浙江民營(yíng)企業(yè)非常規(guī)融資現(xiàn)象分析

謝曉峰

2010年11月初，在遭遇“毒奶粉”和“公關(guān)門(mén)”后，國(guó)內(nèi)的乳業(yè)企業(yè)又面臨新的尷尬

原材料價(jià)格的上漲使企業(yè)的利潤(rùn)空間越來(lái)越小。在持續(xù)的原奶、食品添加劑通脹壓力下，乳業(yè)巨子伊利股份尚且出現(xiàn)了收入上升，利潤(rùn)反而大幅下降的局面，更何況中小型的乳業(yè)企業(yè)還備受著融資困難內(nèi)憂、經(jīng)營(yíng)環(huán)境加劇惡劣外患的煎熬。較之于行業(yè)的巨頭，中小乳業(yè)企業(yè)將在今后的很長(zhǎng)一段時(shí)間里直面企業(yè)經(jīng)營(yíng)的極刑——倒閉。在現(xiàn)實(shí)生活中，除了乳業(yè)，其他行業(yè)的中小企業(yè)又何嘗不是在夾縫中過(guò)日子?由于歷史的原因，我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)大多是中小企業(yè)，只有極少數(shù)可以和國(guó)企匹敵，但是我們不能因?yàn)槠髽I(yè)的規(guī)模之小而忽視其數(shù)量之多。尤其值得我們重視的是，民營(yíng)企業(yè)在吸納就業(yè)和創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富方面做出了巨大的貢獻(xiàn)，而我們給予這些企業(yè)的是歧視性政策和惡劣的生存環(huán)境，兩者形成了鮮明的對(duì)比。對(duì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展起制約作用的因素很多，有主觀方面，亦有客觀方面，本文主要分析浙江地區(qū)民營(yíng)企業(yè)的非常規(guī)融資現(xiàn)象。

浙江民營(yíng)企業(yè)有著全國(guó)民企的共性和浙江地區(qū)的個(gè)性。首先，在全國(guó)范圍內(nèi)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)，民營(yíng)企業(yè)最多的地區(qū)當(dāng)屬浙江；在證券市場(chǎng)上市最多的地區(qū)是浙江；最富有創(chuàng)新精神的、現(xiàn)在最有影響力的還是浙商。所以本文的研究客體是在浙江的民營(yíng)企業(yè)。其次，觀察浙江民營(yíng)企業(yè)后，筆者發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)具有非常規(guī)的融資現(xiàn)象。所謂非常規(guī)，并不是指那些非法的融資手段，可是這些手段看上去有違經(jīng)典的優(yōu)序融資理論卻充滿著浙商的冒險(xiǎn)精神。同時(shí)，這些非常規(guī)融資的背后存在著企業(yè)家自己的思考，抑或?qū)ΜF(xiàn)實(shí)的一絲無(wú)奈，甚至是家族式企業(yè)本身的劣根性。

一、民營(yíng)企業(yè)對(duì)上市進(jìn)行融資的積極性不高

民營(yíng)企業(yè)上市融資一直是經(jīng)濟(jì)發(fā)展討論的熱點(diǎn)，這一點(diǎn)可以從諸多文獻(xiàn)資料中可見(jiàn)一斑。其解釋大多為_(kāi)由于受觀念、上市額度甚至是政府宏觀導(dǎo)向的限制，只有極少數(shù)的民企殺出重圍，成為證券市場(chǎng)的幸運(yùn)兒。這樣的解釋無(wú)可厚非，但是筆者分析浙江民企上市情況后發(fā)現(xiàn)，事實(shí)并非完全如此。

(一)最優(yōu)秀的民企不上市，上市的民企并不是最佳

以浙江溫州為例，溫州民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在全國(guó)范圍內(nèi)有一定的影響力，在浙江更是數(shù)一數(shù)二。就在這樣適宜民企發(fā)展的土壤中，溫州迄今為止只有五家上市企業(yè)，像德力西、奧康等一大批優(yōu)秀的民企至今沒(méi)有上市，這無(wú)疑給其他的民企上市蒙上一層陰影。在調(diào)查實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)：越是規(guī)模大的、效益佳的民企越是不著急上市，倒是規(guī)模和業(yè)績(jī)一般的民企排隊(duì)上市，這樣一來(lái)就出現(xiàn)了證券市場(chǎng)上市的“逆向選擇”。如果僅從微觀的角度看，這樣的上市趨勢(shì)確有“劣企驅(qū)逐優(yōu)企”之意，有違常理，但是思忖上市的目的究竟為何之后，那么這樣的存在又是順理成章的。在浙江，尤其是在溫州，存在發(fā)達(dá)的民間借貸渠道，這是其他地區(qū)所沒(méi)有的。由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)，上市融資和向國(guó)內(nèi)大型商業(yè)銀行貸款的成本很高，而且在貸款的額度上有很大的限制，管制必然導(dǎo)致民間借貸的興起。據(jù)調(diào)查，浙江省內(nèi)有16％的企業(yè)曾經(jīng)利用過(guò)民間借貸，在溫臺(tái)等地的比例更高。此外，浙江地區(qū)性商業(yè)銀行對(duì)于優(yōu)質(zhì)大型民企信任度較高，因而授信額度也較大，退一步而言，在銀行的貸款背后尚有發(fā)達(dá)的民間借貸支撐，民企特別是大型優(yōu)質(zhì)民企很容易喪失迫切上市的積極性。上市固然有融資和宣傳品牌的先天優(yōu)勢(shì)，但是對(duì)于民企的門(mén)檻過(guò)高，加之浙江民間發(fā)達(dá)的融資渠道，形成了獨(dú)特的“擠出現(xiàn)象”。

(二)上市的負(fù)效應(yīng)擊中民企的軟肋

上市融資固然有許許多多優(yōu)點(diǎn)，本文不再贅述，但是民企要為此付出高昂的代價(jià)。眾所周知，大多數(shù)民企脫胎于改革開(kāi)放之后的家庭作坊，這些企業(yè)勢(shì)必帶有濃厚的家族色彩。家族式企業(yè)有著天然的痼疾：管理權(quán)和所有權(quán)均為同一家族成員控制。如果民營(yíng)企業(yè)家有過(guò)人的稟賦，家族內(nèi)又人才輩出，這對(duì)企業(yè)是一件幸事?？墒乾F(xiàn)實(shí)反駁了這樣的假設(shè)：民營(yíng)企業(yè)大多信譽(yù)不佳、財(cái)務(wù)管理混亂、員工素質(zhì)較低、企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清、公司治理結(jié)構(gòu)不完善等等。因此，一家民企要上市，必須對(duì)自己企業(yè)進(jìn)行全方位的規(guī)范，而上市規(guī)范是需要經(jīng)歷相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間和相當(dāng)大的成本，這一點(diǎn)很多略顯單薄的民企無(wú)法忍受也無(wú)法做到。另外，上市會(huì)導(dǎo)致民企增加“地下”稅務(wù)支出。之所以說(shuō)是“地下”稅務(wù)支出，是因?yàn)榉傻穆┒词购芏嗝衿蟠嬖谥鴳?yīng)交未交的稅收。未上市民企不用承擔(dān)公開(kāi)披露公司財(cái)務(wù)報(bào)表的義務(wù)，而上市的民企必須提供三年內(nèi)的財(cái)務(wù)報(bào)告，這讓“地下”稅務(wù)支出很難遁形，從而增加了民企的經(jīng)營(yíng)成本。最讓民企擔(dān)心的是，上市不成反而暴露自己的稅務(wù)漏洞，所以上市讓民企在另一方面感到很后怕。

二、民營(yíng)企業(yè)內(nèi)源融資依賴(lài)大

據(jù)浙江省中小統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，浙江的民營(yíng)企業(yè)的融資渠道較國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家仍然狹窄。其資金來(lái)源主要有泊有資金、利潤(rùn)留存、民間借貸、銀行貸款等。我們從調(diào)查中看到，浙江省民企，特別是50人以下的中小企業(yè)的全部資金來(lái)源中，自有資金或股權(quán)浙江所占的比重為67.5％，其中所有者提供的資金占43.2％。顯而易見(jiàn)內(nèi)源融資的依賴(lài)程度過(guò)高，可是浙江民營(yíng)企業(yè)家們還是樂(lè)此不疲?，F(xiàn)在有一種解釋普遍為大眾接受：外援融資困難。國(guó)內(nèi)大型商業(yè)銀行喜大厭小，貸款擔(dān)保機(jī)制不成熟、有六成中小企業(yè)的貸款無(wú)法落實(shí)。以上解釋僅是客觀方面的反映，本文尋求的另一種解釋來(lái)自于企業(yè)家的主觀意志，即企業(yè)家不愿意外源融資。

目前來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)依然無(wú)法擺脫家族性的特質(zhì)，浙江民企也不例外。既然該企業(yè)家族把很多財(cái)富投到了企業(yè)當(dāng)中，企業(yè)家們自然很重視資產(chǎn)的安全性和控制權(quán)的保留。企業(yè)家極其關(guān)心企業(yè)的生存、安排家族成員工作以及自己的社會(huì)地位，而不是僅僅追求企業(yè)利潤(rùn)最大化。相對(duì)于大企業(yè)追求企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，民營(yíng)企業(yè)有著很大的不同。Dreux(1990)認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)家可能對(duì)于企業(yè)規(guī)模和利潤(rùn)最大化不感興趣，因?yàn)橐粏挝坏呢泿攀杖肟赡鼙炔簧掀鋷?lái)的非貨幣成本和心理成本。企業(yè)家為了保持企業(yè)的獨(dú)立性以將企業(yè)順利地傳遞給下一代，他們排斥外部資金。雖然這樣做會(huì)影響到企業(yè)的發(fā)展，但是企業(yè)家更擔(dān)心控制權(quán)的旁落，所以他們寧愿放棄外源資金。Chittenden(1996)認(rèn)為，堅(jiān)持保留控制權(quán)的企業(yè)較少采取增長(zhǎng)導(dǎo)向的目標(biāo)，偏好內(nèi)源融資等保守的融資方式。這些企業(yè)即使外源融資主要限于短期資金周轉(zhuǎn)，也不愿從外部機(jī)構(gòu)融資尤其是股權(quán)融資。

閻竣、呂新業(yè)(2010)以第七次全國(guó)私營(yíng)企業(yè)抽樣調(diào)查的3268個(gè)私營(yíng)中小企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本，進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)家的外源融資意愿和控制權(quán)的關(guān)系。研究證明，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)家約有72％不愿通過(guò)股權(quán)融資等外源性融資獲得資金，而且隨著時(shí)間的推移，企業(yè)家的股份額相對(duì)其他投資者增加。在治理結(jié)構(gòu)特征方面，大約25％的企業(yè)采取獨(dú)資或者合伙，同時(shí)兼任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的企

業(yè)家在96％以上，只有4％的企業(yè)兩權(quán)分離；在997位已婚企業(yè)家中，有18.8％的企業(yè)家的配偶在企業(yè)中工作，在237位有子女的企業(yè)家中，有51％企業(yè)家子女在企業(yè)任職。在決策配置方面，對(duì)于重大的事情，企業(yè)家主張專(zhuān)權(quán)。由于中國(guó)人的絕對(duì)信任建立在血緣關(guān)系上，對(duì)朋友的相對(duì)信任僅僅出于建立依賴(lài)關(guān)系的動(dòng)機(jī)，民營(yíng)企業(yè)家為了保持對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制，會(huì)想方設(shè)法通過(guò)古老的親化過(guò)程將優(yōu)秀的人才納入自己家族的血緣關(guān)系譜中，這樣一來(lái)，優(yōu)秀人才持有的企業(yè)股份，順利完成了外援融資到內(nèi)源融資的交接，最終形成內(nèi)源融資的壟斷。

由此可見(jiàn)，中國(guó)人的傳統(tǒng)意識(shí)在民企融資上有一定的導(dǎo)向作用。

三、舍近求遠(yuǎn)，海外融資

截止2007年，中國(guó)企業(yè)海外上市超過(guò)了400家，其中浙江省企業(yè)占了27家，火熱的海外市場(chǎng)激發(fā)眾多的浙商赴海外上市。以浙江紹興楊汛橋鎮(zhèn)為例,2002年底，浙江玻璃、永隆實(shí)業(yè)、寶業(yè)集團(tuán)、展望實(shí)業(yè)、綠洲生態(tài)農(nóng)業(yè)等5家民企在香港上市。雖然去海外上市的費(fèi)用高，風(fēng)險(xiǎn)大，但是浙江的民營(yíng)企業(yè)毅然決然選擇去倫敦、紐約、新加坡、澳大利亞、香港等地上市。

(一)部分績(jī)效差的國(guó)企排擠績(jī)效優(yōu)的民企

中國(guó)特殊的國(guó)情決定了國(guó)企與民企的競(jìng)爭(zhēng)不在同一起跑線上，國(guó)企有政府的信用擔(dān)保，省卻了很多融資成本，民企顯然不可能得到這種特殊待遇。即便民企成功上市了，民營(yíng)企業(yè)家還要考慮與政府相關(guān)部門(mén)周旋，勢(shì)必會(huì)持續(xù)增加上市融資的邊際成本。而在海外融資市場(chǎng)，國(guó)企少了這方面的優(yōu)惠政策，民企少了這方面的顧慮，兩者的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)公平，舍近求遠(yuǎn)赴海外上市在所難免。

(二)上市隱性成本大

上市總成本不僅包括交易所費(fèi)用、中介費(fèi)用、推廣費(fèi)用等直接費(fèi)用1還包括程序操作繁瑣、政策準(zhǔn)入門(mén)檻、上市失敗的無(wú)形成本和機(jī)會(huì)成本。如果單論上市直接費(fèi)用，在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上市比海外市場(chǎng)有很大的優(yōu)勢(shì)，作為“理性人”的民營(yíng)企業(yè)恰恰選擇了海外上市的路徑問(wèn)題的關(guān)鍵只能存在于總成本中的隱性部分。在準(zhǔn)入門(mén)檻方面，海外創(chuàng)業(yè)板塊的上市條件較低，像香港的創(chuàng)業(yè)板甚至不設(shè)盈利要求；在政策方面，海外市場(chǎng)鼓勵(lì)企業(yè)快速增長(zhǎng)，對(duì)產(chǎn)業(yè)種類(lèi)沒(méi)有明顯的限制；在操作程序方面，海外市場(chǎng)的要求也很低，像中國(guó)證券委員會(huì)有較多的“其他”條件，這些不確定因素讓民企很難把握，極大增加了企業(yè)上市的成本；在上市總時(shí)間方面，在新加坡和香港上市只需6至9月，而在國(guó)內(nèi)主板上單輔導(dǎo)時(shí)間就需一年，不符合民企發(fā)展的要求。無(wú)論上市的時(shí)間成本，還是成功與否的機(jī)會(huì)成本，兩者構(gòu)成的隱性成本大大增加了上市總成本。不少優(yōu)秀的民企選擇海外上市，這些費(fèi)用都是他們考慮的重要因素。

(三)減少競(jìng)爭(zhēng)壓力

比較優(yōu)勢(shì)理論可以很好的解釋一個(gè)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)具有類(lèi)似性，因而企業(yè)的結(jié)構(gòu)種類(lèi)具有相似性。諸如浙江紹興縣，紡織業(yè)是該縣的傳統(tǒng)行業(yè)，那么幾家業(yè)務(wù)相同的企業(yè)在同一個(gè)地區(qū)上市肯定不符合當(dāng)?shù)卣?jīng)界口味，勢(shì)必導(dǎo)致企業(yè)排隊(duì)上市困難的局面。如果這些民企跳到盤(pán)子大同類(lèi)行業(yè)少的海外市場(chǎng)中，上市的壓力就會(huì)下降。所以在民營(yíng)經(jīng)濟(jì)占98％的紹興縣，民營(yíng)企業(yè)家對(duì)海外上市的欲望很高。

四、思考

這些浙江民企非常規(guī)融資現(xiàn)象道出了中小民營(yíng)企業(yè)融資困難的世界性難題，很多專(zhuān)家學(xué)者提出了自己的意見(jiàn)和建議。本文作者結(jié)合實(shí)情提出三點(diǎn)思考：一中介，二擔(dān)保，三中小融資機(jī)構(gòu)。中介至少讓需要融資的中小民企知道何處有較低成本的融資渠道，雖然有可能不是最優(yōu)選擇；擔(dān)保至少讓民企能夠貸到款項(xiàng)，雖然貸款額度很可能不夠；中小金融機(jī)構(gòu)選擇性將資產(chǎn)分散到中小企業(yè)，既降低了自身信貸風(fēng)險(xiǎn)，又解決了中小企業(yè)融資困難，體現(xiàn)社會(huì)公平。

(一)完善中小企業(yè)融資中介服務(wù)

在世界各國(guó)中，法國(guó)的中小企業(yè)融資服務(wù)體系值得我們學(xué)習(xí)，其成功避免法國(guó)中小企業(yè)在2008年金融危機(jī)中受到太大的沖擊。在法國(guó)發(fā)達(dá)的中介服務(wù)體系中，法國(guó)工商會(huì)扮演了重要的角色。法國(guó)工商會(huì)是跨行業(yè)的聯(lián)合性、地域性組織，它與政府工商管理機(jī)構(gòu)緊密相連，是一個(gè)半官方、半民間性質(zhì)的組織，它站在政府工作的角度維護(hù)中小企業(yè)利益。通過(guò)政府部門(mén)的授權(quán)，法國(guó)工商會(huì)無(wú)償為組織會(huì)員服務(wù)，為政府和中小企業(yè)提供順暢的平臺(tái)和機(jī)制，同時(shí)，中小企業(yè)通過(guò)這個(gè)中介向政府表達(dá)融資意愿。法國(guó)工商會(huì)的運(yùn)作模式同我國(guó)的實(shí)際情況比較契合，我國(guó)各地也存在類(lèi)似性質(zhì)的中小企業(yè)協(xié)會(huì)，那么借鑒法國(guó)經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建起適合我國(guó)的中小企業(yè)融資體系，使它為中小企業(yè)的發(fā)展提供法律、政策、金融方面的咨詢(xún)服務(wù)。

(二)健全擔(dān)保制度

一般來(lái)說(shuō)，債權(quán)人對(duì)借款人信息不對(duì)稱(chēng)程度越大，對(duì)其借款人的認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)越高，支付的融資成本越大，擔(dān)保作為信息的傳遞者就應(yīng)運(yùn)而生。在擔(dān)保環(huán)節(jié)，政府應(yīng)運(yùn)用國(guó)家資源建立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，企業(yè)通過(guò)提取擔(dān)保基金提高融資資信，擔(dān)保機(jī)構(gòu)提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金控制風(fēng)險(xiǎn)。不能忽略的是，一名優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)家應(yīng)適當(dāng)披露企業(yè)信息，降低融資機(jī)構(gòu)對(duì)己的不信任，密切建立同銀行的往來(lái)關(guān)系，最大程度降低擔(dān)保融資成本。

(三)建立專(zhuān)門(mén)的中小融資機(jī)構(gòu)

早在1986年12月，海南省曾出現(xiàn)過(guò)以中小企業(yè)為服務(wù)對(duì)象的金融企業(yè)一城市信用社。其作用也是相當(dāng)明顯的，中小企業(yè)的貸款業(yè)務(wù)得以迅速發(fā)展。但是這樣的中小金融機(jī)構(gòu)由于自身的違規(guī)操作，背離了原先的目標(biāo)，1998年海南省中小金融機(jī)構(gòu)全軍覆沒(méi)。曇花一現(xiàn)的中小金融機(jī)構(gòu)非但沒(méi)有消逝它的生命力，反而讓人看到它的優(yōu)越之處。2000年以來(lái)，以地區(qū)性商業(yè)銀行為主的中小金融機(jī)構(gòu)在浙江省內(nèi)遍地開(kāi)花，并且得到了政府部門(mén)的大力支持。這些中小銀行同中小企業(yè)相互匹配，共同合作，達(dá)到雙贏的良好局面。本文作者認(rèn)為，在條件成熟的省份，發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)是比較適合中小民營(yíng)企業(yè)融資的道路，浙江省在這一方面展現(xiàn)出了應(yīng)有的表現(xiàn)。