中國私募股權(quán)投資的支柱與挑戰(zhàn)

劉寒星

私募股權(quán)投資行業(yè)的良好發(fā)展趨勢，是與穩(wěn)中求進的中國宏觀經(jīng)濟相匹配的。圖/視覺中國

作為舶來品的私募股權(quán)和創(chuàng)投基金，于改革開放后的上世紀八九十年代進入中國。1986年第一家本土創(chuàng)投機構(gòu)的設立和1993年IDG資本入華，一般被視為中國私募股權(quán)投資的濫觴。

上世紀90年代后期，隨著互聯(lián)網(wǎng)浪潮興起，美元基金和本土創(chuàng)投機構(gòu)開始活躍。盡管出現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，經(jīng)歷了第一輪凜冬，但是投資人還是敏銳地抓住了本世紀第一個十年中國加入WTO后市場化、資本化和重工業(yè)化的歷史機遇，投出了不少經(jīng)典案例。許多一線投資機構(gòu)都是在此期間成立。2007年合伙企業(yè)法正式生效、2008年國家發(fā)改委等部委聯(lián)合印發(fā)關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見，以及2009年推出創(chuàng)業(yè)板，中國私募股權(quán)投資迎來了新的發(fā)展機遇。

本世紀第二個十年，以移動互聯(lián)網(wǎng)為代表的新經(jīng)濟迅猛發(fā)展，政府大力推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級指明了方向，科技自主創(chuàng)新勢不可擋，政府引導基金蓬勃發(fā)展，中國私募股權(quán)投資出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。2017年私募股權(quán)和創(chuàng)投基金管理規(guī)模約7萬億元。2018年資管新規(guī)出臺，在防范化解金融風險的大背景下，私募股權(quán)投資行業(yè)本身也需要供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，亟須從高速度外延式擴張轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量內(nèi)涵式發(fā)展。于是，野蠻生長榮景難再，募資難、投資難、退出難成為了私募股權(quán)投資行業(yè)普遍現(xiàn)象，基金及管理人數(shù)量、管理規(guī)模、投資金額的增速都出現(xiàn)了放緩，市場進入了優(yōu)勝劣汰的出清階段。

經(jīng)歷了三年陣痛期的中國私募股權(quán)投資行業(yè)，2021年出現(xiàn)了回升的態(tài)勢。清科數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度股權(quán)投資市場募資規(guī)模約1.27萬億元，同比上升50%，已超過了2020年、2019年全年的水平。前三季度投資金額1.05萬億元，同比上升74.9%，也超過了2020年、2019年，全年可能與歷史高點的2017年持平甚至反超。

事實上，上述良好發(fā)展趨勢是與穩(wěn)中求進的中國宏觀經(jīng)濟相匹配的，也是與“一手抓監(jiān)管，一手抓發(fā)展”的適度監(jiān)管政策分不開的，證明了私募股權(quán)投資契合優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略方向。

私募股權(quán)投資不僅是一種投資方式或金融工具，還是介于產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間的特殊資本形態(tài)，也是連接實體經(jīng)濟與資本的重要紐帶。通過私募基金的形式投向未上市企業(yè)股權(quán)，支持實體經(jīng)濟發(fā)展并以此取得投資收益，從而實現(xiàn)從現(xiàn)金到更多現(xiàn)金的循環(huán)。包括創(chuàng)投基金在內(nèi)的廣義私募股權(quán)投資，其特定內(nèi)涵包括了四大支柱：長期投資、積極股東、產(chǎn)融結(jié)合和有效賦能。

第一支柱是長期投資。私募股權(quán)基金將社會中分散的投資期限更長、風險承受能力更高的資金用基金的形式組織起來，以積極管理、組合投資的機構(gòu)化、專業(yè)化方式開展長期價值投資。一是私募股權(quán)投資由于更長的生命周期、更低的流動性、更大的投資風險而要求實現(xiàn)更高的期限溢價、流動性溢價和風險溢價。二是私募股權(quán)基金管理人的投資理念和專業(yè)特長，使得此類基金普遍認可長期價值投資。理念決定行動，不少私募股權(quán)基金的投資策略以被投企業(yè)內(nèi)在價值的增長和重塑為核心，而不是追逐短期的交易性機會。三是私募股權(quán)基金的投資范圍一般不包括短期證券交易。作為重要有限合伙人的機構(gòu)投資者往往以資產(chǎn)配置為引領，要求所投資的私募股權(quán)基金投向與股票、債券、證券投資基金或?qū)_基金有所差異的底層基礎資產(chǎn)，因而存在不同的風險收益特征。

第二支柱是積極股東。私募股權(quán)投資往往更為深入地介入被投企業(yè)的公司治理，屬于典型的有智力、有動力和有能力進行“用手投票”的積極股東。這有助于克服信息不對稱，緩解了委托代理問題，優(yōu)化了生產(chǎn)關系。一是私募股權(quán)投資是“聰明錢”，由精通金融財務和經(jīng)營管理的專業(yè)人士管理，其豐富經(jīng)驗可為被投企業(yè)提供專業(yè)的指導和幫助。二是建立良好的公司治理有利于外部財務投資者。私募股權(quán)投資缺乏流動性，不易“用腳投票”，而需要積極地采取投后管理措施。因而私募股權(quán)基金通常是優(yōu)化公司治理最積極的推動者，可以在股東會、董事會等不同層面主動發(fā)揮影響力。三是私募股權(quán)基金優(yōu)化公司治理的舉措通常能夠取得被投企業(yè)的理解和支持，一方面是因為持股比例通常不低并可能擁有董監(jiān)事席位，在公司治理中具有一定的發(fā)言權(quán)、表決權(quán)乃至否決權(quán);另一方面是因為私募股權(quán)基金一般與被投企業(yè)的實際控制人、管理層等有良好的信任關系，于正式的治理程序之外建立了良好的非正式溝通渠道。

從實踐來看，中國私募股權(quán)基金一般會在三個方面幫助被投企業(yè)優(yōu)化公司治理，包括推動建立并優(yōu)化公司治理程序、緩解股東與管理層之間的委托代理問題以及有效改善生產(chǎn)關系。而引入私募股權(quán)投資后，企業(yè)會逐步建立規(guī)范的股東會和董事會等公司治理架構(gòu)，克服在財務制度、內(nèi)部控制等方面存在的缺陷。

對于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所帶來的委托代理問題，私募股權(quán)基金在高管薪酬待遇、重大投資決策和利潤分配等方面都扮演著更積極的股東角色。私募股權(quán)基金通常會通過對賭協(xié)議等激勵被投企業(yè)的老股東和管理層，推動被投企業(yè)建立股權(quán)激勵、員工持股等制度，改善了生產(chǎn)關系，提升企業(yè)股東、管理層和員工等相關方的利益一致性，共同努力挖掘經(jīng)營潛力、提升企業(yè)績效。

第三支柱是產(chǎn)融結(jié)合。私募股權(quán)基金具有更高的回報要求，自然聚焦于潛在收益更高的創(chuàng)業(yè)投資、成長投資或并購重組，通過長期的權(quán)益性投資支持企業(yè)健康發(fā)展。目前，中國私募股權(quán)投資已成為了企業(yè)直接融資的重要渠道、科技自主創(chuàng)新的推手以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的動力。

2020年私募股權(quán)投資已經(jīng)超過非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資，成為中國實體企業(yè)取得權(quán)益資本的第一大來源。截至2021年7月，基金業(yè)協(xié)會登記的私募股權(quán)和創(chuàng)投基金規(guī)模已達12.6萬億元。作為“長期且耐心的錢”，私募股權(quán)基金更是為科技創(chuàng)新企業(yè)提供了強有力的支持，不少中國“獨角獸”的背后，可以看到私募股權(quán)基金陪伴其從小到大、從天使輪到上市的歷程。此外，截至今年6月底，私募股權(quán)基金投向各類股權(quán)項目本金7.6萬億元，其中投向中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)、種子期和起步期企業(yè)本金占比分別達28%、26%和33%。試點注冊制以來，八成的科創(chuàng)板上市公司和六成的創(chuàng)業(yè)板上市公司都取得過私募股權(quán)和創(chuàng)投基金支持。而投資重點是互聯(lián)網(wǎng)、新能源、新基建、新材料、生物醫(yī)藥和半導體等產(chǎn)業(yè)升級及新經(jīng)濟領域。私募股權(quán)投資從助推新經(jīng)濟和改造傳統(tǒng)經(jīng)濟兩個維度共同發(fā)力，支持實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。

第四支柱是有效賦能。雖然二級市場投資人等股東也在一定程度上參與公司治理，但是機構(gòu)投資者主動向被投企業(yè)賦能主要還是私募股權(quán)投資的特征。私募股權(quán)基金通過增值服務支撐企業(yè)戰(zhàn)略決策、促進資源對接以及推動資本運作。

一是私募股權(quán)基金通常具有橫跨不同行業(yè)的投資經(jīng)驗，能夠更加精準地預判具有巨大發(fā)展前景且有望建立牢固護城河的“賽道”。通過持續(xù)深入的產(chǎn)業(yè)研究，私募股權(quán)基金能夠?qū)Ρ煌镀髽I(yè)所處行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀與趨勢有更加清醒的認識。

二是私募股權(quán)基金所擁有的商業(yè)資源常常與被投企業(yè)存在互補。而在尋找財務、戰(zhàn)略和法務等領域的優(yōu)秀人才方面，私募股權(quán)基金由于自身的資源積累，可能比被投企業(yè)更有優(yōu)勢。通過廣泛深入地接觸被投企業(yè)的上下游及競爭對手，加之全產(chǎn)業(yè)鏈投資布局，私募股權(quán)基金能夠掌握一些被投企業(yè)不易知悉的業(yè)務信息和拓展機會。

三是私募股權(quán)基金通過發(fā)揮金融和財務等方面的專業(yè)優(yōu)勢和調(diào)動社會資源，可以幫助被投企業(yè)以更低的成本、更高的效率完成一些復雜的資本運作，為企業(yè)發(fā)展提供助力。

目前，中國私募股權(quán)基金為被投企業(yè)提供的增值服務可分為三類，包括戰(zhàn)略支持、資源對接和資本運作。關于被投企業(yè)進行發(fā)展戰(zhàn)略選擇、重大投資決策的關鍵時刻，私募股權(quán)基金可為被投企業(yè)提供戰(zhàn)略咨詢和意見建議，從而幫助其作出正確的戰(zhàn)略決策。私募股權(quán)基金還可以通過委派自身員工及對接外部人才等方式，幫助被投企業(yè)迅速高效地匹配到合適的專業(yè)人士，從而推動被投企業(yè)優(yōu)化人才結(jié)構(gòu)和補齊短板。

同時，私募股權(quán)基金也可向被投企業(yè)對接業(yè)務合作的潛在機會，緩解業(yè)務合作中的信息不對稱，提升產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同水平。通過提供產(chǎn)業(yè)資源、金融資源和技術(shù)資源，私募股權(quán)基金協(xié)助被投企業(yè)進行資本運作，比如調(diào)整優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、開展業(yè)務并購或資產(chǎn)剝離等。

上述四大支柱框架下，基金投資人、基金管理人和被投企業(yè)具有高度的利益一致性，加之適度的監(jiān)管環(huán)境、健康的金融市場和專業(yè)的中介機構(gòu)等，構(gòu)建起了良性發(fā)展的私募股權(quán)投資生態(tài)。下一步，中國私募股權(quán)投資應立足新發(fā)展階段，貫徹新發(fā)展理念，開啟高質(zhì)量發(fā)展的新征程。

2017年十九大報告首次提出“高質(zhì)量發(fā)展”，十九屆五中全會指出“十四五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展要以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題。2017年全國金融工作會議提出的“服務實體經(jīng)濟、防控金融風險、深化金融改革”三大任務，就是衡量高質(zhì)量發(fā)展的標準。

毋庸諱言，現(xiàn)階段中國私募股權(quán)投資行業(yè)還存在著多而不精、大而不強或魚龍混雜等問題，而實現(xiàn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、建設高質(zhì)量的私募股權(quán)投資生態(tài)，需要處理好以下五個問題。

一是堅持適度監(jiān)管方向。國際經(jīng)驗表明，私募股權(quán)和創(chuàng)投基金主要向特定對象募集資金、投向?qū)嶓w企業(yè)的未上市股權(quán)，于資金端和資產(chǎn)端都具有私募性質(zhì)，外部性低于其他涉眾的資產(chǎn)管理機構(gòu)。因此，包容審慎的適度監(jiān)管方式有利于創(chuàng)造行業(yè)發(fā)展的良好外部環(huán)境。

不過，私募行業(yè)規(guī)范發(fā)展必須堅持私募姓“私”，回歸私募定位和支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的根本方向。監(jiān)管部門要堅持分類施策、扶優(yōu)限劣，支持真私募，打擊“亂私募”，堅決出清“偽私募”，推動形成良好市場秩序和行業(yè)生態(tài)。

2021年1月，證監(jiān)會發(fā)布關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定，重申和細化私募基金監(jiān)管的底線要求。同時，基金業(yè)協(xié)會下大力氣提升行業(yè)自律管理水平，切實優(yōu)化便利“真私募”的展業(yè)環(huán)境，加強對“偽私募”的風險防范。上述監(jiān)管措施，支持引導私募股權(quán)投資行業(yè)“募得著、投得準、管得好、退得出”，堅持投小、投早、投科技，主動融入國家發(fā)展大局。

二是牢固樹立信義責任。“受人之托、代客理財”是基金業(yè)的基本定位。履行信義義務、堅守契約精神是私募股權(quán)基金的發(fā)展之基、立業(yè)之本。私募股權(quán)投資在資金端和資產(chǎn)端的雙重私募性質(zhì)，必然帶來嚴重的信息不對稱，可能潛藏著基金管理人不忠實、不盡職甚至濫用權(quán)利牟取自身利益的道德風險。例如，資產(chǎn)管理機構(gòu)都會有不同程度的規(guī)模沖動，無論是管理費驅(qū)動還是追求行業(yè)排名，這是符合基金管理人自身利益的。但是基金規(guī)模的放大，不能脫離基金管理人自身的管理能力，不能以降低基金投資人的收益為代價，必須處理好規(guī)模、結(jié)構(gòu)與發(fā)展質(zhì)量的關系。實現(xiàn)量和質(zhì)的同步提升，為高質(zhì)量發(fā)展的應有之義。這就要求基金管理人把基金投資人的利益放在首位，不折不扣地落實信義義務和信托責任，克制自身的規(guī)模沖動，在能力邊界內(nèi)募集適度規(guī)模的基金，努力為投資者創(chuàng)造超額收益。

三是大力加強公司治理。通過國際比較研究可以發(fā)現(xiàn)，境外一線投資機構(gòu)高度重視公司治理。隨著管理規(guī)模不斷上升和投資策略日益豐富，黑石、KKR和凱雷等不約而同地選擇了上市，同時從合伙制轉(zhuǎn)向公司制，建立了科學合理的管理架構(gòu)和風險控制體系，加大信息披露力度，提升運營透明度，從根本上保證基業(yè)長青。

中國的基金管理人特別是一線投資機構(gòu)，經(jīng)過20余年的發(fā)展，開始面臨管理規(guī)模攀升、投資策略擴張、團隊人數(shù)增加、業(yè)務板塊協(xié)同以及代際傳承等現(xiàn)實問題。因此妥善解決上述問題、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，離不開公司治理能力的提升，而規(guī)范的公司治理機制，可以在保持創(chuàng)始人及核心團隊掌控力的前提下，提升機構(gòu)化水平，建立與管理規(guī)模相適應的投資運營能力，也有利于落實基金管理人的勤勉盡職義務。

四是提升股權(quán)資產(chǎn)流動性。中國私募股權(quán)基金的期限一般為7年-8年，2014年以前的基金已經(jīng)臨近退出的時間節(jié)點，尤其政府引導基金加快退出的要求十分強烈。退出難的問題一度成為普遍現(xiàn)象，迫使投資機構(gòu)尋求多元化的退出方式。從買方角度看來，S基金提供了一個縮短回報周期、修正J曲線、降低盲池風險和實現(xiàn)差異化投資的資產(chǎn)配置機會。賣方和買方均有需求的背景下，中國私募股權(quán)二手份額市場悄然興起，S基金也越來越受到關注。例如，以海南為代表的地方政府推出了一些優(yōu)惠政策，引導促進S基金發(fā)展。

當然，S基金發(fā)展也面臨諸多困難，比如嚴重的信息不對稱、交易結(jié)構(gòu)復雜、準確估值困難和專業(yè)人才缺乏等。筆者認為可以積極鼓勵市場主體大膽探索S基金的交易，包括開展實操、建立定價模型和健全知識圖譜等。

最后，中國私募股權(quán)投資的高質(zhì)量發(fā)展離不開ESG的推廣應用。隨著國際資管行業(yè)ESG投資理念和實踐經(jīng)驗的積累傳播，中國不少資管機構(gòu)也敏銳地察覺到了這一戰(zhàn)略方向。如果考慮到中國本土私募股權(quán)和創(chuàng)投基金未來的全球拓展，加快實行責任投資原則開展投資就更加時不我待。

編輯：陸玲