C公司并購(gòu)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)分析及防范措施研究

王小娜 合肥杰發(fā)科技有限公司

一、研究背景

2014年，國(guó)務(wù)院頒布了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，明確指出鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組。2015—2016年期間，A股經(jīng)歷了史上并購(gòu)的最高峰，滬深兩市的商譽(yù)價(jià)值呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，2015年上市公司并購(gòu)重組過(guò)會(huì)數(shù)量達(dá)325起，比2014年增加了119.6%。2017年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力大、信用環(huán)境收緊，疊加2—3年業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議到期的數(shù)量增加，A股的商譽(yù)頻繁爆雷。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，2018年一共871家上市公司計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，減值金額高達(dá)1 667億元，是A股商譽(yù)減值史上最高的年份。商譽(yù)減值陰霾層層籠罩，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)造成的巨額業(yè)績(jī)虧損成了上市公司亟待解決的問(wèn)題。

二、并購(gòu)案例分析

(一)并購(gòu)雙方概況

1．S公司。S公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的電子地圖數(shù)據(jù)資源提供商，2010年在深交所上市。早期主要研發(fā)生產(chǎn)導(dǎo)航電子地圖，市場(chǎng)份額約占60%左右。自2011年起，為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，開(kāi)始了一系列的并購(gòu)活動(dòng)。

2．C公司。C公司是原世界知名IC設(shè)計(jì)公司F公司的子公司，主要從事車載芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)。成立不到兩年的時(shí)間，便實(shí)現(xiàn)了車載芯片后裝市場(chǎng)60%以上的份額，占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位。

(二)并購(gòu)交易情況

1．交易價(jià)格

S公司聘請(qǐng)某評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)C公司基于2015年11月30日的賬面價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估機(jī)構(gòu)用收益法評(píng)估C公司的整體資產(chǎn)價(jià)值為38.75億元，增值率為835.44%。經(jīng)雙方協(xié)商，并購(gòu)對(duì)價(jià)為38.75億元。

2．交易方式

考慮到導(dǎo)航電子地圖編制屬于禁止外商投資產(chǎn)業(yè)，所以S公司對(duì)C公司6名境外股東持有的 85.38%股權(quán)采用支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)的方式，對(duì)于剩余5名境內(nèi)股東持有的14.62%股權(quán)則采用發(fā)行股份及現(xiàn)金相結(jié)合的方式。

3．業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償

C公司股東承諾2016—2018年應(yīng)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為1.87億元、2.28億元和3.03億元，三年累計(jì)凈利潤(rùn)為7.18億元。如果三年實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)與承諾不符，則S公司應(yīng)對(duì)C公司轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)進(jìn)行調(diào)整后再支付。

(三)并購(gòu)結(jié)果及商譽(yù)減值

2016—2018年度，C公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.03億元，完成率為84.11%，其中：2016年105.15%；2017年91.31%；2018年65.72%。2018年，S公司對(duì)C公司進(jìn)行了評(píng)估，確認(rèn)可回收價(jià)值為33.17億元，賬面價(jià)值為42.03億元，共發(fā)生減值8.86億元。

三、并購(gòu)商譽(yù)減值存在的問(wèn)題

(一)并購(gòu)估值溢價(jià)虛高

2011年至2017年滬深兩市重大資產(chǎn)重組的估值溢價(jià)率從 69.47% 升至 794.58%，并在2016年達(dá)到峰值平均溢價(jià)率達(dá)968.11%，滬深兩市近乎狂熱的估值溢價(jià)率對(duì)SW公司高溢價(jià)并購(gòu)C公司起到了推波助瀾的作用。評(píng)估機(jī)構(gòu)認(rèn)為C公司屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，選取收益法的評(píng)估結(jié)果作為并購(gòu)交易的定價(jià)依據(jù)。在估值過(guò)程中，對(duì)C公司預(yù)測(cè)期內(nèi)的營(yíng)業(yè)收入和毛利率都給出了比較樂(lè)觀的預(yù)測(cè)，導(dǎo)致本次評(píng)估增值高達(dá)34.53億元。

(二)業(yè)績(jī)承諾過(guò)于樂(lè)觀

為了給高估值背書(shū)，C公司管理層通過(guò)高額業(yè)績(jī)承諾向S公司傳達(dá)穩(wěn)健商業(yè)并購(gòu)交易的信號(hào)，以解決高對(duì)價(jià)障礙。C公司分別承諾2016—2018年的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)分別為1.58億元、2.11億元和2.92億元，對(duì)凈利潤(rùn)的估值已經(jīng)脫離了企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)能力。然而，為了對(duì)高估值的合理性做出背書(shū)，C公司又將業(yè)績(jī)承諾的凈利潤(rùn)分別上調(diào)至1.87億元、2.28億元和3.03億元。

(三)未合理區(qū)分商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)

被并購(gòu)前，C公司已記錄入賬的專利技術(shù)共13項(xiàng)，未記錄入賬的專利技術(shù)及軟件著作權(quán)等共計(jì)21項(xiàng)，此次評(píng)估增值1.66億元。2016年并購(gòu)協(xié)議達(dá)成后，C公司接受了F公司轉(zhuǎn)讓的72項(xiàng)專利權(quán)和17項(xiàng)商標(biāo)權(quán)。在增加了多項(xiàng)專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)和專有技術(shù)的情況下，評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)公允價(jià)值的評(píng)估增值僅較上次增加133.57萬(wàn)元。據(jù)此推論，S公司在確認(rèn)合并商譽(yù)時(shí)，未將該部分賬外無(wú)形資產(chǎn)獨(dú)立于商譽(yù)單獨(dú)確認(rèn)。

(四)商譽(yù)減值計(jì)提不及時(shí)

2015—2018年，雖然S公司導(dǎo)航電子地圖業(yè)務(wù)規(guī)模在增長(zhǎng)，但市場(chǎng)份額卻從18.95%下滑至13.88%。同時(shí)，C公司的芯片收入規(guī)模自2016年后連年下滑，市場(chǎng)前景并不樂(lè)觀。S公司的客戶主要是寶馬、奔馳等高端歐美車廠，而C公司作為后裝新秀，其后裝客戶主要是哈弗、奇瑞等國(guó)內(nèi)車廠，二者客戶群并不能很好地融合。

根據(jù)S公司披露的C公司在研產(chǎn)品圖分析。車載控制芯片作為C公司的主打產(chǎn)品，在并購(gòu)期間的更新?lián)Q代基本停滯，原計(jì)劃研發(fā)的放大器芯片在2019年底才實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。C公司幾近停滯的研發(fā)速度與S公司的連年增長(zhǎng)的研發(fā)投入形成巨大反差。

S公司和C公司在市場(chǎng)協(xié)同效應(yīng)和技術(shù)協(xié)同效應(yīng)方面均沒(méi)有達(dá)到“1+1＞2”的效果，商譽(yù)賬面金額所反映的價(jià)值已經(jīng)無(wú)法與企業(yè)實(shí)際的價(jià)值相匹配，2017年已經(jīng)出現(xiàn)明顯的減值跡象，但S公司2017年未對(duì)C公司商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備。

四、并購(gòu)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的原因分析

(一)并購(gòu)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的外部因素

自2014年起，為了合理調(diào)配產(chǎn)能，促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)政策鼓勵(lì)企業(yè)并購(gòu)重組。在這種背景下，上市公司并購(gòu)重組的熱潮不斷。受政治環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)特征影響，集成電路行業(yè)的評(píng)估溢價(jià)率更是居高不下。過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境導(dǎo)致并購(gòu)價(jià)格一路高漲。

(二)并購(gòu)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部因素

1．缺乏專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)

S公司對(duì)C公司為期兩年的盡職調(diào)查均基于第三方機(jī)構(gòu)出具的報(bào)告，并不能透徹地了解C公司的真實(shí)情況。評(píng)估機(jī)構(gòu)雖受并購(gòu)方委托進(jìn)行專業(yè)的盡職調(diào)查，但出于成本的考慮，其執(zhí)業(yè)范圍也僅僅局限于合規(guī)的角度，并不能全方位地判斷C公司的真實(shí)價(jià)值。

2．內(nèi)部控制制度缺失

C公司作為曾經(jīng)隸屬于世界500強(qiáng)F公司的外資企業(yè)，其原有的內(nèi)部控制制度并未進(jìn)行本土化設(shè)計(jì)。在并購(gòu)后的整合中，S公司僅對(duì)C公司董事會(huì)個(gè)別成員進(jìn)行了改組，內(nèi)部控制制度等基本全部沿襲歷史，導(dǎo)致內(nèi)部控制產(chǎn)生重大缺陷，關(guān)鍵研發(fā)人才流失嚴(yán)重，新產(chǎn)品研發(fā)停滯不前，供應(yīng)商議價(jià)困難等等。

3．缺乏有效的信息溝通機(jī)制

C公司被S公司并購(gòu)后，ERP、OA系統(tǒng)等均獨(dú)立運(yùn)行，C公司的運(yùn)營(yíng)狀況僅通過(guò)高管會(huì)議、部門交流等簡(jiǎn)單機(jī)械線下溝通途徑進(jìn)行傳遞，并未建立有效的內(nèi)部溝通機(jī)制，S公司也未定期對(duì)C公司在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中進(jìn)行有效的監(jiān)督管理。

五、結(jié)論

(一)控制并購(gòu)標(biāo)的估值溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

上市公司并購(gòu)盡職調(diào)查多基于順利通過(guò)證監(jiān)會(huì)審查為目的，但評(píng)估機(jī)構(gòu)由于處于弱勢(shì)地位且考慮控制成本等因素，很多關(guān)鍵性信息并不能夠準(zhǔn)確獲取。如果想降低商譽(yù)減值帶來(lái)的業(yè)績(jī)爆雷就要審慎對(duì)待標(biāo)的公司的價(jià)值評(píng)估，合理控制溢價(jià)率，做好事前防范。

管理層在決定采用跨行業(yè)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型時(shí)，應(yīng)理性對(duì)待并購(gòu)標(biāo)的，盡可能延長(zhǎng)對(duì)被并購(gòu)公司的考察周期。在并購(gòu)過(guò)程中，要實(shí)時(shí)關(guān)注資本市場(chǎng)波動(dòng)，被并購(gòu)企業(yè)的行業(yè)環(huán)境變化，財(cái)務(wù)指標(biāo)變化等，并及時(shí)根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)變化對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的估計(jì)進(jìn)行調(diào)整，從而最大限度地降低市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)設(shè)定合理的業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償機(jī)制

上市公司應(yīng)設(shè)定合理的業(yè)績(jī)目標(biāo)，控制高溢價(jià)并購(gòu)。建議在業(yè)績(jī)補(bǔ)償條約中加入商譽(yù)減值補(bǔ)償條約，在雙方商定的合理的期限內(nèi)，如果并購(gòu)方產(chǎn)生商譽(yù)減值，承諾方應(yīng)在對(duì)未完成的業(yè)績(jī)承諾做出補(bǔ)償后，再針對(duì)商譽(yù)減值損失做出適量彌補(bǔ)。

另外，并購(gòu)方可以根據(jù)并購(gòu)標(biāo)的預(yù)測(cè)期利潤(rùn)和實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的差額設(shè)置多檔彈性業(yè)績(jī)區(qū)間，將收益法的評(píng)估結(jié)果和C公司的業(yè)績(jī)承諾有效聯(lián)系起來(lái)。不僅可以降低收益法下產(chǎn)生的估值風(fēng)險(xiǎn)，也給予被并購(gòu)企業(yè)管理層一定的經(jīng)營(yíng)自由權(quán)和戰(zhàn)略裁量權(quán)，可以激勵(lì)其做出有利的經(jīng)營(yíng)決策，實(shí)現(xiàn)交易雙方的共贏。

(三)合理劃分商譽(yù)與無(wú)形資產(chǎn)

由于被并購(gòu)方未對(duì)賬外無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行很好地識(shí)別，并購(gòu)方在接棒時(shí)又以被并購(gòu)方的賬面資產(chǎn)為依據(jù)，將賬外無(wú)形資產(chǎn)裹入商譽(yù)中確認(rèn)，導(dǎo)致商譽(yù)初始計(jì)量金額并不準(zhǔn)確。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)細(xì)化企業(yè)并購(gòu)交易中無(wú)形資產(chǎn)的信息披露，對(duì)因合并而形成的賬外無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行單獨(dú)確認(rèn)。

(四)規(guī)范商譽(yù)減值計(jì)提工作

在實(shí)務(wù)工作中，決策層并沒(méi)有過(guò)多參與到商譽(yù)后續(xù)計(jì)量的監(jiān)管工作，公司董事會(huì)應(yīng)根據(jù)企業(yè)具體情況制定相關(guān)的內(nèi)部控制制度，內(nèi)部審計(jì)人員作為內(nèi)控系統(tǒng)的重要監(jiān)督者應(yīng)不定時(shí)復(fù)核財(cái)務(wù)人員對(duì)于商譽(yù)后續(xù)計(jì)量的工作，規(guī)范商譽(yù)減值計(jì)提工作，發(fā)揮內(nèi)部審計(jì)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用。

六、結(jié)語(yǔ)

首先，基于收益法的資產(chǎn)評(píng)估其估值數(shù)據(jù)多取自被并購(gòu)方管理層，交易定價(jià)極易受到局部利益影響，造成估值虛高。其次，因S公司未對(duì)商譽(yù)中的無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行充分識(shí)別，導(dǎo)致商譽(yù)泡沫加大。最后，S公司并未對(duì)C公司進(jìn)行有效整合，導(dǎo)致未形成并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，商譽(yù)產(chǎn)生減值。

本文提出了一些針對(duì)性建議：第一，在采用收益法對(duì)并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行估值時(shí)，要靈活運(yùn)用多種估價(jià)方法，避免高溢價(jià)并購(gòu)。第二，在業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議中加入對(duì)關(guān)鍵人員的長(zhǎng)期薪酬契約機(jī)制和業(yè)績(jī)激勵(lì)條款。第三，完善對(duì)商譽(yù)減值測(cè)試的信息披露規(guī)范，避免上市公司選擇性規(guī)避準(zhǔn)則?！?/p>