資本來源對(duì)創(chuàng)業(yè)投資績效的影響路徑研究
——制度公平與結(jié)構(gòu)洞位置的作用

○ 周育紅 劉建麗 張世澤

引言

經(jīng)濟(jì)全球化和區(qū)域一體化是大勢所趨，在市場機(jī)制的作用下，國際資本出于逐利本性紛紛流向經(jīng)濟(jì)增長較快的區(qū)域，[1,2]而違背市場機(jī)制的逆全球化行為則會(huì)被時(shí)代摒棄。中國這樣的新興經(jīng)濟(jì)體，市場容量大、經(jīng)濟(jì)增長快，是吸引外資最多的國家。①作為跨境投資獲利的典型模式，②創(chuàng)業(yè)投資是對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的長期股權(quán)投資，被譽(yù)為 “經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)動(dòng)機(jī)”，[3]是多層次資本市場的重要參與途徑。如今，部分外資企業(yè)有撤離中國的趨勢，而創(chuàng)投與實(shí)體企業(yè)不同，受產(chǎn)業(yè)鏈遷出影響較小，可以成為當(dāng)前利用外資的重要方向。由此，如何促進(jìn)中外資創(chuàng)投的融合發(fā)展，破解逆全球化困局，成為創(chuàng)投領(lǐng)域的時(shí)代命題。

我國創(chuàng)業(yè)投資興起于1998年，二十多年來經(jīng)歷了從無到有到快速發(fā)展的階段。21世紀(jì)的第一個(gè)十年，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭正盛，營商環(huán)境持續(xù)向好。在諸多優(yōu)惠政策的吸引下，外資紛紛涌入中國，成為中國創(chuàng)投資金的主要來源。實(shí)際上，外資創(chuàng)投績效明顯高于本土創(chuàng)投，[4,5]因此不少學(xué)者將研究焦點(diǎn)集中于資本來源對(duì)創(chuàng)投績效的影響，并以投資經(jīng)驗(yàn)差異做解釋。[3,5]21世紀(jì)的第二個(gè)十年，中國經(jīng)濟(jì)從后金融危機(jī)時(shí)代步入新常態(tài)，本土創(chuàng)投崛起，在募資規(guī)模和募資數(shù)量上全面超越外資創(chuàng)投，是中國創(chuàng)投的主導(dǎo)力量。③2015年，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)中資創(chuàng)投績效反超外資創(chuàng)投，[6]認(rèn)為這是制度文化差異帶來的“本土優(yōu)勢”造成的。[1,7-10]然而，投資經(jīng)驗(yàn)、“本土優(yōu)勢”等屬性差異在前后十年都存在，不同資本來源創(chuàng)投的績效優(yōu)劣卻發(fā)生逆轉(zhuǎn)，可見“戴什么帽子”不足以解釋中、外資創(chuàng)投績效差異的真正原因，資本來源并非創(chuàng)投績效的直接影響因素。資本來源究竟是通過什么影響創(chuàng)投績效的？

不同資本來源創(chuàng)投間有明顯的制度分離現(xiàn)象，[11,12]制度公平環(huán)境變遷會(huì)對(duì)不同資本來源創(chuàng)投產(chǎn)生分異性影響，進(jìn)而影響投資績效。創(chuàng)業(yè)投資有經(jīng)濟(jì)正外部性，也容易發(fā)生市場失靈。[13]為了創(chuàng)投事業(yè)發(fā)展，政府有動(dòng)力改革創(chuàng)投制度環(huán)境，促進(jìn)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我國創(chuàng)投發(fā)展初期，為吸引外資，給予外資創(chuàng)投制度層面優(yōu)惠，其利用豐富經(jīng)驗(yàn)與有利的制度環(huán)境互動(dòng)，績效顯著高于中資。[4,5]隨著本土創(chuàng)投發(fā)展，我國制度環(huán)境對(duì)本土創(chuàng)投的諸多限制逐漸寬松，中資創(chuàng)投基于本土優(yōu)勢更擅長與制度公平環(huán)境互動(dòng)，績效反超外資。[6]無論愿意與否，不同資本來源創(chuàng)投都會(huì)受變化的制度公平環(huán)境影響，產(chǎn)生不同相對(duì)優(yōu)劣勢，收獲不同投資績效。而且，資本來源與制度變遷的相互作用并非單向，不同資本來源創(chuàng)投獲取資源的難易差距過大會(huì)引發(fā)創(chuàng)投尋租，凸顯制度漏洞，不利于行業(yè)整體發(fā)展，引致新一輪制度變遷，由此形成不同資本來源創(chuàng)投與制度公平環(huán)境的交互作用，即制度互動(dòng)。制度互動(dòng)理論能解釋外資相對(duì)績效前優(yōu)后劣的問題，比單純的投資經(jīng)驗(yàn)論或本土優(yōu)勢論更好地解釋了資本來源對(duì)投資績效的影響。

我國創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展有明顯政策導(dǎo)向，[14]以政策優(yōu)惠或限制為代表的制度公平環(huán)境很大程度上導(dǎo)致了不同資本來源創(chuàng)投的分異性變化。近年來政策傾向中資，中資創(chuàng)投與制度公平環(huán)境互動(dòng)效果更優(yōu)，因此在資源分配中有優(yōu)勢。外資創(chuàng)投為規(guī)避日益明顯的制度互動(dòng)劣勢，中資創(chuàng)投為汲取先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、投資管理等經(jīng)驗(yàn)，都有動(dòng)因通力合作進(jìn)而聯(lián)合投資，[15-18]在合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中完成資源互補(bǔ)與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，共同實(shí)現(xiàn)資本增值，提升投資績效。[15,19-21]然而創(chuàng)投間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系是不平衡的，網(wǎng)絡(luò)位置的優(yōu)劣決定不同的資源獲取能力。[22]為適應(yīng)制度變遷的分異影響，創(chuàng)投也能通過自身的無形邊界——合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，彌補(bǔ)資源獲取能力的不足，提升制度互動(dòng)的適應(yīng)性，改善投資績效。然而，創(chuàng)投網(wǎng)絡(luò)[23,24]在制度環(huán)境變遷中能否為創(chuàng)投績效發(fā)揮避險(xiǎn)作用還尚未明晰。

因此，本文結(jié)合創(chuàng)投理論、制度理論及社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，從制度環(huán)境和網(wǎng)絡(luò)位置兩方面分析新興經(jīng)濟(jì)體中資本來源對(duì)創(chuàng)投績效的影響路徑。以1996-2016年投資于中國境內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)投事件全數(shù)據(jù)作樣本，并將2019年10月26日前的數(shù)據(jù)作為績效觀察期，實(shí)證檢驗(yàn)了資本來源與制度公平環(huán)境的交互作用對(duì)投資績效的影響，及網(wǎng)絡(luò)位置在其中的作用。結(jié)果表明：（1）變化的制度公平能完全調(diào)節(jié)資本來源對(duì)投資績效的影響，即資本來源通過與制度公平環(huán)境的交互作用來影響投資績效；（2）結(jié)構(gòu)洞位置是資本來源與制度公平環(huán)境交互作用對(duì)績效影響中的部分中介，越有豐富結(jié)構(gòu)洞的創(chuàng)投越能改善資本來源與制度公平環(huán)境交互作用對(duì)投資績效的影響。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.資本來源、制度公平與投資績效

不少學(xué)者認(rèn)為，資本來源是影響創(chuàng)投績效的重要因素，不同資本來源創(chuàng)投績效的差異顯著。[1,4,9,25]以往大多學(xué)者研究認(rèn)為外資創(chuàng)投績效更高，并以經(jīng)驗(yàn)理論[3]和制度分離理論[11]做解釋；近年來有學(xué)者發(fā)現(xiàn)中資創(chuàng)投績效反超外資，[6]認(rèn)為是“本土優(yōu)勢”[6,9]或“外來者劣勢”[1,9,26]導(dǎo)致的。但是，外資的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢與“外來者劣勢”、中資的“本土優(yōu)勢”一直存在，而不同資本來源創(chuàng)投績效前后卻發(fā)生逆轉(zhuǎn)，[5]可見經(jīng)驗(yàn)理論和本土優(yōu)勢理論不足以解釋資本來源對(duì)投資績效的影響。

創(chuàng)投作為經(jīng)濟(jì)參與者，其行為與所處制度環(huán)境息息相關(guān)。[27]根據(jù)資源依賴?yán)碚?，任何企業(yè)都不可能擁有交易所需的全部資源，企業(yè)會(huì)盡可能在所處制度環(huán)境中獲取所缺資源，[28]從而提高績效。新興經(jīng)濟(jì)體中的企業(yè)行為會(huì)受到變化的制度環(huán)境影響。[29]制度變遷理論認(rèn)為，制度變遷必然引起資源配置方式與流向的變化，也必然引起經(jīng)濟(jì)利益和市場資源的重新分配。[30]此時(shí)企業(yè)為獲得資源分配優(yōu)勢，會(huì)主動(dòng)適應(yīng)制度環(huán)境變化，甚至尋租，發(fā)現(xiàn)制度漏洞，推動(dòng)政府進(jìn)行新的制度變遷，與制度環(huán)境形成互動(dòng)，獲取更高績效。

不同資本來源創(chuàng)投有明顯的制度分離現(xiàn)象，[11,12]制度變遷對(duì)不同資本來源創(chuàng)投產(chǎn)生分異性影響，從而影響投資績效。這種分異性影響可從制度公平角度解釋。制度公平意味著制度環(huán)境給予不同主體在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的平等機(jī)會(huì)，[31]是衡量制度環(huán)境質(zhì)量的關(guān)鍵角度之一，[32]以政策優(yōu)惠或限制為代表的制度公平環(huán)境直接與資源分配掛鉤。創(chuàng)業(yè)投資有經(jīng)濟(jì)正外部性，也容易發(fā)生市場失靈。[13]為發(fā)展創(chuàng)投事業(yè)，政府有動(dòng)力加強(qiáng)調(diào)控，優(yōu)化創(chuàng)投制度環(huán)境。故新興經(jīng)濟(jì)體的創(chuàng)投制度公平環(huán)境常在變遷中，制度變遷又對(duì)不同所有權(quán)性質(zhì)的創(chuàng)投產(chǎn)生分異性影響。制度變遷過程中，早期本土中資創(chuàng)投方興未艾，為吸引外資、汲取先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，政策傾向外資，外資創(chuàng)投利用先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)占據(jù)資源分配優(yōu)勢，獲得更高績效。[3,4]近年來，中資創(chuàng)投崛起，政策向中資靠攏，中資創(chuàng)投在制度變遷中的相對(duì)優(yōu)勢凸顯，獲得更多稀缺資源，以至績效反超外資。[6]因此，無論愿意與否，不同資本來源的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)都會(huì)受變化的制度公平影響，產(chǎn)生不同的相對(duì)優(yōu)劣勢，收獲不同投資績效。

資本來源與制度變遷的相互作用不是單向的，創(chuàng)投是典型的尋租者，[14]不同資本來源創(chuàng)投的尋租會(huì)推動(dòng)制度公平發(fā)展，引致新一輪制度變遷。新興經(jīng)濟(jì)體中，制度公平環(huán)境變遷會(huì)引起資源再分配，對(duì)不同資本來源創(chuàng)投產(chǎn)生分異性影響，當(dāng)不同資本來源創(chuàng)投獲取資源的難易差距越大越容易誘發(fā)創(chuàng)投尋租，凸顯制度漏洞。一般而言，中資善于政府尋租，[1]而外資善于市場尋租，[14]這些尋租行為不符合制度制定的初衷，不利于整體行業(yè)發(fā)展，倒逼政府進(jìn)行新的制度變遷，由此形成不同資本來源創(chuàng)投與制度公平環(huán)境的交互作用，即與制度互動(dòng)。

就制度層面而言，長期以來中外資創(chuàng)投在中國的項(xiàng)目來源與退出渠道差異顯著，中資創(chuàng)投占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢，外資創(chuàng)投受限較大，會(huì)通過尋租規(guī)避境內(nèi)投資項(xiàng)目與退出渠道的限制。從項(xiàng)目來源看，2016年前國內(nèi)對(duì)外資創(chuàng)投施行逐案審批制，外資創(chuàng)投只能投資允許范圍內(nèi)的內(nèi)地項(xiàng)目（原《外商投資法》），而中資創(chuàng)投不受限制。從退出渠道看，2004年深圳中小企業(yè)板開板，2009年創(chuàng)業(yè)板開板后僅三年就承載了有史以來所有中國創(chuàng)投在境內(nèi)二級(jí)市場的一半退出，④2013年12月新三板正式擴(kuò)容，全國都拓寬了中資退出渠道，而外資創(chuàng)投控股企業(yè)在國內(nèi)上市則需通過嚴(yán)苛的層層審批，被迫輾轉(zhuǎn)海外市場退出，中資創(chuàng)投在退出制度變遷中的優(yōu)劣明顯。外資創(chuàng)投為避開限制獲得更多項(xiàng)目資源與退出收益，往往采用“可變利益實(shí)體”（Variable Interest Entities）的交易架構(gòu)尋租，即境外上市實(shí)體在境內(nèi)設(shè)立全資子公司，對(duì)境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體進(jìn)行協(xié)議控制，從而規(guī)避境內(nèi)投資項(xiàng)目范圍限制，并利用其海外退出優(yōu)勢規(guī)避境內(nèi)退出渠道限制。商務(wù)部等六部委繼而在2006年8月發(fā)布“10號(hào)文”打擊這種行為。之后，外資仍以打時(shí)間差乃至改變企業(yè)實(shí)際控制人國籍等方式尋租，變通VIE結(jié)構(gòu)獲利。尋租凸顯制度漏洞，不利于創(chuàng)投行業(yè)健康發(fā)展。為完善制度公平環(huán)境，充分調(diào)動(dòng)不同資本來源創(chuàng)投積極性，制度環(huán)境進(jìn)一步變遷，旨在給外資松綁。項(xiàng)目來源上，2016年9月人大常委會(huì)修訂《中華人民共和國外資企業(yè)法》等四部法律，外商投資開始逐步應(yīng)用備案制，全面實(shí)施準(zhǔn)入前國民待遇加負(fù)面清單管理的新模式，2020年1月1日開始實(shí)施的《中華人民共和國外商投資法》標(biāo)志著新模式基本成熟，放寬市場準(zhǔn)入，外資創(chuàng)投項(xiàng)目來源更加廣泛。退出渠道上，2019年6月科創(chuàng)板開板，進(jìn)一步拓寬了中資創(chuàng)投退出渠道，對(duì)外資創(chuàng)投更是福音。只要滿足“21號(hào)文”和科創(chuàng)板相關(guān)制度，就能利用VIE結(jié)構(gòu)使外資創(chuàng)投參股或控股的紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市。這大大激發(fā)了外資創(chuàng)投的熱情，科創(chuàng)板首批上市的25家企業(yè)中，外資參股10家，控股只有4家。2020年4月創(chuàng)業(yè)板注冊制改革開啟，也允許優(yōu)質(zhì)紅籌企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，外資創(chuàng)投本土退出渠道進(jìn)一步拓寬。綜上，外資創(chuàng)投的制度互動(dòng)劣勢逐漸改善，有助于其提升績效。

新興經(jīng)濟(jì)體制度變遷中，不同資本來源創(chuàng)投都會(huì)主動(dòng)或被動(dòng)地與制度互動(dòng)，提升投資績效。制度公平環(huán)境變遷對(duì)不同資本來源創(chuàng)投產(chǎn)生分異性影響，使中、外資創(chuàng)投被動(dòng)獲得相對(duì)優(yōu)劣勢。而新興經(jīng)濟(jì)體政府影響力較強(qiáng)，尋租部分替代了市場機(jī)制，[33]成為不同資本來源創(chuàng)投主動(dòng)與制度互動(dòng)的形式，中資善于政府尋租，外資善于市場尋租，[14]制度公平環(huán)境變化及其帶來的資源再分配就成為不同資本來源創(chuàng)投尋租關(guān)注的重點(diǎn)。故不同資本來源創(chuàng)投是通過與變化的制度公平互動(dòng)影響其投資績效的，不同資本來源創(chuàng)投與制度互動(dòng)的效果就決定了績效優(yōu)劣。制度變遷中，中資相對(duì)優(yōu)勢較為明顯，外資善于利用市場尋租改善處境。所以，制度環(huán)境越公平，反腐力度越大，中資利用本土優(yōu)勢進(jìn)行政府尋租的空間越小，外資無需耗費(fèi)過多精力于市場尋租，轉(zhuǎn)而專注于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資后管理，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí)，制度環(huán)境越公平，中外資創(chuàng)投在資源獲取難易的差距減小，能更好地利用所獲資源，提升投資績效。為此，本文提出以下假設(shè)：

H1：制度公平環(huán)境是創(chuàng)投資本來源對(duì)投資績效影響的完全調(diào)節(jié)變量。創(chuàng)投資本來源通過其與制度公平環(huán)境的交互作用影響投資績效。制度環(huán)境越公平，對(duì)外資創(chuàng)投績效的提升作用越大

2.創(chuàng)投網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置的中介作用

創(chuàng)投網(wǎng)絡(luò)即創(chuàng)投機(jī)構(gòu)因聯(lián)合投資于同一創(chuàng)業(yè)企業(yè)形成的創(chuàng)投間合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)（如圖1a），[15,19,21]網(wǎng)絡(luò)中主體為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，連接關(guān)系為在同一投資輪次投資同一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的聯(lián)合投資關(guān)系。[21]我國創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展有明顯的政策導(dǎo)向，[14]近年來政策傾向中資，中資創(chuàng)投與制度公平環(huán)境的互動(dòng)效果更優(yōu)，資源再分配中占據(jù)相對(duì)優(yōu)勢。但中資創(chuàng)投為吸收外資先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)、把握制度互動(dòng)優(yōu)勢，外資創(chuàng)投為規(guī)避日益明顯的制度互動(dòng)劣勢，都有動(dòng)因通力合作，聯(lián)合投資，[15-18]在合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中完成資源互補(bǔ)與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，取得更好績效。[15,19-21]因此，在新興經(jīng)濟(jì)體制度變遷中，不同資本來源的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)除了可以主動(dòng)或被動(dòng)地與制度公平環(huán)境互動(dòng)，收獲不同績效，還可以利用基于信任形成的合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，強(qiáng)化或改善資本來源在制度互動(dòng)中的相對(duì)優(yōu)劣勢，從而提高投資績效。

圖1 創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)及結(jié)構(gòu)洞

結(jié)構(gòu)洞[23,34]是衡量創(chuàng)投在網(wǎng)絡(luò)中地位的關(guān)鍵指標(biāo)之一，與其資源獲取能力息息相關(guān)。結(jié)構(gòu)洞是非冗余關(guān)系的連接者（如圖1b），當(dāng)主體A與B、A1同時(shí)連接，B、A1之間沒有直接聯(lián)系，主體A就占據(jù)一個(gè)結(jié)構(gòu)洞。[23,35]圖1b中，A占據(jù)兩個(gè)結(jié)構(gòu)洞（B-A1、B-A2），B占據(jù)3個(gè)結(jié)構(gòu)洞（A-B1、A-B2、B1-B2）；關(guān)系線AB為子群A和子群B間的局部橋；點(diǎn)A和點(diǎn)B為區(qū)塊分割點(diǎn)（Cutpiont），拿掉其中任意一點(diǎn)，兩子群將完全斷開。結(jié)構(gòu)洞為其占據(jù)者提供獲取“信息利益”和“控制利益”的機(jī)會(huì)，使占據(jù)者在資源獲取上更具競爭優(yōu)勢。[23]結(jié)構(gòu)洞位置給企業(yè)帶來稀缺資源、信息與機(jī)遇，是其在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中競相爭奪的制高點(diǎn)。[36,37]

不同資本來源創(chuàng)投會(huì)基于制度公平環(huán)境變化帶來的優(yōu)劣勢，改變合作策略，從而改變創(chuàng)投關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，影響創(chuàng)投結(jié)構(gòu)洞位置。從融資渠道看，中國政府不斷修繕創(chuàng)投制度，拓寬中資創(chuàng)投融資渠道。2007年證券公司獲證監(jiān)會(huì)授權(quán)開始試點(diǎn)創(chuàng)業(yè)投資；2008年社?；皤@許投資私募股權(quán)；2010年保險(xiǎn)資金獲準(zhǔn)進(jìn)入私募股權(quán)投資；2016年保險(xiǎn)資金獲許投資創(chuàng)投企業(yè)和創(chuàng)投母基金；2018年銀行開始正式進(jìn)軍私募行業(yè)。中資創(chuàng)投擴(kuò)大了資金池，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)，縮小了與外資創(chuàng)投在融資方面的差距。中資創(chuàng)投因資金缺乏而合作的事件減少，基于項(xiàng)目來源、退出渠道和投資經(jīng)驗(yàn)等合作的事件相對(duì)增多，中資創(chuàng)投充當(dāng)中介的機(jī)會(huì)增加，擁有結(jié)構(gòu)洞的可能性提高。2007年實(shí)施新合伙企業(yè)法后，大多數(shù)中資創(chuàng)投都開始選擇有限合伙制，這種運(yùn)作模式下普通合伙人對(duì)資金運(yùn)作的權(quán)力與責(zé)任同時(shí)增加，能有效控制道德風(fēng)險(xiǎn)并促使其提升業(yè)績，增強(qiáng)了創(chuàng)投可信度，有利于各資本來源創(chuàng)投間的進(jìn)一步合作，有利于網(wǎng)絡(luò)中結(jié)構(gòu)洞的增加。尤為重要的是，創(chuàng)業(yè)板推出后，由于中資創(chuàng)投在創(chuàng)業(yè)板上的退出優(yōu)勢，外資創(chuàng)投更傾向與中資創(chuàng)投合作，降低退出難度，提高投資績效，而中資創(chuàng)投的中介地位上升，擁有更多結(jié)構(gòu)洞的可能性增加。因此，制度公平環(huán)境變化中，中外資創(chuàng)投的相對(duì)優(yōu)劣勢發(fā)生變化也影響著創(chuàng)投合作選擇，進(jìn)而改變創(chuàng)投合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，影響其在網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)構(gòu)洞位置。

由于結(jié)構(gòu)洞的“視覺效應(yīng)”，[37]處于結(jié)構(gòu)洞位置的主體具有信息優(yōu)勢和控制優(yōu)勢，獲取資源的速度更快、范圍更廣。[23,34,35]創(chuàng)投利用結(jié)構(gòu)洞的信息優(yōu)勢[23]能更快更好地獲取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、進(jìn)行投后管理、選擇最佳退出方式并尋找優(yōu)勢互補(bǔ)的伙伴，提高投資績效；利用結(jié)構(gòu)洞的控制優(yōu)勢更快獲得所需資源，[23,34,35]提升制度公平互動(dòng)的適應(yīng)性，合理調(diào)整投資行為，改善投資績效。因此，制度互動(dòng)中相對(duì)優(yōu)勢的中資創(chuàng)投，可以利用結(jié)構(gòu)洞的信息優(yōu)勢傳遞自身優(yōu)點(diǎn)[36]吸引更多伙伴，擇優(yōu)合作項(xiàng)目，提升投資績效。而處于相對(duì)劣勢的外資創(chuàng)投，可以通過結(jié)構(gòu)洞的信息優(yōu)勢[23]獲取投資項(xiàng)目所需資源，助力企業(yè)成長；利用對(duì)網(wǎng)絡(luò)資源的控制優(yōu)勢[34]控制資源走向，[37]補(bǔ)充制度互動(dòng)中資源獲取的不足?？梢?，占據(jù)結(jié)構(gòu)洞位置至少可以改善創(chuàng)投績效的兩大驅(qū)動(dòng)因素（項(xiàng)目來源質(zhì)量和投后管理水平），從而提高投資績效。

因此，隨著制度變遷中不同資本來源創(chuàng)投所處優(yōu)劣勢的變化，創(chuàng)投構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的意識(shí)和動(dòng)力也會(huì)發(fā)生變化，影響其結(jié)構(gòu)洞位置，而結(jié)構(gòu)洞的視野優(yōu)勢將經(jīng)紀(jì)行為變成社會(huì)資本，[38]成為不同資本來源創(chuàng)投與制度環(huán)境互動(dòng)影響投資績效的橋梁。處于結(jié)構(gòu)洞位置的創(chuàng)投擁有更強(qiáng)的資源獲取能力，[23,34-37]在資本來源與制度公平環(huán)境的互動(dòng)及資源分配的競爭中具有相對(duì)優(yōu)勢，能更好更快地適應(yīng)并改善制度環(huán)境的影響。由此提出假設(shè)：

H2：結(jié)構(gòu)洞位置是創(chuàng)投資本來源與制度公平環(huán)境交互作用影響投資績效的部分中介，擁有越豐富結(jié)構(gòu)洞的創(chuàng)投能更好改善這種交互作用對(duì)投資績效的影響

綜上，本文主要理論假設(shè)用圖2來表示，即資本來源通過與制度公平環(huán)境的交互作用影響投資績效的，結(jié)構(gòu)洞的網(wǎng)絡(luò)位置可以改善這種交互作用對(duì)績效的影響。假設(shè)H1成立說明變化的制度公平是資本來源對(duì)投資績效影響的完全調(diào)節(jié)變量；假設(shè)H2成立說明網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)洞位置是資本來源與制度公平環(huán)境交互作用對(duì)投資績效影響的部分中介。

圖2 研究假設(shè)及影響路徑

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本與數(shù)據(jù)

本文選取1992-2016年創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資于中國大陸創(chuàng)業(yè)企業(yè)的所有創(chuàng)投事件（30638起）作為初始研究樣本，剔除資本來源、制度環(huán)境指標(biāo)缺失的樣本后，獲得1996-2016年4359家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)14522家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的24951起創(chuàng)投事件，其中24.74%的投資事件采用聯(lián)合投資。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)屬性變量與投資數(shù)據(jù)的測量時(shí)點(diǎn)是創(chuàng)投事件發(fā)生時(shí)間，范圍為1996-2016年。衡量創(chuàng)投事件績效的數(shù)據(jù)時(shí)間范圍為2019年10月26日前，即2017年1月1日-2019年10月26日是給2016年12月31日前投資事件留有的績效觀察期。構(gòu)建創(chuàng)投網(wǎng)絡(luò)的時(shí)間范圍則從1992年1月1日-2016年12月31日。創(chuàng)投網(wǎng)絡(luò)中，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為點(diǎn)，聯(lián)合投資關(guān)系為線。為捕捉創(chuàng)投通過不斷投資和退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)而實(shí)現(xiàn)資本增值的動(dòng)態(tài)變化，并體現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的動(dòng)態(tài)和可持續(xù)性，創(chuàng)投網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方法參考Hochberg等，[15,39]每年的創(chuàng)投網(wǎng)絡(luò)采用創(chuàng)投事件發(fā)生的前五年創(chuàng)投聯(lián)合投資事件搭建而成。

本文的創(chuàng)投相關(guān)數(shù)據(jù)來自投中集團(tuán)CVsource數(shù)據(jù)庫，金融市場相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，⑤其他數(shù)據(jù)來自上交所和國家統(tǒng)計(jì)局。本文用Stata 15.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)回歸分析，用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析法構(gòu)建創(chuàng)投網(wǎng)絡(luò)，UCINET軟件計(jì)算網(wǎng)絡(luò)測度指標(biāo)，Netdraw軟件繪制網(wǎng)絡(luò)圖。

2.變量定義與測量

變量詳細(xì)定義見表1，測量方式如下。

（1）被解釋變量：投資績效（Success）

創(chuàng)投作為私募股權(quán)投資的一種，其投資收益只需向股東或投資人匯報(bào)。外界甚至專業(yè)數(shù)據(jù)收集商都很難獲取準(zhǔn)確的收益率數(shù)據(jù)，故大多學(xué)者用是否成功退出測量投資績效，[15,19,39,40]并將IPO和并購視為成功退出，投資績效（Success）取值為1，其他方式退出取值為0。

（2）解釋變量：資本來源（China、Foreign）

資本來源按照創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所有者劃分為：中資、外資及合資。本文在模型中同時(shí)使用虛擬變量China和Foreign區(qū)分資本來源。China為1且Foreign為0時(shí)表示中資，F(xiàn)oreign為1且China為0時(shí)表示外資，China和Foreign都為0表示合資。

（3）調(diào)節(jié)變量：中國創(chuàng)投的制度公平環(huán)境（Institution）

目前尚無專門衡量我國創(chuàng)投制度環(huán)境的指標(biāo)，而不同資本來源創(chuàng)投績效主要受制度公平環(huán)境影響，為此本文參照張一力等[41]采用全球治理指標(biāo)（Worldwide Governance Indicators）中的反腐力度（Control of Corruption）來測量制度公平。全球治理指標(biāo)由Kaufmann等[42]從1996年開始持續(xù)構(gòu)建，該指標(biāo)由世界銀行與布魯金斯研究所合作編成，在國外運(yùn)用廣泛。制度公平可由反腐力度反映，腐敗是不公平性的重要體現(xiàn)，為尋租提供了肥沃的土壤。[32]因此，本文選取全球治理指標(biāo)中的反腐力度來測度創(chuàng)投行業(yè)制度公平環(huán)境。該指標(biāo)得分越高，說明制度環(huán)境越公平；反之越不公平。

（4）中介變量：結(jié)構(gòu)洞位置（Structural Holes）

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)洞位置測定，采用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法，借鑒Burt、[23,34]Zaheer等、[43]陳運(yùn)森[35]等，以限制度（Constraint）作為結(jié)構(gòu)洞測度指標(biāo)。

限制度指某創(chuàng)投機(jī)構(gòu)多大程度上被網(wǎng)絡(luò)中其他創(chuàng)投控制，[23,35]可以衡量創(chuàng)投機(jī)構(gòu)擁有結(jié)構(gòu)洞的匱乏程度，最大值為1。限制度越高，該點(diǎn)的結(jié)構(gòu)洞數(shù)量越少，越容易受其他創(chuàng)投控制。計(jì)算公式為（1）。Ci是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)i在創(chuàng)投網(wǎng)絡(luò)中的總限制度；cij是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)i受到創(chuàng)投機(jī)構(gòu)j的限制度，即創(chuàng)投i多大程度上被j限制，其計(jì)算如圖3所示；pij是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)i全部關(guān)系中，投入創(chuàng)投機(jī)構(gòu)j的關(guān)系占總關(guān)系數(shù)的比例；創(chuàng)投機(jī)構(gòu)q是i和j的共同鄰接點(diǎn)（q≠i 或j），∑piqpjq實(shí)際反映了i和j的間接關(guān)系總量，即i和j通過中間人q建立的關(guān)系數(shù)。

圖3 限制度cij的計(jì)算圖示

（5）控制變量

主要參考Hochberg等[15]及Nahata[40]的基準(zhǔn)模型，對(duì)投資經(jīng)驗(yàn)（創(chuàng)投機(jī)構(gòu)成立天數(shù)Dayvcexp及其平方項(xiàng)Sqayvcexp）、投資風(fēng)險(xiǎn)（創(chuàng)企所處發(fā)展階段Nstage、創(chuàng)企融資輪次Nseries及創(chuàng)企融資時(shí)年齡Comage）、投資機(jī)會(huì)（A股平均市盈率PE）、發(fā)明專利數(shù)增速（Invpatgrowth）和GDP增速（GDPgrowth）、行業(yè)競爭（新成立創(chuàng)投數(shù)FinancingNo）和創(chuàng)投網(wǎng)絡(luò)規(guī)模（成分規(guī)模CS和密度Density）加以控制。[15,39,40]

3.模型設(shè)計(jì)

本文通過層次回歸分析法，檢驗(yàn)制度公平環(huán)境對(duì)資本來源影響投資績效過程中的完全調(diào)節(jié)作用，驗(yàn)證假設(shè)H1。在Hochberg等[15,39]基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上，選用Logit模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)?？刂苿?chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、投資機(jī)會(huì)、行業(yè)競爭后，重點(diǎn)觀察創(chuàng)投機(jī)構(gòu)資本來源、制度公平環(huán)境及其交互項(xiàng)對(duì)投資績效的影響。資本來源對(duì)投資績效影響的主效應(yīng)模型為（2），再加上制度公平環(huán)境變量的的主效應(yīng)模型為（3），檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)的模型為（4）。

采用Baron等[44]三階段模型，檢驗(yàn)創(chuàng)投網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)洞位置在資本來源與制度公平環(huán)境交互作用對(duì)投資績效影響中的部分中介作用，驗(yàn)證H2，三個(gè)階段模型分別為（4）（5）（6）。

其中，Successijt為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)i在第t年對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)j的投資是否成功退出；Institutiont為第t年制度公平環(huán)境，用Control of Corruptiont來衡量；Structural Holesit為第i個(gè)創(chuàng)投在第t年的結(jié)構(gòu)洞位置，由限制度指標(biāo)Constraintit表示；Controljit為控制變量，εit為誤差項(xiàng)，α、β1、β2、γ、λ1、λ2、η、δj為待估參數(shù)。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

1.變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1是變量定義和描述統(tǒng)計(jì)。其中Panel A顯示，1996-2016年中國所有創(chuàng)投的24951次投資事件中，創(chuàng)投通過IPO或M&A退出的項(xiàng)目并不多，均值僅20.4%，且不同創(chuàng)投間成功退出的差異較大。Panel B是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示，目前中資創(chuàng)投在數(shù)量上全面超過外資和合資創(chuàng)投，成為中國創(chuàng)投的主導(dǎo)力量，外資和合資創(chuàng)投在中國也占一定比重；投資事件發(fā)生時(shí)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資經(jīng)驗(yàn)相差很大；我國創(chuàng)投網(wǎng)絡(luò)個(gè)體間結(jié)構(gòu)洞位置差異較大，不同創(chuàng)投對(duì)于構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)位置的重視程度不同，外資創(chuàng)投從進(jìn)入中國市場就非常重視自身網(wǎng)絡(luò)位置建設(shè)，中資創(chuàng)投在2013年后才逐步意識(shí)到網(wǎng)絡(luò)位置的重要性。Panel C顯示我國創(chuàng)投大多為風(fēng)險(xiǎn)偏好型，89.11%的投資事件發(fā)生在創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期及發(fā)展期。Panel D創(chuàng)投環(huán)境數(shù)據(jù)顯示，制度環(huán)境公平性的演變呈現(xiàn)為U型，先降低再提高（從2010年開始）；我國每年平均募集創(chuàng)投資金約8.2億元，創(chuàng)投募資壓力越來越大，行業(yè)內(nèi)部競爭激烈；二級(jí)證券市場每年平均市盈率約16.92，2006年前波動(dòng)較大，之后開始穩(wěn)定上升，為創(chuàng)投提供了較好的市場環(huán)境；各省發(fā)明專利增速差異較大，東中西部創(chuàng)新能力差距較大，對(duì)創(chuàng)投吸引力不同；我國GDP增速標(biāo)準(zhǔn)差極小，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，為創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

投資經(jīng)驗(yàn)及其平方項(xiàng)、成分規(guī)模、創(chuàng)企融資年齡、市盈率和創(chuàng)投市場年募集金額數(shù)值較大，后續(xù)回歸中對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

2.資本來源、制度公平與投資績效

首先檢驗(yàn)假設(shè)H1，制度公平環(huán)境對(duì)創(chuàng)投資本來源影響投資績效的完全調(diào)節(jié)作用，結(jié)果如表2。模型（1）是包含所有控制變量的創(chuàng)投績效影響因素基準(zhǔn)模型，[15,39,40]結(jié)果與理論預(yù)期相符。其中，投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)投資績效呈現(xiàn)U型影響關(guān)系，創(chuàng)投成立早期，經(jīng)驗(yàn)不足容易錯(cuò)誤決策，績效降低；經(jīng)驗(yàn)積累到一定程度才能做出更多正確決策，提高績效。模型（2）引入解釋變量資本來源，模型解釋力度增強(qiáng)（ΔPseudo R2=0.63%），China系數(shù)0.3065，F(xiàn)oreign系數(shù)-0.524，都在1%水平顯著，說明創(chuàng)投資本來源的確對(duì)投資績效有顯著影響。平均而言，中資創(chuàng)投績效顯著最高，外資績效顯著最低。各模型方差膨脹因子均小于5，回歸結(jié)果不存在嚴(yán)重共線性。

表2 資本來源對(duì)投資績效的影響和制度公平環(huán)境的完全調(diào)節(jié)作用

模型（3）基于模型（2）加上制度公平環(huán)境變量，結(jié)果制度公平環(huán)境變量系數(shù)為正，但不顯著。在模型（3）中加入資本來源與制度公平環(huán)境交互項(xiàng)（China×Control of Corruption，F(xiàn)oreign×Control of Corruption）得到模型（4）。引入交互項(xiàng)后模型解釋力度增強(qiáng)（ΔPseudo R2=1.17%），更有趣的是，外資與制度公平的交互項(xiàng)非常顯著（β=1.7741，p＜0.01），而資本來源（China和Foreign）卻根本不顯著。這正好印證了我們的理論，資本來源通過與制度公平環(huán)境的交互作用對(duì)投資績效產(chǎn)生影響，制度公平完全調(diào)節(jié)了資本來源對(duì)投資績效的影響，H1得證。故不同資本來源創(chuàng)投通過與變化的制度公平互動(dòng)而影響投資績效。外資創(chuàng)投與制度公平交互項(xiàng)顯著為正，說明制度公平環(huán)境逐步改善能正向調(diào)節(jié)外資創(chuàng)投績效。

制度公平環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)見圖4，隨著反腐力度逐漸加強(qiáng)，外資創(chuàng)投績效增長最快，合資幾乎不受影響，對(duì)中資稍有負(fù)面影響。反腐力度增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（0.134），外資創(chuàng)投成功的比率比非外資高26.84%。制度公平環(huán)境變化及其帶來的資源再分配，成為不同資本來源創(chuàng)投在尋租中關(guān)注的重點(diǎn)。外資創(chuàng)投更擅長與制度公平互動(dòng)，利用政策優(yōu)惠平等性、市場機(jī)制在資源分配上占據(jù)的優(yōu)勢提升投資績效。而從另一個(gè)角度看，也正說明中資創(chuàng)投更擅長基于制度分異的變化，利用政策優(yōu)惠本土傾向進(jìn)行政府尋租。[45,46]總之，制度變遷中，中資相對(duì)優(yōu)勢較明顯，而外資更善于利用市場機(jī)制改善處境。因此，制度環(huán)境越公平，反腐力度越大，中資政府尋租空間越小，外資市場尋租優(yōu)勢越突出，外資創(chuàng)投與制度互動(dòng)的相對(duì)劣勢得到改變，從而提升績效。

圖4 制度公平的調(diào)節(jié)效應(yīng)

3.創(chuàng)投結(jié)構(gòu)洞位置的中介作用

對(duì)創(chuàng)投網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置是資本來源與制度公平環(huán)境交互作用影響投資績效的中介變量的檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

表3 結(jié)構(gòu)洞位置的中介作用

由模型（4）可知，資本來源與制度公平環(huán)境交互項(xiàng)Foreign×Control of Corruption顯著影響投資績效（β=1.7741，p＜0.01），即外資與制度公平的交互作用顯著提高其績效。由模型（5）可知，資本來源與制度公平環(huán)境的交互項(xiàng)對(duì)結(jié)構(gòu)洞位置指標(biāo)即限制度有顯著影響（β=-0.087，p＜0.01）。模型（6）在模型（4）基礎(chǔ)上引入限制度（Constraint）作為結(jié)構(gòu)洞位置變量后，模型解釋力增加，限制度（Constraint）在1%顯著性水平上對(duì)投資績效有顯著影響（β=-0.2591，p＜0.01）。說明創(chuàng)投被網(wǎng)絡(luò)中其他伙伴控制的程度越低，成功退出的可能性越大，即創(chuàng)投在網(wǎng)絡(luò)中控制的結(jié)構(gòu)洞越豐富越能提升自身績效。引入結(jié)構(gòu)洞位置變量后，模型（6）中資本來源與制度公平環(huán)境交互項(xiàng)回歸系數(shù)絕對(duì)值（β=1.7441，p＜0.01）相對(duì)模型（4）中（β=1.7741，p＜0.01）變小，但仍然顯著，可見結(jié)構(gòu)洞位置是資本來源與制度公平環(huán)境交互作用對(duì)投資績效影響的部分中介，H2得證。不同資本來源創(chuàng)投與制度公平環(huán)境交互作用對(duì)投資績效的影響能通過在創(chuàng)投網(wǎng)絡(luò)中的優(yōu)勢結(jié)構(gòu)洞位置改善。資本來源與制度公平環(huán)境交互作用不變，創(chuàng)投在網(wǎng)絡(luò)中的限制度每降低一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，投資成功的比率提高10.78%。因此，在創(chuàng)投網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)優(yōu)勢結(jié)構(gòu)洞位置能改善不同資本來源創(chuàng)投在制度變遷中的相對(duì)劣勢。

占據(jù)優(yōu)勢網(wǎng)絡(luò)位置[47]是不同資本來源創(chuàng)投提升資源獲取能力，[48]加強(qiáng)或改善制度互動(dòng)的相對(duì)優(yōu)劣勢，從而提高投資績效的重要渠道。結(jié)構(gòu)洞是衡量創(chuàng)投在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中地位的關(guān)鍵指標(biāo)之一，結(jié)構(gòu)洞位置有助于其占據(jù)者獲取“信息利益”和“控制利益”，[23,35]使其在資源獲取上更具優(yōu)勢。[23]具體而言，創(chuàng)投利用結(jié)構(gòu)洞的信息優(yōu)勢[23]能更快更好地獲取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，進(jìn)行投后管理，尋求最佳退出方式，更容易找到優(yōu)勢互補(bǔ)的伙伴，從而提高投資績效；利用結(jié)構(gòu)洞的控制優(yōu)勢能更快獲得所需資源，[23,34,35]提升與制度公平互動(dòng)的適應(yīng)性，改善投資績效。因此，不同資本來源創(chuàng)投都能通過占據(jù)優(yōu)勢結(jié)構(gòu)洞位置，用信息優(yōu)勢找到資源互補(bǔ)的伙伴，用控制優(yōu)勢控制關(guān)系網(wǎng)中的資源走向，提高資源獲取能力，提升制度互動(dòng)的適應(yīng)性，從而提高投資績效。

故結(jié)構(gòu)洞位置是資本來源與制度公平環(huán)境交互作用影響投資績效的中介變量，創(chuàng)投能通過在網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)優(yōu)勢結(jié)構(gòu)洞位置，提升與制度互動(dòng)的能力，改善制度公平環(huán)境變化對(duì)自身的分異影響，提高投資績效。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)果的可靠性，本文從計(jì)量方法和變量替換兩方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。計(jì)量方法上，使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，回歸系數(shù)及顯著性均沒有變化，VIF檢驗(yàn)說明模型沒有明顯的多重共線性；變量替換上，對(duì)幾個(gè)關(guān)鍵變量進(jìn)行檢驗(yàn)，包括中介變量結(jié)構(gòu)洞位置、調(diào)節(jié)變量制度公平環(huán)境與被解釋變量投資績效。

首先，使用區(qū)塊分割點(diǎn)（Cutpoints）和個(gè)體網(wǎng)效率（Efficiency）分別替換限制度（Constraint）度量創(chuàng)投結(jié)構(gòu)洞位置。區(qū)塊分割點(diǎn)指被移除后會(huì)增加網(wǎng)絡(luò)成分?jǐn)?shù)的點(diǎn)，即割點(diǎn)（Articulation Points）是連接子群的橋的橋墩。占據(jù)區(qū)塊分割點(diǎn)的機(jī)構(gòu)對(duì)網(wǎng)絡(luò)控制力強(qiáng)，中介作用大，往往擁有較多結(jié)構(gòu)洞。以虛擬變量表示，當(dāng)創(chuàng)投是區(qū)塊分割點(diǎn)時(shí)為1，否則為0。個(gè)體網(wǎng)效率是創(chuàng)投有效規(guī)模與其個(gè)體網(wǎng)實(shí)際規(guī)模之比。[23]個(gè)體網(wǎng)效率越高創(chuàng)投非冗余聯(lián)系占比越高，在實(shí)際規(guī)模一定的情況下，占有結(jié)構(gòu)洞數(shù)量越豐富，其公式為（7）。

回歸結(jié)果中，資本來源與制度環(huán)境的交互項(xiàng)China×Control of Corruption與Foreign×Control of Corruption在1%顯著性水平上對(duì)結(jié)構(gòu)洞位置（區(qū)塊分割點(diǎn)和效率）均有影響。區(qū)塊分割點(diǎn)和個(gè)體網(wǎng)效率都在1%的顯著性水平上對(duì)績效有正向影響。引入兩種結(jié)構(gòu)洞位置指標(biāo)后，資本來源與制度公平環(huán)境交互項(xiàng)回歸系數(shù)的絕對(duì)值變小，H2再次得證。占據(jù)區(qū)塊分割點(diǎn)的創(chuàng)投，投資成功的比率比非割點(diǎn)創(chuàng)投大幅提高31.09%。占據(jù)區(qū)塊分割點(diǎn)的創(chuàng)投直接控制著子群間聯(lián)系，中介能力、資源獲取及控制力都很強(qiáng)，投資成功的可能性也更大。創(chuàng)投個(gè)體網(wǎng)效率越高越能提高資源利用率，從而提升投資績效。因此，不同資本來源創(chuàng)投與制度公平環(huán)境交互作用的效果，能部分通過占據(jù)區(qū)塊分割點(diǎn)或提升個(gè)體網(wǎng)絡(luò)效率改善，即通過占據(jù)優(yōu)勢的結(jié)構(gòu)洞位置，改善與制度公平環(huán)境互動(dòng)的效果，從而提高績效。

其次，制度公平環(huán)境變量采用世界各國風(fēng)險(xiǎn)指南（ICRG）國家風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)數(shù)據(jù)庫的腐敗程度指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。[49]該指標(biāo)也是學(xué)界使用較為普遍且相對(duì)可靠的制度環(huán)境指標(biāo)，[50]指標(biāo)值越小制度環(huán)境越公平。結(jié)果顯示，腐敗程度指數(shù)度量的制度公平環(huán)境在資本來源對(duì)投資績效的影響中同樣起到完全調(diào)節(jié)作用，H1再次得證，結(jié)構(gòu)洞位置的中介作用也再次得證。

最后，用IPO替代成功退出（Success）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。[15,51]制度公平環(huán)境仍在資本來源對(duì)投資績效的影響中起完全調(diào)節(jié)作用。結(jié)構(gòu)洞位置，限制度（Constraint）（系數(shù)為-0.2507）在1%顯著性水平下仍是資本來源與制度公平環(huán)境交互作用對(duì)投資績效影響的部分中介，結(jié)果與前文一致（限于篇幅，詳細(xì)結(jié)果未列出）。

四、研究結(jié)論與啟示

以往學(xué)者大多從創(chuàng)投自身屬性差異入手，認(rèn)為資本來源直接影響投資績效。[6]但是中外資創(chuàng)投的屬性差異一直都存在，無法解釋不同資本來源創(chuàng)投績效優(yōu)劣的前后逆轉(zhuǎn)。為此，本文結(jié)合以往研究成果，基于資源依賴?yán)碚撆c制度變遷理論，發(fā)展出資本來源與制度公平互動(dòng)理論，認(rèn)為資本來源是通過與制度公平環(huán)境的交互作用來獲取資源分配優(yōu)勢，進(jìn)而影響投資績效。而處于網(wǎng)絡(luò)中結(jié)構(gòu)洞位置的創(chuàng)投有“信息優(yōu)勢”與“控制優(yōu)勢”，資源獲取能力更強(qiáng)，能在資源分配中占得先機(jī)，進(jìn)而改善制度互動(dòng)對(duì)投資績效的影響。

本文基于以上邏輯，以1996-2016年4359家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)14522家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的24951起創(chuàng)業(yè)投資事件為樣本，探討了新興經(jīng)濟(jì)體中創(chuàng)投不同資本來源對(duì)投資績效的影響路徑。結(jié)果表明，資本來源不是投資績效的直接影響因素，它通過與制度公平環(huán)境互動(dòng)來影響績效，在網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)結(jié)構(gòu)洞位置能改善互動(dòng)對(duì)績效的影響。具體而言，第一，制度公平環(huán)境是資本來源對(duì)投資績效影響的完全調(diào)節(jié)變量。不同資本來源創(chuàng)投通過與制度公平環(huán)境交互作用來影響投資績效，制度環(huán)境越公平，外資創(chuàng)投與制度互動(dòng)的相對(duì)劣勢改善，績效提升。第二，結(jié)構(gòu)洞位置是資本來源與制度公平交互作用影響投資績效的部分中介，擁有越豐富結(jié)構(gòu)洞的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)資源獲取能力越強(qiáng)，從而可以改善資本來源與制度公平的交互作用對(duì)績效的影響。

結(jié)合制度理論探討新興經(jīng)濟(jì)體中的微觀行為比單純用管理理論解釋力更強(qiáng)。[52]本文突破了資本來源直接影響創(chuàng)投績效的認(rèn)知，將微觀創(chuàng)投績效、中觀網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞、宏觀制度環(huán)境相結(jié)合，提出資本來源與制度公平互動(dòng)理論，揭示了資本來源影響投資績效的真實(shí)路徑。從本文結(jié)論可得到以下管理啟示：第一，對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來說，不斷提升適應(yīng)制度環(huán)境變化的能力是不同資本來源創(chuàng)投提升投資績效的必由之路，而構(gòu)建并占據(jù)優(yōu)勢的結(jié)構(gòu)洞位置能強(qiáng)化這種適應(yīng)能力。外資創(chuàng)投需要提高本土化程度，增強(qiáng)本土網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營能力；中資創(chuàng)投方面，隨著政府尋租空間不斷縮小，必須提升專業(yè)能力以更好地應(yīng)對(duì)行業(yè)競爭。第二，對(duì)政府來說，必須理解資本來源影響投資績效的真實(shí)路徑，政策因時(shí)而動(dòng)，制度適時(shí)而變。當(dāng)下，為促進(jìn)中外資創(chuàng)投融合發(fā)展與提升整體經(jīng)濟(jì)福利，需改善制度公平，完善營商環(huán)境。這樣才能使創(chuàng)投行業(yè)健康發(fā)展，以合作共贏整合全球資源，破解逆全球化困局，增強(qiáng)本國雙創(chuàng)實(shí)力，助力新時(shí)代中國的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。本文結(jié)論也同樣適用于其他新興經(jīng)濟(jì)體。

本文首次對(duì)資本來源影響投資績效的路徑進(jìn)行研究，提出資本來源與制度公平互動(dòng)理論，實(shí)證了這種互動(dòng)對(duì)創(chuàng)投績效的影響。而資本來源與制度公平環(huán)境互動(dòng)機(jī)制的實(shí)證研究，則可以成為進(jìn)一步的研究方向。

注釋

① 來自中國網(wǎng)：http://fangtan.china.com.cn/2020-04/16/content_75938120.htm。

② 創(chuàng)業(yè)投資指投資于初創(chuàng)企業(yè)的中長期權(quán)益資本，需要通過投資后管理幫助初創(chuàng)企業(yè)增值，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)增值后通過退出獲得資本收益的金融資本。國內(nèi)也稱“風(fēng)險(xiǎn)投資”。

③ 資料來源于《China Venture Annual Statistics & Analysis of China’s VC/PE Investments – 2010》 。

④ 根據(jù)CVsource數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)所得。

⑤ CVsource數(shù)據(jù)庫是國內(nèi)收集私募股權(quán)數(shù)據(jù)最為齊全的數(shù)據(jù)收集商，相關(guān)介紹參見http://www.chinaventuregroup.com.cn/database/cvsource.shtml；萬德（Wind）資訊金融數(shù)據(jù)庫，參考http://www.wind.com.cn/product/Wind.DataFeed.html。