融資融券與公司財(cái)務(wù)杠桿

○ 彭 章 陸 瑤 楊 琛

引言

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷深入的背景下，我國(guó)公司債務(wù)比例過(guò)高、財(cái)務(wù)桿過(guò)大所帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)隱患引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。自2015年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“去杠桿”以來(lái)，我國(guó)采取了大量措施來(lái)降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿以防范風(fēng)險(xiǎn)，成效顯著。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜嚴(yán)峻、不確定性大大提升的今天，要使企業(yè)有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力、保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展，僅依靠短期的政策是不行的，我們需要發(fā)展股票市場(chǎng)、降低公司對(duì)債務(wù)融資的依賴(lài)度，并建立一套行之有效的機(jī)制來(lái)抑制企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)行為，切實(shí)運(yùn)用市場(chǎng)化的方法激勵(lì)企業(yè)控制財(cái)務(wù)杠桿。

企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，即資本結(jié)構(gòu)，一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要問(wèn)題。大量學(xué)者研究了資本結(jié)構(gòu)的影響因素，發(fā)現(xiàn)稅收、[1,2]行業(yè)、[3,4]財(cái)務(wù)困境成本、[5]獲利能力[6,7]等因素都能夠影響公司資本結(jié)構(gòu)。股票市場(chǎng)是權(quán)益融資最主要的平臺(tái)，公司股價(jià)的高低直接影響管理者融資決策和資本結(jié)構(gòu)。[8]股票市場(chǎng)除了在一級(jí)市場(chǎng)為企業(yè)提供融資之外，二級(jí)市場(chǎng)交易也會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生巨大影響，如公開(kāi)市場(chǎng)交易起到的外部治理作用，[9]但二級(jí)市場(chǎng)交易如何影響公司資本結(jié)構(gòu)卻很少有人研究。

在二級(jí)市場(chǎng)交易中，起始于2010年的融資融券交易備受關(guān)注，發(fā)展也非常迅速，從最初90只標(biāo)的股票的規(guī)模，逐漸擴(kuò)大至2019年8月的1600只標(biāo)的股票，市場(chǎng)融資融券標(biāo)的市值占總市值比重達(dá)80%以上。①根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》，科創(chuàng)板股票自上市首日起可作為融資融券標(biāo)的。這意味著融資融券將成為我國(guó)證券市場(chǎng)上主流的交易制度之一。其作用也受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。一方面，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)融資融券可以為市場(chǎng)提供流動(dòng)性、提升資本市場(chǎng)定價(jià)效率、[10]減少企業(yè)財(cái)務(wù)造假和盈余管理，[11,12]但另一方面也有學(xué)者認(rèn)為融資融券可能加劇市場(chǎng)波動(dòng)，[13]對(duì)股票市場(chǎng)造成一定負(fù)面影響。雖然已有文獻(xiàn)研究了融資融券制度的各種經(jīng)濟(jì)后果，但這些研究大多集中在對(duì)股票市場(chǎng)的影響上，缺乏對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)影響的研究?，F(xiàn)實(shí)案例顯示，如渾水公司做空輝山乳業(yè)②等，賣(mài)空型投資者會(huì)關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，在發(fā)現(xiàn)異常之后進(jìn)行賣(mài)空，給公司帶來(lái)巨大負(fù)面影響。那么，融資融券交易是否能夠影響公司資本結(jié)構(gòu)？如果可以，其機(jī)制是什么？

文章通過(guò)中國(guó)上市A股公司2006-2015年的歷史數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分模型探究了融資融券交易對(duì)于中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)杠桿的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，成為融資融券標(biāo)的后，公司財(cái)務(wù)杠桿顯著降低。進(jìn)一步探究影響機(jī)制，我們發(fā)現(xiàn)融資融券通過(guò)三個(gè)渠道降低公司財(cái)務(wù)杠桿：（1）融資融券會(huì)增大財(cái)務(wù)困境的負(fù)面影響，使公司管理者更加規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低公司財(cái)務(wù)杠桿；（2）成為融資融券標(biāo)的后，管理者投資決策更加謹(jǐn)慎保守，公司投資水平下降，債務(wù)融資需求減少，從而降低公司財(cái)務(wù)杠桿；（3）融資融券促使債權(quán)人提升貸款利率、增加債務(wù)融資成本，導(dǎo)致公司選擇更低的財(cái)務(wù)杠桿。

進(jìn)一步研究顯示，融資融券可以減少企業(yè)過(guò)度負(fù)債的程度和概率。本研究在分別檢驗(yàn)融資機(jī)制和融券機(jī)制的作用后，我們發(fā)現(xiàn)融資機(jī)制和融券機(jī)制均可降低公司杠桿率。異質(zhì)性分析顯示，融資融券的作用在非國(guó)有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)中更加顯著。最后，本文還進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在運(yùn)用模糊斷點(diǎn)回歸法（Fuzzy RD）和傾向得分匹配法匹配樣本（PSM）排除了選擇性偏差可能帶來(lái)的干擾之后，結(jié)果依然穩(wěn)健。此外，在考慮了混雜效應(yīng)、更換了模型設(shè)置和樣本區(qū)間后，主要結(jié)果依舊穩(wěn)健。

本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)有以下三點(diǎn)：第一，本文補(bǔ)充了公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)研究。以往文獻(xiàn)雖然對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量研究，但關(guān)于二級(jí)市場(chǎng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的研究較少。本文發(fā)現(xiàn)融資融券機(jī)制能夠影響公司資本結(jié)構(gòu)，深入分析并檢驗(yàn)了其影響渠道，證明二級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)制能夠影響公司資本結(jié)構(gòu)。第二，本文豐富了目前關(guān)于融資融券機(jī)制在公司層面影響的研究。以往融資融券研究大多集中在股票市場(chǎng)方面。[14-19]目前，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注融資融券對(duì)公司行為的影響，發(fā)現(xiàn)融資融券可以提升公司治理，[20]減少公司財(cái)務(wù)造假、盈余管理和內(nèi)幕交易行為，[11,12,21-23]降低管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，[24]減少公司外部融資，[25]影響公司創(chuàng)新，[26]加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。[27]本文不僅從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)角度補(bǔ)充了融資融券制度對(duì)公司行為影響的相關(guān)研究，而且從公司內(nèi)部管理者和外部融資環(huán)境兩個(gè)方面出發(fā)，分析并檢驗(yàn)了融資融券影響財(cái)務(wù)杠桿的各種可能渠道。相比之前研究，[25,27]本文聚焦于資本結(jié)構(gòu)，在分析上更加系統(tǒng)、全面。③第三，本文在研究方法上有一定創(chuàng)新。除了現(xiàn)有文獻(xiàn)中經(jīng)常使用的傾向得分匹配法外，本文還利用交易所選擇融資融券標(biāo)的的方式，構(gòu)造模糊斷點(diǎn)回歸來(lái)處理選擇性偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，在計(jì)量上提高了結(jié)果的穩(wěn)健性。

本文的政策意義如下：首先，本文發(fā)現(xiàn)融資融券能夠起到降低公司財(cái)務(wù)杠桿、抑制過(guò)度負(fù)債的積極作用，因此，在資本市場(chǎng)深化改革的過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)考慮完善融資融券機(jī)制，在保證其風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上充分發(fā)揮其積極作用；其次，本文的發(fā)現(xiàn)也有助于“去杠桿”政策的制定與實(shí)施，本文結(jié)果說(shuō)明我們可以通過(guò)完善融資融券交易制度、提高資本市場(chǎng)效率，達(dá)到“去杠桿”的效果。

一、研究假設(shè)

理論上，融資融券交易可以有助于公司負(fù)面信息的揭發(fā)，促進(jìn)私人信息在股價(jià)上的反映，提高股票定價(jià)效率，[14,28,29]增加股價(jià)下跌壓力。[25]具體來(lái)說(shuō)：第一，在融券機(jī)制方面，大量文獻(xiàn)指出存在賣(mài)空限制時(shí)，股價(jià)難以反映公司負(fù)面信息。[10,30]融券機(jī)制的推出為股票市場(chǎng)引入了賣(mài)空機(jī)制，使得投資者可以通過(guò)賣(mài)空公司股票從公司負(fù)面消息中獲得更大的收益，導(dǎo)致投資者更有動(dòng)力挖掘公司的負(fù)面信息。大量研究也指出賣(mài)空型投資者更加擅長(zhǎng)挖掘和分析公司信息，并利用負(fù)面信息盈利，[31]并能夠使得負(fù)面信息更快融入股價(jià)。[10]第二，在融資機(jī)制方面，投資者一方面可以利用其獲得融資，這使得投資者在有利好私人信息時(shí)可以較少受資金的約束，從而使股價(jià)對(duì)利好消息的反映更加充分，因此存在融資機(jī)制時(shí)，公司利好消息也可以更快速地融入股價(jià)。[20]另一方面，融資機(jī)制的推出使投資者可以更多利用杠桿進(jìn)行交易，導(dǎo)致股價(jià)變動(dòng)對(duì)投資者收益的影響成倍放大，在股價(jià)下跌時(shí)，利用融資交易的投資者更可能由于無(wú)法承受損失及保證金的要求而拋出股票（即平倉(cāng)），造成股價(jià)進(jìn)一步下跌，加大了股票崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)、[32]放大了股價(jià)下跌壓力。第三，在融資機(jī)制和融券機(jī)制同時(shí)存在時(shí)，一旦賣(mài)空型交易者觸發(fā)股價(jià)下跌，融資型交易者可能出現(xiàn)的平倉(cāng)行為會(huì)加劇股價(jià)下跌幅度，因此融資機(jī)制可以放大融券賣(mài)空的影響，導(dǎo)致公司負(fù)面信息造成的股價(jià)下跌更加嚴(yán)重。

上述作用可從兩個(gè)方面?zhèn)鲗?dǎo)到公司：一方面，融資融券促進(jìn)了私人信息在股價(jià)上的反映，提升了股票定價(jià)效率，導(dǎo)致公司負(fù)面信息造成的股價(jià)下跌更加嚴(yán)重，正面消息造成的股價(jià)上升也更充分，這些作用改變了管理者決策偏好，管理者更傾向于選擇謹(jǐn)慎保守的投融資政策，更有動(dòng)機(jī)提高公司業(yè)績(jī)；另一方面，融資融券幫助公司負(fù)面信息的揭發(fā)，加大股價(jià)下跌壓力的作用，也使得債權(quán)人和股權(quán)投資者的必要回報(bào)率提高，改變了公司外部融資環(huán)境。這兩方面改變都會(huì)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響。接下來(lái)，本文從公司管理者決策偏好和公司外部融資環(huán)境這兩個(gè)方面，具體分析融資融券導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿變化的五個(gè)渠道。

1.融資融券改變公司管理者決策偏好

第一，融資融券可以放大財(cái)務(wù)困境的負(fù)面影響、促使管理者規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、降低財(cái)務(wù)杠桿。權(quán)衡理論認(rèn)為公司會(huì)權(quán)衡負(fù)債的收益（稅盾）與成本。[33]負(fù)債的成本會(huì)提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增大企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，因此企業(yè)不會(huì)無(wú)限制地運(yùn)用債務(wù)融資。上文提到，賣(mài)空型投資者能夠挖掘公司負(fù)面信息、促進(jìn)負(fù)面信息在股價(jià)上的反映，同時(shí)融資機(jī)制可以放大賣(mài)空機(jī)制的作用，使得公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)馬上被投資者發(fā)現(xiàn)，且其引起的股價(jià)下跌速度更快、幅度更大，不僅有損公司股東和管理者利益，還提高了再融資成本。故融資融券放大了財(cái)務(wù)困境的負(fù)面影響，管理者因此選擇降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、減少財(cái)務(wù)杠桿以避免陷入財(cái)務(wù)困境。此外，融資機(jī)制可促進(jìn)低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在股價(jià)上的反映，這也激勵(lì)了公司管理者降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿。本文稱(chēng)該渠道為“財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)渠道”。

第二，融資融券可使管理者減少投資，降低債務(wù)融資需求，導(dǎo)致杠桿率下降。融資絕大多數(shù)是為了投資，公司投資決策與融資決策息息相關(guān)。我國(guó)公司過(guò)度投資、盲目擴(kuò)張的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，投資效率低下。[34]而我國(guó)資本市場(chǎng)融資渠道欠發(fā)達(dá)、股權(quán)融資限制較多，因此企業(yè)非常依賴(lài)債務(wù)融資，[35]導(dǎo)致企業(yè)的過(guò)度投資和擴(kuò)張往往伴隨著過(guò)度負(fù)債。[36]高額的債務(wù)給企業(yè)帶來(lái)沉重的負(fù)擔(dān)和更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，故公司投資水平下降時(shí)，企業(yè)更傾向于減少債務(wù)融資、降低財(cái)務(wù)杠桿?；谠摤F(xiàn)實(shí)，融資融券可能通過(guò)減少企業(yè)投資、降低債務(wù)融資需求而降低財(cái)務(wù)杠桿。當(dāng)公司成為融資融券標(biāo)的后，一方面，企業(yè)投資較差的項(xiàng)目時(shí)，賣(mài)空型投資者會(huì)立即發(fā)現(xiàn)該情況，并乘機(jī)賣(mài)空公司股票牟利，造成股價(jià)下跌；[37]另一方面，由于融資機(jī)制可以使得利好消息更充分地反應(yīng)，公司管理者也更有動(dòng)機(jī)提高投資效率，面對(duì)較差投資機(jī)會(huì)時(shí)選擇不投資。此外，融資融券使得投資者的信息能夠更好地反映到股價(jià)上，當(dāng)公司有投資項(xiàng)目時(shí)，股價(jià)會(huì)快速反映投資者對(duì)該項(xiàng)目的評(píng)價(jià)，管理者可以從股價(jià)中學(xué)習(xí)，做出更好的投資決策。[38]因此，引入融資融券機(jī)制后，標(biāo)的公司管理者投資更加謹(jǐn)慎，面對(duì)可能是較差的投資項(xiàng)目時(shí)更傾向于不投資，其投資水平，特別是過(guò)度投資水平下降，債務(wù)融資需求相應(yīng)減少，財(cái)務(wù)杠桿下降。本文稱(chēng)該渠道為“投資水平渠道”。

第三，融資融券可能通過(guò)激勵(lì)管理者提升公司績(jī)效，增加企業(yè)內(nèi)源融資，減少企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的需求而降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿。一方面，融券機(jī)制帶來(lái)的賣(mài)空壓力會(huì)給公司管理者帶來(lái)很大的業(yè)績(jī)壓力，迫使管理者提升公司績(jī)效；另一方面，融資機(jī)制可以促進(jìn)利好消息的反映，[20]對(duì)于管理者來(lái)說(shuō)，提高公司績(jī)效帶來(lái)的股價(jià)提升也就更大，這為管理者提升公司績(jī)效提供了激勵(lì)。因此，當(dāng)公司成為融資融券標(biāo)的后，管理者提升公司績(jī)效的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，績(jī)效提升也會(huì)給公司帶來(lái)更多的留存收益，提高公司內(nèi)源融資的能力。而根據(jù)啄食次序理論，由于信息不對(duì)稱(chēng)和交易成本的存在，公司內(nèi)源融資的成本更低，公司會(huì)首先選擇內(nèi)源融資的方式。[39]因此，在公司有更多的內(nèi)源融資時(shí)，企業(yè)無(wú)需利用債務(wù)融資，導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿下降。本文稱(chēng)該渠道為“內(nèi)源融資渠道”。

2.融資融券改變公司外部融資環(huán)境

第一，融資融券可能通過(guò)增加企業(yè)債務(wù)融資成本，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿下降。一方面，由于賣(mài)空型投資者擅長(zhǎng)挖掘和分析公司信息，特別是負(fù)面信息，所以賣(mài)空一般被認(rèn)為是負(fù)面信號(hào)，這導(dǎo)致在有投資者做空股票時(shí)，債權(quán)人會(huì)相應(yīng)提升公司貸款利率，[25,40]導(dǎo)致公司債務(wù)融資成本提高。另一方面，上文提到，融資融券機(jī)制會(huì)增加公司股價(jià)下跌壓力，這可能使公司價(jià)值下降，用于擔(dān)保的股權(quán)或者資產(chǎn)的價(jià)值也相應(yīng)下降，導(dǎo)致債權(quán)人提高必要回報(bào)率。因此，公司管理者傾向于減少債務(wù)融資，導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿下降。本文稱(chēng)該渠道為“債務(wù)成本渠道”。

第二，融資融券可能通過(guò)增加企業(yè)股權(quán)融資成本，從而迫使公司管理者減少股權(quán)融資，導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿上升。融券賣(mài)空機(jī)制給股東帶來(lái)了潛在威脅、給股價(jià)施加向下的壓力，融資機(jī)制也會(huì)加劇股價(jià)下行壓力，因此股權(quán)投資者可能在事前提高必要回報(bào)率，導(dǎo)致股權(quán)融資成本上升，[25]公司管理者減少股權(quán)融資。[41]當(dāng)債務(wù)融資和內(nèi)源融資情況保持不變時(shí)，公司財(cái)務(wù)杠桿自然隨著股權(quán)融資的減少而上升。因此，當(dāng)公司成為融資融券標(biāo)的后，股權(quán)投資者提升必要回報(bào)率，可能導(dǎo)致管理者減少股權(quán)融資，導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿上升。本文稱(chēng)該渠道為“股權(quán)融資渠道”。

綜上所述，融資融券可以通過(guò)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)渠道、投資水平渠道、內(nèi)源融資渠道和債務(wù)成本渠道降低公司財(cái)務(wù)杠桿，也可以通過(guò)股權(quán)融資渠道提高公司財(cái)務(wù)杠桿。五個(gè)渠道的關(guān)系如圖1所示。

圖1 融資融券影響公司杠桿率的渠道

由于上述五個(gè)渠道中，四個(gè)渠道都支持融資融券降低公司財(cái)務(wù)杠桿，且我國(guó)公司存在強(qiáng)烈的、無(wú)法被股權(quán)融資成本解釋的股權(quán)融資偏好，[42]故融資融券導(dǎo)致的股權(quán)融資成本上升對(duì)杠桿率的影響可能較小?；谏鲜隼碚摲治?，我們引入假設(shè)1用于探究融資融券對(duì)公司財(cái)務(wù)杠桿的影響：

H1： 成為融資融券標(biāo)的后，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿降低

二、研究設(shè)計(jì)

1.變量設(shè)置

（1）融資融券變量

融資融券變量記做Pilot。若該公司當(dāng)年在融資融券標(biāo)的名單中，Pilot記為1；若該公司從未成為融資融券標(biāo)的或被劃出標(biāo)的名單，Pilot記為0。

（2）財(cái)務(wù)杠桿變量

在主要回歸中，研究借鑒屈耀輝等、[43]沈藝峰等[44]的研究，運(yùn)用短期借款與長(zhǎng)期債務(wù)之和占總資產(chǎn)的比例（Lev1）、總資產(chǎn)負(fù)債率（Lev2）作為公司財(cái)務(wù)杠桿的衡量指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)負(fù)債率（Lev2）是最常用的財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)，但是債務(wù)中的短期應(yīng)付款很大程度上是公司在生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)中自然產(chǎn)生的，不出于融資的目的，故研究主要運(yùn)用Lev1衡量財(cái)務(wù)杠桿。在渠道檢驗(yàn)、進(jìn)一步分析、穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，Lev2的結(jié)果均與Lev1類(lèi)似，為簡(jiǎn)潔起見(jiàn)，本文只展示了Lev1衡量財(cái)務(wù)杠桿的結(jié)果。

（3）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變量

為檢驗(yàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)渠道，我們運(yùn)用Altman[45]提出的Z得分來(lái)判別公司是否存在財(cái)務(wù)隱患和風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算方式為：Z得分=1.2×營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)+1.4×留存收益/總資產(chǎn)+3.3×息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)+0.6×公司市值/債務(wù)賬面價(jià)值+1.0×銷(xiāo)售收入/總資產(chǎn)。當(dāng)Z得分小于2.8時(shí)，意味著公司存在一定財(cái)務(wù)危機(jī)，破產(chǎn)概率較高。[46]據(jù)此，構(gòu)建虛擬變量Z作為公司存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，虛擬變量Z在Z得分小于2.8時(shí)為1，否則為0。

（4）投資變量

為驗(yàn)證投資水平渠道，研究參考靳慶魯?shù)萚37]的做法構(gòu)造投資水平（Inv）的衡量指標(biāo)，具體計(jì)算方式為：（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金－處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/（前期固定資產(chǎn)凈額＋無(wú)形資產(chǎn)凈額）。

（5）內(nèi)源融資與股權(quán)融資變量

本研究也對(duì)內(nèi)源融資渠道和股權(quán)融資渠道進(jìn)行檢驗(yàn)。因?yàn)閮?nèi)源融資的主要來(lái)源是留存收益，本文用留存收益增長(zhǎng)額度（RE，即今年留存收益減去上一年留存收益/總資產(chǎn)）衡量?jī)?nèi)源融資能力。在股權(quán)融資方面，我們借鑒顧乃康等，[25]運(yùn)用新增股權(quán)融資額度（EQ，即吸收權(quán)益性投資收到的資金/總資產(chǎn)）衡量股權(quán)融資額度。

（6）債務(wù)融資成本變量

為檢驗(yàn)債務(wù)融資渠道，研究借鑒熊劍等，[47]運(yùn)用財(cái)務(wù)費(fèi)用除以長(zhǎng)短期債務(wù)之和計(jì)算公司的債務(wù)成本。為了避免行業(yè)因素的影響，研究用公司的債務(wù)成本減去其行業(yè)年度均值，構(gòu)造相對(duì)債務(wù)融資成本指標(biāo)（DebtCost）。財(cái)務(wù)費(fèi)用存在大量缺失值和小于0的值，在這種情況下我們以0替代。為了減少該操作對(duì)結(jié)果可能存在的影響，在涉及DebtCost的模型中，控制虛擬變量dDebtCost在財(cái)務(wù)費(fèi)用大于0時(shí)為0，否則為1。

（7）控制變量

在主要回歸中，研究借鑒陳德萍等、[48]姜付秀等，[49]控制了公司規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)有形性（TANG）、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力（CFO）、流動(dòng)比率（Currt）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、前十大股東持股比例（Top10）、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度（HHI）、公司是否為國(guó)有企業(yè)（State）和公司所得稅稅率（TaxRate）。

檢驗(yàn)融資融券對(duì)公司投資水平的影響時(shí)，參考靳慶魯?shù)?，[37]控制成長(zhǎng)性（Growth）、市值規(guī)模（logMV）、公司股票換手率（TurnOver）、公司現(xiàn)金持有（CashRatio）、公司系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Beta）、上市時(shí)間（Age）、投資機(jī)會(huì)（dGrow）和股票波動(dòng)性（Vola）。此外，還控制企業(yè)產(chǎn)權(quán)、公司治理變量：董事會(huì)規(guī)模（Board）、前十大股東持股率（Top10）、公司是否為國(guó)有企業(yè)（State）。

檢驗(yàn)融資融券對(duì)債務(wù)成本的影響時(shí)，研究控制公司規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)有形性（TANG）、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力（CFO）、流動(dòng)比率（Currt）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、前十大股東持股率（Top10）、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度（HHI）、公司是否為國(guó)有企業(yè)（State）。

其他回歸中的控制變量均與主要回歸一致。篇幅限制，不展示控制變量的計(jì)算方式，讀者可向作者索取。

2.數(shù)據(jù)和樣本

本文公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票信息來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET），所得稅稅率數(shù)據(jù)來(lái)自于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind）。樣本構(gòu)造方法如下：由于2015年之后我國(guó)實(shí)施了“去杠桿”政策，2015年中的股災(zāi)也導(dǎo)致交易所和相關(guān)監(jiān)管部門(mén)對(duì)融資融券監(jiān)管力度加強(qiáng)，研究選取A股上市公司2006-2015年數(shù)據(jù)；剔除金融業(yè)、ST類(lèi)公司；為避免不同市場(chǎng)上市融資條件對(duì)資本結(jié)構(gòu)可能造成的影響，研究剔除了同時(shí)在B股或H股上市的公司和創(chuàng)業(yè)板上市公司；剔除了主要數(shù)據(jù)缺失的公司。最后得到10679個(gè)樣本。所有公司層面連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平上的縮尾處理。

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。Pilot的均值是0.150，說(shuō)明在整個(gè)樣本期間內(nèi)，成為融資融券標(biāo)的之后的觀測(cè)值占總體的15%。短期借款與長(zhǎng)期債務(wù)之和占總資產(chǎn)的比例（Lev1）均值為0.213，說(shuō)明樣本公司平均債務(wù)占資產(chǎn)的比例為21.3%?？傎Y產(chǎn)負(fù)債率（Lev2）的均值是0.519，說(shuō)明樣本公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為51.9%。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3.實(shí)證模型

借鑒Bertrand等，[50]運(yùn)用雙重差分模型（DID）探究融資融券對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的影響。具體回歸模型如下。

其中Levi,t指公司i在t年的財(cái)務(wù)杠桿，Year FE 為年度固定效應(yīng)，F(xiàn)irm FE為公司固定效應(yīng)。主要變量Pilot的系數(shù)β1反映的是標(biāo)的公司在納入融資融券名單前后財(cái)務(wù)杠桿變化相比于非標(biāo)的公司財(cái)務(wù)杠桿變化的差異。如果β1顯著為負(fù)，說(shuō)明融資融券制度降低公司財(cái)務(wù)杠桿。本研究運(yùn)用最小二乘法（OLS）進(jìn)行回歸分析。

三、主要實(shí)證結(jié)果

1.主要回歸結(jié)果

運(yùn)用Lev1和Lev2作為財(cái)務(wù)杠桿的衡量方式，我們對(duì)模型（1）進(jìn)行了回歸，結(jié)果如表2的列（1）、（2）所示。當(dāng)因變量為L(zhǎng)ev1時(shí)，Pilot的系數(shù)為-0.009，在5%的顯著水平下顯著，說(shuō)明在公司成為融資融券標(biāo)的后，短期借款與長(zhǎng)期債務(wù)之和占總資產(chǎn)比例平均下降0.9%，占均值的4.2%；當(dāng)因變量為L(zhǎng)ev2時(shí)，Pilot的系數(shù)為-0.013，在5%的顯著水平下顯著，說(shuō)明在公司成為融資融券標(biāo)的后，總資產(chǎn)負(fù)債率平均下降1.3%，占均值的2.5%。該結(jié)果說(shuō)明，在公司成為融資融券標(biāo)的之后，其財(cái)務(wù)杠桿顯著下降，假設(shè)1成立。

表2 融資融券對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的回歸結(jié)果

為規(guī)避各地區(qū)市場(chǎng)化程度不同帶來(lái)的影響，本研究進(jìn)一步控制了省份×年度固定效應(yīng)，結(jié)果如表2的列（3）、（4）所示，可以看到，即使控制省份×年度固定效應(yīng)，結(jié)果依然顯著。

2.融資融券影響財(cái)務(wù)杠桿的渠道分析

接下來(lái)，本研究對(duì)五個(gè)渠道進(jìn)行檢驗(yàn)。對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)渠道、內(nèi)源融資渠道、債務(wù)成本渠道、股權(quán)融資渠道，研究借鑒溫忠麟等[51]對(duì)這四個(gè)渠道進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。該檢驗(yàn)分為三步：第一，檢驗(yàn)X（自變量）對(duì)Y（因變量）是否有顯著影響；第二，檢驗(yàn)X對(duì)M（渠道變量）是否有顯著影響；第三，將M加入第一步回歸，若此M顯著且X的系數(shù)變小，說(shuō)明X通過(guò)M影響Y。主要結(jié)果已經(jīng)說(shuō)明融資融券可以降低財(cái)務(wù)杠桿，中介效應(yīng)檢驗(yàn)第一步成立。這里我們進(jìn)行第二、三步的檢驗(yàn)。

投資水平渠道較為特殊，若使用中介效應(yīng)檢驗(yàn)需將杠桿率作為因變量、投資水平作為自變量，雖然公司的融資決策取決于投資決策，但投資行為發(fā)生在債務(wù)融資之后，杠桿率作為因變量而投資水平作為自變量的檢驗(yàn)方法不適用，因此我們對(duì)投資水平渠道單獨(dú)進(jìn)行檢驗(yàn)。

（1）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)渠道、內(nèi)源融資渠道、債務(wù)成本渠道、股權(quán)融資渠道的中介機(jī)制檢驗(yàn)

第一，若財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)渠道成立，融資融券應(yīng)該會(huì)降低公司存在財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。研究運(yùn)用模型（2）來(lái)檢驗(yàn)融資融券與財(cái)務(wù)危機(jī)的關(guān)系。由于Z為虛擬變量，我們運(yùn)用條件logit（Clogit）模型進(jìn)行回歸。這里主要關(guān)注β1，若β1顯著為負(fù)，說(shuō)明融資融券可以降低公司存在財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。表3列（1）展示該結(jié)果，Pilot系數(shù)顯著為負(fù)，與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)渠道一致。

第二，若內(nèi)源融資渠道成立，融資融券應(yīng)當(dāng)可以提高公司留存收益額度。研究運(yùn)用模型（3）對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)。如果β1顯著為正，則說(shuō)明融資融券能夠增加企業(yè)內(nèi)源融資能力。表3列（2）展示該結(jié)果，Pilot系數(shù)顯著為負(fù)，與內(nèi)源融資渠道不一致。

第三，若債務(wù)成本渠道成立，融資融券應(yīng)當(dāng)可以提高債務(wù)成本。研究運(yùn)用模型（4）對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)。由于債權(quán)人決策時(shí)不會(huì)考慮公司所得稅，在模型（4）中并沒(méi)有控制所得稅稅率（TaxRate）。若β1顯著為正，說(shuō)明融資融券能夠促使債務(wù)成本上升。表3列（3）展示該結(jié)果，Pilot系數(shù)顯著為正，與債務(wù)成本渠道一致。

第四，若股權(quán)融資渠道成立，融資融券應(yīng)當(dāng)可以降低公司股權(quán)融資額度。本研究運(yùn)用模型（5）對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)。如果β1顯著為負(fù)，則說(shuō)明融資融券能夠減少企業(yè)股權(quán)融資額度。表3列（4）所示展示該結(jié)果，Pilot系數(shù)顯著為負(fù)，與股權(quán)融資渠道一致。

表3 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

以上結(jié)果說(shuō)明，融資融券可以降低公司存在財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性、提高債務(wù)成本、減少股權(quán)融資額度，但是不能夠增加公司內(nèi)源融資能力。接下來(lái)，將這些渠道變量加入模型（1）進(jìn)行回歸，進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)的第三步。

回歸結(jié)果如表3列（5）所示。Z的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與高杠桿率顯著正相關(guān)，結(jié)合模型（2）的結(jié)果，可以支持財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)渠道；DebtCost的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明高債務(wù)融資成本會(huì)降低企業(yè)杠桿率，結(jié)合模型（4）的結(jié)果，可以支持債務(wù)成本渠道；EQ的系數(shù)也顯著為負(fù)，說(shuō)明公司股權(quán)融資更多時(shí)杠桿率更低，結(jié)合模型（5）的結(jié)果，可以支持股權(quán)融資渠道。在控制渠道變量的情況下，Pilot的系數(shù)相比表2中的數(shù)值小，進(jìn)一步支持了這三個(gè)渠道。

（2）投資水平渠道的檢驗(yàn)

關(guān)于投資水平渠道的分析指出，融資融券可以促使管理者降低投資水平，減少債務(wù)融資需求，導(dǎo)致杠桿率下降。為驗(yàn)證該渠道，本文進(jìn)行如下檢驗(yàn)：首先，檢驗(yàn)融資融券對(duì)投資水平的影響；其次，檢驗(yàn)投資水平與杠桿率的正向關(guān)系。

研究運(yùn)用模型（6）檢驗(yàn)融資融券對(duì)公司投資水平的影響。由于企業(yè)也可以通過(guò)內(nèi)源融資和股權(quán)融資來(lái)進(jìn)行投資，檢驗(yàn)也控制了RE和EQ。如果β1顯著為負(fù)，則說(shuō)明融資融券能夠減少企業(yè)投資水平。表4列（1）展示該結(jié)果，Pilot系數(shù)顯著為負(fù)，與投資水平渠道一致。

接下來(lái)，我們運(yùn)用模型（7）檢驗(yàn)杠桿率與投資水平的關(guān)系。若投資水平與杠桿率存在顯著正相關(guān)，β1應(yīng)顯著為正。表4列（2）展示該結(jié)果，Lev1系數(shù)顯著為正，說(shuō)明杠桿率與投資水平呈正相關(guān)，公司會(huì)通過(guò)債務(wù)融資來(lái)進(jìn)行投資。

表4 投資水平渠道檢驗(yàn)

模型（6）、（7）的結(jié)果說(shuō)明，融資融券降低公司投資水平，導(dǎo)致公司債務(wù)融資需求下降，杠桿率降低。

綜上所述，渠道檢驗(yàn)的結(jié)果支持財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)渠道、債務(wù)成本渠道、股權(quán)融資渠道、投資水平渠道。其中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)渠道、債務(wù)成本渠道、投資水平渠道使得公司財(cái)務(wù)杠桿下降，股權(quán)融資渠道使得公司財(cái)務(wù)杠桿上升。這四個(gè)渠道整體上使得融資融券機(jī)制降低了公司財(cái)務(wù)杠桿。

四、進(jìn)一步分析

1.融資融券對(duì)過(guò)度負(fù)債的影響

一味地降低杠桿并不是“去杠桿”政策的初衷，讓企業(yè)負(fù)債率保持在合理范圍內(nèi)、降低企業(yè)的過(guò)度負(fù)債才是重點(diǎn)。接下來(lái)，探究融資融券是否能夠降低過(guò)度負(fù)債。

借鑒姜付秀等[49]和陸正飛等，[52]分別運(yùn)用OLS回歸和Tobit回歸計(jì)算目標(biāo)負(fù)債率，構(gòu)建2套過(guò)度負(fù)債指標(biāo)。

第一，運(yùn)用OLS回歸計(jì)算目標(biāo)負(fù)債率。模型（8）計(jì)算目標(biāo)負(fù)債率：將真實(shí)杠桿率減去對(duì)應(yīng)的OLS估計(jì)值，得到過(guò)度負(fù)債率（OverLev_ols），作為過(guò)度負(fù)債程度的衡量指標(biāo)。研究還構(gòu)造了是否過(guò)度負(fù)債指標(biāo)，dOverLev_ols，當(dāng)Lev1大于其OLS預(yù)測(cè)值時(shí)為1，否則為0。

第二，運(yùn)用Tobit回歸估計(jì)模型（8），計(jì)算目標(biāo)負(fù)債率。同樣地，研究用真實(shí)負(fù)債率減去對(duì)應(yīng)的Tobit預(yù)測(cè)值，得到過(guò)度負(fù)債率（OverLev_tobit）。研究還構(gòu)造了是否過(guò)度負(fù)債指標(biāo)dOverLev_tobit，當(dāng)Lev1大于其Tobit預(yù)測(cè)值時(shí)為1，否則為0。

運(yùn)用上述指標(biāo)作為因變量重新估計(jì)模型（1）。當(dāng)因變量為過(guò)度負(fù)債程度時(shí)，我們運(yùn)用OLS進(jìn)行估計(jì)。當(dāng)因變量為是否過(guò)度負(fù)債時(shí)，我們運(yùn)用條件Logit進(jìn)行估計(jì)。表5展示了回歸結(jié)果。Pilot在所有回歸中均顯著為負(fù)，說(shuō)明融資融券可以減少公司過(guò)度負(fù)債程度、降低過(guò)度負(fù)債概率。

表5 過(guò)度負(fù)債結(jié)果

此外，研究還運(yùn)用了行業(yè)年度均值和中位數(shù)作目標(biāo)負(fù)債率進(jìn)行同樣的檢驗(yàn)，也運(yùn)用Lev2作為負(fù)債率的衡量指標(biāo)，結(jié)果均與表5一致。

2.融資機(jī)制與融券機(jī)制的分別影響

融資融券可以分為融資機(jī)制和融券機(jī)制，研究假設(shè)部分提出兩者都可能起到降低財(cái)務(wù)杠桿的作用。究竟哪個(gè)機(jī)制起主要作用，還是兩個(gè)機(jī)制都起作用？研究把兩個(gè)機(jī)制分開(kāi)進(jìn)行檢驗(yàn)。

借鑒陳海強(qiáng)等[53]的做法，我們運(yùn)用融資余額（MT_std，公司該年度每月融資余額的均值/總資產(chǎn)，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理）和融券余額（SS_std，公司該年度每月融券余額的均值/總資產(chǎn)，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理）分別④代替Pilot作為金融杠桿的衡量指標(biāo)，重新對(duì)模型（1）進(jìn)行估計(jì)。表6展示了該結(jié)果。MT_std與SS_std的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明融資機(jī)制和融券機(jī)制均可起到降低公司財(cái)務(wù)杠桿的作用。

表6 融資機(jī)制與融券機(jī)制的分別作用

3.異質(zhì)性分析

（1）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

融資融券的作用在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)中可能存在差異。一方面，融資融券通過(guò)促進(jìn)私人信息在股價(jià)上的反映、提高股票定價(jià)效率來(lái)影響企業(yè)行為。非國(guó)有企業(yè)更加市場(chǎng)化，受到股票市場(chǎng)的影響更大，這可能使得融資融券的作用在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著；另一方面，國(guó)有企業(yè)高杠桿的問(wèn)題更加嚴(yán)重，[54]這可能使得融資融券的作用在國(guó)有企業(yè)中更加顯著。那么，融資融券究竟在哪類(lèi)企業(yè)中更有效？

在模型（1）中加入Pilot與公司是否國(guó)企指標(biāo)（State）的交互項(xiàng)進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表7列（1）。Pilot×State顯著為正，說(shuō)明融資融券的作用在非國(guó)企中更加顯著。

表7 異質(zhì)性分析

（2）公司規(guī)模

融資融券對(duì)不同規(guī)模的公司可能影響不同。理論上，融資融券的作用應(yīng)當(dāng)在小公司中更加明顯。首先，上文提到融資融券可以促進(jìn)私人信息的挖掘和釋放，而大公司的信息更加透明，因此融資融券的作用應(yīng)當(dāng)在小公司中更加顯著；其次，一般而言，大公司的融資約束較小，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)、違約的可能性也較低，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)渠道對(duì)大公司的作用較小。

研究在模型（1）中加入Pilot與公司規(guī)模（Size）的交互項(xiàng)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7列（2）所示。Pilot×Size顯著為正，說(shuō)明融資融券的作用在小公司中更加顯著。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.樣本選擇性偏差

（1）模糊斷點(diǎn)回歸（Fuzzy RD）

融資融券標(biāo)的并非隨機(jī)選取，市值較大、流動(dòng)性較好的股票更可能被選作融資融券標(biāo)的，故樣本可能存在選擇性偏差。

滬深兩交易所在《關(guān)于擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股票范圍的通知》等文件中指出，選取融資融券標(biāo)的證券時(shí)，證券除了需要滿足融資融券交易實(shí)施細(xì)則中相關(guān)規(guī)定外，需按照加權(quán)評(píng)價(jià)指標(biāo)從大到小排序，并綜合考慮個(gè)股及市場(chǎng)情況選取。加權(quán)評(píng)價(jià)指標(biāo)計(jì)算方式為： 2×（一定時(shí)間內(nèi)該股票平均流通市值/一定時(shí)間內(nèi)滬市（深市）A股平均流通市值）+（一定時(shí)間內(nèi)該股票平均成交金額/一定時(shí)間內(nèi)滬市（深市）A股平均成交金額）。通過(guò)選取流程可見(jiàn)，加權(quán)評(píng)價(jià)指標(biāo)越大，股票被選為融資融券標(biāo)的的概率越大。故研究借鑒Keys等，[55]嘗試運(yùn)用模糊斷點(diǎn)回歸排除樣本選擇性偏差問(wèn)題。

模糊斷點(diǎn)回歸的主要思想是：在截?cái)帱c(diǎn)附近，公司的加權(quán)評(píng)價(jià)指標(biāo)是否超過(guò)截?cái)帱c(diǎn)是隨機(jī)的，故可運(yùn)用截?cái)帱c(diǎn)附近一個(gè)小區(qū)間內(nèi)樣本，運(yùn)用加權(quán)評(píng)價(jià)指標(biāo)是否超過(guò)截?cái)帱c(diǎn)的虛擬變量（Dummy）作為工具變量，利用兩階段最小二乘法估計(jì)融資融券的作用。由于每次融資融券標(biāo)的擴(kuò)張時(shí)間并不一致，入選的新標(biāo)的個(gè)數(shù)也不確定，加權(quán)評(píng)價(jià)指標(biāo)中“一定時(shí)間”并不是精準(zhǔn)的表述，除加權(quán)評(píng)價(jià)指標(biāo)之外還會(huì)考慮其他因素，故可以認(rèn)為，在截?cái)帱c(diǎn)附近公司無(wú)法操控加權(quán)評(píng)價(jià)指標(biāo)。我們運(yùn)用McCrary檢驗(yàn)對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行了確認(rèn)，并對(duì)其他控制變量在斷點(diǎn)處的連續(xù)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果顯示控制變量滿足連續(xù)性假設(shè)。

模糊斷點(diǎn)回歸可以規(guī)避常用的傾向得分匹配法（PSM）存在的兩個(gè)問(wèn)題：第一，PSM只能匹配可以觀測(cè)的變量，PSM不能解決在不能觀測(cè)特征上的差異；第二，PSM方法需要滿足共同支撐假設(shè)，即存在與處理組匹配的控制組樣本。但在融資融券標(biāo)的選擇過(guò)程中，交易所按照加權(quán)評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行排序，指標(biāo)越大選中的概率越大，因此標(biāo)的證券的加權(quán)評(píng)價(jià)指標(biāo)整體上一定大于非標(biāo)的證券，共同支撐域很小，PSM效果不佳。而斷點(diǎn)回歸則可以規(guī)避上述缺點(diǎn)，更好地解決選擇性偏差問(wèn)題。

首次試點(diǎn)之后，截至2015年末，滬深兩交易所共進(jìn)行了4次大規(guī)模的融資融券標(biāo)的擴(kuò)張。研究按照交易所的規(guī)定刪除了不符合要求的股票，⑤再運(yùn)用擴(kuò)張前三個(gè)月⑥的數(shù)據(jù)計(jì)算了加權(quán)評(píng)價(jià)指標(biāo)。圖2展示了加權(quán)評(píng)價(jià)指標(biāo)與成為融資融券標(biāo)的概率的關(guān)系，可以看到，加權(quán)評(píng)價(jià)指標(biāo)越大，成為融資融券標(biāo)的的概率越高。特別地，對(duì)于上交所股票來(lái)說(shuō)，當(dāng)指標(biāo)高于0.001時(shí)，股票成為融資融券標(biāo)的的概率大幅上升；對(duì)于深交所股票來(lái)說(shuō)，當(dāng)2011年11月25日擴(kuò)張的指標(biāo)高于0.003時(shí)，或在其他3次擴(kuò)大標(biāo)的名單中高于0.002時(shí)，股票成為融資融券標(biāo)的的概率大幅上升。故研究運(yùn)用0.001作為上交所的截?cái)帱c(diǎn)，用0.003（只用于2011年11月25日的擴(kuò)張）和0.002作為深交所的截?cái)帱c(diǎn)。為保證結(jié)果可靠性，研究還選用6個(gè)月作為計(jì)算加權(quán)評(píng)價(jià)指標(biāo)的區(qū)間，得到的截?cái)帱c(diǎn)與運(yùn)用三個(gè)月數(shù)據(jù)計(jì)算的一致。在帶寬選取上，研究運(yùn)用Imbens等[56]方法，分別估計(jì)兩個(gè)因變量（Lev1、Lev2）對(duì)應(yīng)的最優(yōu)帶寬，取其均值作為帶寬，研究也嘗試了平均最優(yōu)帶寬的0.5倍和1.5倍。此外，研究也用兩個(gè)因變量對(duì)應(yīng)的最優(yōu)帶寬分別作為對(duì)應(yīng)回歸的帶寬進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)果與平均最優(yōu)帶寬結(jié)果非常接近。

圖2 加權(quán)評(píng)價(jià)指標(biāo)與成為融券融券概率

研究運(yùn)用模型（9）進(jìn)行回歸分析。Gapi,t為公司i在t年加權(quán)評(píng)價(jià)指標(biāo)與截?cái)帱c(diǎn)的差值。根據(jù)模糊斷點(diǎn)回歸的要求，研究控制了加權(quán)評(píng)價(jià)指標(biāo)與截?cái)帱c(diǎn)的差值（Gapi,t）的n次方（嘗試了n為1或2）之和，并運(yùn)用加權(quán)評(píng)價(jià)指標(biāo)是否大于截?cái)帱c(diǎn)（Dummy）作為融資融券的工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘回歸。

表8為模糊斷點(diǎn)回歸第二階段結(jié)果。Pilot的系數(shù)在絕大多數(shù)回歸中顯著為負(fù)，說(shuō)明在排除樣本選擇性偏差之后，融資融券對(duì)公司財(cái)務(wù)杠桿仍有顯著負(fù)影響。此外我們還運(yùn)用6個(gè)月數(shù)據(jù)計(jì)算加權(quán)評(píng)價(jià)指標(biāo)，結(jié)果依然一致。最后，為進(jìn)一步避免企業(yè)策略性調(diào)整自身加權(quán)評(píng)價(jià)指標(biāo)帶來(lái)的問(wèn)題，研究只運(yùn)用前兩次擴(kuò)張進(jìn)行模糊斷點(diǎn)回歸，結(jié)果仍一致。篇幅所限，上述結(jié)果可向作者索要。

表8 模糊斷點(diǎn)回歸結(jié)果（第二階段）

（2）傾向性匹配得分法（PSM）

與之前文獻(xiàn)類(lèi)似，我們也運(yùn)用傾向匹配得分法（PSM）解決選擇性偏差問(wèn)題。

研究根據(jù)交易所選取融資融券標(biāo)的證券的標(biāo)準(zhǔn)，刪除不符合要求的股票，在股票流通市值、股票成交金額、換手率、三個(gè)月平均漲跌幅和三個(gè)月平均波動(dòng)幅度這五個(gè)維度進(jìn)行匹配。我們運(yùn)用probit模型計(jì)算傾向得分。為使實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組沒(méi)有顯著差異，這里選用0.0025作為半徑進(jìn)行半徑匹配。⑦最終得到1697個(gè)樣本，其中996個(gè)是融資融券標(biāo)的（實(shí)驗(yàn)組），701個(gè)是非標(biāo)的（對(duì)照組）。匹配后實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在五個(gè)維度上無(wú)顯著差異。

研究運(yùn)用匹配樣本重新估計(jì)模型（1），回歸結(jié)果見(jiàn)表9。運(yùn)用匹配后樣本的回歸結(jié)果與主要回歸結(jié)果相似。

表9 傾向得分匹配樣本檢驗(yàn)結(jié)果

2.考慮混雜效應(yīng)

融資融券制度在2010年首次推出，其前后幾年有一些重大宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策的變化，如2008年金融危機(jī)等。為證明主要結(jié)果并非由這些政策變化導(dǎo)致，借鑒Bertrand等[50]進(jìn)行前期趨勢(shì)分析（Pre-trend Analysis）來(lái)解決該問(wèn)題。

研究定義8個(gè)虛擬變量：（1）beforeX （X為1到5），公司成為融資融券標(biāo)的的前X年為1，其他時(shí)間與從未成為融資融券標(biāo)的的公司都為0；（2）after0，成為融資融券標(biāo)的的當(dāng)年為1，其他為0；（3）afterX（X為1或2），成為融資融券標(biāo)的的后X年為1，其他為0。將before1-5和after0-2加入模型（1）進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)before1-before5在兩個(gè)回歸中均不顯著，該結(jié)果與平行趨勢(shì)假設(shè)一致。after0在5%水平下顯著為負(fù)，after1系數(shù)為負(fù)但不顯著，after2在1%水平下顯著為負(fù)。這說(shuō)明融資融券對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的作用主要在公司成為標(biāo)的兩年后開(kāi)始顯現(xiàn)。綜上所述，主要結(jié)果并非由于除融資融券外其他事件造成。

3.更改模型設(shè)置

模型（1）中的控制變量中包含財(cái)務(wù)指標(biāo)，這些變量也可能存在一定的內(nèi)生性。為了緩解該問(wèn)題，研究將所有控制變量滯后一期，再次進(jìn)行回歸，Pilot仍然顯著為負(fù)。為了簡(jiǎn)潔，這里不展示該檢驗(yàn)結(jié)果，備索，下同。

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有一定的穩(wěn)定性，因此上一期的杠桿率與當(dāng)期杠桿率存在高度相關(guān)，為了避免該現(xiàn)象對(duì)本文結(jié)果的影響，研究在模型（1）中加入上一期杠桿率再次回歸?；貧w結(jié)果如表17所示，可以看到，即使控制上一期的杠桿率，Pilot仍然顯著為負(fù)。

4.更換樣本區(qū)間

2008年金融危機(jī)、2009年四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，都可能會(huì)影響到公司的財(cái)務(wù)杠桿。為了避免這些事件帶來(lái)的影響，研究運(yùn)用2010年之后的樣本重新估計(jì)模型（1）。此外，在2016-2019年，融資融券標(biāo)的股票名單又進(jìn)行了大規(guī)模兩次擴(kuò)容，為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將樣本擴(kuò)充到2019年，運(yùn)用2006-2019年的樣本重新估計(jì)。更換樣本區(qū)間的回歸結(jié)果仍與主要結(jié)果一致。

六、研究結(jié)論

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、不確定因素增多、供給側(cè)改革不斷深入的背景下，如何降低企業(yè)過(guò)高負(fù)債率是一個(gè)重要問(wèn)題。目前關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究雖多，但很少有人關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)制對(duì)公司財(cái)務(wù)杠桿的影響。

本文運(yùn)用我國(guó)A股上市公司2006-2015年數(shù)據(jù)作為樣本，利用雙重差分模型探究了融資融券與公司財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系。本文發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司成為融資融券標(biāo)的后，其財(cái)務(wù)杠桿有顯著的下降。融資融券導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿下降的渠道有三個(gè)：（1）融資融券放大了財(cái)務(wù)困境的負(fù)面影響、促使管理者降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿下降；（2）融資融券促使管理者降低投資水平，從而降低債務(wù)融資需求；（3）融資融券提升了公司債務(wù)融資成本，從而降低債務(wù)融資需求。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)融資融券可以降低公司過(guò)度負(fù)債的概率和程度，分別檢驗(yàn)融資機(jī)制和融券機(jī)制的作用后，發(fā)現(xiàn)融資機(jī)制和融券機(jī)制都能夠起到降低公司杠桿率的作用。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，融資融券降低財(cái)務(wù)杠桿的作用在非國(guó)有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)中更加顯著。此外，在運(yùn)用模糊斷點(diǎn)回歸和傾向得分匹配法排除樣本選擇性偏差，運(yùn)用前期趨勢(shì)分析考慮混雜效應(yīng)、更改模型設(shè)置、更換樣本區(qū)間后，主要結(jié)論仍然成立。

本文結(jié)果說(shuō)明融資融券可以有效降低公司財(cái)務(wù)杠桿、抑制過(guò)度負(fù)債，因此在資本市場(chǎng)深化改革的過(guò)程中，我們需要發(fā)展并完善融資融券交易，在保證其風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上，讓其發(fā)揮抑制公司高風(fēng)險(xiǎn)行為（如高杠桿等）的積極作用，使得股票市場(chǎng)能夠促進(jìn)實(shí)體企業(yè)健康發(fā)展。本文對(duì)“去杠桿”相關(guān)政策也有一定意義，本文結(jié)果說(shuō)明可以通過(guò)完善融資融券交易制度、提高資本市場(chǎng)效率，達(dá)到“去杠桿”和降低企業(yè)過(guò)度負(fù)債的效果。

注釋

① 詳情見(jiàn)《證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)證券交易所修訂＜融資融券交易實(shí)施細(xì)則＞ 融資融券交易機(jī)制優(yōu)化實(shí)現(xiàn)落地》：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201908/t20190809_360455.html。

② 2016年12月16日，賣(mài)空型投資機(jī)構(gòu)渾水公司出具沽空?qǐng)?bào)告，指出輝山乳業(yè)可能存在財(cái)務(wù)造假，財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高、處于違約邊緣，公司價(jià)值為零。面對(duì)沽空?qǐng)?bào)告，輝山乳業(yè)大股東雖進(jìn)行了一系列增持來(lái)維持股價(jià)，但公司資金鏈仍然斷裂。之后，輝山乳業(yè)處于長(zhǎng)期停牌的狀態(tài)并深陷債務(wù)重組泥潭，2019年12月，港交所取消了輝山乳業(yè)的上市地位。

③ 顧乃康等[25]發(fā)現(xiàn)賣(mài)空壓力顯著減少企業(yè)新增外部權(quán)益融資、債務(wù)融資和外部融資總額，而且新增債務(wù)融資減少的程度大于新增權(quán)益融資程度，造成財(cái)務(wù)杠桿的下降。該文和本文雖然有一定相似之處，但本文不僅探討融券賣(mài)空的作用，也說(shuō)明并檢驗(yàn)了融資機(jī)制的作用，并進(jìn)一步分析并檢驗(yàn)了融資融券的作用機(jī)制、對(duì)過(guò)度負(fù)債的影響。黃俊威等[27]考察了融資融券對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，但該文并未直接對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行檢驗(yàn)，也沒(méi)有全面分析融資融券影響資本結(jié)構(gòu)的渠道。

④ 融資與融券交易量差異較大，為了便于解釋和比較兩者系數(shù)，我們對(duì)融資余額和融券余額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。融資余額和融券余額的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.5508，為避免多重共線性問(wèn)題，我們未將這兩個(gè)變量同時(shí)放入方程進(jìn)行回歸。

⑤ 我們刪除了《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則（2015年修訂）》和《深圳證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則（2015年修訂）》中規(guī)定的不符合要求的股票，即：上市時(shí)間不到3個(gè)月的樣本；流通股本少于2億股且流通市值低于8億元的樣本；股東人數(shù)少于4000人的樣本；三個(gè)月內(nèi)日均換手率低于對(duì)應(yīng)基準(zhǔn)指數(shù)的15%的樣本；三個(gè)月內(nèi)日均成交額小于5000萬(wàn)元的樣本；三個(gè)月內(nèi)日均漲跌幅均值超過(guò)對(duì)應(yīng)基準(zhǔn)指數(shù)4%的樣本；波動(dòng)幅度超過(guò)對(duì)應(yīng)基準(zhǔn)指數(shù)5倍以上的樣本；尚未完成股權(quán)分置改革的樣本；被ST或者*ST的樣本。

⑥ 由于融資融券交易實(shí)施細(xì)則中對(duì)于上市時(shí)間等指標(biāo)的要求為三個(gè)月，故這里我們同樣選取三個(gè)月作為“一定時(shí)間”。此外為了結(jié)果的穩(wěn)健性，我們還運(yùn)用了六個(gè)月計(jì)算該指標(biāo)。

⑦ 這里選取0.0025作為半徑是因?yàn)檫@個(gè)半徑下實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組沒(méi)有顯著差距。我們也運(yùn)用了0.005作為半徑進(jìn)行了檢驗(yàn)，主要結(jié)果仍然成立。由于篇幅所限，這里不再贅述用0.005作為半徑的回歸結(jié)果。