiàn)有的研究表明：我國鋼鐵業(yè)的并購績效短期內(nèi)呈現(xiàn)負(fù)增長，而長期來看呈正增長趨勢；互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的并購短期內(nèi)增加了企業(yè)價值，也就是短期內(nèi)并購績效為正。并且，張本照（2016）通過實證研究發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)的混合并購績效要優(yōu)于橫向并購績效與縱向并購績效[6]。廖運(yùn)鳳（2010）對中國46家零售業(yè)的并購績效進(jìn)行實證研究，結(jié)果顯示零售業(yè)并購績效在并購后有所增長，然后下降再緩慢上升，也就是“N”型路徑，并且，零售業(yè)的橫向并購績效優(yōu)于混合并購績效。從這三個行業(yè)的并購績效我們可以看出企業(yè)的并購效果由于行業(yè)的不同而呈現(xiàn)出不一樣的效果，各個行業(yè)的不同并購類型下的并購績效的優(yōu)劣也呈現(xiàn)出截然不同的結(jié)果。

三、企業(yè)并購績效的影響因素

（一）宏觀微觀角度

1．外部因素

對于外部因素的研究主要有政治因素、制度因素、文化因素、區(qū)域因素，市場導(dǎo)向這幾個方面。其中，政府干預(yù)，制度距離會對并購績效產(chǎn)生負(fù)面影響。并且制度環(huán)境越差，政治干預(yù)對并購績效副作用越強(qiáng)。不同區(qū)域的企業(yè)并購效果有差異，如東南沿海的并購績效優(yōu)于民族地區(qū)。王艷（2014）認(rèn)為，目標(biāo)公司與并購公司企業(yè)文化存在差異，這種差異很可能導(dǎo)致并購績效下降的現(xiàn)象[7]。

2．內(nèi)部因素

內(nèi)部因素主要有企業(yè)財務(wù)狀況、股權(quán)集中度、內(nèi)部控制、高管代理成本這幾個方面。研究表明，企業(yè)的營運(yùn)能力，盈利能力指標(biāo)與企業(yè)并購績效呈正相關(guān)關(guān)系；對于股權(quán)集中度對企業(yè)并購績效的影響的研究結(jié)論還存在較大差異，一是認(rèn)為股權(quán)集中對企業(yè)并購績效有正面影響；二是股權(quán)過于集中不利于企業(yè)并購效果；而高質(zhì)量的內(nèi)部控制對企業(yè)并購績效有積極作用，高管代理成本會抑制并購績效，并且，內(nèi)部控制對高管代理成本有抑制作用。

（二）并購過程角度

1．并購前

影響企業(yè)并購決策的因素為并購前影響企業(yè)并購績效的因素，而信息的傳遞會對企業(yè)并購決策產(chǎn)生影響。信息對企業(yè)并購的影響主要有兩方面，一是信息影響企業(yè)并購目標(biāo)的選擇；二是信息的有效性影響企業(yè)的并購成本。而產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的企業(yè)并購，并購雙方有連鎖董事的并購都可以降低信息不對稱程度，從而降低企業(yè)的并購成本和整合風(fēng)險。并且，通過實證研究表明，關(guān)聯(lián)并購也有助于提升企業(yè)并購績效。另外，并購雙方企業(yè)性質(zhì)也會影響并購績效，民營企業(yè)并購短期績效高于國有企業(yè)。

2．并購中

并購中的影響因素主要是并購策略性有以下幾個方面：并購動因、并購類型、交易方式、融資方式、并購次序等。如從并購動因出發(fā)的技術(shù)型并購，技術(shù)升級及互補(bǔ)程度對并購績效有顯著影響；而橫向并購、縱向并購、混合并購這三種并購模式下的技術(shù)型并購分別對并購績效有不同程度的影響。在研究并購類型對并購績效的影響時，考慮了并購雙方所處行業(yè)周期，企業(yè)周期，這兩個因素并購的支付方式在不同生病周期的企業(yè)影響不同。

3．并購后

企業(yè)并購成敗的關(guān)鍵在于并購后的整合，可以說，并購整合對企業(yè)并購績效起到了至關(guān)重要的作用，并購整合的內(nèi)容主要有經(jīng)營戰(zhàn)略整合、人力資源整合、組織與制度整合、資產(chǎn)債務(wù)整合、財務(wù)整合、文化整合這六大方面的內(nèi)容。而這幾個方面分別對企業(yè)績效有什么影響？有學(xué)者研究得出，并購后的戰(zhàn)略整合與業(yè)務(wù)整合程度與企業(yè)并購績效呈正相關(guān)關(guān)系，而整合過程中員工的抵制程度與并購績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）企業(yè)類型角度

針對某些特殊類型的企業(yè)，由于企業(yè)性質(zhì)不同會導(dǎo)致影響其并購績效的因素不同。如對于國有企業(yè)，并購的策略性因素（并購規(guī)模，交易方式，并購態(tài)度）對其并購績效有一定影響，而支付方式的影響并不顯著；對于文化企業(yè)政治關(guān)聯(lián)性對其并購績效有正面影響，且民營文化企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)性對并購績效的影響更加顯著?？梢钥闯鲞@一結(jié)論與前文“政府干預(yù)對企業(yè)并購績效有副作用”的研究結(jié)果矛盾，更加突出了分行業(yè)研究影響因素的重要性。

四、文獻(xiàn)述評

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者從多個角度對企業(yè)并購進(jìn)行研究，可以發(fā)現(xiàn)對于企業(yè)并購績效的研究是從宏觀到微觀，從對企業(yè)并購的一概而論到分行業(yè)，分企業(yè)類型的研究。筆者對于就這些文獻(xiàn)給予客觀評價并表明自己的觀點，并指出未來可以研究的方向，具體如下：

（一）績效評價體系趨于個性化。一開始對于企業(yè)并購績效的評價方法是參考企業(yè)日常經(jīng)營績效評價體系，而學(xué)者很快就發(fā)現(xiàn)生搬硬套的方法并研究出的結(jié)論矛盾，可操作性不強(qiáng)，并不適用于企業(yè)并購績效評價，因而考慮了企業(yè)并購特性，如企業(yè)的并購動因，行業(yè)特征等，建立了分行業(yè)的并購績效評價體系，因此，企業(yè)并購績效評價還可以考慮企業(yè)屬性，企業(yè)所處生命周期，目標(biāo)企業(yè)特征等因素來建立評價體系，甚至可以針對某一企業(yè)建立績效評價體系，這樣可以使評價結(jié)果更加準(zhǔn)確。

（二）并購績效表現(xiàn)的結(jié)果各不相同。對于企業(yè)并購能否提升企業(yè)績效這一問題國內(nèi)外學(xué)者有較大爭議。國內(nèi)學(xué)者對不同行業(yè)的企業(yè)績效進(jìn)行實證研究也得出了不同的結(jié)果，運(yùn)用不同評價體系的企業(yè)并購績效表現(xiàn)也不相同。這也從側(cè)面反映了有一套綜合客觀的評價體系的重要性，目前國內(nèi)外學(xué)者還沒有統(tǒng)一的看法。

（三）對于并購績效影響因素的研究更加全面。在研究影響因素時，國內(nèi)外學(xué)者都考慮了中介變量與調(diào)節(jié)變量的影響，一般情況下，企業(yè)屬性，企業(yè)生命周期，并購類型被作為調(diào)節(jié)變量考慮。另外，總結(jié)國內(nèi)外學(xué)者的研究，可以把影響因素分為以下幾個方面：外部因素與內(nèi)部因素，并購過程，企業(yè)類型。學(xué)者對于并購過程中的并購整合相關(guān)影響因素的研究比較少，因此，可以從整合過程中的文化因素、戰(zhàn)略因素、財務(wù)因素這幾個方面進(jìn)行更深層次的研究。