高收益?zhèn)忻朗袌?chǎng)差異研究

祁燁然

（光大證券，北京 100037）

二十世紀(jì)八十年代的美國(guó)高收益?zhèn)瞧滟Y本市場(chǎng)的一部分，這一高收益?zhèn)鶖U(kuò)寬了融資渠道，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好性的投資人員也有相對(duì)的好處。我國(guó)在2012年成立高收益?zhèn)袌?chǎng)。但是，與美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)相比，我國(guó)在市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)活力等都存在不足。所以，只有正確了解我國(guó)與其他國(guó)家高收益?zhèn)袌?chǎng)的不同，才能精確掌握我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展方向。

一、深入分析美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)

在國(guó)外，高收益?zhèn)直环Q為垃圾債券。早在二十世紀(jì)初期，美國(guó)就形成高收益?zhèn)袌?chǎng)，而當(dāng)時(shí)的評(píng)判機(jī)構(gòu)主要有政府債券、企業(yè)債券等。二十世紀(jì)七十年代之前，高收益?zhèn)饕獮橹行∑髽I(yè)融資渠道進(jìn)行服務(wù)，當(dāng)時(shí)高收益?zhèn)袌?chǎng)缺乏活力，投資人員少。在二十世紀(jì)七十年代后，高收益?zhèn)袌?chǎng)活力不斷增加，經(jīng)過(guò)不斷的發(fā)展，形成一個(gè)靈活的、成熟的高收益?zhèn)袌?chǎng)。從可持續(xù)發(fā)展角度來(lái)講，美國(guó)高收益?zhèn)氖袌?chǎng)規(guī)模還在擴(kuò)大，但是由于發(fā)行規(guī)模占高收益?zhèn)蓊~多，容易受到影響，與此同時(shí)，這也能夠折射出美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展歷程。美國(guó)高收益?zhèn)粌H可以公開發(fā)行，還可以實(shí)行144A規(guī)則進(jìn)行發(fā)行，不僅促進(jìn)了美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展，而且還可以提高投資人員的投資興趣。除此之外，還有中小型投資企業(yè)參與進(jìn)來(lái)，例如，保險(xiǎn)公司、高收益?zhèn)餐Y金等。我國(guó)可以借鑒美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)以往的發(fā)展規(guī)律，來(lái)幫助我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)確立發(fā)展方向。

二、分析我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的現(xiàn)狀

跟美國(guó)相比，我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)起步晚，規(guī)模小，目前市場(chǎng)沒(méi)有對(duì)高收益?zhèn)袌?chǎng)提出明確的概念。中國(guó)投資市場(chǎng)中，投資債券一般對(duì)應(yīng)AA評(píng)級(jí)，但是AA評(píng)級(jí)以下債券規(guī)模小，無(wú)法對(duì)高收益?zhèn)M(jìn)行評(píng)級(jí)。另外，第三方評(píng)級(jí)企業(yè)沒(méi)有獨(dú)立性，使投資市場(chǎng)評(píng)級(jí)帶有主觀因素，虛假程度過(guò)高。所以，我國(guó)一般不使用信用評(píng)級(jí)來(lái)評(píng)判高收益?zhèn)?，而且使用絕對(duì)收益率與相對(duì)收益率來(lái)篩選高收益?zhèn)Ｍ顿Y市場(chǎng)將百分之八作為絕對(duì)收益率的臨界值。根據(jù)以往的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)高收益?zhèn)鎯?chǔ)量規(guī)模在2014年開始縮小，到2017年開始逐漸發(fā)展，甚至突破兩萬(wàn)億的規(guī)模。

即使絕對(duì)收益率可以作為劃分高收益?zhèn)臉?biāo)準(zhǔn)，但是每一個(gè)時(shí)間段的高收益?zhèn)媪恳?guī)模將無(wú)法對(duì)比，因?yàn)橹袊?guó)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不同，使兩國(guó)對(duì)高收益?zhèn)亩x也不同。并且絕對(duì)收益率中包含了期限因素，所以，利用相對(duì)收益率可以準(zhǔn)確地研究出高收益?zhèn)袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收益兩者的聯(lián)系。因?yàn)榉治龅哪康牟煌虼讼鄬?duì)收益率的參考標(biāo)準(zhǔn)不同，一般使用國(guó)債收益率。這篇文章將高收益?zhèn)x為比同等剩余期限的國(guó)債收益率大。

除此之外，還有一種做法，就是利用債券作為劃分依據(jù)。中債隱含評(píng)級(jí)以中短收益率、企業(yè)債收益率、城投債收益率三者的曲線為主，并且使用債券市場(chǎng)價(jià)格對(duì)其進(jìn)行計(jì)算劃分，由于每一環(huán)節(jié)期間都會(huì)存在變動(dòng)，因此估值收益率比中債隱含評(píng)級(jí)的適用性強(qiáng)，但中債隱含評(píng)級(jí)仍然比外部評(píng)級(jí)的適用性強(qiáng)。

三、中國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)與美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的相同之處與不同之處

（一）中國(guó)與美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的結(jié)構(gòu)

中國(guó)與美國(guó)除了對(duì)高收益?zhèn)袌?chǎng)的含義相同之外，在分布范圍與特點(diǎn)中，兩者也有明顯的不同。因?yàn)?，中?guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展時(shí)間短，規(guī)模小，發(fā)行人一般都是國(guó)有企業(yè)，并且具有一定剛兌屬性。同時(shí)市場(chǎng)上違約樣本的數(shù)量缺乏，不能通過(guò)以往的數(shù)據(jù)推算違約率；發(fā)行人要求高，評(píng)級(jí)分布都為上級(jí)，區(qū)分度不夠明顯。除此之外，美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的投資人員一般為資產(chǎn)期限長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)較弱的投資者。高收益?zhèn)灰嘴`活性強(qiáng)，我國(guó)目前還沒(méi)有培養(yǎng)出專業(yè)的相關(guān)性人才，因此，高收益?zhèn)鲃?dòng)性不足。由于中國(guó)與美國(guó)高收益?zhèn)l(fā)展過(guò)程與階段不同，使兩者高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)也存在不同，所以不能照搬照用美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)投資方法，要結(jié)合我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況，借鑒其他國(guó)家的先進(jìn)思想，幫助我國(guó)確定高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展方向。

（二）中國(guó)與美國(guó)高收益?zhèn)L(fēng)險(xiǎn)與收益的特點(diǎn)

1．違約率、浮動(dòng)程度與收益率

高收益?zhèn)倪`約風(fēng)險(xiǎn)高，所以，高等級(jí)信用債券往往比高收益?zhèn)軞g迎。但是，高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)可以分散化，投資機(jī)構(gòu)若能夠正確地進(jìn)行組合搭配，不僅可以降低風(fēng)險(xiǎn)還可以增加收益。例如，從美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)二十世紀(jì)初期發(fā)展階段顯示，發(fā)行收益率大于投資公司的收益率，但投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)卻大于發(fā)行機(jī)構(gòu)。這種差異的違約率高與二級(jí)百分之二十五左右，收益卻與其他兩個(gè)級(jí)別較一致。

因?yàn)橹袊?guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間短，在企業(yè)債券收益率會(huì)受到時(shí)間跨度的制約。根據(jù)這幾年中國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展情況來(lái)分析每個(gè)等級(jí)企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系，這一分析方法與美國(guó)市場(chǎng)不同。根據(jù)每一個(gè)等級(jí)中國(guó)高收益?zhèn)l(fā)展規(guī)律來(lái)講，低等級(jí)收益率一般情況下不會(huì)高于高等級(jí)收益率。按照浮動(dòng)程度來(lái)講，每個(gè)等級(jí)債要低于股票，特殊情況下，與之前債券市場(chǎng)的剛兌期限和違約率有關(guān)。根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展情況來(lái)看，高收益?zhèn)诳沙掷m(xù)發(fā)展的過(guò)程中沒(méi)有明顯的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)與研究報(bào)告的結(jié)果相同。

中國(guó)高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)收益特點(diǎn)不同于美國(guó)，重要原因之一是中國(guó)與美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的結(jié)果存在差異。從債券投資的角度來(lái)看，發(fā)行人的承擔(dān)能力是重要的影響因素，還債能力不僅受到自身企業(yè)的信用度影響，還受到外部融資渠道的影響。在美國(guó)投資市場(chǎng)環(huán)境中，高收益?zhèn)l(fā)行人一般都是投資級(jí)以下的企業(yè)，包括信用度差，公司主體惡化等。投資人員可以根據(jù)未來(lái)金融市場(chǎng)的發(fā)展、信用額度的增長(zhǎng)以及優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表等，在報(bào)酬率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的差額提高的情況下，所以，權(quán)益性高，浮動(dòng)程度與收益率也高。我國(guó)投資市場(chǎng)的主題一般由基本面惡化構(gòu)成。并且每一個(gè)等級(jí)債券信用收益與風(fēng)險(xiǎn)都相同，一般現(xiàn)象都是同升同降。所以，利差浮動(dòng)大部分是受到政府工作的影響。因?yàn)閭`約這一現(xiàn)象發(fā)生時(shí)間不長(zhǎng)，所以低等級(jí)債券的以往的風(fēng)險(xiǎn)收益特征與傳統(tǒng)固定收益證券相同。

除此之外，美國(guó)高收益?zhèn)?jí)市場(chǎng)144A規(guī)則的實(shí)行，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性，為高收益?zhèn)陌l(fā)展提供了動(dòng)力?，F(xiàn)今，我國(guó)高收益?zhèn)?jí)市場(chǎng)流動(dòng)性差，無(wú)法發(fā)揮價(jià)格的基本作用。隨著相關(guān)政策的頒布與市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的完善，高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的定制由市場(chǎng)決定，這也是我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)走向成熟的標(biāo)志。

2．各類金融資產(chǎn)之間的相關(guān)性

從投資人員的角度來(lái)講，掌握各類金融資產(chǎn)之間的聯(lián)系可以有效地分散風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)美國(guó)以往市場(chǎng)數(shù)據(jù)調(diào)查研究來(lái)講，投資級(jí)債券之間的相關(guān)性高，與股票的相關(guān)性很小。但是高收益?zhèn)c股票相關(guān)性強(qiáng)，與投資級(jí)債券相關(guān)性弱。所以，高收益?zhèn)谝欢ǔ潭壬象w現(xiàn)了權(quán)益成分。

而在中國(guó)金融市場(chǎng)上，高收益?zhèn)貓?bào)率與其他金融資產(chǎn)的相關(guān)性與美國(guó)金融市場(chǎng)不同。高等級(jí)機(jī)構(gòu)債券信用風(fēng)險(xiǎn)性小，一般為利率風(fēng)險(xiǎn)，所以，與國(guó)債的相關(guān)性高，并且與股票收益率相關(guān)性小，當(dāng)股市行情好時(shí)，投資者會(huì)大量投資資金到金融市場(chǎng)，會(huì)使得債券市場(chǎng)資金流出，導(dǎo)致債市下跌。當(dāng)股市行情不好時(shí)，投資者會(huì)選擇債券，使債市上漲。但是伴隨著機(jī)構(gòu)債券的評(píng)級(jí)下降，與股票之間的相關(guān)性逐漸增強(qiáng)，并且信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸占領(lǐng)主導(dǎo)地位，不再追隨純利率的工具，與國(guó)債收益率的相關(guān)性減弱。

公司債券是純利率工具與股票價(jià)格跌落的組成，金融資產(chǎn)價(jià)值低于負(fù)債價(jià)值。但是對(duì)信用度高的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)講，這個(gè)期權(quán)對(duì)債券價(jià)格幾乎沒(méi)有影響，但對(duì)利率變動(dòng)對(duì)其影響比較大；而對(duì)高收益?zhèn)l(fā)行機(jī)構(gòu)來(lái)講，違約對(duì)其機(jī)構(gòu)的影響程度比較大。因此，高收益?zhèn)c高等級(jí)債券不同。從我國(guó)金融市場(chǎng)的角度來(lái)講，由于違約現(xiàn)象與破產(chǎn)企業(yè)減少，所以期權(quán)不能夠直接執(zhí)行，權(quán)益屬性少。但是可以預(yù)期隨著違約率不斷增加，我國(guó)相關(guān)法律的完善，中國(guó)高收益?zhèn)瘯?huì)增加更多的權(quán)益屬性。

3．收益率與經(jīng)濟(jì)周期之間的聯(lián)系

高收益?zhèn)顿Y的主要風(fēng)險(xiǎn)分為經(jīng)濟(jì)蕭條、企業(yè)出現(xiàn)虧損、金融體制不健全、違約率增加、基準(zhǔn)利率增加、供需不協(xié)調(diào)以及違約回收率低下等情況。按照美國(guó)的信用數(shù)據(jù)來(lái)分析，投資人員對(duì)經(jīng)濟(jì)線條與金融體制更加重視，對(duì)違約率與回收率等風(fēng)險(xiǎn)小的因素重視程度較小。

而在美國(guó)市場(chǎng)上，高收益?zhèn)c股票市場(chǎng)的相關(guān)性強(qiáng)，主要因?yàn)楦呤找鎮(zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)收益高。并且與發(fā)行人的關(guān)系密切。在經(jīng)濟(jì)蕭條的過(guò)程中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加，投資人員對(duì)高收益?zhèn)倪`約率逐漸重視，就會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。隨著政府政策的頒布與經(jīng)濟(jì)刺激，投資人員的情緒逐漸穩(wěn)定，違約率下降，這時(shí)高收益?zhèn)憩F(xiàn)良好，比如2003年與2009年的金融市場(chǎng)。

在中國(guó)金融市場(chǎng)上，高收益?zhèn)c經(jīng)濟(jì)增加之間的聯(lián)系與美國(guó)金融市場(chǎng)相似。根據(jù)數(shù)據(jù)信息顯示，中國(guó)高收益?zhèn)c經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不能根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期來(lái)進(jìn)行分析，在有限的時(shí)間內(nèi)，中國(guó)的高收益?zhèn)c經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)性相對(duì)于美國(guó)較差。根據(jù)前段時(shí)間的觀察來(lái)看，高收益?zhèn)笖?shù)曲線與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)曲線的走向相反。但2012年后隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較穩(wěn)定，高收益?zhèn)氖找媛什▌?dòng)大，二者關(guān)系不太明顯。所以，我國(guó)高收益?zhèn)c經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系與美國(guó)類似，伴隨著經(jīng)濟(jì)的不斷增長(zhǎng)，投資人員風(fēng)險(xiǎn)偏好得以改善，高收益?zhèn)找媛拾l(fā)展緩慢，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度變慢時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡性會(huì)增強(qiáng)。

四、結(jié)束語(yǔ)

由于我國(guó)的債券評(píng)級(jí)會(huì)受到很多內(nèi)外因素的制約，沒(méi)有辦法利用常態(tài)化市場(chǎng)對(duì)高收益?zhèn)M(jìn)行定義，所以，目前我國(guó)市場(chǎng)對(duì)高收益?zhèn)瘺](méi)有明確的定義。我國(guó)高收益?zhèn)钠谙迺r(shí)間不長(zhǎng)，一般以三年為期。高收益?zhèn)谖覈?guó)機(jī)構(gòu)比較多，每個(gè)地區(qū)都存在，一般是房地產(chǎn)行業(yè)、建設(shè)行業(yè)以及裝修行業(yè)等存量較多。但是因?yàn)槲覈?guó)評(píng)級(jí)虛高現(xiàn)象嚴(yán)重，高收益?zhèn)脑u(píng)級(jí)大部分都比較高，但是隱含評(píng)級(jí)卻比較低。高收益?zhèn)诎l(fā)行的過(guò)程中，公募債券都有特殊的規(guī)定并且與私募債券相比較多。民營(yíng)企業(yè)的高收益?zhèn)c地方國(guó)有企業(yè)高收益?zhèn)謩e占領(lǐng)市場(chǎng)，但是民營(yíng)企業(yè)高收益?zhèn)囊?guī)模大于地方國(guó)有企業(yè)。與美國(guó)發(fā)行主體主要為新興產(chǎn)業(yè)或初創(chuàng)企業(yè)相比，我國(guó)市場(chǎng)高收益?zhèn)€是以市場(chǎng)對(duì)基本面惡化的企業(yè)做出的反應(yīng)為主。因?yàn)槲覈?guó)與美國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不同的我國(guó)高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)收益特征與美國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)也不同。因?yàn)槲覈?guó)債券市場(chǎng)初步發(fā)展，而美國(guó)高收益?zhèn)哂羞`約率高、浮動(dòng)程度大、收益率高等特征，中國(guó)高收益?zhèn)`約率較低，浮動(dòng)性與收益率也與傳統(tǒng)債券相同。即使高收益?zhèn)娌⒐尚耘c債性，但是與其他類別資產(chǎn)相關(guān)性相比，其權(quán)益屬性表現(xiàn)不明顯。與美國(guó)金融市場(chǎng)相同，我國(guó)高收益?zhèn)泊嬗幸欢ǖ闹芷谝?guī)律，但不如美國(guó)明顯。現(xiàn)今，我國(guó)高收益?zhèn)难芯抗ぷ鬟€比較少，根據(jù)以往發(fā)展的規(guī)律來(lái)看，我國(guó)金融市場(chǎng)與國(guó)外市場(chǎng)的差異比較多，所以不能照搬照抄國(guó)外成熟的市場(chǎng)體制機(jī)制與投資策略。要立足于中國(guó)高收益?zhèn)膶?shí)際情況，在借鑒國(guó)外其他國(guó)家的優(yōu)秀之處，促進(jìn)我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展，為我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)提供理論支撐。