破產(chǎn)重整中投資人權(quán)益保護機制探析

魏杭周

（河南國基律師事務(wù)所，河南 鄭州 450008）

自2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實施以來，越來越多的企業(yè)開始通過破產(chǎn)重整來提升企業(yè)質(zhì)效。與以往的破產(chǎn)清算相比，破產(chǎn)重整更加強調(diào)企業(yè)的經(jīng)營價值。但是，企業(yè)破產(chǎn)重組的參與主體非常多，例如法院、債權(quán)人、出資人、管理人等。除此之外，還需要由第三方投資人參與到各方利益的平衡當(dāng)中。但是，針對第三方投資人的權(quán)益保護，卻存在著很多不到位的地方。尤其是《企業(yè)破產(chǎn)法》的實施，都十分傾向于保護債權(quán)人的利益，而忽略了第三方投資人，即重整投資人的合法權(quán)利與義務(wù)。與《企業(yè)破產(chǎn)法》相關(guān)的司法解釋也是如此。在這種情況下，非常有必要了解投資人在企業(yè)破產(chǎn)重整中面臨的各種風(fēng)險以及權(quán)益保護現(xiàn)狀，并提出相應(yīng)的權(quán)益保護機制，加強投資人合法權(quán)益的保護。

一、破產(chǎn)重整中投資人的參與方式

破產(chǎn)重整，是針對具備破產(chǎn)原因但仍有較高挽救價值的企業(yè)的一種保護制度。目的是幫助企業(yè)解決當(dāng)前所面臨的財務(wù)困境，并使企業(yè)的經(jīng)營能力恢復(fù)如初。而針對企業(yè)經(jīng)營能力的恢復(fù)，主要有兩種方式：一種是業(yè)務(wù)重組，另一種是債務(wù)調(diào)整。但是，要想實施破產(chǎn)重整，需要先由企業(yè)提出相應(yīng)的申請，當(dāng)法院受理之后，就會主導(dǎo)企業(yè)實施一系列破產(chǎn)重整程序。這一保護制度的確立，是為了加強私權(quán)保護，維護社會的穩(wěn)定。但是，破產(chǎn)重組的實施，必須要有第三方投資人的介入。站在投資人角度分析，他們將一定數(shù)量的金額注入到困難企業(yè)的經(jīng)營管理當(dāng)中，主要存在著以下兩方面的好處：第一，可以從困難企業(yè)中獲利；第二，可以使企業(yè)的經(jīng)營價值不斷地提升。以投資目的為標(biāo)準(zhǔn)，投資人主要可以通過以下兩種方式參與破產(chǎn)重整［1］。

（一）戰(zhàn)略性投資

所謂戰(zhàn)略性投資，指的是投資人通過向困難企業(yè)進(jìn)行投資來獲取困難企業(yè)的股權(quán)，進(jìn)而利用股權(quán)來獲取未來的長期收益。戰(zhàn)略性投資方式的應(yīng)用，需要原出資人和投資人之間進(jìn)行權(quán)益的調(diào)整。目前，投資人獲取困難企業(yè)的股權(quán)，主要可以通過以下三種途徑。第一種途徑是債轉(zhuǎn)股。在這種途徑下，投資人會成為新的債權(quán)人，對困難公司的股權(quán)進(jìn)行收購，或者使用代為清償?shù)姆绞将@取企業(yè)債權(quán)。第二種途徑是增資擴股。一般這種途徑多見于上市公司，他們?yōu)榱宋嗟耐顿Y人，會使用定向增發(fā)的方式。第三種途徑是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。這種途徑的應(yīng)用需要在管理人的統(tǒng)籌下，削減原出資人的原有權(quán)益，并將其中的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資人。除此之外，還有一種特殊情況，即如果原出資人屬于被執(zhí)行人員，那么司法拍賣也可以成為投資人獲取企業(yè)股權(quán)的方式［2］。

（二）財務(wù)性投資

所謂財務(wù)性投資，指的是投資人將資金提供給重整企業(yè)，然后再從中獲得相應(yīng)的資金回報。目前，投資人要想實施財務(wù)性投資，可以通過以下三種渠道：第一種渠道是債權(quán)類投資。因為企業(yè)中的債權(quán)人往往不是一個。所以投資人對其他債權(quán)人的債權(quán)進(jìn)行收購，就可以參與到重整計劃中，按照比例獲取清償。而且，如果投資人通過這種方式成為主要債權(quán)人，那么還會具有一定的表決權(quán)，對企業(yè)重整過程中存在的問題進(jìn)行處理與解決。第二種渠道是資產(chǎn)類投資。絕大多數(shù)情況下，一旦企業(yè)申請破產(chǎn)重整，其所具有的資產(chǎn)價值就可能會被低估。在這種情況下，投資人就可以通過競拍來以較低的成本獲得重整企業(yè)的資產(chǎn)。第三種渠道是重整企業(yè)融資。需要注意的是，在這一過程中，企業(yè)的新增融資屬于共益?zhèn)鶛?quán)，具有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，且可以進(jìn)行擔(dān)保的設(shè)立。這樣一來，資金的安全性就有了保障。

二、破產(chǎn)重整中投資人面臨的風(fēng)險

無論投資人采用哪種方式參與企業(yè)的破產(chǎn)重整，都是為了獲取一定的投資收益。而預(yù)期收益越高，其面臨的風(fēng)險也就越大。

（一）余債風(fēng)險

在現(xiàn)行法律下，企業(yè)在沒有申報部分債券的情況下，完成破產(chǎn)重整，這部分債權(quán)依然可以根據(jù)重整后的受償比例來享受相應(yīng)的權(quán)利。如果投資人選擇戰(zhàn)略性投資方式，那么困難企業(yè)所存在的隱性債務(wù)，必然會對投資成本的測算以及未來收益產(chǎn)生巨大的影響［3］。

（二）行政監(jiān)管和審批的風(fēng)險

除了私權(quán)主體之外，企業(yè)在實施破產(chǎn)重整的過程中，也會涉及公權(quán)主體，例如司法部門、行政部門以及稅務(wù)部門等。在這種情況下，企業(yè)的行業(yè)屬性、企業(yè)的性質(zhì)就會受到行政審批單方監(jiān)管，進(jìn)而對破產(chǎn)重整計劃的實施產(chǎn)生影響。例如當(dāng)上市公司選擇定向增發(fā)方式時，中國證監(jiān)會就有權(quán)對其進(jìn)行監(jiān)督管理；如果是國有股份的重整，必然會受到國資部門的監(jiān)管。

（三）重整失敗的風(fēng)險

如果企業(yè)的破產(chǎn)重整計劃失敗，就會自動進(jìn)入破產(chǎn)清算環(huán)節(jié)。在這種情況下，企業(yè)原有的股東的身份就是劣后清償債券。但是投資人，是該企業(yè)的新股東，其投資獲得清償?shù)膸茁蕦⑽⒑跗湮ⅰ?/p>

三、破產(chǎn)重整中投資人權(quán)益保護現(xiàn)狀與應(yīng)對措施

由于投資人是推動企業(yè)破產(chǎn)重整程序的決定性因素。為了引導(dǎo)更多的投資人參與到破產(chǎn)重整當(dāng)中，必須要制定相應(yīng)的保護機制，對投資人的合法權(quán)益進(jìn)行有效的保護。但是，對我國現(xiàn)行的《企業(yè)破產(chǎn)法》進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)只有存在以下三種情況下，投資人的權(quán)益才會得到保護。第一方面是股權(quán)類投資人的權(quán)益保護，即投資人如果占有一定比例的股權(quán)份額，那么可以通過自身表決權(quán)的行使參與到重整計劃中與出資人利益有關(guān)的事項處理中。第二方面是如果投資人為困難企業(yè)實施了投資，那么這部分融資金額在破產(chǎn)重整期間具有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。第三方面是在企業(yè)破產(chǎn)重整期間，如果投資人繼續(xù)提供借款，可以設(shè)定擔(dān)保。

但是，在具體實踐當(dāng)中，一旦企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)重整階段，需要參照《重整投資協(xié)議》來保護投資人的合法權(quán)益。而這份協(xié)議是在當(dāng)事人自愿的情況下簽訂的。所以投資人的權(quán)益是否可以得到保護，存在著各種不確定因素。而且，當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)重整計劃失敗進(jìn)入破產(chǎn)清算后，對《重整投資協(xié)議》的協(xié)議如何認(rèn)定，《重整投資協(xié)議》是否具有強制執(zhí)行力，對投資人的出資性質(zhì)如何認(rèn)定，依然沒有明確的司法解釋。在這種情況下，投資人的權(quán)益保護力度非常薄弱。

要想改善這一現(xiàn)狀，需要從以下幾方面完善破產(chǎn)重整中投資人的權(quán)益保護機制。首先，對現(xiàn)行的《企業(yè)破產(chǎn)法》進(jìn)行優(yōu)化，使其中列舉出來的信息披露原則更加科學(xué)、合理、系統(tǒng)、完善。與此同時，還要對投資人的知情權(quán)進(jìn)行有力的保護；進(jìn)一步明確投資人在破產(chǎn)重整中的法律地位，使其可以直接參與到企業(yè)的破產(chǎn)重整程序中；對投資人與債務(wù)人進(jìn)行明確的區(qū)分，并加強其合法權(quán)益的保障。其次，現(xiàn)行法律條文的實踐存在著一系列爭議問題，最高人民法院可以對此進(jìn)行司法解釋，或者給出針對性的指導(dǎo)意見。需要注意的是，在這一過程中，最高人民法院需要對以往大量的真實案例處理經(jīng)驗進(jìn)行分析與總結(jié)。再次，對《重整投資協(xié)議》進(jìn)行深入的分析，然后以此為基礎(chǔ)完善投資人的退出機制。最后，投資人要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行謹(jǐn)慎的選擇，通過調(diào)查的方式了解目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前的債務(wù)規(guī)模、財務(wù)數(shù)據(jù)、資產(chǎn)瑕疵等情況，然后對企業(yè)的經(jīng)營價值進(jìn)行客觀地評估，根據(jù)自身的能力和需求做出合理的投資決策［4］。

四、結(jié)語

投資人在推動企業(yè)破產(chǎn)重整方面發(fā)揮著十分重要的作用。但是，投資人在參與企業(yè)破產(chǎn)重組的過程中，還面臨著各種各樣的風(fēng)險隱患。而我國現(xiàn)行的法律條文也沒有對投資人的權(quán)益進(jìn)行有力的保護。在這種情況下，非常有必要結(jié)合實際情況對破產(chǎn)重整中投資人的權(quán)益保護機制進(jìn)行完善。