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    美邦股份:“優(yōu)異”毛利率顯蹊蹺客戶羸弱難考證

    2021-11-26 11:03:48余一
    證券市場周刊 2021年43期
    關(guān)鍵詞:美邦國光利爾

    余一

    美邦股份(605033.SH)主要從事農(nóng)藥制劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,主要產(chǎn)品為殺菌劑、殺蟲劑等。2020年11月,美邦股份向上交所主板提交招股說明書(申報稿),2021年9月正式登陸A股市場,首次公開發(fā)行3380萬股,發(fā)行價格12.69元/股,募集資金總額4.29億元。

    與同行上市公司相比,美邦股份營收規(guī)模偏小,公司近三年業(yè)績增速不過10%,成長性難言十分樂觀。上游原材料基本依賴外購的情況下,美邦股份的毛利率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于產(chǎn)業(yè)鏈一體化的上市公司,難以找到合理解釋。與此同時,公司存貨占比偏高,存貨周轉(zhuǎn)率極低,略顯蹊蹺。

    美邦股份管理費用率水平偏低,銷售費用率在公司上市后突然快速上漲,或許表明公司存在控制費用之嫌。

    “優(yōu)異”的毛利率

    2018-2020年,美邦股份營業(yè)收入分別為4.39億元、5.16億元和5.69億元,同比分別增長3.93%、17.59%、10.24%,年復(fù)合增長10.45%;凈利潤分別為5933萬元、7626萬元、7873萬元,同比增長-3.09%、28.53%、3.25%,年復(fù)合增長8.75%;扣非凈利潤分別為6255萬元、7509萬元、7463萬元,年復(fù)合增長率為9.23%。2021年1-9月,公司營業(yè)收入5.50億元,凈利潤6373萬元,扣非凈利潤6254萬元,同比分別增長33.15%、24.24%、29.72%。

    2020年,與美邦股份同屬農(nóng)化行業(yè)的安道麥A的收入規(guī)模為284.45億元,揚(yáng)農(nóng)化工為98.31億元,利爾化學(xué)為49.69億元,諾普信為41.31億元,海利爾為32.27億元,國光股份為11.6億元,收入同比增速分別為3.2%、12.98%、19.33%、1.8%、30.83%、14.37%,凈利潤增速分別為27.33%、3.41%、96.76%、-29.28%、28.78%、-15.06%。與這些上市公司相比,美邦股份的營收規(guī)模相對偏小,此種情況下公司業(yè)績增長速度在10%左右,表現(xiàn)算不上優(yōu)秀。但是,美邦股份毛利率水平卻是明顯優(yōu)于同行。

    美邦股份的主營業(yè)務(wù)收入主要來自殺菌劑和殺蟲劑,2018-2020年,美邦股份主營業(yè)務(wù)毛利率分別為37.05%、39.41%、36.56%,其中殺菌劑毛利率分別為37.71%、38.91%、37.18%,殺蟲劑毛利率分別為33.82%、36.99%、32.54%。與同行上市公司比較可以發(fā)現(xiàn),美邦股份毛利率水平明顯偏高。

    據(jù)招股書,2018-2020年,海利爾制劑業(yè)務(wù)毛利率分別為29.87%、28.55%、29.94%,諾普信毛利率為37.55%、33.45%、33.13%,國光股份為48.81%、45.90%、47.28%,因此可比上市公司毛利率平均值分別為38.74%、35.97%、36.78%,美邦股份表示,公司與上述可比上市公司的毛利率水平基本相當(dāng)。

    但實際上,國光股份毛利率偏高是因為其調(diào)節(jié)劑產(chǎn)品毛利率較高。植物生長調(diào)節(jié)劑雖屬于農(nóng)藥,但與農(nóng)藥中的殺菌劑和殺蟲劑完全屬于不同細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)品,將其計入比較范疇并不合適。財報顯示,2020年國光股份調(diào)節(jié)劑產(chǎn)品銷售收入為4.26億元,毛利率高達(dá)52.47%,而其殺菌劑的毛利率為34.15%,低于美邦股份。由于2020年以前的年份國光股份未給出其殺菌劑產(chǎn)品的毛利率情況,無法就同類產(chǎn)品進(jìn)行比較。但可以肯定的是,如果將國光股份調(diào)節(jié)劑產(chǎn)品高毛利率影響剔除,美邦股份的毛利率水平相比同行是明顯偏高的。

    根據(jù)Wind,2018-2020年,諾普信殺菌劑毛利率分別為39.71%、35.78%、33.94%,殺蟲劑毛利率分別為35.9%、31.86%、32.56%;殺菌劑和殺蟲劑整體毛利率分別為37.58%、33.47%、33.13%??梢姵?018年諾普信毛利率比美邦股份略高外,2019年和2020年其毛利率分別比美邦股份低5.94個、3.43個百分點。2018-2020年,海利爾農(nóng)藥制劑產(chǎn)品毛利率分別比美邦股份低7.18個、10.86個、6.62個百分點。

    這種情況并不合理。

    據(jù)招股書,美邦股份主營農(nóng)藥制劑業(yè)務(wù),其原材料以各類農(nóng)藥原藥為主,且基本為外部采購,暫未實現(xiàn)原材料自產(chǎn)。受到市場供求變動影響,農(nóng)藥原藥的價格可能存在一定波動,盈利空間也很容易因上游原料無法自給而受到擠壓。與美邦股份不同,海利爾已經(jīng)形成制劑、原藥及中間體協(xié)調(diào)發(fā)展的一體化產(chǎn)業(yè)鏈格局,可以發(fā)揮相互間的協(xié)同效應(yīng),盈利能力和抗風(fēng)險能力相對較強(qiáng)。但是美邦股份毛利率要比海利爾最高高出近11個百分點,實在有些讓人難以理解。

    毛利率明顯優(yōu)于同行的同時,美邦股份的存貨水平更高、周轉(zhuǎn)效率明顯偏低。2018-2020年年末,美邦股份存貨賬面價值分別為2.94億元、2.36億元、2.78億元,占流動資產(chǎn)的比例分別為61.56%、44.01%和45.86%,占總資產(chǎn)的比例分別為50.27%、35.45%、35.37%。2018-2020年,美邦股份存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為337天、304天、256天。美邦股份表示,公司期末存貨金額較大是由業(yè)務(wù)的季節(jié)性決定的,在銷售淡季公司會采購儲備原材料,生產(chǎn)部分半成品或庫存商品,提前為生產(chǎn)經(jīng)營旺季做準(zhǔn)備。解釋看似合理,但同行的存貨相關(guān)指標(biāo)不存在十分明顯差異,存貨水平均遠(yuǎn)低于美邦股份。

    2018-2020年,諾普信存貨賬面價值分別為12.12億元、11.41億元、11.61億元,占總資產(chǎn)的比例分別為21.95%、19.39%、19.44%,存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為136天、141天、134天;海利爾存貨賬面價值分別為6.67億元、7.35億元、7.6億元,占總資產(chǎn)的比例為20.64%、21%、17.61%,存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為132天、150天、119天;國光股份存貨占比為12.91%、14.25%、13.83%,存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為108天、110天、127天;安道麥A存貨占比為21.6%、21.93%、22.09%,存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為176天、185天、182天。

    費用控制提效

    2018-2020年,美邦股份管理費用分別為1835萬元、1461萬元、1560萬元,占營業(yè)收入的比例分別為4.18%、2.83%及2.74%,而同行業(yè)上市公司管理費用率平均值分別為6.36%、8.51%、6.67%,美邦股份管理費用水平明顯偏低。

    各報告期內(nèi),美邦股份銷售費用分別為3584萬元、4575萬元、4589萬元,銷售費用率分別為8.17%、8.87%、8.07%;2021年1-9月,美邦股份銷售費用率突然上升至9.84%。2018-2020年及2021年1-9月,公司營業(yè)收入同比增速分別為3.93%、17.59%、10.24%、33.15%,銷售費用增速為1.7%、27.64%、0.31%、59.59%,2021年前三季度銷售費用增速遠(yuǎn)高于收入增速,是否意味著前期銷售費用有所控制,待公司上市后又釋放出來了呢?

    客戶之“謎”

    美邦股份產(chǎn)品以殺菌劑和殺蟲劑為主,2020年相應(yīng)收入占比為52.38%、39.62%,合計占比超過90%;公司銷售模式主要采用經(jīng)銷模式,經(jīng)銷收入占比為94%以上。公司經(jīng)銷商一般為農(nóng)藥產(chǎn)品經(jīng)銷商,經(jīng)營規(guī)模相對較小,因此公司客戶銷售收入分布極度分散,2018-2020年,公司前五大客戶收入占比為7.44%、9.82%、7.02%。

    美邦股份歷年前五大客戶基本具有一定的資產(chǎn)及人員規(guī)模,但其中一家客戶卻是例外。公司2018-2020年的第二大客戶均為呈貢林茂農(nóng)資經(jīng)營部(下稱“呈貢林茂”),各年向公司采購金額分別為806萬元、1067萬元、969萬元,占營業(yè)收入的1.84%、2.07%、1.7%。據(jù)天眼查,呈貢林茂資金數(shù)額為0.0005萬元,實繳資本為零,參保人數(shù)為零人,其2019年資產(chǎn)總額僅為3萬元。如此規(guī)模的個體工商戶,真的有實力為美邦股份貢獻(xiàn)千萬元的銷售收入嗎?

    美邦股份對呈貢林茂的銷售收入占比不到2%,即便該客戶存在問題也不會對公司業(yè)績造成重大影響。但是如上所述,由于公司客戶經(jīng)營規(guī)模較小,收入分布極度分散,大量客戶信息未被披露,投資者因此很難厘清現(xiàn)有客戶的具體情況。

    據(jù)招股書,美邦股份各期前二十大經(jīng)銷商合計28家,成立當(dāng)年即與公司開始合作的有8家,包括呈貢林茂、運(yùn)城市鹽湖區(qū)益農(nóng)農(nóng)業(yè)技術(shù)有限公司(下稱“益農(nóng)農(nóng)業(yè)”)、江永縣瑞多收生態(tài)農(nóng)資服務(wù)中心、南豐縣利農(nóng)化肥農(nóng)藥儲備中心、景洪勐罕遠(yuǎn)大農(nóng)資經(jīng)營部、贛州科創(chuàng)農(nóng)資有限公司、石河子市億禾農(nóng)業(yè)科技有限責(zé)任公司、贛州瑞林農(nóng)資有限公司。這些成立當(dāng)年即與公司合作的客戶多為個體工商戶,規(guī)模和資金實力有限。據(jù)天眼查,益農(nóng)農(nóng)業(yè)注冊資本100萬元,實繳20萬元,參保人數(shù)為4人;其余客戶除贛州瑞林外,實繳資本規(guī)模較低甚至為零,參保人數(shù)為零。從經(jīng)驗來看,針對這類客戶的銷售真實性往往是相對較難考證的,那么公司未披露的此類客戶又有多少呢?

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