銀行通過(guò)公募REITs引導(dǎo)平臺(tái)公司 化解債務(wù)的思考

牛犇

（贛州銀行資金營(yíng)運(yùn)中心，江西 南昌 330038）

一、公募REITs的概念、發(fā)行條件及市場(chǎng)空間

（一）公募REITs的概念

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，是一種以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為底層資產(chǎn)的公開(kāi)募集不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金。它通過(guò)公開(kāi)發(fā)行基金份額，募集社會(huì)投資者資金投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，并將項(xiàng)目產(chǎn)生的絕大多數(shù)收益分配給投資者。這一過(guò)程把流動(dòng)性低、非證券化的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的金融產(chǎn)品，類(lèi)似于企業(yè)的“IPO”。

（二）公募REITs的發(fā)行條件

1．行業(yè)要求

底層資產(chǎn)應(yīng)在交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源基礎(chǔ)設(shè)施、市政基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施、倉(cāng)儲(chǔ)物流基礎(chǔ)設(shè)施、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、新型基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房、其他基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域（包括水利設(shè)施、旅游基礎(chǔ)設(shè)施）9大行業(yè)范圍內(nèi)。

2．項(xiàng)目要求

可量化的關(guān)鍵點(diǎn)，包括兩個(gè)方面：

（1）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目成熟穩(wěn)定。運(yùn)營(yíng)時(shí)間原則上不低于3年；近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為正；預(yù)計(jì)未來(lái)3年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于4%。

（2）資產(chǎn)規(guī)模符合要求。首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的項(xiàng)目，當(dāng)期目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值原則上不低于10億元。原始權(quán)益人以控股或相對(duì)控股方式持有可發(fā)行REITs的資產(chǎn)規(guī)模原則上不低于擬首次發(fā)行REITs資產(chǎn)規(guī)模的2倍。

（三）公募REITs推出的意義及市場(chǎng)空間

1．公募REITs推出的意義

公募REITs的推出，是基建投融資模式的一種變革。傳統(tǒng)基建投資主要由城投平臺(tái)、國(guó)企等市場(chǎng)主體運(yùn)作，其融資方式主要通過(guò)銀行貸款、信托貸款、發(fā)行債券等方式完成。這種模式下，地方政府債務(wù)壓力不斷增大、杠桿率不斷提升、對(duì)銀行等間接融資體系的依賴(lài)度也越來(lái)越高，使得金融風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。證監(jiān)會(huì)與發(fā)改委聯(lián)合推出公募REITs的目的在于拓寬基建的融資渠道、降低融資成本，以便通過(guò)權(quán)益融資、標(biāo)準(zhǔn)化方式為新一輪基建提供支撐。

2．公募REITs的市場(chǎng)空間

從存量看，截至2021年6月，我國(guó)基建投資累計(jì)額達(dá)到170.7萬(wàn)億，形成了規(guī)模龐大的基礎(chǔ)設(shè)施存量市場(chǎng)，為REITs提供了豐富的底層投資資產(chǎn)，即使只拿出1%基礎(chǔ)設(shè)施存量作為REITs的底層資產(chǎn)，REITs的市場(chǎng)規(guī)模也將超過(guò)萬(wàn)億級(jí)。從增量市場(chǎng)來(lái)看，雖然經(jīng)過(guò)多年快速建設(shè)，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施條件得到明顯改善，但區(qū)域差距較大，中西部地區(qū)相對(duì)落后，教育、醫(yī)療等公共服務(wù)供給也不充分；同時(shí)，5G、新能源等新基建領(lǐng)域正在發(fā)力，未來(lái)REITs在我國(guó)新老基建領(lǐng)域都具備較大的發(fā)展空間。

二、已上市公募REITs的發(fā)售情況及特點(diǎn)

2021年6月21日，首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs成功上市，其中上交所5只、深交所4只，募集資金314億元，主要投向收費(fèi)公路、倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)和生態(tài)環(huán)保四類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，分別占發(fā)行規(guī)模的42.9%、24.4%、22.5%和10.2%。

（一）存續(xù)期限

由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)時(shí)間一般較長(zhǎng)，9支公募REITs的存續(xù)期分別在20年-99年不等。

（二）產(chǎn)品架構(gòu)

此次推出的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs具有權(quán)益屬性，采用“公募基金+基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券（ABS）”的權(quán)益型交易結(jié)構(gòu)、契約型模式。主要是在現(xiàn)行法律法規(guī)下，公募基金不得購(gòu)買(mǎi)非上市公司股權(quán)，無(wú)法直接擁有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的所有權(quán)。因此，公募REITs基金不直接持有底層資產(chǎn)，而是投向券商或基金子公司管理的資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，再由資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃持有資產(chǎn)或資產(chǎn)所屬的項(xiàng)目公司股權(quán)。

（三）發(fā)售對(duì)象

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的發(fā)售對(duì)象以機(jī)構(gòu)投資者為主。公募REITs的配售渠道包括戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下配售和公眾配售三種方式。戰(zhàn)略投資者包括原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方，以及專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售的比例不得低于基金份額發(fā)售數(shù)量的20%（自上市之日起，20%部分持有期不得少于五年，超過(guò)20%部分不得少于三年），原始權(quán)益人以外的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者（自上市之日起，持有期不少于12個(gè)月）戰(zhàn)略配售比例由基金公司確定?？鄢驊?zhàn)略投資者配售部分后，網(wǎng)下發(fā)售比例不得低于此次公開(kāi)發(fā)售數(shù)量的70%。公眾投資者可以認(rèn)購(gòu)公募REITs基金份額的比例將不超過(guò)基金份額發(fā)售總量的24%。從已發(fā)行的9支公募REITs來(lái)看，戰(zhàn)略投資者的配售比例均在50%以上，網(wǎng)下配售的比例在14%-32%，公眾配售的比例在3%-14%。

（四）資金用途

鼓勵(lì)將回收資金用于基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目建設(shè)，90%（含）以上的凈回收資金（指扣除用于償還相關(guān)債務(wù)、繳納稅費(fèi)、按規(guī)則參與戰(zhàn)略配售等的資金后的回收資金）應(yīng)當(dāng)用于在建項(xiàng)目或前期工作成熟的新項(xiàng)目。

（五）底層資產(chǎn)

按照底層資產(chǎn)的不同，此次發(fā)行的公募REITs可以劃分為所有權(quán)類(lèi)、經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)兩種類(lèi)型，兩者的現(xiàn)金流分布存在較大差異。產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流等所有權(quán)類(lèi)項(xiàng)目的底層資產(chǎn)，可在到期后進(jìn)行市場(chǎng)化處置，因此最后一期現(xiàn)金流較大；而收費(fèi)公路、生態(tài)環(huán)保等經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)項(xiàng)目，需在到期后移交政府部門(mén)，同時(shí)項(xiàng)目現(xiàn)金流主要來(lái)自收費(fèi)，因此現(xiàn)金流相對(duì)較為平穩(wěn)。

（六）評(píng)估增值

從首批公募REITs底層資產(chǎn)評(píng)估增值率看，最多的博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REITs 增值率達(dá)476%，廣河高速公路REIT的增值率也達(dá)到78.05%。原始權(quán)益人可以回收比當(dāng)初投入更多的資金，用于滿(mǎn)足新的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)需要。

（七）收益特性

我國(guó)采用收益法，即預(yù)期收益折現(xiàn)作為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的估值方法，REITs的收益來(lái)源于持有期間取得的基金分紅與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的資本利得兩部分。一方面，我國(guó)公募REITs實(shí)施強(qiáng)制分紅政策，一般規(guī)定將90%以上可供分配金額分配給投資者、未來(lái)3 年項(xiàng)目派息率不低于4%，保障了投資者收益的穩(wěn)定性，具有債的特性；另一方面，資本利得的收益受宏觀周期、底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的影響較大，更偏向股的特性。受底層資產(chǎn)的影響，已上市的所有權(quán)類(lèi)REITs派息收益率較高，2021年、2022年平均派息收益率預(yù)期都達(dá)到8%以上；而經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)REITs平均派息收益率預(yù)期略大于4%。

三、公募REITs對(duì)原始權(quán)益人及商業(yè)銀行的價(jià)值

（一）公募REITs對(duì)原始權(quán)益人的價(jià)值

1．盤(pán)活存量資產(chǎn)。一方面，REITs發(fā)行后，原始權(quán)益人最低只需要購(gòu)買(mǎi)20%的份額，可以實(shí)現(xiàn)大部分資金投入的退出。另一方面，原始權(quán)益人必須認(rèn)購(gòu)的20% REITs份額鎖定期5年，自愿購(gòu)買(mǎi)超過(guò)20%的部分鎖定期3年，鎖定期后這些份額也可以通過(guò)市場(chǎng)化方式退出。

2．實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。從首批9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs看，評(píng)估增值率平均達(dá)到99%。這些增值最終反映在REITs發(fā)行價(jià)格，以及原始權(quán)益人回收的資金上。

3．降低企業(yè)債務(wù)水平。通過(guò)盤(pán)活存量資產(chǎn)，原始權(quán)益人清償了底層資產(chǎn)相關(guān)的債務(wù)，并且實(shí)現(xiàn)凈資金回籠，降低了企業(yè)的負(fù)債水平。在原始權(quán)益人仍負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、但資產(chǎn)出表的情況下，有助于商業(yè)模式從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)變，增強(qiáng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

4．為新的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)籌集資金。一方面，盤(pán)活存量資產(chǎn)能夠回收資金用于新項(xiàng)目建設(shè)。另一方面，國(guó)家對(duì)通過(guò)REITs盤(pán)活國(guó)有存量資產(chǎn)募集資金用于新項(xiàng)目的給予中央預(yù)算內(nèi)資金支持。其中，以投資補(bǔ)助或資本金注入方式安排的中央預(yù)算內(nèi)投資，以盤(pán)活存量資產(chǎn)回收資金采用資本金方式用于新項(xiàng)目的資金數(shù)額為基數(shù)，東、中、西和東北地區(qū)支持比例分別不超過(guò)30%、40%、50%、50%。

5．構(gòu)建“募-投-管-退”的循環(huán)資金利用模式。基建運(yùn)營(yíng)公司可以打造“通過(guò)REITs募集資金—投資項(xiàng)目開(kāi)展建設(shè)—管理項(xiàng)目產(chǎn)生現(xiàn)金流—再通過(guò)REITs退出募集資金支持新項(xiàng)目建設(shè)”的循環(huán)資金利用模式，控制總體債務(wù)水平和杠桿率，提升國(guó)有資金的利用效率及影響力、控制力。

（二）公募REITs對(duì)商業(yè)銀行的價(jià)值

1．降低銀行平臺(tái)類(lèi)貸款余額和占比。平臺(tái)公司很多舉債都是用于基建，其中相當(dāng)部分是有收益的。我行可以引導(dǎo)平臺(tái)公司盤(pán)活存量授信項(xiàng)目，通過(guò)創(chuàng)設(shè)REITs在交易所公開(kāi)募集資金，提前償還對(duì)我行欠款，降低政府平臺(tái)類(lèi)貸款余額和占比，協(xié)助地方政府防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也更好的符合“15號(hào)文”等監(jiān)管部門(mén)的最新要求。

2．更好的支持經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展。提前回收平臺(tái)公司類(lèi)信貸后，銀行可以將騰出的信貸額度投向國(guó)家支持的新興產(chǎn)業(yè)、綠色產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)貸款結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，增強(qiáng)銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展的服務(wù)能力和貢獻(xiàn)度。

3．提供了新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。商業(yè)銀行在公募REITs市場(chǎng)充當(dāng)?shù)慕巧☉?zhàn)略投資者、托管機(jī)構(gòu)、代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等。業(yè)務(wù)撮合方面，商業(yè)銀行可以利用本地客戶(hù)資源優(yōu)勢(shì)，向券商等轉(zhuǎn)介、撮合業(yè)務(wù)。融資安排方面，商業(yè)銀行可以向客戶(hù)提供過(guò)橋貸款。收購(gòu)底層資產(chǎn)的金額一般較大，特別是在REITs獲批初期募集資金到位前，商業(yè)銀行可以為發(fā)起人提供過(guò)橋融資。對(duì)于融資金額特別大的，商業(yè)銀行還可以牽頭或參與銀團(tuán)貸款?？偟目?，商業(yè)銀行可以通過(guò)傳統(tǒng)融資業(yè)務(wù)爭(zhēng)取優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)客戶(hù)資源，提早介入、深度合作，努力形成“前期開(kāi)發(fā)貸款-中期經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款-后期資產(chǎn)證券化出表”的閉環(huán)式深度合作鏈。

4．提供了新的投資領(lǐng)域。公募REITs可以作為商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品大類(lèi)資產(chǎn)配置的一部分。公募REITs具有收益穩(wěn)定、分紅率高等特征，與銀行理財(cái)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好的吻合度較高，可以將其作為大類(lèi)資產(chǎn)配置的一部分，有效平滑收益的波動(dòng)。

四、原始權(quán)益人的主要顧慮及銀行工作思路

（一）目前原始權(quán)益人的主要顧慮

1．基礎(chǔ)設(shè)施REITs的融資成本可能高于銀行?；A(chǔ)設(shè)施REITS的底層資產(chǎn)要求較高，原始權(quán)益人多為高評(píng)級(jí)的國(guó)企。原始權(quán)益人很容易獲得長(zhǎng)期限、低成本的貸款支持，若有政策性銀行參與，則成本更低。原始權(quán)益人會(huì)權(quán)衡各種融資產(chǎn)品的綜合性?xún)r(jià)比，在融資結(jié)果相同的條件下，可能更愿意選擇合作模式成熟的貸款融資，而不是成本較高、相對(duì)陌生的REITs模式。

2．底層資產(chǎn)出表帶來(lái)的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。能夠做REITs的資產(chǎn)，對(duì)于我市國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，都是非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)如果做了REITs出表，不僅會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的下降，還會(huì)影響到整體資產(chǎn)質(zhì)量，導(dǎo)致企業(yè)可能面臨信用評(píng)級(jí)下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于底層資產(chǎn)出表，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)一些財(cái)務(wù)指標(biāo)發(fā)生較大程度的變動(dòng)，使得融資必須提前償付。此外，REITs獲得的資金需要提前清償貸款等融資，企業(yè)資產(chǎn)項(xiàng)、負(fù)債項(xiàng)同時(shí)減少，在特定的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率也存在上升的可能。

（二）商業(yè)銀行的工作思路

平臺(tái)公司很多舉債都是用于基建，其中相當(dāng)部分是有收益的。銀行可以引導(dǎo)平臺(tái)公司盤(pán)活存量授信項(xiàng)目，通過(guò)創(chuàng)設(shè)REITs在交易所公開(kāi)募集資金，提前償還欠款。銀行也可以作為戰(zhàn)略投資者參與投資，實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。簡(jiǎn)化來(lái)說(shuō)，可按照以下思路操作。

1．梳理與本行有業(yè)務(wù)往來(lái)的平臺(tái)公司，了解其存量基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況，增量基礎(chǔ)設(shè)施投資資金需求，自身資產(chǎn)負(fù)債等財(cái)務(wù)狀況。初步篩選出具備發(fā)行REITs條件的公司及其所擁有的潛在底層資產(chǎn)。

2．對(duì)接篩選出的平臺(tái)公司，上門(mén)向其營(yíng)銷(xiāo)REITs項(xiàng)目，了解客戶(hù)意愿，澄清客戶(hù)誤解，打消客戶(hù)顧慮。比如，REITs為企業(yè)增加了新的融資渠道，企業(yè)通過(guò)REITs融資后，釋放出新的信貸空間，并不影響繼續(xù)從銀行獲得貸款，尤其是資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)很高或因監(jiān)管要求無(wú)法從銀行獲得融資的企業(yè)，REITs提供了一種新的融資方式。

3．在客戶(hù)有意愿的前提下，聯(lián)系券商及基金公司等機(jī)構(gòu)，聯(lián)合進(jìn)行業(yè)務(wù)推介。

4．協(xié)助客戶(hù)、券商及基金公司，開(kāi)展REITs項(xiàng)目申報(bào)，推動(dòng)項(xiàng)目通過(guò)審批。

5．項(xiàng)目發(fā)行后，客戶(hù)（原始權(quán)益人）獲得資金，銀行提前回收信貸。