商譽(yù)及商譽(yù)減值的影響因素和對(duì)策研究

蔡曼莉 程鳳朝 梁相 朱往立

一、引言

近年來，不少上市公司因并購重組導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表增加巨額商譽(yù)，收購后標(biāo)的資產(chǎn)完不成預(yù)期收益而導(dǎo)致計(jì)提商譽(yù)減值造成巨額虧損屢見不鮮，大量投資者尤其是中小投資者利益蒙受巨大損失。據(jù)統(tǒng)計(jì)2018年有1107家公司發(fā)生商譽(yù)減值，2019年有859家公司發(fā)生商譽(yù)減值，2019年因商譽(yù)減值導(dǎo)致虧損的公司高達(dá)88家。上市公司高質(zhì)量發(fā)展是《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》明確要求，而商譽(yù)及商譽(yù)減值問題又是影響上市公司高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵因素。

商譽(yù)的產(chǎn)生是資本市場并購重組過程中的正?，F(xiàn)象。前幾年資本市場大量并購累積了巨額商譽(yù)存量，截至2020年底，資本市場仍存在約1.2萬億的商譽(yù)總量，同時(shí)資本市場還在發(fā)生新的并購重組行為，2020年A股上市公司披露相關(guān)預(yù)案或草案的并購交易共計(jì)217單。在疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)沖擊的背景下，巨大的商譽(yù)存量以及不斷增加的商譽(yù)增量，給資本市場的穩(wěn)定運(yùn)行帶來了巨大的隱患，已經(jīng)成了迫切需要解決的重要問題。隨著當(dāng)前資本市場改革的深入，深入研究商譽(yù)和商譽(yù)減值的內(nèi)在本質(zhì)具有極其重要和現(xiàn)實(shí)的意義。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

商譽(yù)是并購重組過程中的正常產(chǎn)物，但不合理商譽(yù)的膨脹對(duì)市場的負(fù)面影響將是災(zāi)難性的（黃世忠，2002）。高商譽(yù)的出現(xiàn)一部分原因在于并購當(dāng)時(shí)的特征，對(duì)被并購公司的過高估值導(dǎo)致了日后的商譽(yù)減值（Gu F，Lev B.2011），而現(xiàn)有的資產(chǎn)評(píng)估方法也很難識(shí)別這些方面（謝紀(jì)剛和張秋生，2013；孔寧寧等，2020；潘妙麗和張瑋婷，2019）。然而高商譽(yù)可能反映了市場對(duì)企業(yè)未來成長性的認(rèn)同，商譽(yù)越高，企業(yè)價(jià)值越高，成長性越強(qiáng)（姚榮輝等，2020）。但商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模越大，公司未來股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越大（王文姣，2017），且有著明顯的顯著作用（韓宏穩(wěn)，2019）。并購溢價(jià)、商譽(yù)及其減值都會(huì)加劇股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)分散和業(yè)績下滑是商譽(yù)加股價(jià)崩盤的重要傳導(dǎo)機(jī)制（劉超等，2019）。

從公司整體經(jīng)營層面來看，商譽(yù)占比越高的企業(yè)，內(nèi)部控制人減持股票套利的可能越大，減持套現(xiàn)數(shù)目越大，企業(yè)商譽(yù)減值的可能越大（潘紅波，2019）。陸正華等（2010）認(rèn)為虧損公司比盈利公司發(fā)生商譽(yù)減值的可能性更大。同時(shí)存在業(yè)績補(bǔ)償承諾的公司在承諾到期后首年的商譽(yù)減值金額更大、商譽(yù)減值比例更高（張海晴，2020）。外資機(jī)構(gòu)持股比例較高的收購方商譽(yù)減值較低（Lou K R，2020）。同時(shí)，與未發(fā)生高管變更的企業(yè)相比，高管變更的企業(yè)計(jì)提了更多的商譽(yù)減值準(zhǔn)備（張東旭，2020）。

從抑制商譽(yù)泡沫來降低商譽(yù)減值的可能性研究方面，許罡（2020）認(rèn)為自愿披露和內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)，抑制效果更加明顯。李昆（2020）利用“滬港通”的實(shí)施認(rèn)為開放的資本市場通過改善信息環(huán)境對(duì)商譽(yù)泡沫具有顯著的抑制效果。李丹蒙等（2018）通過實(shí)證證明，管理層的過度自信程度越高，公司當(dāng)年新增的并購商譽(yù)越多，特別是首席執(zhí)行官（CEO）越自信，商譽(yù)減值的幅度和可能性都會(huì)降低（Killins R N，2021）。有效的內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制與外部治理約束機(jī)制相互協(xié)調(diào)能夠共同有效抑制商譽(yù)泡沫（陳耿，2020），當(dāng)然，法律環(huán)境的完善和內(nèi)部治理機(jī)制的完善有利于減少商譽(yù)泡沫（閆華紅等，2020），高質(zhì)量的內(nèi)部控制還能夠有效緩解商譽(yù)減值披露所引起的負(fù)面市場反應(yīng)（張新民，2020）。

然而，商譽(yù)減值不單單是高商譽(yù)帶來的問題，與并購重組前的戰(zhàn)略決策、并購重組過程中的審慎操作、并購重組后的并購整合，特別是商譽(yù)管理有著極其密切的關(guān)系。商譽(yù)和商譽(yù)減值的問題還應(yīng)該以動(dòng)態(tài)的視角，從整體流程方面，特別是通過并購整合加強(qiáng)商譽(yù)管理方面去剖析。

根據(jù)對(duì)已有研究的梳理，以及對(duì)本研究擬定的思路和對(duì)商譽(yù)及商譽(yù)減值的影響因素等問題的思考，商譽(yù)和商譽(yù)減值的產(chǎn)生與并購標(biāo)的選擇、并購整合、公司治理以及研發(fā)投入等都有著密切的關(guān)系。本研究根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性和研究的創(chuàng)新性兩個(gè)方面出發(fā)，提出如下研究假說：

假說1：并購標(biāo)的屬于上市公司資產(chǎn)，公司并購產(chǎn)生的商譽(yù)和商譽(yù)減值越低。

假說2：第一大股東持股比例適中，公司并購產(chǎn)生的商譽(yù)和商譽(yù)減值越低。

假說3：機(jī)構(gòu)投資者持股比例較大，公司并購產(chǎn)生的商譽(yù)和商譽(yù)減值越低。

假說4：估值定價(jià)越接近，公司商譽(yù)減值越低。

假說5：實(shí)際控制人增持，公司商譽(yù)減值越低。

假說6：董事會(huì)成員變更，公司并購產(chǎn)生的商譽(yù)越低。

假說7：高管成員變更，公司并購產(chǎn)生的商譽(yù)越低。

三、實(shí)證研究

（一）研究設(shè)計(jì)

1.樣本與數(shù)據(jù)來源。本文選取2013-2019年全部A股上市公司非同一控制下企業(yè)合并事件為初始研究樣本。在此基礎(chǔ)上，參照現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法（陳耿和嚴(yán)彩紅，2020），執(zhí)行如下樣本篩選程序：（1）剔除金融行業(yè)的上市公司；（2）剔除ST、＊ST公司；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失項(xiàng)；（4）為消除異常值的影響，采用WINSORIZE方法對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。最終得到共計(jì)2890個(gè)樣本觀測值。本文使用STATA 15. 0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，所有數(shù)據(jù)來源于同花順iFinD數(shù)據(jù)庫。

2.模型與變量。為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，構(gòu)建計(jì)量模型（1）并使用OLS回歸方法考察各個(gè)變量因素對(duì)商譽(yù)及商譽(yù)減值的影響：

其中：i代表企業(yè)，t為時(shí)間；被解釋變量GW和GWI分別為i公司t年的商譽(yù)和商譽(yù)減值；解釋變量TCL表示收購標(biāo)的是否屬于上市公司資產(chǎn)，PMV表示定價(jià)與估值距離，RD表示研發(fā)投入水平，LS表示第一大股東持股，IIN表示實(shí)際控制人增減持，IISS表示機(jī)構(gòu)投資者持股，BMC表示董事會(huì)成員變更，SMC高管成員變更，controls為影響商譽(yù)和商譽(yù)減值的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（LEV）、企業(yè)成長性（CG）、企業(yè)現(xiàn)金流（CF）、審計(jì)監(jiān)督（ASU）；INDUSTRY和YEAR為行業(yè)和年份虛擬變量，β1～13為變量對(duì)應(yīng)估計(jì)系數(shù)；β0和ε分別表示常數(shù)項(xiàng)和隨機(jī)誤差項(xiàng)。所有變量定義及說明見表1。

表1 變量定義及說明

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。運(yùn)用Stata 15.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，表2報(bào)告了主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（標(biāo)準(zhǔn)化后）?？梢钥闯?，商譽(yù)GW均值15.360，中位數(shù)為18.924，最大值為22.424，表明A股上市公司非同一控制下企業(yè)合并產(chǎn)生商譽(yù)情況較多，且數(shù)額較大。商譽(yù)減值GWI均值為3.390，中位數(shù)為0.000，最小值為0.000，最大值為19.790，表明不到一半的樣本發(fā)生過商譽(yù)減值，且減值數(shù)額較多。收購標(biāo)的是否屬于上市公司資產(chǎn)TCL均值為0.335，中位數(shù)為0.000，表明收購標(biāo)的為非上市公司占比較大。第一大股東持股比例LS均值為31.927，中位數(shù)為29.800，表明樣本企業(yè)整體股權(quán)集中度適中。機(jī)構(gòu)投資者持股比例IISS均值為0.394，中位數(shù)為0.411，最大值為0.968，表明樣本企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高。資產(chǎn)負(fù)債率LEV均值為0.452，中位數(shù)為0.441，表明樣本企業(yè)整體負(fù)債水平適中。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.相關(guān)性分析。表3為各變量Pearson相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果，從各變量之間的相關(guān)系數(shù)可以看出，變量的相關(guān)系數(shù)都小于0.65，且絕大部分變量之間的相關(guān)系數(shù)在0.4以下，說明變量間不存在明顯的多重共線性問題，可以納入回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

表3 變量相關(guān)性系數(shù)表

3.回歸結(jié)果與分析。表4報(bào)告了自變量對(duì)商譽(yù)的影響，第（1）-（9）列分別為定價(jià)與估值距離（PMV）、收購標(biāo)的是否屬于上市公司資產(chǎn)（TCL）、研發(fā)投入水平（RD）、第一大股東持股（LS）、實(shí)際控制人增減持（AC）、機(jī)構(gòu)投資者持股（IISS）、董事會(huì)成員變更（BMC）、高管成員變更（SMC）與商譽(yù)關(guān)系的回歸結(jié)果，研發(fā)投入由于受到行業(yè)因素影響太大，本文不做進(jìn)一步的分析，留作為研究控制變量。收購標(biāo)的是否屬于上市公司資產(chǎn)（TCL）、第一大股東持股比例（LS）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（IISS）、董事會(huì)成員變更（BMC）、高管成員變更（SMC）的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，具有統(tǒng)計(jì)意義，表明收購標(biāo)的屬于上市公司資產(chǎn)、第一大股東持股比例適中、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較大、董事會(huì)和高管成員變更有利于減少商譽(yù)。上述結(jié)果驗(yàn)證了本文的假說。

表4 自變量與商譽(yù)的實(shí)證結(jié)果

表5報(bào)告了自變量對(duì)商譽(yù)減值的影響，第（1）-（9）列分別為定價(jià)與估值距離（PMV）、收購標(biāo)的是否屬于上市公司資產(chǎn)（TCL）、研發(fā)投入水平（RD）、第一大股東持股（LS）、實(shí)際控制人增減持（AC）、機(jī)構(gòu)投資者持股（IISS）、董事會(huì)成員變更（BMC）、高管成員變更（SMC）與商譽(yù)減值關(guān)系的回歸結(jié)果，研發(fā)投入由于受到行業(yè)因素影響太大，本文不做進(jìn)一步的分析，留作為研究控制變量。收購標(biāo)的是否屬于上市公司資產(chǎn)（TCL）、第一大股東持股比例（LS）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（IISS）的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，具有統(tǒng)計(jì)意義，說明定價(jià)與估值距離越小、收購標(biāo)的屬于上市公司資產(chǎn)、實(shí)控人增持、第一大股東持股比例適中、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較大有利于減少商譽(yù)減值。上述結(jié)果驗(yàn)證了本文的假說。

表5 自變量與商譽(yù)減值的實(shí)證結(jié)果

四、對(duì)策建議

并購重組產(chǎn)生商譽(yù)是市場化并購的內(nèi)在規(guī)律。并購重組過程中如何降低商譽(yù)金額，商譽(yù)入賬后如何控制商譽(yù)減值則是整個(gè)并購過程都涉及到的問題，從戰(zhàn)略選擇到篩選標(biāo)的、估值定價(jià)、支付工具，再到并購后的整合尤其是完善公司治理每一個(gè)環(huán)節(jié)都應(yīng)該規(guī)范化、精細(xì)化、智能化運(yùn)作。

（一）明確發(fā)展戰(zhàn)略是基礎(chǔ)

全球公司治理都要求董事會(huì)把制定戰(zhàn)略放到首位，堅(jiān)持以戰(zhàn)略引領(lǐng)方向。戰(zhàn)略決定企業(yè)向何處去，是引領(lǐng)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，是凝聚共識(shí)的定盤星，是匯集力量的引力場。一家公司的發(fā)展?fàn)顩r與戰(zhàn)略運(yùn)籌能力密切相關(guān)，能否洞悉趨勢(shì)變化，順應(yīng)監(jiān)管方向，把握市場脈搏和客戶需要，能否戰(zhàn)略上判斷準(zhǔn)確、謀劃科學(xué)，是企業(yè)間拉開差距的主要因素，更是防止商譽(yù)侵害公司業(yè)績的基礎(chǔ)條件。就商譽(yù)來說，只有非同一控制下的收購兼并才會(huì)產(chǎn)生商譽(yù)（國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)--企業(yè)合并）。那么，一個(gè)企業(yè)是走自主研發(fā)內(nèi)涵式的發(fā)展，還是實(shí)施收購兼并的外延發(fā)展戰(zhàn)略？肯定地講沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，而是要根據(jù)企業(yè)內(nèi)外環(huán)境來分析判斷適于自身的發(fā)展道路。一般來說，如果具備下列條件，就應(yīng)該走自主研發(fā)內(nèi)涵式發(fā)展道路：擁有獨(dú)一無二的無形資產(chǎn)、激動(dòng)人心的故事、精明能干的管理團(tuán)隊(duì)；提供難以模仿的產(chǎn)品或服務(wù)；市場處于快速增長階段；行業(yè)高度集中、競爭者少；進(jìn)入壁壘低；毛利率相對(duì)較高，細(xì)分市場占優(yōu)勢(shì)。相反僅擁有現(xiàn)金和有形資產(chǎn)，存在眾多同業(yè)競爭者，進(jìn)入有壁壘、行業(yè)增長慢、毛利率低等情形下就應(yīng)該選擇收購兼并的外延式發(fā)展道路（程鳳朝，2020）。如高通自上市以來堅(jiān)持以自主研發(fā)為主，走內(nèi)涵式發(fā)展道路，而思科則是世界上最活躍的技術(shù)買家之一，并購已經(jīng)成為公司的DNA和創(chuàng)新體系的重要組成部分。2018、2019年我國A股市場發(fā)生大量商譽(yù)減值的公司有很大一部分是戰(zhàn)略不明確，過度多元化帶來的。

（二）選擇合適標(biāo)的是前提

實(shí)證分析表明，產(chǎn)生高商譽(yù)和發(fā)生大額商譽(yù)減值與并購非上市標(biāo)的密切相關(guān)。成熟的并購市場是市場化配置資源的市場，是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)進(jìn)步的市場；更是優(yōu)化治理、改善管理、優(yōu)勝劣汰的市場。研究表明，公司控制權(quán)的變化可能是由于惡意收購或善意收購，也可能是由于維權(quán)股東發(fā)起的代理權(quán)競爭，當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部管理控制薄弱時(shí)，收購市場就會(huì)成為約束不良管理行為的“最后法庭（court of last resort）”，糟糕的首席執(zhí)行官更有可能在一系列收購之后被替換掉（Donald DePamphilis，2019）。在美國，2015年1月1日至2019年12月31日，三個(gè)市場（NYSE、NASDAQ、AMEX）新上市907家，退市1027家，從退市原因看，主要是收購兼并、財(cái)務(wù)問題及股價(jià)過低三要素導(dǎo)致，回溯前37年美股已有14183家公司退市，其中56%為并購?fù)耸小?/p>

在我國，上市公司并購重組的標(biāo)的選擇主要是非上市公司，2015年1月1日至2019年12月31日A股市場僅有18家退市，且退市原因主要是連續(xù)三年虧損或違法違規(guī)強(qiáng)制退市。因此，我國資本市場一方面應(yīng)該全面實(shí)施注冊(cè)制，推動(dòng)符合條件的公司早日進(jìn)入資本市場，加大直接融資力度；另一方面要積極貫徹《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》要求，促進(jìn)市場化并購重組。鼓勵(lì)上市公司盤活存量、提質(zhì)增效、轉(zhuǎn)型發(fā)展。全市場都應(yīng)該轉(zhuǎn)變觀念，不是上市公司家數(shù)越多越好，而是規(guī)模適度，質(zhì)量提高，股權(quán)優(yōu)化，有更多的戰(zhàn)略投資者或財(cái)務(wù)投資者成為上市公司的股東，合適的人選進(jìn)入公司董事會(huì)，從單純的監(jiān)管監(jiān)督變成更多的股東監(jiān)督，形成對(duì)管理層強(qiáng)大的約束。只有這樣并購后的公司才有可能避免因信息不對(duì)稱而“踩雷”的現(xiàn)象發(fā)生，避免高估值導(dǎo)致高商譽(yù)，盡快形成產(chǎn)業(yè)鏈有效對(duì)接，真正使資本市場成為各類企業(yè)的優(yōu)等生，投資者獲得收益的沃土。

（三）通過財(cái)務(wù)建模是關(guān)鍵

通過財(cái)務(wù)建模，確定交易價(jià)格，摒棄單純以標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估為主要或唯一依據(jù)，重塑估值和定價(jià)的邏輯關(guān)系。以往的通常做法是，以標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估為收購定價(jià)的主要或唯一依據(jù)，忽視了收購兼并的基本原則，即產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)而收購。因此，建議在今后的并購重組中要切實(shí)處理好收購與定價(jià)的關(guān)系。

1.明確收購兼并的基本原則。第一，收購兼并后組合創(chuàng)造的價(jià)值超過各企業(yè)單獨(dú)創(chuàng)造價(jià)值的總和，即產(chǎn)生1+1＞2的協(xié)同效應(yīng)；第二，價(jià)值組合必須精心設(shè)計(jì)和管理，并購后實(shí)施有效整合，應(yīng)該形成統(tǒng)一的企業(yè)文化、內(nèi)控制度、風(fēng)控體系和信息共享機(jī)制，即實(shí)現(xiàn)1+1=1的整合效果；第三，每個(gè)組合成員都必須獲得與其投資匹配相應(yīng)的投資回報(bào)，即協(xié)同效應(yīng)在收購方與被收購方合理分配（程鳳朝，2020）。

2.財(cái)務(wù)建模，在收購方與被收購方各自獨(dú)立評(píng)估的基礎(chǔ)上，協(xié)商確定收購價(jià)格。所謂財(cái)務(wù)建模指的是創(chuàng)建一個(gè)包括業(yè)務(wù)估值、管理決策、資本預(yù)算、財(cái)務(wù)報(bào)表分析和確定資本成本的應(yīng)用程序，亦被稱為“模擬（simulation）”分析，它提供了一種有用的方法來評(píng)估備選方案和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，并識(shí)別不同經(jīng)濟(jì)事件對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響（Donald DePamphilis，2019）。

第一步，將收購方和目標(biāo)公司分別作為獨(dú)立標(biāo)的估值，通常使用折現(xiàn)現(xiàn)金流方法（DCF），輔以相對(duì)估值驗(yàn)證。例如DCF評(píng)估收購方A為74.29億美元；目標(biāo)公司B為6億美元。特別強(qiáng)調(diào)，現(xiàn)金流的評(píng)估通常包括確定現(xiàn)金流的關(guān)鍵決定因素，預(yù)測預(yù)估財(cái)務(wù)報(bào)表，明確使用是國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IAS）還是公允會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP），并將預(yù)計(jì)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值（David.Larrabee，2019），背離估值的基本原則，就會(huì)產(chǎn)生差之分毫、謬之千里的結(jié)果。目標(biāo)公司的單獨(dú)價(jià)值，理論上表示收購方為目標(biāo)公司估計(jì)的最低價(jià)格，對(duì)第二步評(píng)估出來的協(xié)同效應(yīng)加上最低價(jià)格，表示收購方應(yīng)為目標(biāo)公司支付的最大價(jià)值，而實(shí)際支付的購買價(jià)格在這個(gè)范圍內(nèi)，由買賣雙方討價(jià)還價(jià)確定。發(fā)達(dá)資本市場的并購經(jīng)驗(yàn)要求增加并購補(bǔ)充協(xié)議，如果發(fā)生可能包括對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況或賣方完成交易的能力產(chǎn)生負(fù)面影響的事件，允許并購方重新談判（David.Larrabee，2019）。

第二步，評(píng)估包含協(xié)同效用在內(nèi)的收購方和目標(biāo)公司合并價(jià)值，即1+1到底等于多少？有沒有協(xié)同效應(yīng)？如果1+1=或小于1，即沒有產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，說明此次收購不具備戰(zhàn)略協(xié)同性，如果大于1有協(xié)同效應(yīng)繼而進(jìn)行第三步，如何在收購方和被收購方之間分配協(xié)同效應(yīng)。例如，收購方案A和目標(biāo)公司B合并評(píng)估價(jià)值為83.61億美元，合并產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)為3.32億美元（83.61-A和B評(píng)估值簡單相加的80.29億美元）。這一步類似2008年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定的盈利預(yù)測，遺憾的是2014年修訂的辦法把強(qiáng)制披露改為自愿披露。有證據(jù)表明，利用英國IPO的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，提供盈利預(yù)測的大型IPO的盈利操縱程度要低于不提供盈利預(yù)測的大型IPO。此外，從長期來看，提供預(yù)測的公司往往表現(xiàn)優(yōu)于不提供預(yù)測的公司（David.Larrabee，2019）。因此，建議重大資產(chǎn)重組辦法把自愿披露盈利預(yù)測恢復(fù)為強(qiáng)制披露。

第三步，確定最低和最高購買價(jià)格范圍以及收購方愿意與目標(biāo)股東分享的協(xié)同效用比例，協(xié)商確定交易價(jià)格。這里又分為三個(gè)程序：

（1）明確交易價(jià)格最小值（PV最小值）=PVmv或PVTV，即目標(biāo)公司股票市值MV或者非上市公司資產(chǎn)評(píng)估值TV，例如目標(biāo)公司B是上市公司，并購基準(zhǔn)日收盤價(jià)為2.72億美元，即為最低報(bào)價(jià)。

（2）明確交易價(jià)格最大值（PV最大值）=PV最小值+PVns，其中PVns為協(xié)同效應(yīng)，PVns=PVsov–Pvdov，PVsov為正協(xié)同；Pvdov為負(fù)協(xié)同。

（3）確定交易價(jià)格報(bào)價(jià)區(qū)間（PVIOP）=PV最小值+αPVns，其中0≤α≤1（α為協(xié)同效應(yīng)分配系數(shù)），報(bào)價(jià)價(jià)格范圍=（PVT或MVT）＜PVIOP＜（PVT或MVT）+PVns，例如上例，以交易價(jià)格最小值2.72億美元為基準(zhǔn)，將3.32億美元的協(xié)同效應(yīng)30%～70%分配給目標(biāo)公司，收購報(bào)價(jià)范圍為3.72億美元至5.04億美元（見下表6）。

表6 交易價(jià)格報(bào)價(jià)區(qū)間

需要說明收購方給目標(biāo)公司協(xié)同效應(yīng)的百分比是基于收購后每股收益與收購前相比基本不被攤薄為基本原則，如上例A公司模擬收購前后每股收益的變化如表7。

表7 A公司收購前后每股收益變化

報(bào)價(jià)期間確定后，收購雙方展開博弈。有實(shí)證分析，在雙方都是理性的情況下，序貫博弈8次雙方趨于理性，由此確定交易價(jià)格（謝平、陳超，2008年）。

3.在收購雙方確定收購價(jià)格后，考慮稅收、資金成本等因素，選擇恰當(dāng)?shù)闹Ц豆ぞ?。從大的類型來說有兩類支付工具，即現(xiàn)金和非現(xiàn)金，而現(xiàn)金又可通過股權(quán)融資、債券融資、信貸融資渠道獲得，不同的渠道資金成本是不一樣的，正常情況下股權(quán)融資成本高于債權(quán)融資成本（程鳳朝，2020年）；非現(xiàn)金工具，包括但不限于普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、不動(dòng)產(chǎn)、現(xiàn)金與股票組合、加密貨幣等，具體應(yīng)該選擇哪種工具，應(yīng)以并購雙方股東價(jià)值最大化為標(biāo)志，合理降低稅務(wù)負(fù)擔(dān)。對(duì)于目標(biāo)公司而言，如果選擇現(xiàn)金要按收付實(shí)現(xiàn)制納稅，如果選擇股票則遞延納稅、對(duì)于收購方而言，主要是以每股收益最大化為關(guān)鍵變量，對(duì)比各種方案與收購前被攤薄的程度，以增厚或攤薄程度最低為最優(yōu)方案。

（四）增加研發(fā)投入是保障

根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)商譽(yù)減值最多的是信息技術(shù)領(lǐng)域，一定程度上說，這些領(lǐng)域的收購兼并，不一定是標(biāo)的選擇錯(cuò)了，最主要是并購后沒有對(duì)這個(gè)標(biāo)的企業(yè)增加技術(shù)投入，加大研發(fā)力量，形成研發(fā)合力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國信息科技上市公司842家（同花順口徑），2020年三季報(bào)披露，研發(fā)投入占銷售收入僅為6.91%，而同期美股信息科技公司607家，研發(fā)投入占銷售收入的比重為12.64%。因此建議：涉及十大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的行業(yè)并購，要有并購后加大研發(fā)投入、增加研發(fā)力量的戰(zhàn)略規(guī)劃并予以披露，每年的研發(fā)投入占銷售收入的比重不能低于國際同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。只有這樣才有可能達(dá)到收購兼并預(yù)期協(xié)同效應(yīng)，有效控制商譽(yù)減值的發(fā)生。

（五）實(shí)施并購整合是要害

國內(nèi)外并購實(shí)踐充分證明：并購后的整合是市場化戰(zhàn)略性收購實(shí)現(xiàn)并購重組目標(biāo)的決定性因素，并且并購整合通常是一個(gè)非常復(fù)雜和漫長的過程，貫穿于整個(gè)收購過程和收購后長時(shí)間的組織運(yùn)行；并購后整合的順利程度通常取決于在完成交易前采取的行動(dòng)以及并購雙方無法控制的事態(tài)發(fā)展；過長時(shí)間或破壞性的整合往往會(huì)因失去不滿的客戶、員工和供應(yīng)商而無法收回為目標(biāo)公司支付的溢價(jià)（Donald DePamphilis，2019），由此就會(huì)發(fā)生商譽(yù)減值。

為避免整合不到位，產(chǎn)生商譽(yù)減值，首先要區(qū)分并購的目的。如果作為戰(zhàn)略性投資，并購方應(yīng)對(duì)比選擇管理方式，是獨(dú)立運(yùn)營，還是將收購的業(yè)務(wù)部分或全部整合到母公司，對(duì)比的標(biāo)準(zhǔn)是收入增加，費(fèi)用降低，提升盈利能力。如果是轉(zhuǎn)型收購，即收購新市場、新技術(shù)、新產(chǎn)品、新渠道，這將是最具挑戰(zhàn)性的整合，也是失敗率最高的收購，收購前和收購過程中就要有明確的轉(zhuǎn)型目標(biāo)和確保實(shí)施的制度安排，避免各類沖突，這里收購的價(jià)值創(chuàng)造更多地依賴于收入而非成本協(xié)同效應(yīng)。

具體來說，一是收購前要有整合規(guī)劃。應(yīng)使參與盡職調(diào)查和并購后整合的人對(duì)該交易的戰(zhàn)略基礎(chǔ)有充分的了解，具有明確目標(biāo)和職責(zé)的并購整合組織是在股權(quán)交割前就到位，工作組織應(yīng)由并購方和被并購方共同組成，這些人對(duì)新成立的公司應(yīng)該具有既得利益，他們始終參與并購全過程對(duì)避免收購失敗、產(chǎn)生商譽(yù)減值至關(guān)重要。如果計(jì)劃將目標(biāo)公司整合到收購方的一個(gè)業(yè)務(wù)中，業(yè)務(wù)部門的人員應(yīng)在適當(dāng)?shù)臎Q策團(tuán)隊(duì)中有代表，以確保他們了解如何最好整合，以快速實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。二是與關(guān)鍵利益各方制定溝通計(jì)劃。包括但不限于員工，防止關(guān)鍵員工流失；客戶，避免交貨延遲；供應(yīng)商，保持長期合作關(guān)系；投資者，保持股東忠誠度；貸款人，防止逾期和不良；社區(qū)，建立牢固、可信的關(guān)系。三是創(chuàng)建新的組織，明確是分散管理結(jié)構(gòu)還是集中管理結(jié)構(gòu)。這也要視產(chǎn)品生命周期和經(jīng)濟(jì)景氣程度來決定。在經(jīng)濟(jì)衰退期間，當(dāng)最高管理層面臨削減成本的巨大壓力時(shí)，集中管理結(jié)構(gòu)好于分散管理架構(gòu)，而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或上升期，分散管理架構(gòu)好于集中管理架構(gòu)，高度分散的權(quán)力會(huì)減緩一體化的進(jìn)程。

（六）完善公司治理是條件

國內(nèi)外大量實(shí)踐證明，有效的公司治理是企業(yè)基業(yè)長青的基石。根據(jù)已有學(xué)者實(shí)證分析和本文前述分析的結(jié)果，實(shí)際控制人的控股比例以及增減持情況和機(jī)構(gòu)投資者的介入、董監(jiān)高的變動(dòng)都對(duì)商譽(yù)和商譽(yù)減值產(chǎn)生影響，因此要進(jìn)一步完善公司治理機(jī)制。一是避免一股獨(dú)大。全球公司治理有兩種基本模型，即市場模型和控制模型，市場模型的特征是股權(quán)分散，具有充分的流動(dòng)性，董事會(huì)成員在很大程度上是獨(dú)立的，所有權(quán)和控制權(quán)徹底分離，在這種情況下產(chǎn)生的收購兼并顯然是管理層為主導(dǎo)的，管理層與自身利益聯(lián)系比較緊密，討價(jià)還價(jià)能力更強(qiáng)；控制模型的特征則與市場模型相反，因此多數(shù)并購是實(shí)控人主導(dǎo)的，有的還是同一控制下的并購或者是解決關(guān)聯(lián)交易，因而容易產(chǎn)生高估值和高商譽(yù)。因此國家政策導(dǎo)向應(yīng)該鼓勵(lì)資本市場從控制模型向市場模型轉(zhuǎn)變。二是鼓勵(lì)實(shí)控人長期持有公司股票。實(shí)控人的增減持對(duì)市值影響確實(shí)很大，尤其是發(fā)生收購兼并后，實(shí)控人如果在限售解除后立即減持所持股份，就會(huì)給社會(huì)投資者帶來預(yù)期發(fā)展頹廢的感覺，很可能出現(xiàn)股價(jià)急劇下跌的現(xiàn)象，進(jìn)而影響公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營，對(duì)預(yù)期業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。因此制度上雖然不可能做出長期限售的規(guī)定，但市場約束要加強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者和中小股東應(yīng)形成合力，對(duì)收購后實(shí)控人頻繁減持的公司給予用腳投票的“懲罰”。三是積極引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者。養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金、私募基金、共同基金等在資本市場的影響越來越大。2018年，美股機(jī)構(gòu)投資者持股市值所占比例高達(dá)93.2%（同花順數(shù)據(jù)）。實(shí)證研究表明：當(dāng)機(jī)構(gòu)長期持有其投資時(shí)，他們?cè)诖龠M(jìn)良好治理和打擊經(jīng)理人專注于短期業(yè)績的傾向方面發(fā)揮著重要作用。作為在公司擁有大量股權(quán)的長期投資者，他們可以直接與管理層溝通以影響決策，必要時(shí)還可以威脅出售股份或發(fā)起代理權(quán)之爭。他們可能會(huì)影響從投資項(xiàng)目到股息支付再到會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)的決策。長期投資者可以通過發(fā)起或支持股東提案來改善治理，通過影響董事會(huì)成員的選舉來提高董事會(huì)質(zhì)量，并影響高管更替（Donald DePamphilis.2019）。2020年，我國機(jī)構(gòu)投資者持有市值的比例雖然大大低于美國，也達(dá)到21%左右，高于2019年的17.75%，未來一定要大力培育、積極鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與并購重組，并鼓勵(lì)較長時(shí)間持有公司股票。四是穩(wěn)定董監(jiān)高隊(duì)伍。董監(jiān)高是企業(yè)的中流砥柱，在收購兼并方面，新上任的董監(jiān)高在控制商譽(yù)方面更謹(jǐn)慎。如果董事會(huì)能夠科學(xué)決策，管理層有效落實(shí)，監(jiān)事會(huì)盡到對(duì)董事高管履職監(jiān)督的職責(zé)，就有很大可能避免收購失敗，不至于產(chǎn)生大量商譽(yù)及商譽(yù)減值。收購兼并完成后，參與決策和執(zhí)行的董監(jiān)高，一定要實(shí)施項(xiàng)目問責(zé)制，在預(yù)期的時(shí)間內(nèi)達(dá)不到收購時(shí)的預(yù)期效果，董監(jiān)高不能期間離職，并應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)的民事法律責(zé)任。