保利地產(chǎn)融資分析

文/張曉楠（青島科技大學(xué)）

目前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)主要存在和使用的融資模式主要有股權(quán)融資、債權(quán)融資以及兼具股權(quán)和債權(quán)性質(zhì)的新興融資模式等。同類型的融資模式又往往采取不同的方式，公司必須在融資時(shí)實(shí)現(xiàn)不同融資方式之間的合理分配，以下部分將簡(jiǎn)要介紹我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)目前存在和使用的融資模式下的具體融資方式，包括股權(quán)融資、信貸、債券債權(quán)融資模式等傳統(tǒng)融資模式以及兼具股權(quán)和債權(quán)融資模式特征等新興融資模式。

一、保利地產(chǎn)介紹

保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“保利地產(chǎn)”)成立于1992年，是一家集房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售于一身的大型企業(yè)集團(tuán)，擁有國(guó)家一級(jí)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資質(zhì)。經(jīng)過(guò)20余年的發(fā)展，保利地產(chǎn)成長(zhǎng)為以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)為主、以房地產(chǎn)金融和社區(qū)消費(fèi)服務(wù)為輔的綜合性地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)。

在房地產(chǎn)金融方面，保利地產(chǎn)發(fā)揮多元化融資渠道，除傳統(tǒng)銀行信貸業(yè)務(wù)外，積極尋求地產(chǎn)與基金相結(jié)合等創(chuàng)新融資模式，利用外部資本，促進(jìn)公司得以進(jìn)一步發(fā)展。整體來(lái)看，現(xiàn)階段保利地產(chǎn)依靠前瞻的戰(zhàn)略眼光和卓越的管理能力處于行業(yè)領(lǐng)先地位，擁有近1億平方米的待開(kāi)發(fā)土地資源，掌握多元化融資方式并形成低成本融資優(yōu)勢(shì)，有穩(wěn)定、專業(yè)、高執(zhí)行力的經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)，近些年發(fā)展態(tài)勢(shì)良好。

近年來(lái)，隨著保利地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，公司不斷嘗試探索多種融資方式，為業(yè)務(wù)發(fā)展提供資金支持，助力公司可持續(xù)發(fā)展。目前，保利地產(chǎn)的融資模式包括債權(quán)融資、股權(quán)融資以及近年來(lái)興起的資產(chǎn)證券化等。

通過(guò)對(duì)比保利地產(chǎn)歷年債券發(fā)行籌得資金在歷年籌資總流入中的比重，可見(jiàn)在發(fā)行債券的年份，債券融資是其強(qiáng)有力的融資來(lái)源。保利地產(chǎn)目前使用的債券融資方式主要包括公司債、中期票據(jù)，以及在海外市場(chǎng)發(fā)行美元債。

二、保利地產(chǎn)融資方式

（一）債權(quán)融資

保利地產(chǎn)債權(quán)融資模式主要包括銀行貸款、債券融資等，其中債券融資按債券類型又包括公司債和中期票據(jù)等，此外，保利地產(chǎn)還試圖通過(guò)在海外發(fā)行債券來(lái)籌集資金。

（二）銀行信貸

目前，項(xiàng)目開(kāi)發(fā)貸款是保利地產(chǎn)主要獲取的貸款類型，期限一般不超過(guò)三年，也有為了滿足日常經(jīng)營(yíng)和資金周轉(zhuǎn)需要的短期借款，但該類借款占比較小。

在申請(qǐng)開(kāi)發(fā)貸款的過(guò)程中，銀行會(huì)根據(jù)不同項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大小進(jìn)行評(píng)估，在貸款基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上上浮不同的比例由此確定最終的貸款利率。

雖然保利地產(chǎn)是一家綜合性國(guó)有房地產(chǎn)公司，與許多銀行都建立了良好的合作關(guān)系，在獲取銀行信貸的過(guò)程中相比其他房企有一定的利率優(yōu)勢(shì)，但是與債券融資方式相比，資金成本仍然較高。盡管如此，銀行雄厚的資金儲(chǔ)備仍然為保利地產(chǎn)歷年來(lái)的擴(kuò)張發(fā)展提供了巨大的資金支持，短期內(nèi)應(yīng)該仍然在保利地產(chǎn)各種融資方式中占據(jù)重要的一席之地。

（三）債券融資

保利地產(chǎn)目前使用的債券融資方式主要包括公司債、中期票據(jù)，以及在海外市場(chǎng)發(fā)行美元債。

在政策寬松的大環(huán)境下，保利地產(chǎn)于2015年和2016年陸續(xù)發(fā)行了多只公司債券。特別是保利地產(chǎn)發(fā)行公司發(fā)現(xiàn)債券的成本較低，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行貸款基準(zhǔn)利率，2015年以票面利率3.4%發(fā)行“15保利01”公司債后，2016 年，第一期 5 年期公司債券“16 保利 01”，票面利率一度低至 2.95%，而 2016年當(dāng)期銀行同期貸款基準(zhǔn)利率為4.9%，雖然債券投資者回售選擇權(quán)等債券附加條件使保利地產(chǎn)在未來(lái)可能面臨著一定程度的利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是，公司債券的發(fā)行使保利地產(chǎn)在當(dāng)前發(fā)展階段，特別是公司債井噴的環(huán)境下，以極低的成本獲得大量資金，橫向比較來(lái)看，也低于萬(wàn)科同期發(fā)行的公司債。截至目前，保利地產(chǎn)共發(fā)行7只公司債券，累計(jì)募集資金額247億元。債券融資成為保利地產(chǎn)擴(kuò)張的強(qiáng)大的后盾。

2014年至2016年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨下行壓力，國(guó)家逐步放松對(duì)房企的宏觀調(diào)控，債券融資進(jìn)入了飛速發(fā)展的階段，保利地產(chǎn)也積極利用了這一利好政策，自2014年開(kāi)始至今，陸續(xù)多次發(fā)行中期票據(jù)，累計(jì)募集資金 200 億元，票面利率的范圍基本在 3.28%至 4.88%之間，遠(yuǎn)低于銀行同期貸款基準(zhǔn)利率。

綜上所述，保利公司首次發(fā)行公司債券后，累計(jì)發(fā)行債券規(guī)模逐年增加，較低的票面利率也使保利地產(chǎn)以遠(yuǎn)低于同期銀行貸款的資金成本融通了大量資金?？梢?jiàn)，在符合相關(guān)國(guó)家政策和監(jiān)管法規(guī)要求的前提下，債券融資對(duì)保利地產(chǎn)來(lái)說(shuō)不失為一種非常有利的融資方式。然而，自 2016 年下半年以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，一、二級(jí)房?jī)r(jià)出現(xiàn)新一輪飆升的趨勢(shì)，刺激房地產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)的階段性任務(wù)基本完成。對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的關(guān)注核心逐漸轉(zhuǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)的控制，公司債融資相關(guān)的監(jiān)管也再次趨嚴(yán)，特別是 2016 年我國(guó)滬、深交易所發(fā)布了《房地產(chǎn)行業(yè)公司債券分類條例》，很大程度上提高了房企公司債發(fā)行的門(mén)檻，同時(shí)也對(duì)募集資金使用范圍作出了明確限制。而保利地產(chǎn)自2016年下半年以來(lái)未有發(fā)行公司債券，也是受到了防范金融風(fēng)險(xiǎn)背景下宏觀調(diào)控政策的影響。

相比其他房企來(lái)說(shuō)，保利地產(chǎn)境外融資規(guī)模較小，自 2013 年初步嘗試發(fā)行兩筆美元債并已部分提前清償后，未有新增發(fā)行情況?？傮w來(lái)說(shuō)，保利地產(chǎn)在探索多種融資方式時(shí)對(duì)境外融資尤其是境外債發(fā)行的嘗試有進(jìn)有退，未來(lái)是否需要進(jìn)一步擴(kuò)大海外融資還需要將多方面的因素綜合考量。

（四）股權(quán)融資

2006年7月，保利地產(chǎn)在上海證券交易所進(jìn)行了 IPO 募集資金，并成為中國(guó)早期公開(kāi)發(fā)行股票的公司之一。自上市發(fā)行后，保利分別于 2007 年、2009年和2016年完成一次公開(kāi)增發(fā)和兩次定向增發(fā)，為企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大投資規(guī)模募得資金。

股權(quán)融資為保利地產(chǎn)不同發(fā)展階段提供了大量的資金支持，隨著保利地產(chǎn)發(fā)展規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司在三次增發(fā)中募集資金規(guī)模不斷增加，吸收的新股東和老股東分享公司的利潤(rùn)和增長(zhǎng)效益。該種融資方式下，企業(yè)所獲得的資金無(wú)須到期還本付息，減小了企業(yè)的償債壓力，風(fēng)險(xiǎn)較小，同時(shí)有利于樹(shù)立公司良好的企業(yè)形象，增強(qiáng)行業(yè)地位。

（五）私募房地產(chǎn)股權(quán)基金

近年來(lái)，保利地產(chǎn)逐漸大幅嘗試基金融資。2010 年 6 月，保利地產(chǎn)與中信證券聯(lián)合發(fā)起成立了信?；穑?cè)資本金為3000萬(wàn)元，保利地產(chǎn)和中信證券各占 40%，剩余由信?；鸬母吖芎推渌顿Y者所持，兩大股東持股比例對(duì)等在一定程度上保證機(jī)構(gòu)運(yùn)行能夠獨(dú)立于地產(chǎn)商，避免存在利益輸送等損害投資者利益。保利地產(chǎn)和信保基金的合作可以說(shuō)迎來(lái)了雙贏的局面，在國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控收緊融資受限時(shí)，信?；馂楸＠禺a(chǎn)融資提供了高效的融資渠道，而信?；鹨搽S之發(fā)展壯大。

三、保利地產(chǎn)融資存在的問(wèn)題

保利地產(chǎn)融資模式存在的問(wèn)題一是依賴外部融資，內(nèi)源融資占比小。近五年來(lái)，保利地產(chǎn)留存收益余額以及占總資產(chǎn)比重都明顯低于萬(wàn)科，從近年外部籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入情況來(lái)看，保利地產(chǎn)融資活動(dòng)過(guò)于依賴外部融資。

和歐美較為成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)相比，造成這一問(wèn)題可能存在兩個(gè)原因：一是其自身的經(jīng)營(yíng)能力可能無(wú)法提供足夠的自由現(xiàn)金流供企業(yè)進(jìn)行投資，企業(yè)自身的盈利水平有限，盈余資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)自我融資的需求；二是企業(yè)在制定發(fā)展戰(zhàn)略和融資策略時(shí)也較少考慮內(nèi)部融資?？傊?，不管是出于盈利能力還是融資策略的原因，都應(yīng)重視內(nèi)部融資這一低成本且風(fēng)險(xiǎn)小的融資方式，努力提高經(jīng)營(yíng)能力，提升融資水平。

二是直接融資比重低，主要依靠間接融資。保利融資主要依賴外部融資，而就外部融資渠道而言，又以間接融資方式為主。保利地產(chǎn)雖然通過(guò)嘗試 IPO、發(fā)行公司債和中期票據(jù)等直接融資，但是占比仍較低。如何更好地利用直接融資和間接融資的優(yōu)勢(shì)，形成相對(duì)科學(xué)的融資體系，仍然是保利地產(chǎn)的一項(xiàng)重大考驗(yàn)。

三是長(zhǎng)短期融資比例失衡，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高。保利地產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債比重過(guò)高，說(shuō)明公司更多依賴短期債務(wù)發(fā)展長(zhǎng)期項(xiàng)目，當(dāng)短期債務(wù)到期時(shí)，長(zhǎng)期投資尚未回收，這使得公司面臨較大的償債壓力。

四是財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高，融資成本高筑。保利地產(chǎn)近年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率始終保持在較高水平波動(dòng)，平均接近 80%，且呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率水平，較高的資產(chǎn)負(fù)債率使保利地產(chǎn)承擔(dān)著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)優(yōu)序融資理論可知，內(nèi)部融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于外源融資。相比發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資的高占比，我國(guó)房地產(chǎn)的情況可以說(shuō)天差地別，雖然外部融資具有一定的節(jié)稅優(yōu)勢(shì)，但由于房地產(chǎn)行業(yè)融資的政策敏感性，過(guò)于依賴外部融資使得企業(yè)在外部環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力下降。內(nèi)部融資主要來(lái)源于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不受外部環(huán)境影響，風(fēng)險(xiǎn)低，同時(shí)也有利于企業(yè)以較低的成本獲取投資資金，可見(jiàn)自我融資能力對(duì)我國(guó)大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)都是核心問(wèn)題更是難題。所以，對(duì)于保利地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，在融資模式上應(yīng)做到增強(qiáng)盈利能力，提高內(nèi)部融資比例。

在制定融資決策時(shí)，保利地產(chǎn)應(yīng)堅(jiān)持以下幾項(xiàng)重要原則，才能盡可能優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資金供求的平衡：

第一，經(jīng)濟(jì)規(guī)模原則。企業(yè)在決定融資規(guī)模時(shí)，并不是總額越多越好，應(yīng)該嚴(yán)格評(píng)估自身情況，編制科學(xué)合理的融資需求計(jì)劃，在合理預(yù)算的基礎(chǔ)上進(jìn)一步選擇融資的規(guī)模和方式比重等。一味擴(kuò)大融資規(guī)模，不僅會(huì)造成財(cái)務(wù)壓力的加劇，也會(huì)造成資金的浪費(fèi)，只有做到適度、經(jīng)濟(jì)規(guī)模原則，才能進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)低成本的目標(biāo)。

第二，成本效益原則。企業(yè)融資的根本目的是解決資金融通問(wèn)題，而融資成本問(wèn)題可以說(shuō)是制定融資策略時(shí)有效考慮的關(guān)鍵因素之一。堅(jiān)持成本效益原則，注重不同融資方案對(duì)企業(yè)成本的影響，制定合理計(jì)劃，科學(xué)評(píng)估融資成本，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資目的的必然要求，否則，只會(huì)使得企業(yè)陷入惡性循環(huán)，加劇企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。

第三，風(fēng)險(xiǎn)收益平衡原則。企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)必須充分考慮和衡量每種融資方式帶來(lái)的收益和風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。例如，保利地產(chǎn)如果通過(guò)融資獲得資金且每年的使用成本超過(guò) 10%，如果利用這部分資金進(jìn)行再投資所帶來(lái)的收益不能明顯高于10%，則顯然是風(fēng)險(xiǎn)大于收益，則該融資決策就是不合理的。因此，保利地產(chǎn)在選擇無(wú)論哪種融資模式的同時(shí)，都要預(yù)先評(píng)估其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和收益的配比，做到企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)與收益相平衡。

總之，保利地產(chǎn)需要根據(jù)自身的狀況及需求進(jìn)行決策，制定合理計(jì)劃，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，盡可能利用內(nèi)部融資渠道，發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)。

一是優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資金供需平衡,保利地產(chǎn)無(wú)論選擇哪種融資模式，都要預(yù)先評(píng)估其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和收益的配比，做到企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)與收益相平衡。

二是提高直接融資比重，合理降低融資成本。保利直接融資規(guī)模近年有所增長(zhǎng)，但仍然占比較小，保利地產(chǎn)的融資結(jié)構(gòu)在一定程度上存在我國(guó)地產(chǎn)行業(yè)的共性問(wèn)題，因此，借鑒國(guó)內(nèi)外其他公司的經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)拓展融資渠道，逐步提高融資規(guī)模中直接融資的比例是保利地產(chǎn)需要著力努力的方向。

三是合理規(guī)劃長(zhǎng)短期負(fù)債比例，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。保利地產(chǎn)一直保持著較高的資產(chǎn)負(fù)債率，而短期負(fù)債占總負(fù)債的比例又一直維持高位水平，這對(duì)于前期投入高，投資回收期較長(zhǎng)的房地產(chǎn)公司來(lái)說(shuō)無(wú)疑會(huì)增加其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果公司短時(shí)間內(nèi)短期債務(wù)到期，公司投資的項(xiàng)目又難以在短時(shí)間內(nèi)回收，資金鏈斷裂，很容易陷入破產(chǎn)的危機(jī)。增加長(zhǎng)期負(fù)債的比例可以使資金更加穩(wěn)定，并確保公司足夠的項(xiàng)目資金，直到項(xiàng)目完成并出售以收回資金，更有力于公司的平穩(wěn)過(guò)渡，有序進(jìn)行運(yùn)作，同時(shí)也一定程度降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。公司降低流動(dòng)負(fù)債比例，可以考慮從以下幾個(gè)方面著手：一是滾動(dòng)發(fā)行中長(zhǎng)期的優(yōu)先票據(jù)、公司債券、企業(yè)債券，用來(lái)替換即將到期的流動(dòng)負(fù)債。二是考慮增加美元融資的比例，美元融資期限相對(duì)來(lái)說(shuō)較長(zhǎng)。特別是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)融資趨緊的情況下，房地產(chǎn)公司可以在現(xiàn)有融資方式下增加境外融資比例，如發(fā)行美元債等。

總之，實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也不是短期內(nèi)就能實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。但是，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，企業(yè)需要從戰(zhàn)略上制定計(jì)劃，具體問(wèn)題具體分析，堅(jiān)持最優(yōu)融資原則，不斷繼續(xù)探索和拓展多元化融資。