證券投資基金對我國股票市場的穩(wěn)定性影響研究

黃胡蝶

目前，機(jī)構(gòu)投資者在股票市場中影響力越來越高，尤其是證券投資基金。監(jiān)管當(dāng)局希望基金能理性投資，吸引長線投資基金進(jìn)入市場，以降低市場的非理性的波動，確保我國證券市場的發(fā)展穩(wěn)定。不穩(wěn)定的股票市場給大多數(shù)散戶投資者帶來了消極影響，會妨礙吸納社會保障基金、保險(xiǎn)基金等長期投資者的資金。

一、證券投資基金的發(fā)展

中國證券投資基金的發(fā)展歷程可以分成三段：第一個(gè)時(shí)期是1997 年之前的“老基金”階段。這時(shí)期，其主要投資于房地產(chǎn)和實(shí)業(yè)領(lǐng)域。1997 年到2001 年是第二個(gè)時(shí)期，也是證券投資基金的發(fā)展規(guī)范化階段，對“老基金”進(jìn)行清理整頓，并且在1998 年設(shè)立了第一批封閉式基金。從2001 年至今是第三個(gè)時(shí)期，中國開放式基金蓬勃發(fā)展時(shí)期。在2001 年時(shí)，中國發(fā)行第一批開放式基金，這個(gè)時(shí)期中國的基金業(yè)得到跨越式發(fā)展。

（一）公募基金

從數(shù)量上面看，至2020 年基金公司管理基金數(shù)量已有7913 只，公募基金資產(chǎn)近15 萬億元。2014 年至2021年第一季度基金持股市值上來看，公募基金持股總市值保持正增長，公募基金持股的市場價(jià)值占比仍最高。

隨著我國資本市場對外開放步伐提速，海外資管巨頭接踵而至。2020 年4 月1 日起，我國公募基金正式取消了外資股比限制。此后，貝萊德、路博邁、富達(dá)國際、范達(dá)集團(tuán)、施羅德、聯(lián)博等海外資管巨頭相繼向中國證監(jiān)會提交了公募牌照申請。2020 年8 月，貝萊德基金管理有限公司正式獲批，該公司也成為我國境內(nèi)首家獲批成立的外商獨(dú)資公募基金公司，2021 年8 月，深耕中國市場多年的富達(dá)拿下了第二張外資獨(dú)資公募牌照。

（二）私募基金

中國基金業(yè)協(xié)會8 月份公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年8 月末，存續(xù)私募基金管理人達(dá)到2.44 萬家，管理基金規(guī)模達(dá)到19.05 萬億元，環(huán)比增長0.32%，較年初增長超3 萬億元。存續(xù)私募證券投資基金69332 只，存續(xù)規(guī)模5.52 萬億元。

二、證券投資基金對股票市場穩(wěn)定性影響分析

證券投資基金對于中國股市的發(fā)展具有重要意義，因此本文用證券投資基金對我國股市的穩(wěn)定性的影響來分析機(jī)構(gòu)投資者對股市穩(wěn)定性的影響?？梢灾雷C券投資基金對于股市投資組合、增加股市的比重、推動我國金融市場的創(chuàng)新意識有利，并且也有助于提高一些投資者的投資收益。但是在一些程度上也會因?yàn)榉抢硇砸蛩赜绊懥送顿Y行為，導(dǎo)致證券投資基金對我國的股票市場穩(wěn)定性波動影響。

（一）維穩(wěn)

1.集合規(guī)整閑散的資產(chǎn)增加市場容量。投資者通過購買基金而間接投資證券市場，證券投資基金由專家運(yùn)作，利用其掌握廣博的投資分析和投資組合理論知識，證券投資基金把中小投資者小額且分散的資金投入股票市場，可以起到為上市企業(yè)融資的作用。

2.提升投資組合的合理性。證券投資基金對于穩(wěn)定增長資金規(guī)模方面比較重視，其需要按照合同規(guī)定確定投資方向，可以有效保障投資者資金的安全性，可以減低一定程度的投資風(fēng)險(xiǎn)。

3.金融的創(chuàng)新性。證券投資基金在不斷地發(fā)展中形成金融創(chuàng)新，與股票基金等金融工具產(chǎn)生創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，提高了各種投資者的選擇范圍，滿足了投資者的差異化需求。

4.促進(jìn)國內(nèi)外市場互惠共贏。依靠專業(yè)化、合理化性質(zhì)的證券投資基金，在培養(yǎng)人才方面，增加運(yùn)作資本經(jīng)驗(yàn)與推動境內(nèi)境外股票市場相融合等起到了重要功能。證券投資基金能有效改善信息的不平衡現(xiàn)象，對股票市場和交易環(huán)境可以起到一定作用。

（二）加劇波動

1.羊群效應(yīng)。我國的股市投資行為存在羊群效應(yīng)，指投資者在沒有獲取到準(zhǔn)確的市場信息時(shí)，受其他投資者的影響所進(jìn)行的投資行為和策略，喪失個(gè)人主觀的判斷能力，盲目對市場輿論跟風(fēng)的行為。個(gè)人投資者會羊群效應(yīng)投資行為對股市穩(wěn)定性進(jìn)行影響，加劇股市波動。

2.正反饋交易行為。投資者交易股票時(shí)沒有經(jīng)過理性分析，只是粗糙依據(jù)歷史行情來操作股票，對于歷史漲勢比較好的股票進(jìn)行買入，對于歷史跌幅較大的股票進(jìn)行賣出。其投資策略是不理性的行為，會對股市穩(wěn)定性影響。

3.證券投資基金反應(yīng)滯后與過度 ?！胺磻?yīng)滯后”是指投資者對股票市場信息的察覺敏感度較低，獲取到的信息不夠全面且行動力緩慢?！胺磻?yīng)過度”是指投資者片面性地解讀股票市場信息，改變了信息的真實(shí)性和有效性，導(dǎo)致股票市場價(jià)格與實(shí)際上的內(nèi)在價(jià)值有所偏差。

三、證券投資基金對股市穩(wěn)定性影響機(jī)制

（一）證券投資基金專業(yè)性

基金管理人對于個(gè)人投資者而言會相對靈敏和準(zhǔn)確的解讀出上市公司基本面信息對于股市產(chǎn)生的影響。其專業(yè)化管理資金的能力在波動市場中的主動管理中得到體現(xiàn)。盡管在股市不景氣的時(shí)候能夠獲得與市場保持一致的投資收益。在我國股票市場環(huán)境下，基金會比個(gè)人投資者表現(xiàn)出更多的專業(yè)性優(yōu)勢。

（二）證券投資基金規(guī)模效益

證券投資基金發(fā)行基金的份額，可以聚合大量資金，所以其具備相對大的規(guī)模效應(yīng)。一是因?yàn)榛鹳Y金量巨大，其投資行為往往會更加謹(jǐn)小慎微。二是基金通常追求價(jià)值投資，對擬交易標(biāo)的公司會更深入仔細(xì)研究，會在低估時(shí)買入，高估股時(shí)賣出，有利于降低股市的波動。因?yàn)榛鸬囊?guī)模龐大，會存在涉嫌操縱市場的風(fēng)險(xiǎn)，造成股價(jià)波動且擾亂股市的秩序。

（三）證券投資基金委托代理

證券投資基金具備委托代理關(guān)系。首先，投資者認(rèn)購基金之后，基金管理人為其運(yùn)作資金。投資者一般情況下可能并不具備專業(yè)知識，不能了解基金的運(yùn)作過程。在信息的不對等情況下，基金管理人可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)行為。當(dāng)約束機(jī)制沒有起到有效作用時(shí)，基金管理人可能會做出損害委托人利益的行為而對自身有利的角度出發(fā)，會導(dǎo)致股市呈現(xiàn)不穩(wěn)定的狀況。當(dāng)長期投資獲利低于短期炒作獲利，基金經(jīng)理人對公司的治理并不關(guān)心，有炒作題材會積極加入，這樣導(dǎo)致股市波動加劇。相反，基金經(jīng)理也會主動參與公司的經(jīng)營，決策公司的項(xiàng)目，成為長期的投資者，使股市更為穩(wěn)定。這是投資產(chǎn)生的資本增值高于炒作帶來的買賣價(jià)差時(shí)產(chǎn)生的現(xiàn)象。

（四）證券投資基金的組合投資形式

證券投資基金通過建立資產(chǎn)投資組合來進(jìn)行投資，為達(dá)到收益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡，該資產(chǎn)投資組合不會被隨意改動，所以這對股市的穩(wěn)定性會有一定的幫助。但是，由于股票市場的有效性、股票的投資價(jià)值、基金持有人的心態(tài)等客觀因素存在不確定性，因此其作用有時(shí)會被減弱。

四、實(shí)證分析

（一）實(shí)證變量傳導(dǎo)影響分析

1.被解釋變量的選擇。本文對衡量股票市場波動性的測量方法用漲跌幅度，既今天收盤價(jià)相對昨天收盤價(jià)格的漲跌幅度。漲跌幅度能較好展示股價(jià)波動情況，也是衡量股價(jià)波動比較有效的指標(biāo)，本文選用股票市場上證綜指的漲跌幅度來進(jìn)行分析。

2.解釋變量的傳導(dǎo)影響?；鹉軌蚱鸬酵晟乒善笔袌鐾顿Y者結(jié)構(gòu)的作用，并且增加股市的資金量。相對而言基金的投資行為比個(gè)人投資者更加具備專業(yè)性，其投機(jī)買賣行為可能性會更小。但是因?yàn)榛鸬囊?guī)模效應(yīng)，往往會對股市穩(wěn)定性產(chǎn)生一定的影響。證券投資基金持股比例的變動是由于基金買入股票或者賣出股票，這會導(dǎo)致股票市場價(jià)格的波動。基金對于一些經(jīng)營規(guī)模較大、穩(wěn)步發(fā)展且績效良好的公司更加青睞?；饘Φ蛽Q手率、高市場價(jià)值、高聚焦以及安全邊際比較高的股票更青睞。所以，本文選取平均收益率、換手率、基金持股比例變動率作為解釋變量。

（二）模型變量的選擇

1.基金持股比例變動率（X1）。基金持股比例的變動率（X1），即本季度基金持股減去上一季度基金持股比例除以本季度比例。

2.換手率（X2）。換手率是衡量股票流動性的常用指標(biāo)，流動性直接影響到股票價(jià)格的波動，進(jìn)而對股市的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。換手率的季度數(shù)據(jù)可以用交易量季度數(shù)據(jù)和流通總股數(shù)占比表達(dá)。

3.股票市場平均收益率（X3）。股票的收益來源有兩方面，一是資本利得，二是公司派發(fā)的股息紅利。所以與股市收益變化相關(guān)的因素都會在衡量范圍中。股票市場平均收益率可以作為解釋變量。

4.我國股票市場上證綜指的漲跌幅度（y）。對于我國股市的影響用股市股票指數(shù)上證綜合指數(shù)的漲跌幅度來表示。即現(xiàn)在股指價(jià)格減去上一交易日收盤價(jià)格與上一交易日收盤價(jià)格的占比。

(三）建立回歸模型

根據(jù)上述選擇的解釋變量，用EViews 建立起來的多元線性回歸方程:

Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+m，βiXi 則表示各解釋變量對y 的影響的貢獻(xiàn)。m 是代表隨機(jī)誤差，α 代表的是常數(shù)項(xiàng)。

（四）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

選取2016-2019 年4 年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用計(jì)量分析軟件對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果為：

（五）模型的檢驗(yàn)

1.經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)。X1：通過初步結(jié)果得知，解釋變量前的系數(shù)基金持股比例變動率X1 與上證綜指漲跌幅Y兩者為正比，可以通過經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)。X2：通過解釋變量前的系數(shù)可知換手率與上證指數(shù)漲跌幅成正比，可以通過經(jīng)濟(jì)檢驗(yàn)。X3：通過解釋變量前的系數(shù)可知平均收益率與上證指數(shù)漲跌幅成正比，可以通過經(jīng)濟(jì)檢驗(yàn)。

2.統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。考慮模型多重相關(guān)性，對進(jìn)行修正，運(yùn)用逐步回歸法得到結(jié)果如下圖1。

圖1 線性回歸結(jié)果

由以上回歸結(jié)論中 R^2 為0.9，該擬合優(yōu)度較佳;在5%的顯著性水平下，F(xiàn)=116.0525 ＞ F0。05（3，28）=2.95，這說明方程從整體上有較好的解釋能力，表明模型的線性關(guān)系在95%的置信水平下顯著成立。但是X2、X3 沒有通過變量的顯著性檢測，表明各變量可能有存在多重共線性。

3.序列相關(guān)的檢驗(yàn)與修正。接著對模型進(jìn)行D.w 檢驗(yàn)來檢查模型是否存在序列相關(guān):模型的D.w=1.5497，在5%的顯著性水平下，n=32，k=2（包含常數(shù)項(xiàng)），查表可知此模型不存在顯著一階序列相關(guān)。通過上述對模型的檢測與修正，可以得到最終的模型：Y=-0.3073+3.1254X1，R^2=0.9170 F=331.4264

4.實(shí)證結(jié)果可總結(jié)。第一，基金持股比例變動率（X1）和上證綜指漲跌幅（Y）兩者之間相關(guān)程度較高，且呈同方向的變化關(guān)系。由回歸結(jié)果得出，基金持股比例變動率每上升一個(gè)百分點(diǎn)，我國上證綜指的漲跌幅會同時(shí)上升3.1254 個(gè)百分點(diǎn)，說明基金持股對我國股市的穩(wěn)定性產(chǎn)生較大影響。第二，由回歸分析結(jié)果可知，R^2=0.9170，該值接近于1 說明解釋變量基金持股比例變動率（X1）對被解釋變量上證綜指漲跌幅（Y）的解釋程度高，因而可以通過擬合優(yōu)度檢驗(yàn)。當(dāng)a=5%，解釋變量基金持股比例變動率（X1）的t 值為18.205，查t 分布表可以得知該值比其臨界值要大，所以通過變量的顯著性檢測。由F=331.4264 ＞ F0.05（1，30）=4.17 可知，被解釋變量Y與上述解釋變量X1之間總體線性關(guān)系顯著，這表明了我國機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動率對股票市場穩(wěn)定性影響較為顯著。

五、建議

(一）政府引導(dǎo)監(jiān)督

我國政府應(yīng)該進(jìn)行正確的引導(dǎo)并且鼓舞證券投資基金進(jìn)行理性的投資。對于證券投資基金的健康發(fā)展給予支持，避免信息不對稱、機(jī)制的不完善、披露信息的不完整等原因引起證券投資基金做出的非理性行為，進(jìn)而使得股票市場的穩(wěn)定性受到影響，并且我國也要對證券投資基金加大監(jiān)管力度，尤其是對證券投資基金的高級管理人員進(jìn)行監(jiān)督。

（二）完善市場機(jī)制和投資意識

在發(fā)展證券投資基金時(shí)，必須要對市場機(jī)制進(jìn)行完善，對于市場的基礎(chǔ)性建設(shè)要進(jìn)行不斷地改善，建設(shè)起來良好的宏觀和微觀環(huán)境。發(fā)展合格的證券投資基金并且提高個(gè)人投資者的理性投資意識。在各個(gè)方面上對股票市場的穩(wěn)定做出貢獻(xiàn)。

（三）改善投資股市結(jié)構(gòu)

同時(shí)我國還可以積極地改善投資結(jié)構(gòu)，可以適當(dāng)?shù)匾M(jìn)外資，發(fā)揮出境外投資者的有效作用。我國對于法律方面的完善工作、監(jiān)管監(jiān)督工作、對于投資者的保護(hù)等工作要做好。本文研究機(jī)構(gòu)投資者中證券投資基金對股票市場穩(wěn)定性的影響，得出基金持股比例的變動并未穩(wěn)定股票市場的結(jié)論。本文還存在不足之處例如:證券投資基金對股票市場穩(wěn)定性的影響不能單單從表面的現(xiàn)象來看，還應(yīng)該要從國際經(jīng)濟(jì)政策等因素來考慮，所以本文的結(jié)論并不能起到?jīng)Q定性因素，其結(jié)果不具有絕對性。相信隨著我國的金融深化改革，以及證券投資基金的不斷完善發(fā)展，一些特別影響股市穩(wěn)定性的問題將得到解決。