反向收購之痛:美國SEC嚴(yán)打中國在美借殼上市公司

文一墨

2010年，美國資本市場依然“東風(fēng)勁吹”，華爾街繼續(xù)追捧中國概念。在過去的一年中，共有38家中國公司在美國IPO(首次發(fā)行股票)，占今年美國市場IPO數(shù)量的近25％，數(shù)量為歷史之最，籌集金額達(dá)40億美元。

然而與此同時，卻有9家中國在美上市公司遭受集體訴訟，指控矛頭直指財務(wù)報表造假，中國概念遭遇空前危機(jī)。遭到指控集中于中國在美借殼上市公司，這也引發(fā)了美國證券交易委員會(SEC,the U.S.Securities andExchange Commission)的高度關(guān)注。一場圍繞借殼上市的嚴(yán)打在歲末年初展開。

美國SEC大規(guī)模調(diào)查中國在美借殼上市公司

美國證券交易委員會SEC是根據(jù)《1934年證券交易法》于當(dāng)年成立的美國聯(lián)邦政府專門委員會，是直屬美國聯(lián)邦的獨立準(zhǔn)司法機(jī)構(gòu)，旨在監(jiān)督證券法規(guī)的實施，是美國證券行業(yè)的最高機(jī)構(gòu)。SEC具有準(zhǔn)立法權(quán)、準(zhǔn)司法權(quán)、獨立執(zhí)法權(quán)，它擁有明確的宗旨：尋求最大的投資者保護(hù)和最小的證券市場干預(yù)，限制證券活動中的欺詐、操縱、過度投機(jī)和內(nèi)幕交易等活動，維護(hù)證券投資者、發(fā)行者、交易者等各類市場參與者的正當(dāng)權(quán)益，通過一個公開而公平的投資信息系統(tǒng)，促成正確的投資選擇和最佳的資源配置。美國所有的證券發(fā)行無論以何種形式出現(xiàn)都必須在SEC注冊；所有證券交易所都在SEC監(jiān)管之下；所有投資公司、投資顧問、柜臺交易經(jīng)紀(jì)人、做市商及所有在投資領(lǐng)域里從事經(jīng)營的機(jī)構(gòu)和個人都必須接受SEC監(jiān)督管理。

中國公司赴美上市主要有兩種途徑，主流途徑是直接IPO，通過國際一流的投資銀行、國際“四大”會計師事務(wù)所、國際頂尖的私募股權(quán)投資(PE)基金等協(xié)助成功登陸美國證券交易市場。直接IPO成本費用不菲，并且上市過程漫長，至少需要花費12個月的時間。

另一個途徑就是“曲線救國”策略，中國公司跳過“IPO”階段，以反向收購(reversetakeover)的方式迅速進(jìn)入美國資本市場，實現(xiàn)借殼上市的目的。反向收購方式雖然融資規(guī)模較小，但相對方便快捷、費用低，可以避免宏觀經(jīng)濟(jì)運行大環(huán)境給IPO融資市場帶來的巨大波動，且無需過于復(fù)雜的司法和審計工作。根據(jù)筆者統(tǒng)計，截止2010年12月31日，在243只中國概念股中(不包括中石油等多地上市但主要交易不在美國的美國存托憑證ADR)，共有104只股票為借殼上市的股票。

當(dāng)前，中國在美借殼上市公司正在遭受一場前所未有的信任危機(jī)，某些國外媒體更是直接稱之為“中國概念股獵殺季”。華爾街空頭們將獵殺目標(biāo)直指借殼上市的中國中小公司，獵殺辦法是“買入空頭——披露財務(wù)問題——股價下跌——空頭獲利”。

2010年以來，福麒國際、綠諾國際、東北石油、天一藥業(yè)沖國生物、海洋食品、中國教育集團(tuán)、東方紙業(yè)等多家中國公司都被指控存在修改財報數(shù)據(jù)和欺詐行為。

2010年6月，一美資調(diào)研公司(Muddywaters Research)兩名投資研究員發(fā)布一篇報告指責(zé)在美國證券交易所上市的東方紙業(yè)存在欺詐行為，報告稱研究員在2010年1月到訪東方紙業(yè)的工廠，發(fā)現(xiàn)那里人員無所事事，房屋破爛不堪。經(jīng)過測算，他們估計該公司向美國證交所提交的申報材料中將公司資產(chǎn)價值夸大了10倍左右，營業(yè)收入也高估了40倍。

隨后，中國天然氣公司承認(rèn)，其2010年3月的資產(chǎn)負(fù)債表遺漏了一大筆2月份的銀行貸款沒有列明。該聲明發(fā)布后，甚至連中國天然氣公司聘請的投資銀行也將其股票列為賣出級別。

2010年9月，在納斯達(dá)克上市的中國環(huán)境產(chǎn)品制造商綠諾國際有限公司被爆出審計問題，該公司股票被停牌，其2008年和2009年的財務(wù)報表被收回。12月初，綠諾國際被指控偽造虛假合同、夸大產(chǎn)品技術(shù)及公司高管違規(guī)挪用上市募集資金等且又無法作出正面回應(yīng)，遭到納斯達(dá)克摘牌退市，綠諾國際轉(zhuǎn)至美國場外交易粉單市場(Pink Sheets)交易。

頻發(fā)的負(fù)面消息導(dǎo)致了整個中國概念板塊估值水平大幅下挫振蕩，去年圣誕節(jié)前夕，包括中國閥門、東方紙業(yè)、旅程天下和多元印刷等多家中國中小上市公司的股價在美國市場的一片質(zhì)疑聲中大幅下挫。

作為市場監(jiān)管者，SEC承擔(dān)著來自美國公眾的巨大壓力，它必須有所行動。SEC開始意識到，在美上市的中國概念公司存在普遍的造假問題，近日SEC已開始對中國小市值公司尤其是借殼上市公司開展“嚴(yán)打”。目前的調(diào)查重點主要集中在參與中國企業(yè)進(jìn)駐美國股票交易所以及為那些出售新股票的公司籌資的股票推介者、投資銀行家、審計師和法律公司?！度A爾街日報》報道稱，SEC開始整頓幫助中國公司赴美上市的“反向收購”市場的行為，審查的重點瞄向了為這些“反向收購公司”提供財務(wù)審計服務(wù)的會計師事務(wù)所，同時SEC也已開始有針對性地調(diào)查個別中國公司是否存在會計違規(guī)和審計不嚴(yán)的問題。美國眾議院金融機(jī)構(gòu)委員會(HouseCommitree on Financial ServicesCommittee)也在幕后忙碌，可能會在2011年舉行有關(guān)中國公司會計問題的聽證會。

美國SEC大規(guī)模調(diào)查中國在美借殼上市公司，這對某些中國公司來說，不啻為晴天霹靂。上市的過程中可能存在會計違規(guī)和審計不嚴(yán)的情況，如經(jīng)查實，很可能被訴諸法庭，并受到美方的嚴(yán)厲制裁。

反向收購在美上市埋藏巨大風(fēng)險

反向收購(reverse takeover)，即通常所指的借殼上市，是指非上市公司股東通過收購一家殼公司(上市公司)的股份控制該公司，再由該公司反向收購非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，使之成為上市公司的子公司，原非上市公司的股東一般可以獲得上市公司70～90％的控股權(quán)。

融資問題一直是制約中國中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸問題。在國內(nèi)上市門檻高且審批周期長，很多企業(yè)往往等不到上市的審批來臨，就因資金問題陷入發(fā)展困境。在此環(huán)境下，不少企業(yè)開始轉(zhuǎn)道海外上市，特別是美國資本市場，借助海外資金贏得企業(yè)的發(fā)展。

美國資本市場主要分為全國性集中市場(主板市場，紐約證券交易所、納斯達(dá)克)、區(qū)域性市場、全國性小型資本市場(如納斯達(dá)克二板市場)、全國性場外交易市場(未上市證券市場，即Pink Sheet與OTCBB)。OTCBB，即美國場外柜臺交易系統(tǒng)(Overthe Counter Bulletin Board)，是由納斯達(dá)克的管理者全美證券商協(xié)會所管理的一個交易中介系統(tǒng)，相當(dāng)于美國納斯達(dá)克的一個副板。OTCBB是眾多美國知名公眾公司成長的第一站，微軟、思科等著名公司都是通過掛牌OTCBB市場再升級到納斯達(dá)克市場的。目前OTCBB仍然存在大量已停滯運營、沒有資本的公司，這些基本上不存在商業(yè)運作，實質(zhì)上沒有資產(chǎn)的分值股票公司俗稱為殼公司。殼公司具備有兩個極具吸引

力的價值：具備在二級市場上掛牌交易的資格，而且OTCBB直接屬于全美證券商協(xié)會管理與規(guī)范。

在美國投行與中介機(jī)構(gòu)的運作下，中國的中小企業(yè)比較容易以反向收購的方式在OTCBB市場借殼上市，開始其赴美上市的第一步。中國企業(yè)通過反向并購實現(xiàn)在0TCBB上市，主要采用兩種模式，一是融資型反向收購(AlteFilatlve PublicOffering，APO)，即中國企業(yè)的海外控股公司完成與美國OTCBB市場殼公司反向收購交易(買殼上市)同時向國際私募股權(quán)投資者定向募集資金；二是SPAC模式，即一家在美國OTCBB市場上市的殼公司先進(jìn)行千萬美元級別募資，再收購一家中國企業(yè)作“資產(chǎn)注入”。中國公司通常是把OTCBB當(dāng)成跳板，最終試圖轉(zhuǎn)板到納斯達(dá)克或紐交所。轉(zhuǎn)板可以選擇不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，比如轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克最核心的公司財務(wù)指標(biāo)主要包括：企業(yè)凈資產(chǎn)達(dá)到500萬美元、年稅后利潤超過75萬美元或市值達(dá)5000萬美元；流通股最低達(dá)110萬股；最低股價為4美元；持股達(dá)100萬股以上的公司股東超過400人；必須有3個以上做市商。達(dá)到轉(zhuǎn)板的財務(wù)條件并不難，投行與會計師事務(wù)所一方面通過縮股方式變相提高公司股價，一方面要求中國企業(yè)積極井購提高短期經(jīng)營業(yè)績，再找到一些對沖基金充當(dāng)臨時股東，最終實現(xiàn)轉(zhuǎn)板的財務(wù)要求。

反向收購方式由于成本較低收效較快的“雙贏”效應(yīng)而備受資本市場歡迎，然而風(fēng)險巨大，反向收購涉及利益主體眾多，利益關(guān)系復(fù)雜，不僅容易發(fā)生財務(wù)賬目不實、資產(chǎn)注入不實、信息披露不實等問題內(nèi)幕信息泄露和內(nèi)幕交易的風(fēng)險也很大。如果股權(quán)轉(zhuǎn)移不成功或債務(wù)重組失敗，而導(dǎo)致殼資源重組計劃化為泡影的事情也是很容易發(fā)生的。某些中國公司赴美做反向并購其目的是為了躲避IPO的嚴(yán)格審查造假上市，試圖圈錢尋租，風(fēng)險更加被放大。

事物都具有兩面性，利益與風(fēng)險并存，反向收購蘊藏的風(fēng)險并不是導(dǎo)致美國SEC嚴(yán)打中國在美借殼上市公司的問題。反向收購本身只是一個財務(wù)工具，它并不是影響上市公司質(zhì)量，一個公司好與壞，還是要看公司本身。除去中國公司自身的虛假披露、財務(wù)造假和暗箱操作等等病癥外，美國的投行、律師、會計師、對沖基金等在運作中國公司借殼上市過程扮演著同樣不光彩的角色。從事反向并購的中介機(jī)構(gòu)一般資質(zhì)較差，且通過層層外包，其盡職調(diào)查報告質(zhì)量也參差不齊，易引發(fā)許多法律結(jié)構(gòu)與財務(wù)數(shù)據(jù)方面的信息披露問題，并且借殼上市的中國公司為節(jié)約成本，雖然都根據(jù)有關(guān)規(guī)則由在美國上市公司會計監(jiān)管委員會注冊的會計師事務(wù)所進(jìn)行審計，大都卻在使用一些不甚知名的小型美國會計師事務(wù)所，這些事務(wù)所可能又將項目分包給中國或其他的本地會計師事務(wù)所，監(jiān)管不到位的問題也就在所難免了。2010年12月，SEC點名譴責(zé)了四家曾經(jīng)為大量中國赴美上市企業(yè)做過財務(wù)顧問或者審計業(yè)務(wù)的會計師事務(wù)所，F(xiàn)razer&Torbet;，Kabani& Company Inc、Goldman ParksKurland Mohidin和GHP Horwath,并將其列為重點調(diào)查對象。

中國在美上市公司應(yīng)對策略

美國SEC大規(guī)模調(diào)查借殼上市公司，并不是僅僅針對中國在美上市公司，灰色利益鏈上的會計師事務(wù)所、投資銀行等中介幫兇同樣的是嚴(yán)打的目標(biāo)。然而，我們必須要看到，弄虛作假主導(dǎo)者實質(zhì)上是華爾街的這些中介機(jī)構(gòu)，有確鑿證據(jù)證實財務(wù)欺詐的企業(yè)只占中國在美上市企業(yè)很小一部分，承擔(dān)嚴(yán)重沖擊后果的卻是整個中國概念板塊，傷害的是絕大多數(shù)中國在美上市公司的利益。

空頭獵殺財務(wù)造假的上市公司，在美國并不違法，它被認(rèn)為是資本市場一種有效的監(jiān)督行為。赴美上市意味著成為公眾公司，必須做好被調(diào)查、被做空的準(zhǔn)備。中國公司選擇反向收購進(jìn)行融資的，一定要選擇干凈的殼公司，要認(rèn)真檢查殼公司的真實情況，檢查是否存在未披露的信息或問題，公司的財產(chǎn)權(quán)利、債權(quán)債務(wù)是否存在潛在的法律風(fēng)險等等同時要選擇在國際資本市場上具有良好信譽的投資銀行、會計師事務(wù)所等，一分價錢一分貨，顧問費、中介費不能太節(jié)約。當(dāng)然，對于那些小型中國公司來說，沒有太大財力承擔(dān)“四大”會計師事務(wù)所高昂的審計費的，北美“TOP10”會計師事務(wù)所同樣是不錯的選擇，德豪國際、均富、羅申美等也具有良好聲譽。

在美上市公司面臨著財務(wù)風(fēng)險、法律風(fēng)險、運營風(fēng)險等，并且遠(yuǎn)比在國內(nèi)上市風(fēng)險大。在美國訴訟體系內(nèi)，上市公司一旦被確認(rèn)違規(guī)，將面臨非常嚴(yán)重的懲罰，股價因此下跌40～60％都很常見，而且會面臨投資者集體訴訟的巨額賠償金。在美上市公司，必須遵循美國嚴(yán)格的財務(wù)披露制度，首先也是關(guān)鍵就是要練好內(nèi)功，讓公司變得更透明，財務(wù)運營情況更健康，堅持不做假賬，積極披露相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，取得投資者信任。其次要建立起一支能夠與國外監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資者中介機(jī)構(gòu)積極有效溝通的高管團(tuán)隊，尤其需要配備一名具有國際視野、具備國際資本運作能力的CFO，要求其擁有出色的溝通能力、財務(wù)敏感性和經(jīng)營管理能力。再次要善于處理突如其來的公共危機(jī)內(nèi)部必須建立起風(fēng)險防范機(jī)制，假如遭受空頭做空，應(yīng)第一時間積極應(yīng)對，積極披露相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，與投資者不斷交流溝通，取得投資者的信任。如果存在某些問題，要采取措施積極化解，比如更換審計師等等。當(dāng)然，這都是建立在公司自身經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況健康的前提之下的。如果赴美上市就是為了去圈錢撈一把的，奉勸這些企業(yè)千萬別害人害己，山姆大叔要動真格的了。

鏈接：被獵殺中國概念股的26個特征

一，財務(wù)方面：

1公司提交給中國國家工商管理總局的文件跟美國證券交易委員會的文件不匹配。

2公司提交給中國國家稅務(wù)總局的文件跟美國證券交易委員會的文件不匹配。

3公司研發(fā)費用支出低，尤其是當(dāng)公司擁有專利技術(shù)時。

4跟競爭對手比，利潤過高。

5公司財務(wù)報表中，應(yīng)付款項太少。

6EC文件內(nèi)容看起來不錯，但公司信用評級受到質(zhì)疑。

二、公司內(nèi)部控制方面：

1失效的公司內(nèi)部控制，尤其是公司所遇到的“問題”長期得不到解決。

2公司CFO更換比較頻繁。

3公司若干董事會成員辭職。

4負(fù)責(zé)公司審計工作的機(jī)構(gòu)更換比較頻繁。

三、公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)問題：

1在完成反向收購后，公司的注冊資本長時間無法達(dá)標(biāo)。這也就意味著，公司的原始股東很難為公司注入資金。

2期望將公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)從外商投資企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榭勺兝鎸嶓w(是指沒有持投票權(quán)的股本投資者或未能向這些實體提供足夠的財務(wù)資源的公司)。這也就意味著，公司很難從反向收購交易中的原始股東手中獲得資金。

35按中國法律標(biāo)準(zhǔn)，公司結(jié)構(gòu)是違法的。

四、股票交易：

1公司在較短的時間內(nèi)進(jìn)行了若干次新股增發(fā)。

2公司產(chǎn)能過剩，但仍堅持通過股票交易來籌集資金。

3明知IPO價格可能低于預(yù)期，但仍堅持實施IPO。

4公司現(xiàn)金充足，但仍堅持通過股票交易來募集資金。

5不顧外界媒體對公司SEC文件的負(fù)面評論，仍堅持通過股票交易來籌集資金。

6公司財務(wù)狀況良好，每股收益預(yù)期不低于30％，但仍然低價發(fā)行股票。

五、其他：

1公司沒有披露某些交易中的賣家。

2公司沒有批露零售店、分銷商和子公司的地址。

3隱瞞公司收購交易日期。

4中國媒體給予公司負(fù)面評論。

5公司聲稱是中國行業(yè)領(lǐng)先的公司，但I(xiàn)PO在中國被拒。

6公司官網(wǎng)上的信息不夠充分。

7公司高管薪酬過低。