生命周期視角下的梅特卡夫定律研究

張 卓 中國社會科學院大學

一、引言

近幾十年來，數(shù)字經(jīng)濟的底層技術急速發(fā)展，數(shù)字經(jīng)濟時代的來臨成為了人人面對的現(xiàn)實，資本市場對數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的重視程度日益升高，如何對數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)估值成為了業(yè)界熱議的題目，實踐中，傳統(tǒng)財務估值模型愈發(fā)力不從心，許多傳統(tǒng)財務估值模型得以應用的基礎是公司擁有正的凈利潤和凈現(xiàn)金流，而很多數(shù)字經(jīng)濟公司甚至在上市時上述兩個指標都是負的。同時，數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的核心資源是海量的用戶，其價值體現(xiàn)于用戶之間的互動以及數(shù)字經(jīng)濟平臺的網(wǎng)絡效應中。因此，為更好地為數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)賦予合理的估值，本文的研究內(nèi)容定位于迥異于傳統(tǒng)財務估值模型的梅特卡夫定律，并試圖借鑒管理學中企業(yè)生命周期理論的視角對梅特卡夫定律做進一步的分析。

二、如何對數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)進行估值

(一)如何對數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)進行分類

數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)一般被分為以下幾類：第一類，基礎層數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)。數(shù)字經(jīng)濟的基礎即網(wǎng)絡運營所需的各類基礎設施，包括但不限于用于聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)絡設備、穩(wěn)定的通信環(huán)境服務以及高效的接入服務。第二類，服務層數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)。中間層的服務包括但不限于互聯(lián)網(wǎng)技術服務和互聯(lián)網(wǎng)技術咨詢等，具體的產(chǎn)品形態(tài)包括網(wǎng)絡軟件的開發(fā)和提供、網(wǎng)站的開發(fā)和維護等。第三類，終端層數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)。其產(chǎn)品和服務直接服務于終端消費者，所涉及的服務即各種免費或收費的增值信息服務。代表性企業(yè)包括臉書、Amazon、騰訊等。

本文的研究對象集中于第三類數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)。

(二)數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)估值的挑戰(zhàn)

1．數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)的區(qū)別

第一，數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的發(fā)展存在較高不確定性。由于科學技術的創(chuàng)新層出不窮，數(shù)字經(jīng)濟行業(yè)的未來發(fā)展方向難以預判。第二，財務特征不同。數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)發(fā)展早期研發(fā)投入較高，商業(yè)模式較傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)變化較快，為了適應競爭，數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的普遍特點包括固定資產(chǎn)規(guī)模較小、無形資產(chǎn)規(guī)模較大、研發(fā)支出比例較高等特點。第三，數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)價值的關鍵性因素是用戶資源。在數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)中，為企業(yè)帶來收入和價值的是用戶，而不是客戶。第四，獨有的經(jīng)濟特性。數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)慣常使用用戶體驗全免費的商業(yè)模式，因此，發(fā)展尚處于早期階段的數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)考慮的重點是如何獲得海量的用戶群體。網(wǎng)絡效應對數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的估值也有很大影響，隨著用戶規(guī)模的飛速增長，網(wǎng)絡效應的正反饋機制會帶來用戶規(guī)模的進一步指數(shù)級增長，這種增長也會傳遞到企業(yè)的財務數(shù)據(jù)中。第五，有效數(shù)據(jù)難以獲得。很多估值亟待明確的初創(chuàng)期數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)僅擁有2—3年的財務數(shù)據(jù)，且企業(yè)凈利潤和凈現(xiàn)金流均為負，這些數(shù)據(jù)難以用來對企業(yè)進行估值。

2．傳統(tǒng)估值方法在數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)價值評估中遇到的障礙

傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法分為成本法、收益法和市場法，它們的運用都有各自的前提條件。

使用成本法的前提條件是：可交易被評估資產(chǎn)的市場是存在且完備的，同時能夠找到被評估資產(chǎn)的替代產(chǎn)品。數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)擁有的核心資產(chǎn)是其人力、技術和專利等等無形資產(chǎn)，在經(jīng)濟市場中很難找到它們的重置價值。收益法要求現(xiàn)金流為正，容易預測，財務數(shù)據(jù)健全；而數(shù)字經(jīng)濟是一個高風險的行業(yè)，發(fā)展過程中充滿著很多的變數(shù)，未來現(xiàn)金流較難預測。市場法是將被評估企業(yè)的多種指標與參照企業(yè)進行對比，這種對比可行的基礎是有一個資產(chǎn)交易市場以及足夠多的參照企業(yè)，同時也要求對比的指標信息可以方便地搜集到。但是數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)中所擁有的無形資產(chǎn)很多都沒有市場交易作為依托?？偟恼f來，傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法過多的關注財務數(shù)據(jù)，而非財務數(shù)據(jù)才是數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)估值的重中之重。

3．傳統(tǒng)財務估值模型的局限

有一些學者對傳統(tǒng)估值模型過度依賴財務指標的現(xiàn)象進行了較為深入的分析。其中，張智芳(2009)認為僅僅依靠財務指標不足以正確評估出企業(yè)價值，應當結合非財務指標，但沒有明確提出具體的評估方法和詳細的模型。諶鵬、鄭偉一、浦檳巖(2013)則不但考慮了非財務指標對企業(yè)價值的影響，而且據(jù)此建立了替代模型。王果、張琦、孫優(yōu)帥、魯甜甜(2013)認為傳統(tǒng)的會計估值方法如自由現(xiàn)金流量模型、市盈率模型對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不適用，應當增加用戶流量這一非財務指標對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值。

(三)梅特卡夫定律

1．梅特卡夫定律的提出

區(qū)別于傳統(tǒng)依賴財務數(shù)據(jù)的估值模型，近些年，基于用戶價值并用于對數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)進行估值的模型飛速發(fā)展。20世紀80年代，羅伯特·梅特卡夫認為互聯(lián)網(wǎng)的用戶可以和他在這個圈子里面其他任意一個人交流，因此互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)價值應該正比于用戶數(shù)的平方。梅特卡夫認為，如果網(wǎng)絡太小，其成本就會超過其價值。但是如果網(wǎng)絡足夠大以達到臨界質(zhì)量，則網(wǎng)絡的系統(tǒng)價值V與兼容通信設備的數(shù)量N的平方成正比，用公式表達為：V～N2。

2．梅特卡夫定律背后隱含的理論

梅特卡夫定律背后隱藏著一個重要的理論假設，即網(wǎng)絡外部性(Network Externality)及其正反饋特性。根據(jù)慣常的經(jīng)濟學理論，對于一般經(jīng)濟財產(chǎn)來說，使用該經(jīng)濟財產(chǎn)的人數(shù)越多，則每個人能夠使用的時間就越短，繼而降低使用者能夠活動的效用。但對于數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)經(jīng)營的網(wǎng)絡來說，用戶數(shù)的增加反而能夠增加原有用戶所獲得的效用，效用的增加又進一步引發(fā)用戶數(shù)的增多，上述正反饋機制能夠不斷增大數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)經(jīng)營的網(wǎng)絡的價值。

3．梅特卡夫定律的優(yōu)勢

梅特卡夫定律從數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的價值創(chuàng)造源泉——用戶資源出發(fā)，而且使用該模型所需要的苛刻性條件較少，因此相較傳統(tǒng)的估值方法而言，梅特卡夫定律在數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)價值評估中具有很大的優(yōu)越性。

4．梅特卡夫定律的驗證

為驗證梅特卡夫定律對數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)估值的適用性，在2013年，梅特卡夫本人結合Facebook 2003年至2013年的數(shù)據(jù)進行擬合，結果表明梅特卡夫定律的擬合度最高。2015年，我國學者張星洲、劉晶杰、徐志偉三人在梅特卡夫關于Facebook的實驗擬合基礎之上，選擇了騰訊集團并同樣以其過去十年的數(shù)據(jù)進行擬合驗證，得出了相同的結論，即梅特卡夫定律的擬合度最高。安翔(2017)基于梅特卡夫定律，構建了新的模型，新模型參考的因素包括了數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)價值的根本驅(qū)動因素及數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的特殊性，充分反映了數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)估值對于用戶資源的依賴。單曉靜(2019)同樣基于梅特卡夫定律構建了新的模型，新模型考慮的因素包括企業(yè)所擁有的用戶資源、企業(yè)所處的市場地位及企業(yè)自身的商業(yè)變現(xiàn)能力，最后將模型應用于小米集團的估值中，同時在傳統(tǒng)估值模型中選取EVA模型進行對比分析。由估值結果可知，基于梅特卡夫法則的估值模型得出的估值結果更為貼近，EVA模型得出的估值結果則存在較大的差距。

三、生命周期視角下的梅特卡夫模型

(一)企業(yè)生命周期的階段劃分理論

馬森·海瑞爾(1959)基于生物學中的生物成長曲線，最早提出了企業(yè)生命周期理論，他認為生物成長曲線和企業(yè)生命周期曲線有眾多相似之處。歌德納(1965)進一步提出企業(yè)生命周期的特征在其發(fā)展過程中具有一定的不可預測性，一個企業(yè)從初創(chuàng)到衰退可能會經(jīng)歷幾十年，也可能會經(jīng)歷幾個世紀。不同于一般生物的生命周期，企業(yè)可以通過變革大大延長或大幅度改變其生命周期。對于企業(yè)生命周期判斷的類型和標準有很多種。1972年，L.E.葛雷納在《哈佛商業(yè)評論》上發(fā)表《組織成長的演變與變革》，在該論文中作者提出了企業(yè)生命周期的五階段模型。之后，愛迪斯(Adizes)、庫恩和卡梅隆、陳佳貴等國內(nèi)外學者相繼提出各種企業(yè)生命周期模型。其中在實務中影響較大的是愛迪斯提出的十階段生命周期模型，這一模型發(fā)表在愛迪斯1989年出版的專著《企業(yè)生命周期》①(Corporate Lifecycles)中。愛迪斯比照人的成長歷程，將企業(yè)的生命周期劃分為十個階段，他詳細地論述了各個階段所蘊含的鮮明特征，相應的，企業(yè)可以比較容易地判斷自己處于哪個階段，從而采取對應的企業(yè)戰(zhàn)略。

學術界針對企業(yè)生命周期多有討論，所提出的理論也多大20余種，這些理論的角度各有不同，有的按照企業(yè)規(guī)模進行劃分，有的則按照組織結構進行劃分，還有的出發(fā)點在于企業(yè)組織結構、企業(yè)營收規(guī)模、企業(yè)產(chǎn)品的特征和企業(yè)技術的不同特征等。

(二)企業(yè)在不同生命周期階段的特征

本文借鑒美國金融學教授阿沃斯·達莫達讓的研究方法來對企業(yè)的生命周期進行劃分。阿沃斯·達莫達讓教授劃分生命周期的落腳點在于企業(yè)價值來源、信息可獲得性、收入特征等因素，他最終將企業(yè)的生命周期劃分為五個階段：初創(chuàng)期、拓展期、高速增長期、成熟期、衰退期。

1．初創(chuàng)期

處于初創(chuàng)期的企業(yè)，沒有經(jīng)營歷史和市場上的可比公司，這些企業(yè)一般沒有銷售收入或收入很少，同時利潤為負。企業(yè)的價值來源完全來自未來的增長能力。

2．拓展期

處于拓展期的企業(yè)，銷售收入不斷增長，但是利潤依然為負或者很低，因為經(jīng)營歷史相對有限，所以可比公司也僅是一些同處于拓展期的公司。潛在的增長是企業(yè)價值的主要來源。

3．高速增長期

處于高速增長期的企業(yè)，銷售收入高速增長，利潤也開始增長。此階段的企業(yè)經(jīng)營的時間更長，市場上也能找到更多的可比公司，這些可比公司可能處于生命周期的各個階段。企業(yè)價值的來源一方面基于已有資產(chǎn)，一方面也取決于企業(yè)未來的增長潛力。

4．成熟期

當企業(yè)進一步發(fā)展進入成熟期，其銷售收入仍會持續(xù)增長，但其增速將會放緩，其利潤也會持續(xù)增長。其較長的經(jīng)營歷史可較好地用于其價值評估，在市場上能夠找到大量可比公司，這些可比公司生命周期階段的分布更為廣泛。企業(yè)價值主要來來自于現(xiàn)有沉淀資產(chǎn)。

5．衰退期

處于衰退期的企業(yè)，銷售收入或利潤增長停止或已開始下降。此階段的企業(yè)積累了非常豐富的經(jīng)營歷史，因為其存續(xù)期較長，所以市場上可比公司數(shù)量反而減少，能夠找到的可比公司也以成熟期企業(yè)為主。企業(yè)價值主要源頭為自有資產(chǎn)。

(三)生命周期視角下的梅特卡夫定律

基于不同生命周期階段企業(yè)表現(xiàn)出的特征以及數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的特性，我們可以得到如下初步結論：

處于初創(chuàng)期和拓展期的數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)，其財務數(shù)據(jù)較為匱乏、財務數(shù)據(jù)預測具有高不確定性、可比公司較為匱乏、自有資產(chǎn)也較為缺乏，加之其處于業(yè)務擴張期，以取得有效的活躍用戶為主，所以基于梅特卡夫定律的估值方法成為了為數(shù)不多的可的估值方法。

而當數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)步入高速增長期、進一步進入成熟期甚至步入衰退期時，企業(yè)的營業(yè)收入和凈利潤等財務數(shù)據(jù)行程規(guī)模、財務數(shù)據(jù)的可預測性大大提高、可比公司數(shù)量不斷增多、自有資產(chǎn)不多增多，此時公司的活躍用戶數(shù)量也得到相當可觀的數(shù)量?；诖?，傳統(tǒng)估值方法中的成本法、收益法和市場法，以及基于梅特卡夫定律的估值方法都具備了理論上的可行性。

四、結語

數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)的下述不同，是造成現(xiàn)有傳統(tǒng)估值方法在評估數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)價值時遇到障礙的根本原因：發(fā)展存在較高不確定性；財務特征不同；數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)價值的關鍵性因素是用戶資源；獨有的經(jīng)濟特性；數(shù)據(jù)的可獲得性。粗略地來看，可以將傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法劃分為成本法、收益法和市場法，它們的運用都有各自的前提條件，在評估數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)價值的過程中，上述傳統(tǒng)估值方法都分別遇到了各自的局限。梅特卡夫定律從數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的價值創(chuàng)造源泉——用戶資源出發(fā)，而且使用該模型所需要的苛刻性條件較少，因此相較傳統(tǒng)的估值方法而言，梅特卡夫定律在數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)價值評估中具有很大的優(yōu)越性。尤其對于處于初創(chuàng)期和拓展期的數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)，基于梅特卡夫定律的估值方法成為了為數(shù)不多的可的估值方法。而當數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)步入高速增長期、成熟期、乃至衰退期時，傳統(tǒng)估值方法和基于梅特卡夫定律的估值方法都具備了理論上的可行性。■

注釋：

①《企業(yè)生命周期》,伊查克·愛迪思著,趙睿譯,華夏出版社,2004年。