國(guó)際并購(gòu)中的交易價(jià)格機(jī)制研究

夏曉平

（上海市糖業(yè)煙酒＜集團(tuán)>有限公司，上海 200032）

隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)日益增強(qiáng)，我國(guó)企業(yè)也正在通過(guò)積極參與國(guó)際分工和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的方式，不斷提升自身的價(jià)值創(chuàng)造能力和產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力?！白叱鋈ァ睉?zhàn)略、“一帶一路”倡議為我國(guó)企業(yè)全面推進(jìn)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)提供了千載難逢的戰(zhàn)略機(jī)遇，國(guó)際并購(gòu)實(shí)例增多。然而，國(guó)際并購(gòu)過(guò)程中，一些企業(yè)對(duì)并購(gòu)協(xié)議中的價(jià)格機(jī)制規(guī)定不清晰，容易導(dǎo)致交易談判陷入僵局，或在交割后產(chǎn)生糾紛。本文對(duì)國(guó)際并購(gòu)中的交易價(jià)格定價(jià)機(jī)制進(jìn)行梳理，意在通過(guò)對(duì)這兩種定價(jià)機(jī)制的對(duì)比，為國(guó)際并購(gòu)中的價(jià)格機(jī)制問(wèn)題作出有益探索。

一、價(jià)格機(jī)制的類型

（一）交割日賬戶調(diào)整機(jī)制

交割日賬戶調(diào)整機(jī)制（Completion Accounts Adjustments Mechanism）是國(guó)際并購(gòu)中使用較多的一種交易定價(jià)機(jī)制。在這種交易機(jī)制下，買賣雙方基于一個(gè)固定的時(shí)點(diǎn)（基準(zhǔn)日）確立交易的基準(zhǔn)價(jià)。而標(biāo)的公司在交割日之前會(huì)由賣方持續(xù)經(jīng)營(yíng)，這之間就會(huì)存在一個(gè)價(jià)格調(diào)整，賣方要向買方提供資料描述評(píng)估基準(zhǔn)日到交割日之間的價(jià)格調(diào)整，在買方認(rèn)可后對(duì)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。在這種機(jī)制下，調(diào)整流程有兩種，分別是一步調(diào)整法和兩步調(diào)整法。一步調(diào)整法是指在交割完成后一段時(shí)間，對(duì)比標(biāo)的公司交割日當(dāng)天實(shí)際的報(bào)表與確立收購(gòu)價(jià)格時(shí)的報(bào)表，進(jìn)行一次調(diào)整，從而確定最終價(jià)格；兩步調(diào)整法是指在交割日先進(jìn)行一次調(diào)整，這次調(diào)整依據(jù)的是預(yù)計(jì)交割日?qǐng)?bào)表與確立收購(gòu)價(jià)格的報(bào)表之間的差異，之后在交割后一段時(shí)候內(nèi)獲得了經(jīng)過(guò)確認(rèn)的交割日當(dāng)天報(bào)表后，再與前一次預(yù)計(jì)值對(duì)比并進(jìn)行第二次調(diào)整。

（二）鎖箱機(jī)制

鑒于一次或兩次的價(jià)款調(diào)整方式比較復(fù)雜，因此在實(shí)踐中又出現(xiàn)了一種固定價(jià)格機(jī)制，即鎖箱機(jī)制（Locked Box Mechanism）。在鎖箱機(jī)制下，交易文件簽字日用固定某一個(gè)日期（鎖箱日），在考慮所有現(xiàn)金、負(fù)債及營(yíng)運(yùn)資本因素后把標(biāo)的公司的價(jià)格鎖住，買方在交割日只按照該鎖定價(jià)格進(jìn)行支付。鎖箱機(jī)制下，交易雙方在協(xié)議簽署日確定標(biāo)的公司的固定股權(quán)價(jià)值，該固定股權(quán)價(jià)值由雙方約定的鎖箱日的資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算得來(lái)，在交割后不進(jìn)行任何調(diào)整。

二、價(jià)格機(jī)制比較

（一）基準(zhǔn)賬戶

在交割日賬戶調(diào)整機(jī)制下，基準(zhǔn)賬戶即為交割日賬戶，在交割日編制并公布。因此，價(jià)格調(diào)整的幅度只有在交割賬戶完成后才能知曉，交割日賬戶將根據(jù)協(xié)議的約定進(jìn)行編制。在交割日賬戶調(diào)整機(jī)制下，要明晰相關(guān)規(guī)則，包括其中的一些細(xì)節(jié)，買方和賣方需就若干事項(xiàng)進(jìn)行談判并達(dá)成一致，以避免交割后的不確定性和爭(zhēng)執(zhí)。在鎖箱機(jī)制下，基準(zhǔn)賬戶被固定在某個(gè)日期（鎖箱日）。在簽署之前會(huì)就一些內(nèi)容進(jìn)行討論，在簽署日將全部解決，因此不存在交割后的調(diào)整，也不需要在準(zhǔn)備前就一系列細(xì)節(jié)進(jìn)行討論。

盡管這兩種機(jī)制存在一定的差異，其本質(zhì)卻是相同的，即兩種情形下買賣雙方都要就價(jià)格的影響因素達(dá)成一致。區(qū)別在于，交割日賬戶調(diào)整機(jī)制下，價(jià)格的影響因素會(huì)在交割前通過(guò)協(xié)議機(jī)制和整體價(jià)格的協(xié)商以及交易后通過(guò)準(zhǔn)備交割賬戶、計(jì)算調(diào)整金額來(lái)調(diào)整，鎖箱機(jī)制下則通過(guò)協(xié)議簽署前的條款協(xié)商來(lái)確定。

（二）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移

在交割日賬戶調(diào)整機(jī)制下，只有在交割時(shí)標(biāo)的公司的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和收益才轉(zhuǎn)移給買方，且買方可以控制交割后調(diào)整的程序，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合基準(zhǔn)賬戶的生效日在買賣雙方之間分配，同時(shí)還涉及保證的范圍、時(shí)間以及其他專門的權(quán)力和義務(wù)（如在發(fā)生重大不利情況時(shí)在簽署日、交割日之間終止的權(quán)力等）。在鎖箱機(jī)制下，從鎖箱日開(kāi)始，標(biāo)的公司的經(jīng)濟(jì)利益和風(fēng)險(xiǎn)就轉(zhuǎn)移給了買方，同時(shí)，買方將要求賣方保證在鎖箱日到交割日期間不發(fā)生漏損，賣方需確?；阪i箱日約定價(jià)格的資產(chǎn)質(zhì)量，買方承擔(dān)在此期間標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)狀況下行的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)

在交割日賬戶調(diào)整機(jī)制下，如果需要參照營(yíng)運(yùn)資金對(duì)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，各方需要就標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)或目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金水平達(dá)成一致，以便與標(biāo)的公司業(yè)務(wù)的實(shí)際營(yíng)運(yùn)資金進(jìn)行比較；而在鎖箱機(jī)制下，鎖箱后營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)反映在凈負(fù)債中，因此不對(duì)交易價(jià)格產(chǎn)生影響。

（四）確定性

在交割日賬戶調(diào)整機(jī)制下，存在初始估值日與交割日之間標(biāo)的公司的價(jià)值變化，因此會(huì)帶來(lái)一定的不確定性。而鎖箱機(jī)制相比交割日賬戶調(diào)整機(jī)制更具有確定性，對(duì)于賣方而言，鎖箱機(jī)制避免了交割后可能會(huì)出現(xiàn)的購(gòu)買價(jià)格減少的情況；對(duì)于買方而言，則不會(huì)出現(xiàn)股權(quán)價(jià)值超過(guò)初始企業(yè)價(jià)值，需要買方進(jìn)行額外注資的情況。

（五）復(fù)雜性

在交割日賬戶調(diào)整機(jī)制下，交割后調(diào)整復(fù)雜、耗時(shí)長(zhǎng)、花費(fèi)多，交易雙方會(huì)圍繞交割后調(diào)整進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間的談判，以確定交割后調(diào)整的內(nèi)容、調(diào)整程序、適用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及可能引起的爭(zhēng)議的解決機(jī)制；在鎖箱機(jī)制下，則無(wú)須對(duì)交割后調(diào)整的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行約定，簡(jiǎn)化了購(gòu)買協(xié)議，同時(shí)，由于不涉及交割后調(diào)整，避免了進(jìn)行雙方交割后調(diào)整的談判和成本花費(fèi)，相對(duì)簡(jiǎn)單。

三、價(jià)格機(jī)制在買賣協(xié)議主要條款中的應(yīng)用建議

中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)交易涉及多個(gè)交易文件，買賣協(xié)議（SPA）毋庸置疑是這些文件的核心，買賣協(xié)議的條款通常涉及并購(gòu)交易對(duì)象、交割物、交割、交易價(jià)格、交易價(jià)格調(diào)整、對(duì)賭機(jī)制、過(guò)渡期安排等，其中關(guān)于交易價(jià)格和價(jià)格調(diào)整的條款又是引發(fā)爭(zhēng)議較多的條款。在兩種價(jià)格機(jī)制下，買賣協(xié)議中的整體安排有一些比較明顯的差異，現(xiàn)對(duì)公司跨國(guó)并購(gòu)所簽署的買賣協(xié)議進(jìn)行對(duì)比，梳理價(jià)格機(jī)制與買賣協(xié)議主要條款的關(guān)系。

（一）定義

在買賣協(xié)議的定義部分，交割日賬戶調(diào)整機(jī)制與鎖箱機(jī)制相比，在更多方面如交割賬戶、原則、營(yíng)運(yùn)資本、目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資本、凈金融債等上有更加具體的定義。

（二）價(jià)格調(diào)整條款

在交割日賬戶調(diào)整機(jī)制下，合同的主要條款中有專門的購(gòu)買價(jià)格調(diào)整條款，主要包括資金準(zhǔn)備、編制和審核交割賬戶、爭(zhēng)議的解決、調(diào)整賬戶的計(jì)算。在協(xié)議的附件中對(duì)交割賬戶的原則（適用的會(huì)計(jì)原則、方針及程序）、目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債表、交割賬戶樣本、交割賬戶調(diào)整表等作出了詳細(xì)規(guī)定。

在鎖箱機(jī)制下則沒(méi)有價(jià)格調(diào)整條款，但在其價(jià)格條款部分會(huì)有專門的禁止漏損項(xiàng)目。

（三）漏損條款

漏損事項(xiàng)通常包括被買方允許的漏損和未經(jīng)買方允許的漏損。被買方允許的漏損是交易雙方在SPA 簽署時(shí)約定的允許的流出事項(xiàng)，如果發(fā)生，不影響交易對(duì)價(jià)或觸發(fā)違約條款，通常包括正常員工工資發(fā)放、正常經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)、已確定按期償還的銀行貸款及利息等。而未經(jīng)允許的漏損發(fā)生時(shí)，則需要對(duì)原先SPA 確定的交易對(duì)價(jià)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，如未經(jīng)允許的分紅、未經(jīng)允許的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、向董事或關(guān)聯(lián)人士的支付、放棄應(yīng)收賬款等。

某使用鎖箱機(jī)制交易的項(xiàng)目中，對(duì)禁止的漏損約定為：賣方集團(tuán)內(nèi)任何公司均未曾也不會(huì)支付或宣布任何股息或其他利潤(rùn)、資產(chǎn)或資本回報(bào)的分配，包括將分配計(jì)入未來(lái)的股息中；賣方集團(tuán)內(nèi)任何公司或其代表均未曾也不會(huì)向賣方或任何關(guān)聯(lián)方支付或?yàn)榱似淅嬷Ц度魏慰铐?xiàng)；賣方集團(tuán)內(nèi)任何公司發(fā)行的任何股本或債券均未曾也不會(huì)被贖回、回購(gòu)或償還給賣方或任何關(guān)聯(lián)方；除了核準(zhǔn)漏損外，賣方集團(tuán)內(nèi)任何公司和任何關(guān)聯(lián)方均未曾也不會(huì)對(duì)目標(biāo)公司或有關(guān)子公司收取任何管理費(fèi)、服務(wù)費(fèi)、咨詢費(fèi)、董事費(fèi)或其他費(fèi)用；賣方和任何關(guān)聯(lián)方均未曾也不會(huì)從賣方集團(tuán)內(nèi)任何公司處收到任何付款；沒(méi)有任何資產(chǎn)曾經(jīng)或?qū)?huì)從賣方集團(tuán)內(nèi)任何公司轉(zhuǎn)讓給賣方或任何關(guān)聯(lián)方；目標(biāo)公司未曾也不會(huì)承繼或履行賣方或任何關(guān)聯(lián)方的任何重大義務(wù)或?yàn)橘u方或關(guān)聯(lián)方的任何債務(wù)提供任何保證、賠償保證或擔(dān)保；賣方集團(tuán)內(nèi)任何公司或其代表均未曾也不會(huì)向賣方或關(guān)聯(lián)方支付或承擔(dān)與待售股份的出售相關(guān)的任何費(fèi)用或支出；賣方集團(tuán)內(nèi)任何公司均未曾也不會(huì)放棄從賣方或任何關(guān)聯(lián)方處獲得任何應(yīng)得的付款或任何其他利益的權(quán)利；賣方集團(tuán)內(nèi)任何公司均未曾也不會(huì)與賣方或任何關(guān)聯(lián)方訂立在正常業(yè)務(wù)范圍之外的、并非基于公平交易原則的任何交易或安排（或?qū)θ魏伟才呕騾f(xié)議做出此等修改）。同時(shí)，協(xié)議附件中也對(duì)核準(zhǔn)的漏損進(jìn)行了詳細(xì)補(bǔ)充。

（四）過(guò)渡期利息

在鎖箱機(jī)制下，條款的內(nèi)容還可能涉及從鎖箱日到交割日這個(gè)過(guò)渡期間是否需要支付利息。在該機(jī)制下，協(xié)議中通常有適用性較強(qiáng)的陳述保證條款。

四、結(jié)語(yǔ)

在任何交易中，買賣協(xié)議都是對(duì)主要商業(yè)條款、交易價(jià)格協(xié)商后的產(chǎn)物，買賣協(xié)議中的財(cái)務(wù)部分是確保價(jià)格是否達(dá)到買賣雙方預(yù)期的關(guān)鍵。兩種價(jià)格機(jī)制各有其優(yōu)缺點(diǎn)，通常需要綜合考量并結(jié)合標(biāo)的公司所處的國(guó)家、行業(yè)及交易情境選擇。這兩種機(jī)制都需要對(duì)標(biāo)的公司估值的因素進(jìn)行類似的評(píng)估，并要求雙方就這些因素如何影響價(jià)格達(dá)成協(xié)議；區(qū)別則在于對(duì)時(shí)間的安排，鎖箱機(jī)制要求雙方在簽署時(shí)承諾一定的價(jià)格，而交割日賬戶調(diào)整機(jī)制則規(guī)定交易雙方在完成的某一時(shí)間確定特定價(jià)格。特定交易中的機(jī)制選擇取決于多種因素，包括買賣雙方的訂約力、需要確定價(jià)格的時(shí)間、標(biāo)的公司本身的性質(zhì)及擬議的銷售過(guò)程等。買賣雙方無(wú)論選擇哪種價(jià)格機(jī)制，都能達(dá)到交易對(duì)價(jià)的一致。