網(wǎng)絡媒體報道對盈余管理的影響研究
——基于投資者異常關注視角的考察

○ 王福勝 王 也 劉仕煜

引言

近年來，媒體的公司治理作用一直是學術界炙手可熱的問題。媒體作為一種外部治理角色，在資本市場中能夠有效地約束和規(guī)范公司管理層的行為。[1]盈余管理是公司管理層為謀取私人利益最大化，對公司財務報告對外披露的內(nèi)容進行控制的行為過程；[2]在不違反公認會計準則的情況下，使用不同的會計政策能夠使管理層自身利益或公司股票價格最大化。[3]我國正處于信息化時代，來自互聯(lián)網(wǎng)的媒體報道同樣會對上市公司盈余管理產(chǎn)生影響。[4]上市公司管理層利用不對稱信息對財務報告進行修飾，而網(wǎng)絡大數(shù)據(jù)環(huán)境下的信息共享能夠有效降低投資者與公司管理層的信息不對稱。[5]

隨著大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)+等新技術的發(fā)展，越來越多的上市公司開始設置獨立的大數(shù)據(jù)分析部門，其分析結果也可能對管理層的決策及管理行為產(chǎn)生影響。[6]國內(nèi)外對于傳統(tǒng)媒體報道影響盈余管理的研究認為，媒體報道可以引起監(jiān)管部門、個人或機構投資者關注，從而對上市公司盈余管理行為產(chǎn)生影響，繼而有效緩解資本市場上的信息不對稱，降低利益相關者的信息獲取成本。[7-9]相較于傳統(tǒng)媒體，以互聯(lián)網(wǎng)作為傳播平臺的網(wǎng)絡媒體具有更強的傳播力與影響力，能夠在短時間內(nèi)充分發(fā)揮媒體效應。為了更深入地研究網(wǎng)絡媒體報道影響盈余管理的路徑機制，本文通過觀察同花順、綠地控股等知名公司的百度指數(shù)趨勢圖發(fā)現(xiàn)，在新聞發(fā)布后的一段時間內(nèi)，這些公司的百度指數(shù)通常伴有明顯的異常波動，在異常波動較為頻繁或波動程度較大的年份中，其盈余管理程度也處于相對較高的水平。因此，投資者異常關注能否作為網(wǎng)絡媒體報道對盈余管理的影響機制是亟待解決的問題。

本文以2014-2018年我國A股上市公司為樣本，研究了網(wǎng)絡媒體報道對盈余管理的影響，著重考察了投資者異常關注對網(wǎng)絡媒體報道影響盈余管理的過程中是否存在中介作用，即網(wǎng)絡媒體報道影響公司盈余管理行為的作用機制。實證結果表明，網(wǎng)絡媒體報道通過在一定時間內(nèi)引發(fā)的投資者異常關注對公司管理層產(chǎn)生市場壓力，激發(fā)了公司更多的盈余管理行為，而傳統(tǒng)意義上的投資者關注不是網(wǎng)絡媒體報道影響盈余管理的傳導路徑。本文進一步將這種投資者異常關注的類型分為受媒體引導而產(chǎn)生的被動引導型異常關注[10,11]與未受媒體引導而產(chǎn)生的主動自發(fā)型異常關注。[12,13]結果表明，只有被動引導型的異常關注才能夠在網(wǎng)絡媒體報道與盈余管理之間起路徑傳導作用，充分證實了媒體報道在公司治理過程中所產(chǎn)生的市場壓力效應。值得關注的是，報道標題中含有上市公司名稱的專題報道，只有通過吸引投資者注意力才能發(fā)揮媒體效應，對公司盈余管理產(chǎn)生外部治理作用。總而言之，網(wǎng)絡媒體通過引導投資者異常關注，致使與公司相關的信息搜索量異常增加，對公司管理層產(chǎn)生強大的輿論壓力和心理壓力，誘發(fā)公司管理層為迎合市場而產(chǎn)生更強的盈余管理動機和意愿，符合傳統(tǒng)的市場壓力動因的理論邏輯。

本文的學術貢獻在于：第一，從投資者異常關注視角對網(wǎng)絡媒體報道影響盈余管理的理論研究做出了有益的補充，豐富并完善了媒體報道對盈余管理影響機制的理論，發(fā)現(xiàn)了網(wǎng)絡媒體報道是通過投資者異常關注而非傳統(tǒng)意義上的投資者關注對公司盈余管理行為產(chǎn)生影響；第二，揭示了主動自發(fā)型異常關注與被動引導型異常關注在路徑傳導作用上的差異，填補了投資者不同類型的異常關注視角下媒體報道經(jīng)濟后果的細化研究的理論空白；第三，針對媒體治理研究中飽受詬病的內(nèi)生性問題，開發(fā)了新的工具變量，并以工具變量法克服媒體報道與盈余管理之間可能存在的雙向因果性問題，為今后解決媒體治理研究中的內(nèi)生性問題提供了有效的方法。

一、文獻回顧與研究假設

1.文獻回顧

隨著新媒體時代的到來，媒體的監(jiān)督治理作用日益引起國內(nèi)外學者的廣泛關注。Miller[14]發(fā)現(xiàn)，在研究樣本中有28.5%的公司因造假信息被媒體披露而遭受了嚴厲的處罰，首次從統(tǒng)計學的角度揭示了美國資本市場中媒體的重要作用。在發(fā)達國家，媒體監(jiān)督已經(jīng)演變?yōu)樯鐣贫炔豢苫蛉钡慕M成部分，[15]扮演盈余管理的有效監(jiān)督者角色，[16]在提高會計信息質(zhì)量的過程中發(fā)揮重要作用。[17]盡管與發(fā)達國家相比，中國股市還不成熟，但媒體似乎在盈余管理的決策方面發(fā)揮了作用：媒體報道通過傳統(tǒng)監(jiān)督機制、聲譽機制及市場壓力機制發(fā)揮治理作用，[18,19]具有降低公司代理成本、糾正公司違規(guī)行為、完善公司治理水平的治理效應。媒體監(jiān)督作為一種法律和行政強制力之外的約束和懲戒機制，對公司管理層的決策產(chǎn)生重要影響。這種監(jiān)督方式既能夠有效防止公司管理層通過盈余管理來滿足自身利益，[20]還可以促使公司改正侵害外部投資者權益的行為。[21]媒體監(jiān)督治理效果的產(chǎn)生機制是因媒體報道引起監(jiān)管部門的行政介入，[22]甚至可以完全替代法律。[23]與國外相比，國內(nèi)資本市場尚處于市場化階段，政府與監(jiān)管部門通常不會介入公司利用正當手段調(diào)整當期盈余。[9]因此，針對上市公司資本運作背后“陷阱”的媒體報道能夠使投資者產(chǎn)生相對合理的預期和判斷。[24]

學術界對于媒體報道對盈余管理的影響尚有爭論。部分學者以“有效監(jiān)督理論”作為理論依據(jù)，認為媒體報道可以有效發(fā)揮抑制盈余管理行為的監(jiān)督治理作用，而以市場化為導向的媒體表現(xiàn)出更顯著的治理效果。[25]Haw等[26]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的盈余管理水平在信息傳播范圍廣、渠道多的國家和地區(qū)較低，媒體報道能夠提高會計信息質(zhì)量并牽制內(nèi)部控制人的管理行為，進而對公司管理層的盈余管理行為產(chǎn)生抑制作用。權小鋒等[27-29]基于會計信息披露研究了市場關注與上市公司盈余管理行為，發(fā)現(xiàn)市場關注度的提高可以抑制上市公司管理層主觀的盈余操縱行為，進而提高會計信息質(zhì)量。同時，另一部分學者卻以“市場壓力理論”得出相反的研究結論：媒體報道對上市公司管理層產(chǎn)生了強大的市場壓力效應，而非外部監(jiān)督效應。于忠泊等[9,30]的研究表明，大量媒體報道對管理層造成強大的市場壓力，使管理層利用應計項目進行更多盈余管理。應千偉等[31]以2006-2011年的樣本檢驗了投資者關注在媒體報道與盈余管理正向關系中的中介作用，支持了市場壓力理論。隨后，馬壯等[32]和李明等[33]分別以我國A股主板上市公司和創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本，均發(fā)現(xiàn)媒體負面報道數(shù)量與盈余管理程度正相關。梳理支持“有效監(jiān)督理論”和“市場壓力理論”的兩類文獻發(fā)現(xiàn)：一方面，媒體報道能夠通過信息傳播機制及聲譽機制影響公司的內(nèi)部治理，有效降低代理成本，積極地扮演了資本市場監(jiān)督者的角色；[34]另一方面，管理層最終承擔了媒體報道對公司價值產(chǎn)生的風險，導致其需要通過盈余管理手段彌補自身利益受到的損失。

網(wǎng)絡大數(shù)據(jù)環(huán)境下，搜索引擎不僅記錄了網(wǎng)民的搜索痕跡，更為廣大學者提供了重要的、海量的研究數(shù)據(jù)。網(wǎng)絡媒體被譽為繼報刊、廣播、電視后的“第四媒體”，正逐漸改變著對受眾的影響方式。來自互聯(lián)網(wǎng)的新聞比傳統(tǒng)報刊報道更具時效性，具有更高的轉載率、更龐大的規(guī)模以及更強的影響力，因此會對傳統(tǒng)報刊時代的媒體效應理論產(chǎn)生沖擊。Da等[35]認為，如果網(wǎng)民使用股票代碼通過谷歌趨勢搜索某一只股票的信息，就說明其對此上市公司高度關注。此后，谷歌趨勢指數(shù)被廣泛應用于經(jīng)濟與管理領域的研究中，用來度量投資者關注的程度。[36-38]相對于谷歌趨勢，國內(nèi)學者通常使用百度指數(shù)作為投資者關注的代理變量。然而，相比于傳統(tǒng)意義上的投資者關注，媒體報道引起搜索量的異常波動更能體現(xiàn)其在投資者關注度上所產(chǎn)生的媒體效應。綜上，在網(wǎng)絡媒體報道影響盈余管理的過程中，“投資者異常關注”理應具有更強的中介作用。

文獻的梳理表明，媒體報道可以從外部對上市公司盈余管理行為產(chǎn)生影響?，F(xiàn)有研究雖然提供了堅實的理論基礎和豐富的實證經(jīng)驗證據(jù)，但媒體報道可以對盈余管理產(chǎn)生抑制作用還是促進作用在學術界尚未形成定論，缺乏對網(wǎng)絡媒體報道的研究，更鮮有學者研究媒體報道對盈余管理產(chǎn)生治理效應的傳導機制。基于此，本文除了研究網(wǎng)絡媒體報道對盈余管理的影響之外，還從投資者異常關注視角研究網(wǎng)絡媒體報道影響盈余管理的傳導機制，并把投資者異常關注按關注動因細分為被動引導型異常關注和主動自發(fā)型異常關注兩種類型進行對比，旨在深化相關研究。

2.理論分析與研究假設

（1）網(wǎng)絡媒體報道對盈余管理的影響

歸納網(wǎng)絡媒體報道影響盈余管理的理論機理，國內(nèi)外相關文獻主要依據(jù)以下三種媒體治理機制展開理論分析。

第一，依據(jù)媒體信息傳播機制。學者們通常將盈余管理行為產(chǎn)生的原因歸結為“契約磨擦”和“溝通滯漲”。[2,39]我國存在明顯信息不對稱的非完全競爭市場環(huán)境，這為盈余管理創(chuàng)造了現(xiàn)實土壤，而媒體利用其信息傳播機制降低了市場上的信息不對稱程度。既然將盈余管理歸因于信息不對稱，而網(wǎng)絡媒體報道作為一種信息傳播機制有助于緩解信息不對稱程度，那么其對盈余管理產(chǎn)生影響也就順理成章。

第二，依據(jù)經(jīng)理人聲譽機制。網(wǎng)絡媒體曝光上市公司違規(guī)行為，很可能會造成公司和管理層的職業(yè)聲譽受損。對管理者而言，網(wǎng)絡媒體報道不僅能夠提升或貶損其個人形象，更有可能對未來職業(yè)發(fā)展及薪酬待遇產(chǎn)生影響。因此，媒體可以通過聲譽機制發(fā)揮公司治理作用，盈余管理作為公司治理的重要內(nèi)容之一，自然也受到經(jīng)理人聲譽機制的影響。

第三，依據(jù)輿論導向機制。媒體報道通過輿論導向和社會影響力向執(zhí)法部門施壓；通過傳遞信息影響投資者對公司投資前景的判斷，短時間內(nèi)顯著影響股票的收益。這種資本市場的動蕩可以引起政府部門的關注和重視，甚至直接推動法律法規(guī)的修訂完善。單就輿論導向機制對盈余管理的影響而言，主要體現(xiàn)為媒體報道改變了公司盈余管理行為的外部環(huán)境，包括輿論環(huán)境、投融資環(huán)境、社會環(huán)境及法律環(huán)境等。

盡管依據(jù)上述三種機制均不難推論媒體報道對盈余管理會產(chǎn)生影響。但媒體報道對盈余管理的影響機制在學術界卻存在著明顯的爭議：一是“有效監(jiān)督機制”，二是“市場壓力機制”。

“有效監(jiān)督機制”認為，媒體作為法律之外的一個重要的外部監(jiān)督治理機制，可以有效抑制侵害股東利益的盈余管理行為。從投資者的角度來看，網(wǎng)絡媒體報道可以使信息接受者之間在網(wǎng)絡平臺進行信息共享，從而通過降低投資者與上市公司之間嚴重的信息不對稱。從經(jīng)理人的角度來看，網(wǎng)絡媒體可以通過影響經(jīng)理人聲譽有效約束管理層高風險的治理行為，從輿論導向的角度來看，管理層可能會認為其管理行為被媒體暴露在公眾的視野之下，一旦其違反了法律法規(guī)，則可能引發(fā)輿論關注，甚至受到監(jiān)管部門的責罰。因此，按“有效監(jiān)督機制”的分析邏輯，媒體報道越多越能對上市公司產(chǎn)生監(jiān)督治理作用，公司的盈余管理程度就會隨之降低。

“市場壓力機制”則認為，媒體報道會對上市公司管理層產(chǎn)生強大的市場壓力，當公司的經(jīng)營業(yè)績短期內(nèi)無法改變時，管理層傾向于采用各種盈余管理手段來達到市場預期。從投資者的角度來看，由于股票交易市場中存在嚴重的信息不對稱性，媒體通過發(fā)表或轉載“內(nèi)部消息”吸引個人投資者的關注，機構投資者利用內(nèi)部信息取得次級投資人的信任，而這些信息的流出可以使公司管理層備受壓力。從經(jīng)理人的角度來看，經(jīng)理人通過盈余管理行為迎合市場預期，以維護自身聲譽或開脫責任；從輿論導向的角度來看，管理層需要通過盈余管理的手段來緩解這些輿論壓力對上市公司造成的影響，以免造成投資者的過度樂觀或恐慌，甚至引起監(jiān)管部門的注意。因此，依據(jù)“市場壓力機制”的分析邏輯，媒體報道越多對上市公司產(chǎn)生的市場壓力就越大，公司的盈余管理程度也隨之增加。

以往的研究對于媒體報道對盈余管理的影響是符合“市場壓力機制”還是“有效監(jiān)督機制”尚未達成共識，媒體報道對盈余管理可以產(chǎn)生抑制還是促進作用存在爭議。本文認為網(wǎng)絡媒體報道可能同樣存在這兩種相悖的路徑機制，由此提出以下假設：

H1a：網(wǎng)絡媒體報道促進了上市公司的盈余管理，即網(wǎng)絡媒體報道數(shù)量與盈余管理正相關

H1b：網(wǎng)絡媒體報道抑制了上市公司的盈余管理，即網(wǎng)絡媒體報道數(shù)量與盈余管理負相關

（2）投資者異常關注的中介作用

從企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營角度看，媒體對上市公司的報道能夠通過普通民眾的關注對公司經(jīng)理人行為形成外部約束。[40]媒體對公司產(chǎn)品或服務進行的報道，可以通過消費者的買賣行為對公司的未來業(yè)績產(chǎn)生影響：媒體正面報道可能引起消費者對公司產(chǎn)品或服務的興趣，帶動消費者的購買行為；而媒體負面報道則可能帶來消費者對公司產(chǎn)品或服務的厭惡甚至抵制，抑制消費者的購買行為。從資本市場角度看，媒體報道也可以通過左右投資者情緒影響公司的盈余管理行為。傳統(tǒng)金融理論認為，公司股價不僅受上市公司經(jīng)營情況的影響，還與投資者對公司市場價值的判斷直接相關。如果報道內(nèi)容為利好（或利空），投資者或投資機構會大量的買入（或賣出）股票，進而極大地影響公司的市場價值。投資者作為證券市場的消費者不斷切換買賣角色，而媒體報道對其股票買賣行為產(chǎn)生重要影響，引起公司股價的大幅波動。管理層則可能通過盈余管理方式淡化媒體對股價的影響，從而避免處罰或謀求晉升和更高的薪酬回報。

不難看出，在網(wǎng)絡媒體報道與上市公司盈余管理行為之間，由媒體效應產(chǎn)生的投資者異常關注是媒體報道對盈余管理產(chǎn)生影響的關鍵傳導因素。與傳統(tǒng)意義上的投資者關注不同，當媒體報道一則新聞后，投資者會通過網(wǎng)絡搜索對被披露信息進行更深入、細致的了解與分析，使被報道公司的搜索量會在未來短時間內(nèi)產(chǎn)生顯著的異常。從信息傳播機制上看，網(wǎng)絡媒體報道可以使投資者將有限的注意力分配給更多的上市公司，投資者能夠獲取更多有效信息來降低與上市公司之間的信息不對稱。從經(jīng)理人聲譽機制上看，由媒體報道引發(fā)投資者的異常關注可能將被報道公司推至風頭浪尖，而公司管理層則會通過調(diào)整財務信息對外披露策略來維護自身形象。從輿論導向機制上看，投資者作為網(wǎng)絡媒體對上市公司報道的主要受眾，是媒體能夠形成輿論效果的核心要素，而網(wǎng)絡媒體傳播過程中能夠產(chǎn)生較大關注程度的波動則是媒體發(fā)揮輿論導向作用的必要條件。因此，強調(diào)投資者關注中“異常變化”的部分才能體現(xiàn)投資者針對這一公司的關注程度，媒體需要依靠投資者的這種異常關注行為來提高影響力以發(fā)揮其治理效果?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O：

H2：相比于傳統(tǒng)意義上的投資者關注，投資者異常關注才是網(wǎng)絡媒體報道影響盈余管理的路徑機制

上市公司在媒體報道后能夠察覺到市場輿論的突變，并做出相應的公關策略或市場決策。一方面，一旦有媒體對公司進行報道，公關部門或市場部門會將報道的輿論風向報告給公司管理層。另一方面，當公司倍受市場關注時，管理層能夠感受到外界的輿論壓力，并要求下屬部門徹查異常關注是否由新聞報道引起。因此，根據(jù)以往的文獻，本文將投資者異常關注類型按照關注動機劃分為被動引導型關注[10,11]與主動自發(fā)型關注。[12,13]被動引導型關注是指上市公司的消息被媒體曝出后，投資者受此報道影響而被引導的一系列對公司的關注行為；而主動自發(fā)型關注是指投資者由于投資或交易需要，主動在互聯(lián)網(wǎng)搜索某家上市公司的新聞消息。如果網(wǎng)絡媒體報道想通過傳播信息來發(fā)揮其公司治理作用，則需要依靠投資者對媒體信息的接受及由此產(chǎn)生的經(jīng)濟行為反應。媒體報道如果沒有受眾或受眾無動于衷，其傳遞的信息也將失去意義。因此，媒體報道需要通過引發(fā)受眾（投資者）的關注才能發(fā)揮其治理作用。具體來講，如果公司受到異常關注而短時間內(nèi)并無針對此公司的媒體報道，那么管理層對此只能靜觀其變；然而，如果公司受到異常關注由媒體報道引發(fā)，則管理層能夠直接從報道內(nèi)容中獲取原因，并有的放矢地調(diào)整對外會計信息披露策略?；诖?，本文提出以下假設：

H3：網(wǎng)絡媒體報道影響盈余管理的過程中，被動引導型異常關注具有中介效應，而主動自發(fā)型異常關注不具有中介效應

二、研究設計

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮研究數(shù)據(jù)的可得性與完整性，本文以我國滬、深A股全體上市公司為研究對象，選取2014-2018年共計2975家公司作為研究樣本，①剔除金融行業(yè)、ST和*ST類及有缺省值的樣本后，最終得到2462家公司的10553個觀測數(shù)據(jù)。

本文使用的財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，媒體報道數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，百度指數(shù)數(shù)據(jù)利用網(wǎng)絡爬蟲技術從index.baidu.com抓取并整理獲得，②使用STATA對樣本數(shù)據(jù)進行處理與回歸分析，使用SPSS進行中介效應Sobel檢驗。

2.變量定義與度量

為了度量上市公司的盈余管理水平，借鑒陸建橋[41]和王亞平等[42]對瓊斯模型的處理方法，選擇橫截面修正Jones模型計算公司會計盈余管理水平ABSDAi,t作為盈余管理的代理變量。具體方法如下：

首先，將樣本公司按照證監(jiān)會發(fā)布的行業(yè)分類進行分組，使用模型（1）依次對每組樣本進行多元線性回歸，并利用最小二乘法得到回歸系數(shù)。其次，將得到的回歸系數(shù)代入模型（2），得到各公司在其所屬行業(yè)內(nèi)的期望應計利潤NAi,t。最后，利用模型（3）計算公司實際的應計利潤與期望應計利潤之差，并取絕對值得到盈余管理ABSDAi,t，此數(shù)值越高代表此公司的盈余管理程度越高，反之則越低。

其中，TAi,t表示i公司t年的總應計利潤；ΔSi,t為i公司t年的營業(yè)收入與t-1年的銷售收入之差；PPEi,t為i公司t年的期末固定資產(chǎn)原值；IAi,t為i公司t年的無形資產(chǎn)和其他非流動資產(chǎn)之和；Ai,t-1為i公司第t-1年年末的總資產(chǎn)；ΔARi,t表示i公司第t年與第t-1年應收項目總額之差。

本文中網(wǎng)絡媒體報道是指以互聯(lián)網(wǎng)為載體的新聞報道，相關研究數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，解決了以往研究手工收集數(shù)據(jù)可能產(chǎn)生的數(shù)據(jù)不完整與選擇性偏差問題。本文使用i公司t年被網(wǎng)絡媒體報道的總次數(shù)加1的自然對數(shù)Media作為網(wǎng)絡媒體報道的代理變量。網(wǎng)絡搜索量可以直接反映某只股票受投資者關注的程度，Thomas等[43]驗證了以股票代碼作為關鍵詞的網(wǎng)絡搜索量可以有效量化這種關注程度，同時能夠有效避免以股票簡稱作為關鍵詞搜索時得到的無關信息。相對于國外的谷歌趨勢指數(shù)，我國學者通常使用百度搜索指數(shù)作為投資者關注的代理變量。本文以Da等[35]的計算方法為基礎，使用i公司t年的全年投資者異常關注度指數(shù)SIAAIi,t作為投資者異常關注的代理變量。由于媒體報道導致的投資者異常搜索量只能增加，為了避免在求和過程中正、負異常搜索量相互抵消，本文首先根據(jù)模型（4）計算異常搜索指數(shù)IAAIi,w，如果結果為正，則保留；如果結果為負，則取零，然后將處理后的結果代入模型（5），最終得到i公司t年的投資者異常關注總量SIAAIi,t。

其中BIi,w為i公司t年的第w周的百度搜索指數(shù)總量，i公司第w周的異常搜索指數(shù)IAAIi,w等于每周的百度搜索指數(shù)的自然對數(shù)與前4周百度搜索指數(shù)的中位數(shù)的自然對數(shù)之差。與投資者異常關注指數(shù)的度量方法不同，本文借鑒應千偉等[31]對投資者關注的度量方法，使用SIAIi,t作為傳統(tǒng)意義上的投資者關注的代理變量。

在計算投資者異常關注指數(shù)SIAAIi,t的基礎上，本文設計了被動引導型異常關注與主動自發(fā)型異常關注的度量方法：如果投資者對某公司搜索的前一周內(nèi)該公司曾被媒體報道過，則認為投資者對這家公司的關注屬于受網(wǎng)絡媒體報道影響而誘發(fā)的被動引導型關注；如果投資者對某公司搜索的前一周之內(nèi)該公司沒有被媒體報道過，則認為投資者對這家公司的關注屬于未受媒體報道影響而進行的主動自發(fā)型關注。按照這種劃分標準，本文將觀測樣本中i公司的每日百度搜索指數(shù)劃分為被動搜索指數(shù)和主動搜索指數(shù)兩組，分別按照模型（4）、（5）進行異常關注指數(shù)的計算，得到i公司t年的被動引導型異常關注指數(shù)SIAAI_P和主動自發(fā)型異常關注指數(shù)SIAAI_A，并對兩組指標進行t檢驗和z檢驗，以增強兩個指標設計的可靠性。

此外，本文在模型中控制了分析師盈余預測（EF）、機構持股比例（RIO）、企業(yè)價值（TOBINQ）、總資產(chǎn)回報率（ROA）、公司規(guī)模（SIZE）、成長性（GROWTH）、財務杠桿率（LEV）、股權集中度（TOP）、審計師事務所是否為四大（BIG4）、以及是否國有控股（SOE），還控制了行業(yè)與年度的固定效應，詳細變量定義可見表1。分析師盈余預測（EF）根據(jù)公式（6）得出，F(xiàn)EPS為機構分析師預測的每股收益的平均值，AEPS為實際每股收益。EF的值越接近0，則說明上市公司越可能迫于分析師預測產(chǎn)生市場壓力調(diào)整公司盈余信息，以盡量滿足市場的期望。

表1 主要變量定義表

3.模型設計

為檢驗網(wǎng)絡媒體報道與上市公司盈余管理程度之間基本關系，設定基本模型如下：

如果回歸模型統(tǒng)計顯著，且Media的系數(shù)β1為正，則表明網(wǎng)絡媒體報道對盈余管理有促進作用；如果回歸模型統(tǒng)計顯著，且Media的系數(shù)β1為負，則表明網(wǎng)絡媒體報道對盈余管理有抑制作用。

為檢驗網(wǎng)絡媒體報道是否通過投資者異常關注影響公司盈余管理，借鑒Baron等[44]與溫忠麟等[45]提出與改進的Sobel中介效應檢驗方法，設定以下三個路徑檢驗模型，檢驗投資者異常關注SIAAI的中介效應。如果系數(shù)β1與α1均顯著，但系數(shù)γ2顯著且γ1不顯著，則認為其存在完全中介效應；如果回歸系數(shù)β1與α1均顯著，但系數(shù)γ1、γ2也均顯著，則其存在部分中介效應；如果α1與γ2至少有一個不顯著，則需要進行Sobel檢驗：如果Sobel Z值顯著，則其存在部分中介效應，否則不存在中介效應。

本文將上述路徑檢驗模型中的中介因子SIAAI替換為SIAI來檢驗傳統(tǒng)意義上的投資者關注是否存在中介作用；同樣再分別將兩種不同類型的投資者異常關注指數(shù)SIAAI_P和SIAAI_A作為中介因子代入路徑檢驗模型中，來檢驗被動引導型異常關注和主動自發(fā)型異常關注的中介作用。

三、實證結果與分析

1.描述性統(tǒng)計

（1）網(wǎng)絡媒體報道與盈余管理的描述性統(tǒng)計

如表2所示，與2006年平均每家公司每年被媒體報道95.11次相比，[9]近5年平均每家公司每年被媒體報道達到377.69次。這說明隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，媒體對上市公司的關注程度顯著提高，因此應更加重視對網(wǎng)絡媒體報道及其經(jīng)濟后果的研究。制造業(yè)公司在我國上市公司中仍占較大比例，導致制造業(yè)的新聞報道數(shù)量明顯高于其他行業(yè)。此外，房地產(chǎn)業(yè)的平均盈余管理水平在統(tǒng)計的所有行業(yè)中最高，其平均每公司每年被報道次數(shù)高達905次，說明近年來房地產(chǎn)業(yè)倍受媒體“青睞”，符合我國資本市場特點。同時，房地產(chǎn)行業(yè)的“高盈余管理、高頻被報道”也初步支持了研究假設H1a。

表2 盈余管理與網(wǎng)絡媒體報道數(shù)量分行業(yè)描述性統(tǒng)計表

（2）其他主要變量的描述性統(tǒng)計

表3報告了其他主要變量的描述性統(tǒng)計結果。不難看出，含有某上市公司名稱的新聞報道總數(shù)與內(nèi)容包含該公司名稱的報道數(shù)量的均值與標準差相差均不足1%，說明我國媒體的報道多數(shù)標題與內(nèi)容呼應，統(tǒng)計數(shù)據(jù)不支持所謂“標題黨”的說法。此外，投資者異常關注指數(shù)SIAAI的標準差是傳統(tǒng)意義上的投資者關注指數(shù)SIAI的3倍，其離散系數(shù)分別為0.051和0.456，投資者異常關注指數(shù)的離散程度為傳統(tǒng)意義上的投資者關注指數(shù)的近10倍，說明相比之下，投資者對各股的異常關注程度差異較為明顯，而對每只股票的傳統(tǒng)意義上的投資者關注程度相對較為平均。因此，通過媒體報道所引發(fā)的投資者關注度的異常變化，才能夠?qū)Ρ粓蟮赖纳鲜泄拘纬赏獠渴袌鰤毫虮O(jiān)督約束力，而在各公司之間表現(xiàn)較為平均的傳統(tǒng)意義上的投資者關注則很難發(fā)揮這樣的作用，初步印證了本文的研究假設H2。此外，分析師盈余預測EF的均值為0.748，表明分析師預測與公司實際的盈余水平較為一致，由此可以判斷機構分析師作為資本市場中投資者的重要組成部分，與盈余預測結果實際盈余信息存在關聯(lián)。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計表

為了檢驗SIAAI_P與SIAAI_A兩個指標設計的差異性，本文對這兩個指標進行了t檢驗與z檢驗，結果顯示t值為15.908，z值為23.189，二者對應的p值均小于0.05，說明兩個變量間在統(tǒng)計學意義上具有顯著差異。本文還對主要變量進行Pearson與Spearman相關性檢驗，結果表明各變量之間不存在共線性問題，考慮篇幅所限，相關性檢驗未在文中列出。

2.網(wǎng)絡媒體報道與盈余管理的回歸分析

表4報告了網(wǎng)絡媒體報道與盈余管理的回歸分析結果。結果顯示，變量Media_Total和變量Media_Cont的回歸系數(shù)均為0.002且在1%的置信水平上顯著，變量Media_Title的回歸系數(shù)為0.002且在10%的置信水平上顯著，說明被網(wǎng)絡媒體報道頻次越高的公司，其盈余管理程度也越高。實證結果支持假設H1a，網(wǎng)絡媒體報道與上市公司盈余管理程度正相關，即媒體報道通過市場輿論對管理層產(chǎn)生壓力，促使其進行更多的盈余管理。分析師盈余預測在1%水平上顯著為負，說明分析師盈余預測與實際盈余約接近，盈余管理的程度越大。這一結論支持了田高良等、[19]于忠泊等[9,30]提出的市場壓力假說，拒絕了有效監(jiān)督假說。此外，本文還檢驗了正面、中性和負面報道對盈余管理的影響，也得到相同的結論。篇幅所限，本文所有實證結果均省略了這三個變量作為網(wǎng)絡媒體報道Media的代理變量的回歸結果。

表4 網(wǎng)絡媒體報道與盈余管理的回歸結果

3.投資者異常關注與傳統(tǒng)意義上的投資者關注中介效應檢驗對比

表5中第（1）-（3）列整合了投資者異常關注SIAAI與傳統(tǒng)意義上的投資者關注SIAI在Path a、Path b和Path c三條中介效應的檢驗路徑的回歸結果。由第（1）列可見，在路徑模型Path a中，媒體報道總量Media_Total回歸系數(shù)在1%水平上顯著。在路徑模型Path b中，中介因子投資者異常關注SIAAI的回歸系數(shù)也在1%水平上顯著。最后在路徑模型Path c中，將中介因子投資者異常關注SIAAI放入基本模型時，Media_Total的回歸系數(shù)降低為0.002，且在5%水平上顯著，且SIAAI的回歸系數(shù)仍然顯著，說明投資者異常關注在媒體報道對盈余管理的影響路徑上有部分中介效應。第（2）列顯示，在路徑模型Path a與Path b中，Media_Title的回歸系數(shù)均顯著為正。然而，在路徑模型Path c中，把中介因子SIAAI放入基本模型時，SIAAI的回歸系數(shù)顯著，但Media_Title的回歸系數(shù)不顯著，說明對于標題包含上市公司名稱的網(wǎng)絡媒體報道，投資者異常關注在其影響盈余管理的路徑上存在完全中介效應。投資者對標題含有公司名稱的專題報道更有興趣，符合廣大投資者閱讀新聞資訊的習慣。第（3）列表明，對于內(nèi)容包含上市公司名稱的媒體報道，路徑模型的回歸結果顯示投資者異常關注SIAAI依然存在部分中介作用。

表5 投資者異常關注與傳統(tǒng)意義上的投資者關注的中介效應檢驗結果

第（4）-（6）列整合了傳統(tǒng)意義上的投資者關注SIAI的中介效應檢驗結果。在路徑模型Path a中，當用使用不同Media度量媒體報道時，其回歸系數(shù)均顯著為正；在路徑模型Path b中，中介因子SIAI的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著；最后在路徑模型Path c中，把中介因子SIAI放入基本模型時，Media的回歸系數(shù)均在1%水平上統(tǒng)計顯著，但SIAI的回歸系數(shù)不再顯著，且在Sobel檢驗中Sobel Z值對應的p值分別為0.305、0.417和0.306。這說明傳統(tǒng)意義上的投資者關注在媒體報道對盈余管理的影響路徑上不存在中介效應。對比SIAAI與SIAI的中介效應檢驗結果發(fā)現(xiàn)，是投資者異常關注而非傳統(tǒng)意義上的投資者關注在媒體報道影響盈余管理的過程中存在中介效應，該結論支持了本文的研究假設H2，同時對應千偉等[31]的研究結論做出完善和補充：與傳統(tǒng)媒體不同，由于網(wǎng)絡媒體具有更強的時效性，投資者異常關注更適合作為網(wǎng)絡媒體效應的市場壓力傳導機制。

4.被動引導型異常關注與主動自發(fā)型異常關注的中介效應檢驗對比

為檢驗媒體報道影響盈余管理的中介因素為被動引導型異常關注而非主動自發(fā)型關注，本文分別對被動引導型異常關注SIAAI_P與主動自發(fā)型異常關注SIAAI_A進行了中介效應檢驗。如表6所示，路徑模型Path b中使用被動引導型異常關注SIAAI_P替代原模型中投資者異常關注SIAAI后，R2由0.283上升至0.556，說明網(wǎng)絡媒體報道可以更好地解釋投資者的被動引導型異常關注的變化。第（1）列與第（3）列中，路徑模型Path a與Path b中Media回歸系數(shù)均顯著為正，路徑模型Path c中Media與中介因子SIAAI_P回歸系數(shù)也均顯著為正，表明被動引導型異常關注在網(wǎng)絡媒體報道影響盈余管理的過程中存在部分中介作用。第（2）列顯示，路徑模型Path a與Path b中，Media_Title的回歸系數(shù)均顯著為正；路徑模型Path c中，Media_Title的回歸系數(shù)不顯著且SIAAI_P的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明此時SIAAI_P存在完全中介效應。第（4）-（6）列，路徑模型Path b和Path c中SIAAI_A和Media回歸系數(shù)均至少一次不顯著，進行Sobel檢驗后的Sobel Z對應的P值也均大于0.05，因此主動自發(fā)型異常關注在媒體報道影響盈余管理的過程中不存在中介作用。

表6 被動型異常關注與主動型異常關注的中介效應檢驗結果

總體來看，研究結果支持了本文的研究假設H3，網(wǎng)絡媒體報道影響盈余管理的過程中，被動引導型異常關注具有中介效應，主動自發(fā)型異常關注不具有中介效應。因此，網(wǎng)絡媒體報道引發(fā)的被動型異常關注可以使上市公司管理層知曉媒體的關注焦點，進而調(diào)整對外披露會計信息的策略。

四、穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題

內(nèi)生性問題一直是媒體治理研究中的關鍵問題。[24]一方面，媒體報道與盈余管理之間可能存在“雙向因果”的內(nèi)生性問題，在網(wǎng)絡媒體報道對盈余管理產(chǎn)生影響的同時，公司的盈余管理問題也可能影響公司受媒體關注的程度。陳克兢等[7,8]使用Heckman二階段模型來解決樣本自選擇問題，于忠泊等[9]使用權小鋒等提出的工具變量對由最小二乘法得到的結論進行修正，[29]但卻得到與之相悖的結論。因此，本文開發(fā)新的工具變量——公司知名度（POP）解決內(nèi)生性問題。

公司知名度是指一家公司被公眾知曉的程度。上市公司的知名度越高越容易受到媒體的關注，換而言之，公司知名度與網(wǎng)絡媒體報道數(shù)量高度相關。然而，知名度越高的公司進行盈余管理的動機既可能因聲譽約束機制而減弱，也可能為了迎合公眾期望而增強。③即公司知名度并不能直接影響盈余管理程度，只有通過媒體效應或聲譽約束機制才能對其產(chǎn)生間接影響，滿足工具變量不能直接影響因變量且能夠通過自變量對因變量產(chǎn)生影響的條件。因此本文認為公司知名度是有效的外生工具變量，并按照下述方法進行度量：將噪聲處理后上市公司股票簡稱作為關鍵詞依次輸入百度搜索引擎，④搜索結果頁面會顯示“百度為您找到相關結果約n個”，使用n的自然對數(shù)度量公司知名度POP。

本文將公司知名度作為工具變量進行二階段最小二乘法（IV-2SLS）回歸估計，并對回歸結果與原最小二乘法（OLS）的回歸結果進行Hausman檢驗。結果如表7所示，Hausman檢驗值為5.25，p值為0.022，拒絕了IV-2SLS與OLS兩種回歸結果無顯著差異的原假設，說明使用工具變量法可以有效緩解內(nèi)生性問題，使用2SLS的回歸結果更為可靠，依然支持本文的研究假說。

表7 IV-2SLS回歸與OLS回歸的對比結果

2.基于報道轉載率的穩(wěn)健性檢驗

媒體報道的轉載率能有效反映媒體效應的大小。一則報道的轉載率越高，其媒體效應越強，反之越弱。因此，本文選取報道的轉載率ROR作為媒體報道的代理變量進行穩(wěn)健性檢驗，其計算方法為i公司的t年內(nèi)新聞報道總數(shù)量與年內(nèi)原創(chuàng)新聞總數(shù)量之比。表8中報告了基于媒體報道轉載率的四組中介效應路徑模型分析的穩(wěn)健性檢驗結果，其中Path a的結果表明使用轉載率替代媒體報道數(shù)量后的基本模型回歸結果與原結果保持一致，中介效應檢驗結果也依然支持本文的研究假說。

3.使用不同的網(wǎng)絡媒體報道代理變量

為檢驗不同報道內(nèi)容對研究結論的影響，本文將網(wǎng)絡媒體報道Media分為正面報道、中性報道和負面報道，檢驗了三者對盈余管理的影響?；貧w結果未能改變本文的研究結論且通過本文所有中介效應檢驗，結果依然支持本文的研究結論。⑤

4.使用不同的中介效應檢驗方法

為檢驗投資者關注在網(wǎng)絡媒體報道與盈余管理之間的中介效應的穩(wěn)健性，本文將中介變量檢驗的最后一步使用Baron等[44]提出的Aroian-Test和Goodman-Test[46]方法代替Sobel-Test方法，對傳統(tǒng)意義上的投資者關注和主動自發(fā)型投資者異常關注的中介效應進行再檢驗。檢驗結果表明，研究結論不受中介效應檢驗方法影響。

5.使用不同的盈余管理代理變量

前文的分析已經(jīng)充分驗證了由網(wǎng)絡媒體報道引發(fā)的被動型投資者異常關注的中介作用。為了結果的穩(wěn)健性，本文分別使用吳聯(lián)生等[47]修正的瓊斯模型與加入業(yè)績變量ROA擴展的瓊斯模型[48]作為盈余管理的代理變量，重新檢驗了投資者異常關注的中介效應，按照前文所述方法分別檢驗主動自發(fā)型異常關注與被動引導型異常關注的中介效應。結果表明，回歸系數(shù)的符號與顯著性均無改變，再次驗證了實證結果的穩(wěn)健性。

五、研究結論

本文以2014-2018年我國A股上市公司為研究樣本，基于投資者異常關注視角研究了網(wǎng)絡媒體報道對盈余管理的影響機制。研究結果如下：第一，網(wǎng)絡媒體報道可以通過輿論效應對公司管理層產(chǎn)生市場壓力，繼而誘發(fā)上市公司以更多的盈余管理來迎合市場需求。這一結論支持了田高良等、[19]于忠泊等[9]提出的市場壓力假說，與陳克兢等[7,8]和權小鋒[27-29]等的研究結論相反。本文認為這是由于媒體的有效監(jiān)督效應主要體現(xiàn)為引起監(jiān)管部門的行政介入，而隨著我國經(jīng)濟市場化程度的不斷提高，除非上市公司存在的嚴重違規(guī)或違法行為被曝光，否則政府一般不會因媒體報道而介入公司的一般性經(jīng)營活動。第二，網(wǎng)絡媒體報道能夠通過引發(fā)投資者對上市公司的異常關注對上市公司的盈余管理行為產(chǎn)生影響，而不能通過傳統(tǒng)理論中的投資者關注產(chǎn)生影響。這一研究結論對應千偉等[31]的結論進行了有益細化與補充：由于傳統(tǒng)報刊媒體與網(wǎng)絡媒體的時效性有很大差異，強調(diào)投資者關注中的異常波動更能夠反映投資者對公司的關注程度。第三，由新聞誘發(fā)的被動引導型異常關注才是網(wǎng)絡媒體報道對盈余管理產(chǎn)生影響的路徑機制；而投資者的主動自發(fā)型異常關注沒有在此影響路徑中發(fā)揮傳導作用。這一研究結論通過細化投資者異常關注的動因，強調(diào)了媒體的受眾群體在網(wǎng)絡媒體報道發(fā)揮治理作用機制中的重要作用，填補了媒體效應生成機制的理論空白。第四，當瀏覽到標題直接包含上市公司名稱的報道時，投資者會認為公司將有重要信息被披露或被曝光，繼而可能引發(fā)一系列相關信息搜索，而正是這種信息的持續(xù)擴散和輿論的傳播，對上市公司構成了不同程度的市場壓力，最終使得管理層增加盈余管理來迎合輿論需求。

本文的研究為網(wǎng)絡媒體、公司管理層、投資者及監(jiān)管部門提供有益的啟發(fā)：第一，網(wǎng)絡媒體報道需要通過主流網(wǎng)站或APP等信息傳播渠道，引導投資者對上市公司的財經(jīng)新聞產(chǎn)生興趣，有助于媒體發(fā)揮其市場壓力效應。第二，在直面媒體報道時，上市公司管理層可以利用報道中的有用信息，在有效降低信息獲取成本的同時，有的放矢地調(diào)整財務信息對外披露策略。第三，對于常被媒體報道的公司，投資者更應認真了解公司的真實經(jīng)營狀況和財務信息，仔細甄別其可能存在的盈余管理行為，謹慎進行投資決策。第四，監(jiān)管機構應加強對媒體高頻報道的上市公司的審查與監(jiān)管，盡量降低媒體報道對盈余管理的影響，以免對投資者的利益造成損害。

注釋

① 樣本中媒體報道數(shù)據(jù)選自中國研究數(shù)據(jù)服務平臺中的中國上市公司財經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫模塊，此平臺發(fā)布于2014年，2013年以前的數(shù)據(jù)并不完整。此外，2013年以前的百度日搜索指數(shù)也存在較多缺失，因此本文僅選取了2014年以后的研究樣本。

② index.baidu.com為百度指數(shù)官方網(wǎng)站，通過使用Java爬蟲程序抓取每個關鍵詞的日搜索指數(shù)。由于計算異常關注度，需要計算每周的搜索量與前4周搜索量的中位數(shù)，實際實證檢驗過程中額外抓取了2013年的百度指數(shù)數(shù)據(jù)。

③ 此外本文還對盈余管理和企業(yè)知名度的進行了Pearson檢驗與Kendall檢驗，其中Pearson其相關系數(shù)為0.007，p值為0.449；Kendall檢驗的t值為0.451，說明兩者在統(tǒng)計意義上也不存在線性或非線性相關關系。

④ 手工收集數(shù)據(jù)的過程中發(fā)現(xiàn)，小部分上市公司股票簡稱存在明顯歧義或指代不清，可能引起統(tǒng)計結果的偏誤，須對簡稱進行去噪聲處理，否則將會包含與上市公司無關的信息。典型的噪聲數(shù)據(jù)處理方法有“老百姓” 替換為“老百姓大藥房”“兔寶寶”替換為“兔寶寶裝飾”等具體的簡稱，以消除歧義。此類公司包括機器人、向日葵信息發(fā)展、今天國際、新文化等易產(chǎn)生歧義的詞匯。然而，對“安利”的搜索結果包含了“給大家安利一件新產(chǎn)品”等信息，雖然此信息與公司本身無關，但網(wǎng)民使用“安利”代替“推薦”也屬于安利公司高知名度的重要體現(xiàn)，無需進行處理。此類公司以旅游景點名稱作為公司簡稱的旅游行業(yè)為主。

⑤ 限于篇幅，本文省略了正面、中性、負面媒體報道對盈余管理的回歸結果，兩種不同方法度量盈余管理的穩(wěn)健性檢驗結果，以及使用不同中介效應檢驗方法的穩(wěn)健性檢驗結果，如有需要可向作者電子郵件索取。